格雷厄姆精选集

未知

当前证券分析的问题第4讲

我发现有一位同学提了一个问题，为这位同学和全班同学考虑，我很乐意回答这个问题。他引用了《证券分析》第691页上的一句话：“根据多年观察判断，投资明显被低估的普通股的成功率似乎相当高，只要在考虑公司未来盈利前景时保持正常的警惕性和良好的判断力，以及在统计意义上整体市场被估值过高时避免入市。”

这是我们写的，然后这位同学的问题是：“读完我们出版的《金融编年史》后，有人会得出这样一个结论，即您认为道琼斯工业平均指数在185点时从统计上看非常高。一般而言，道琼斯工业平均价格在超过多少时，您认为是高位？在什么范围内，您认为是正常呢？”

当然，这是一个非常直接和重要的问题，不过我首先要对该问题加以修正。如果我记得没错的话，在1945年10月期的《金融编年史》中，我们对当时的股票价格水平进行了讨论，我们并没有得出道琼斯工业平均指数185点从统计上来看已非常高的结论。我们的结论是：从历史上来看185点很高。两者区别很大。我们认为，在过去，当市场超过这一水平的时候，往往意味着它已经进入了一个危险的区域。

就讨论统计数据而言，我认为185点左右似乎是去年道琼斯工业指数的正常估值，并且从统计角度看，我们没有特别的理由在这个点位担心市场。我们的意思是，尽管从历史角度有理由担心，但我们倾向于对这个理由保持警惕。就我们能够判断的道琼斯工业指数中心值而言，我们倾向于认为，当前的指数水平或稍微比这个水平高一点的指数水平，很可能就是未来的中枢值。我们在那篇文章中暂时给出的数字是178点，即所谓的“评估值”。因此，在当前的指数水平下，没有不利于买入低估值证券需要特别注意的因素。

唯一需要注意的是，如果你正在经历着牛熊市转换（这不是不可能），那么就没有特别的理由相信，当市场跌到平均价值时，它必定会停止下跌。过往市场经验表明，就像牛市时股票价格会上涨到很高的位置，熊市时股票价格也会跌到很低的位置。如果我们正在重复与过去相同的经历，那么历史的相似性会告诉我们，当前股票价格较低，只是因为熊市时股票价格低于股票的内在价值，正如牛市时股票价格高于股票的内在价值一样。

这是否意味着，一个人觉得股票会进一步下跌就不应该买入便宜的股票？这是另一个问题，而且我觉得这主要取决个人情况。我们的观点是，投资者最好直接把钱投入股市，而不是凭感觉等证券市场见底。如果你在合理的情况下投资股票，实际上是在有吸引力的特定情况下投资股票，我认为你应当这样做，哪怕股市会进一步走低，或者购买的股票可能在买入后继续下跌。这个问题的答案很长，但是很有趣。

或许我应该补充另外一个导论性说明。碰巧上周，我注意到一则有关泰勒飞行器公司的消息。第一堂课，我们对泰勒飞行器公司进行了简要的分析，并不看好。去年夏天，该公司以我们看来相当离谱的条件发行股票。我发现该公司现在正处于财务困境，而且已经指定破产清算受托人了。这是证券分析展现其价值的一个相当极端的例子。（笑声）

今晚我们讲课的目的是，开始针对证券分析中影响公司未来盈利的因素进行讨论。在前面两讲中，我们只是或多或少谈到了如何分析公司过去的利润。当然，关于我们面前的这个问题，其实可以写很多内容。然而，从头开始，从最广泛的角度去探讨这个问题，并不是我们的初衷。我们的初衷是假设你熟悉我们在《证券分析》中给出的处理公司未来盈利因素的常用方法，然后对盈利进一步详细分析，特别是关于行业过去几年可能已经发生的事情。

我想用能够让班里至少两位同学感兴趣的话题来开始我的授课，那么就从“盈利能力”的定义开始。这个术语一直以来都被滥用，乃至我准备发动一次运动来正式禁止华尔街对其随意使用。当某人断言某只股票具有很强的盈利能力时，我确信他的听众并不明白他的意思。很可能使用这个术语的人自己都不知道它的意思。

我认为，准确表达盈利能力，必须将其划分为两种类型的盈利能力：一种是公司的“历史盈利能力”，另一种是公司的“未来盈利能力”。很明显，公司过去的盈利能力是相当确定的，并且应当被认为是过去某一特定时期里的平均盈利能力。但是，如果没有特别指明，公司过去的盈利能力就是过去某一代表性时期，比如5年、7年或者10年的平均盈利能力。这才是公司“历史盈利能力”的特定含义。

当你谈到未来盈利能力时，你应该是指该公司在未来某个期间的平均预期盈利。我认为我们大多数人对于接下来谈到的未来期间长短的认识应该相对一致。我建议确定为5年，而且当我们谈到某家公司未来的盈利能力时，我们应该记住，在一般情况下它是指公司未来5年的平均盈利能力。我之所以说“一般情况”，是因为有的情境下公司未来几年的盈利能力可能受到特殊情况影响，影响接下来几年的盈利能力，这种情况有必要进一步区分。随后，我们将谈到如何分析一家建筑公司的股票，你最好对几年后可能到来的繁荣时期的盈利能力和建筑行业正常时期的盈利能力加以区分，如果建筑行业存在这种情况的话。但是，除了某些特殊情形，比如我们曾经历过的战争时期，我认为，使用“公司未来盈利能力”作为未来5年预期盈利的一种一般表达是有用的。

就华尔街对盈利能力及盈利前景的使用而言，我想说，目前在许多人的脑海里，盈利能力并没有被当成某段适当长的时间里的公司平均水平。有人将其视为刚刚实现的盈利，也有人将其看成即将获得的盈利，比如说未来12个月的盈利，另外还有人将盈利能力看成无限期长的盈利。

例如，一家具有良好前景的公司，可能会成为一家持续经营并且或多或少增加其利润的公司。因此，当你考虑公司的未来情况时，没有过于准确地指出你说的是什么利润。实际上，关于具有长期良好前景公司的想法不是通过任何特别的利润体现出来，而是通过乘数体现出来，这个乘数适用于公司近期利润或过去一段时期的平均利润。

我想起了1939年我们在本课程的第1讲中用过的一个分析。我认为，这个分析能够很好地解释上述问题。我们在黑板上给出了A、B、C三家公司，其中有两家公司（我们并没有特别指明是哪两家公司）在过去5年里的盈利几乎完全相等，每股收益均为3.5美元，而且这两家公司各年的盈利也非常接近。唯一的区别是，一家公司的股价为每股14美元，而另一家公司的股价为每股140美元，股价为140美元的是道氏化学公司，股价为14美元的则是施格兰酒厂。

显然，14美元和140美元之间的差距意味着，市场认为道氏化学公司的经营前景很好，而施格兰酒厂经营前景一般，或者说比道氏化学公司要差。这种判断体现在乘数的使用上，道氏化学公司的乘数是40倍，而施格兰酒厂的乘数则是4倍。

我认为这代表华尔街非常危险的想法之一，证券分析师应当尽可能远离这种想法。因为如果你能预计出道氏化学公司在2000年的盈利，然后决定该公司的内在价值，那么你当然可以为你希望的价格找到十足的理由。事实上，华尔街真正的做法是，首先盯着股票的价格，这个价格可能不仅是当前的市价，如果你看涨该股票的话，还可能是比当前市价稍高的某个价格，然后确定一个乘数证明这个价格的合理性。这样的分析程序与优秀证券分析师的分析程序正好背道而驰。

我想，如果有人曾经尝试预测在未来5年里，道氏化学公司和施格兰酒厂的盈利将是多少并加以比较的话，那么得出两家公司内在价值的数据并不足以证明两家公司股票价格会有10倍的差距。举出类似有精彩续集的例子总是有用的，因为我注意到今年施格兰酒厂的股票已经涨到每股150美元的高价，之前股价仅为14美元，然而道氏化学公司股价约为190美元，当初的股价是140美元，这两只股票的相对表现差别很大。

我们一直在努力指出未来无限美好的观念是危险的，即使这是对的。因为即使这是对的，然而你可以随心所欲地认为某证券价值几何，那么你可能会轻易地高估证券价值。除此之外，这也是很危险的，因为有时候你对未来的看法本身就是错误的，然后你要为不存在的未来付出巨大的代价，到时你的持仓头寸将十分糟糕。下面我们还会举一些我们遇到的类似例子。

现在，让我回到证券分析师的工作上来，并提出这个问题：公司未来盈利能力这个概念，与证券分析师日复一日认真工作，以及与证券分析师对于证券价值的态度，是一种什么样的关系呢？这种关系在过去很长一段时间里在逐渐发展变化，在最近几年发展速度变得更快。

有趣的是，我们应该回头想一想那些启发我们证券价值这一概念的基本要素，即在一代人或更长一段时间以前的那些基本要素。当我最初来到华尔街的时候，那时每个人都以面值（par value）作为估值的起点，但是，很显然，那并不意味着面值就是股票的价值，而是说股票价值可能高于或者低于面值，也有人认为可以把股票价值看作其面值的某个比例。所有这些都是事实，但我并不知道，你们当中究竟有多少人意识到了这一点，大约在1916年以前，股票通常就是按照股票价值定价的。西屋电器公司和宾夕法尼亚公司，如以150美元的价格发行股票，这意味着每股发行价为75美元，而公司股票的每股面值为50美元。我认为我们现在已经远远脱离面值这个概念，只有那些计算证券交易税的很少一部分人对此感兴趣。由于税费的原因，1美分的股票面值在今天的华尔街，被认为是很划算的。

我能够想象传统投资者的态度，如果他以50美元的价格购买一只股票，并查看一下股权转让证明书，发现所购买的股票面值为1美分，那么他很可能会晕倒。从对价值中心值这一概念相当初级的看法开始，你经过长期发展的很多阶段，现在似乎已经进入最后一个阶段。在这一阶段中，价值中心值就是指公司未来的盈利能力，你在任何股权转让证明书上都看不到这点。事实上，你在任何地方都看不到这点。

我的脑海里经常会浮现出一个问题：从具象到几乎抽象的发展变化过程中，我们是否真正取得过很大的进步？但是无论如何，我们的确取得过很大的进步。如果确定证券价值的目的在于判断股票交易是否公允，那么证券价值以公司未来预期盈利的估值为基础，这已成为一个自然法则。你可以看到联合岩石产品公司（Consolidated Rock Products Company），它是在证券交易委员会的规定里一直被引用的著名案例，还有一些性质类似的案例。

最高法院宣布股票价值取决于未来的盈利能力是一个事实，这并不意味着最高法院已经把检验股票价值的方法作为法律颁布实施，也不意味着这种方法成为适合我们证券分析师使用的检验方法。而我觉得正是我们让最高法院清晰地认识到了这个法则。换句话说，最高法院曾说过，股票价值的决定因素主要与其未来盈利能力相关，因为它发现，股票价值实际上越来越取决于股票买卖双方对于预期盈利的判断。

在这个方面，最高法院落后时代很长一段时间，最近它才赶上时代。我认为，在其他某些方面，最高法院也许仍落后于时代。

股票投资价值取决于未来预期盈利这一概念，与只考虑历史盈利，或者与印制在股权转让证明书上的面值，或者与介于二者之间的其他概念相比较而言，未来预期盈利决定股票投资价值，无疑是一个更具说服力和更富逻辑性的概念。不过，我必须向你们再强调一点，这个概念并没有使证券分析师的分析研究工作变得更加简单、容易，相反，它使证券分析师的工作变得更加复杂、困难，并将证券分析师陷入两难的困境。因为，分析师可以对公司的历史盈利情况非常熟悉，而且可以通过各种技能和才智去研究。然而不幸的是，历史盈利情况并不是公司股票价值的决定变量。股票价值的决定变量是公司的未来盈利情况。绝对有把握地确定公司未来的盈利情况，这是分析师无法完全保证结论正确的事情。

如果不是因为有连续性原则（该原则我曾在第1讲中强调过），对于我们证券分析师来说，那的确是一个相当悲惨的两难困境。尽管决定股票价值的变量是未来预期的盈利能力，而不是历史盈利能力，这是一个事实，但是历史盈利和未来盈利之间存在着粗略的关系或前后相连的趋势，也是一个事实。因此，在一般情况下，证券分析师把大量注意力花在历史盈利的分析上，这作为初始工作是值得的。从历史盈利情况开始，然后根据进一步研究得到的未来情况进行调整。

当然，你们都知道，对于高等级投资级债券或者优先股的选择而言，根据历史盈利预测未来盈利十分可靠，使得完全依靠历史盈利成为可能。实际上我们曾经说过，你不可能根据预期盈利来正确地买入这类投资证券，它们的预期盈利与历史盈利差别很大。你根据未来新的进展去判断证券这是可靠的，而基于历史盈利情况去判断证券却是不可靠的。

但是你也许会说，反过来，如果你根据过去盈利情况购买某只证券，而新的发展结果令人失望，那么你正在承担着进行不理智投资的风险。虽然根据经验，我们发现只要你购买证券的安全边际足够高，实际上每个这样的案例将来都会成功。这类投资并不需要任何预言家的伟大天赋，或者任何预测未来的远见卓识。实际上，就预测公司未来盈利情况而言，就算你不是传说中的预言家，如果你没能取得2.75%的收益率，那将是很不幸的。

当然，我这么说并不意味着要确立一个僵化的规则，任何历史盈利具有足够安全边际的公司都可以被视为可靠的投资。如果投资者突然对这样一家公司的未来感到担忧，那么他屈服于内心恐惧，略过这家公司，然后切换到不那么让自己恐惧的公司，这样的逻辑会很完美。但我想说的是，这一点我希望你们都能够理解，在选择高等级证券时，你应该从获取有关历史盈利情况的充分信息开始。在通常情况下，这足以用来证明债券的选择是否正确。我准备停下来看看你们是否有什么问题，接下来我会从普通股估值的简单应用过渡到更复杂的运用。

就普通股而言，证券分析方法已经取得了重要的进步，不再使用把历史盈利情况作为分析依据这种碰运气的分析方法，比如，“我认为未来的前景良好，因此我用高于平均水平的乘数来乘以利润”，或者反过来说，“我认为未来前景并不可观，因此我用更低的乘数来乘以历史盈利”。

通过独立的方式，即通过重新考虑盈利能力所依赖的最重要因素来得到公司未来盈利能力，这在任何优秀的分析中正在逐步成为普遍认同的做法。在通常情况下，这些因素的数量并不多：首先，你预期该公司的实物产量或者业务量；其次，公司出售产品或服务的价格或者单位价格；再次，单位成本；最后，税率。现在，我们通过一项标准的分析方法，把这些环节串起来，并且设定这些连续的数据，当然，这些数据都是估计值。通过这个流程，你可以得到关于未来盈利能力的结论。相比仅仅分析过去一段时期盈利这一单一因素，这被看作并且应该被看作一项更好的技术。

因此，当你对某只证券进行全面分析，想要决定该证券是否值得买入时，我应当坦白地告诉你，是买进还是卖出该证券，取决于你的证券分析是否恰当。而你恰当的分析方法应包括以下要求：首先是按照我提及的方式，估计证券的未来盈利能力；其次是用某个盈利能力乘数，去乘以已估计出的该证券的未来盈利。这个乘数受到你关于该证券主观看法的部分影响，但是这个影响必须被控制在一个合理的范围内。

“我不喜欢这家公司，因此我将用4乘以未来盈利，但是，因为我喜欢另一家公司，所以我将用40乘以未来盈利”，我确信，这不是一种可以接受的证券分析方法。如果你这样分析证券，那么你的证券分析考试将会不及格。不过，乘以未来盈利的乘数可以有一定的浮动空间。当你使用那个乘数时，你就得到了表明你对该股票看法的估值。

我将继续为说明这种分析方法举些其他例子，不过，我发现我忽略了一条注释，我将该注释放在了页眉上标有“题外话”记号的那一页文件中。这是为了使大家娱乐一下，并以示启发。

你们可能会记得，我曾反复强调过，预测未来并针对将要发生的事提出一些好点子，并不是一件容易的事。现在，让我告诉你某个能透过水晶球推断出有关未来大量可靠信息的人的处境吧。让我们看一看他到底进展如何。我现在假设，你们中的每个人都是幸运的投资者，曾真正地拥有一个水晶球，并在1939年预言不同组别的股票公司将以不同的百分比扩展自己的业务量，这些我们在黑板上已经标示出来。

现在我们假设你已知道在1946年9月，一般的工业股价水平（该价格由证券交易委员会计算公布）将会比1939年1月高出29%。事实正是如此。因此这些组别的股票，其价格上涨幅度为29%左右。然后，假设回到1939年，有人会问你：“到1946年，这些证券的价格将会发生什么样的变化？”这里举一个例子，该例子是关于某飞机制造行业的，在1939～1944年的5年里，该行业的销量增加了31倍，航空运输业增加了2.5倍。我想放松下，要求你们针对1939年1月～1946年9月这段时期股市价格的变化做一个合理的估计，但是我不会长篇大论而是直接告诉你们结果。

到1946年9月16日，航空运输板块的股票价格比1939年1月上涨了274%，应当说，与其业务增长240%相比而言，这是一个相当好的表现。然而，在同样的时期里，飞机制造板块的股票价格却下跌了74%。我并不认为，如果你已经知道两者在销售方面的变化不一样，就能够做出上述预测。娱乐行业和烟草行业均在战争条件下获益匪浅，两者受益旗鼓相当。然而，不同的是娱乐行业股票的价格上涨了242%，而烟草行业股票的价格却下跌了10.5个百分点，差异十分巨大。

虽然轮胎及橡胶生产企业在销售方面做得并不比电器生产厂商好，但是它们的股票价格上涨了85%，而电器生产厂家的股票价格只上涨了2%。

金属开采、冶炼行业，在销售规模扩张方面做得并没有如造纸业一样好，但是两者在股价方面的差异相当惊人，造纸业及纸产品应用行业的股票价格上涨了107%，而金属开采冶炼行业的股票价格同期却下降了6%。

你可以看到市场变动存在很大的分歧，以至于我们在对未来的计算中，应该多一份小心。因为即使我们知道一家公司的生意及其盈利能力会发生什么样的变化，我们也不能认为自己能够对未来市场价格做出准确的预测，这一点很有意思。正是由于这个新增的理由，我们在决定购买某只证券时应该尽可能的谨慎，同时，我们在思考问题或做出评论时要尽可能地保护自己，每当我们开始对未来做出预测时都应如此。

对于我们正在做的这种分析，我想继续举一个例子予以详细说明，这将围绕如何估算未来盈利这一问题展开，同时将涉及证券估值这一问题。我举两个例子，一个是有关查尔斯公司的。这个例子恰好非常便于分析，因为我们的好朋友——证券交易委员会的工作人员已经竭尽全力对查尔斯公司进行估值，主要是基于未来盈利的估计。他们需要在向法院提交的关于重组计划公允性报告中说明优先股和普通股的相对价值。他们知道确定相对价值的唯一方法是获得企业的总价值，然后将其与优先股追偿权进行比较，所以他们通过精心设计的技术来评估查尔斯公司的优先股和普通股的价值。

或许我们值得花点时间去看他们是如何给查尔斯公司的股票估值的。或许我应当把这件事说得更加清楚。你们当中大部分人都知道查尔斯公司一直处于被托管的情况，很明显该公司现在有偿还到期债务的能力，并且能够很容易地解决自己的债务，因此，重组问题实际就变成了发行合适金额的新证券去置换先前发行的优先股及普通股。

证券交易委员会非常聪明，它决定对优先股和普通股的结构在原先的基础上做一些修正。如果只发行股票的话，那么很有必要决定在新发行的股票之中，优先股占多少比例，而普通股又占多少比例。证券交易委员会面对的难题是判断查尔斯公司的整体价值是多少，比方说如果优先股占公司总价值的75%，那么它就得将新发行股份的75%分配给优先股，剩余部分分配给普通股。

它首先做的事是预测查尔斯公司的销售收入，它估计是1800万美元，稍微低于1945年的数据，因为它假设公司长期来看业务状况不如战争条件下的业务状况。然后，它使用6%的税前利润率，该税前利润率是根据分析研究查尔斯公司及其他餐饮业公司的利润率计算出来的。我相信证券分析师在这一点上不会与它产生很大的分歧。最后它算出查尔斯公司的净利润为110万美元。

接下来，它再减去预期的平均税率。这里证券交易委员会决定把当前的税率由38%降到35%，这是非常大胆的推测。估计税率最主要的问题在于，减轻公司面临双重征税的巨大负担是否会在未来以这种方式执行，以期可能免除企业所有或者大部分税负。它的推测跟我的一样，认为这种情况不可能发生，虽然我们都希望如此。

所以税后净利润为71.5万美元。这就是查尔斯公司的未来盈利能力，你能够看到这是一种相当简单的计算。这意味它的税前盈利比战争时期要小，但比战前要大得多。

问题：他们如何估计查尔斯公司的未来销售收入？

格雷厄姆：我想就对保留一些餐馆、关闭一些餐馆、新开一批餐馆的影响所做的长篇大论进行一下总结。证券交易委员会提道：“考虑其53家餐馆”（其中包括一些将要关闭的餐馆），“并考虑影响连锁店未来销售不同因素的权重后，我们认为公司管理层预测的未来几年平均年销售额2000万美元偏高。为实现这个销售收入，该连锁店将不得不将销售收入在好年景和坏年景中进行平均，这个销售收入比1945年这53家餐馆实现的销售收入高10%，从而它比过去十几年里任何一年的销售收入都要高。确实，根据1946年前6个月的销售业绩，公司管理层估计年销售收入将超过2140万美元。然而，我们必须认识到，查尔斯公司正在经历零售高峰期，查尔斯公司当前较高的销售收入不能用来合理预测未来正常年份的销售。我们认为，即使考虑正常的零售生意，该连锁公司未来的预期平均销售收入也将有望达到1800万美元，这正是1945年这53家餐馆所实现的销售收入。”

这个结论正是分析方法相当有趣的一点。在预测未来某年公司的盈利时，不能凭空臆造某个数据，而应找到你认为符合未来正常年份情况的过去某一年的盈利，通过这种方式得到相关数据。

问题：难道普通股股东不会对这个销售收入预测有异议，因而否决整个计划吗？

格雷厄姆：你的意思是说，普通股股东能否对销售收入有异议？

问题：是的。他们可以说销售收入会更高，销售收入应该是2100万美元，或者和1946年的销售收入一样。

格雷厄姆：你说得非常正确。普通股股东可以那么说，所以证券交易委员会也可以同样那么认为，但是它并没有。当你认真对待这件事所牵涉的司法问题时，法庭针对这种事情会说，证券交易委员会尽职无私，证券交易委员会的预测比利益相关方比如普通股股东提出的预测更好。但是，如果普通股股东能够提出令人信服的证据（而不仅仅是一个执着的争议），该证据表明证券交易委员会的预测与正常的预期不一致，那么法庭将重新审视证券交易委员会提供的数字。

问题：受托人是否代表普通股股东的意见？

格雷厄姆：不，受托人在正常情况下并非仅仅代表普通股股东。证券交易委员会假定，查尔斯公司受托人的观点具有很强的独立自主性。在其他案例中，证券交易委员会曾一度认为受托人的预测不够独立自主。

问题：证券交易委员会是否在某个地方，将价格水平引入计算之中？

格雷厄姆：在任何明确的计算中都没有这样做。

问题：如果用1945年的业务水平来做预测，它也许应该对当前食品价格的通货膨胀加以调整。

格雷厄姆：它在分析食材成本时也许确实考虑了这点，存在供应短缺，且战争年代折价购买食品和酒类的机会已经消失。

问题：我再问一个问题，根据您的观察，零售经营不管是餐饮连锁或者其他形式，严格来看是否就是百分比的问题？换句话说，在给定价格水平后，它会相应上下调整经营成本和售价。

格雷厄姆：一般而言，确实是这么运作的。它给出税前利润率6%这个数字，是基于过往平均经验总结出来的。我假定这是你所指的百分比。比如，在普通餐馆里，食材成本一般占总销售收入的33%～40%。一旦价格水平确定下来，这个百分比也会确定下来，即使价格出现剧烈变动，相应的百分比也会跟上来，只不过需要一定的时间。1938年，查尔斯公司的食材成本占收入的比例从1938年的34.7%上升到1945年的38.5%。

问题：这家连锁餐饮公司在1946年面对的普遍价格水平将高于1945年，这点是否毫无疑问？您对此是否有过疑问？

格雷厄姆：没有。

问题：这将自动影响实际销售的数量，对吗？

格雷厄姆：是的，除非有原因使顾客离开餐馆（即减少消费），但至今我想没有数据表明这一点。证券交易委员会未必把1946年看成典型的战后年份，而且事实也可能确实如此。

这些问题都很好，与其说是对证券交易委员会所作所为的批评，倒不如说是指出了在任何这样的分析过程中所必然存在的、相当程度的不确定性。你可以为此说的唯一一句好话就是，这种事情必须要这样做。证券交易委员会必须尽可能聪明地履行自己的职责，而你们证券分析师也必须这样，聪明地履行这项职责。但是不要以为你进行了非常仔细的运算，并且保留到小数点后两三位（我有时会看到有人这么做），便认为你对未来将会发生的事情能做到精确估计。你没有这样的能力，未来不会如你所愿发生。

问题：我所要提出的问题是，根据竞争会使相对以前较高的税后利润率下降到之前水平这个理论，如果计算税后利润率，而不是计算税前利润率的话，是否就可以避免估计税率产生的两难困境？

格雷厄姆：学术圈内针对公司税的情况有过大量的探讨，比如，关于有的公司税实际由消费者支付并承担税负的问题，或者关于是否只有盈利的公司支付公司税，而亏损的公司则不必支付任何公司税这一问题。对于这些问题依然存在争论，然而很明显，证券交易委员会宁愿遵循这个假设，即利润率应该在税前计算。在实务当中，只要证券交易委员会实际使用的是当前公司税率，那么区分税前与税后利润率的意义就不大。

我们下一步将讨论查尔斯公司的关键问题，而不仅仅是估算未来盈利。因为我认为，对于估算未来盈利这一问题，我们应当遵从证券交易委员会的做法，以及遵从它归纳出的结论，或许我们自己对证券交易委员会的结论做出判断即可。

接下来，他们讨论了乘数，并认为乘数应该是12.5倍，换句话说，证券的资本化率为8%[1]。在此基础上，根据已求得的利润，他们计算出查尔斯公司的价值大约是900万美元（即71.5万美元乘以12.5倍）。我认为，应该详细说明一下为什么他们选择12.5倍作为乘数。他们拒绝接受查尔斯公司的受托人提出的以10倍作为乘数的建议，这是他们所做的第一件事。然后他们添加了一条新条款，该条款就是先前那些在税务法庭里经常可以找到的某一条款，在跟证券交易委员会打交道时也是可以经常碰到的。他们说：“考虑到所有因素，包括考虑在其他餐饮连锁店广为使用的资本化率这一因素，我们的结论是，查尔斯公司的税前利润估计值为110万美元，税后净利润估计值为71.5万美元，如果以8%的比率加以资本化，得到公司的价值约为900万美元。”

这意味着，依据他们的最佳判断，他们将会用12.5倍的乘数去乘以税后净利润得到公司价值。我敢向你们保证，税前利润的资本化只是税后净利润资本化的产物，也就是说，税前利润的资本化率是在确保最后对公司价值的计算结果差不多的情况下，根据已确定的税后净利润资本化率倒算出来的。我想，之所以在此给出税前利润资本化的做法，是因为在麦克森和罗宾斯（McKesson and Robbins）的案例中，他们是根据该公司受托人计算的税前利润来估值的。就我所知，以前从来没有这么做过。当然，他们所使用的资本化率完全由自己决定，但是我假设大多数证券分析师使用的乘数不会与他们使用的相差太远。

问题：证券交易委员会使用的乘数小于受托人使用的乘数，是这个造成的影响吗？

格雷厄姆：不是，证券交易委员会使用的是更高的乘数。他们首先在一定程度上减少了对查尔斯公司利润的估计，然后提高乘数，因此我认为，二者的估算结果几乎完全相等。

问题：你说证券交易委员会用的8倍乘数，不是吗？

格雷厄姆：不是，我是说8%的资本化率。8%的资本化率换算成乘数（市盈率）是12.5倍，然而受托人使用的乘数为10倍。

问题：证券交易委员会是不是不赞成受托人使用10倍的乘数？

格雷厄姆：的确是这样，但是这件事过于复杂，在此不深入讨论。受托人所使用的分析方法，即所谓的分部法。他认为，查尔斯公司的权益应分成三个部分：一部分等同于债券，另一部分为优先股，剩下的部分归普通股，而证券交易委员会对此有不同意见。附带提一句，你们应当知道，证券交易委员会凡事都很认真，我的意思是说，它的估值不是经验法则式的判断，或许从我的描述中，你会这样认为。我在此持有一点保留意见，相信你凭着经验法则或许也可以得到差不多的结果。然而，它并没有这样做。当它着手分析查尔斯公司的盈利情况时，它对公司管理方面的因素做了篇幅长达三页纸的讨论。然后，它用三页纸的篇幅讨论了其销售情况，用半页纸的篇幅讨论了食材成本，又用半页纸的篇幅分析了人工成本，然后分别用几个段落讨论分析了其他成本，计算经营利润、固定资产折旧及租赁费用以及间接费用。当完成所有这些讨论之后，它计算出预期销售收入为1800万美元，税前利润率为6%。很明显，大量的工作人员参与了此项工作。

因此，它基于盈利能力得出900万美元的估值。然后它做了一些处理，我非常不同意证券交易委员会其中的一些做法。首先，它根据转回抵免或者类似的项目算出节税的金额，它说它算出的金额为120万美元。然后，它说必须花费180万美元用于维修餐厅设施，因此它扣除了180万美元。最终它从900万美元的公司价值中扣除60万美元的净额，便得到840万美元，这就是通过利润法得到的公司净值。

其后，它把额外营运资本和不必要的不动产价值加入公司净值之中。根据它的计算，两项数据总额为510万美元，从而得出公司最终总价值为1350万美元。它必须从1350万美元中扣除待偿的320万美元负债，这样得到1030万美元的股东权益净值。它按面值计算优先股权益及应付股利，其总额为764.9万美元，于是剩下的265.1万美元就是普通股股东权益。

因此，它得出结论：对于公司即将发行的一个新类别股票，在70%～75%的某一比率应该分配给优先股，而剩余份额，即处于25%～30%的某一比率，应该分配给普通股。这个结论对于证券交易委员会来说，恰好非常合适。过去，它通常得出很精确的计算结果，比如“我们认为，该公司的股东权益，其中72.45%的份额应该通过发行优先股来筹集，而剩余的27.55%则通过发行普通股来筹措”。我认为，它现在变得更加老练了，并且认识到它的计算结果只是估计值，应当用大概的区间范围来表示。

事实上，查尔斯公司的资产重组正在进行，其资产重组方案跟证券交易委员会提出的方案非常接近。虽然最初的重组方案是由其受托人及其他很多人提出来的，但是未被采纳，因为大部分都与以上分配份额相差甚远。我就不花时间告诉你们不同方案的内容是什么了，最后受托人将新股76.66%的份额分配给了优先股。

[1] 即12.5的倒数。——译者注