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第12章 寻找价值被低估股票的简易方法
未知
第12章 寻找价值被低估股票的简易方法[1]
很难有比格雷厄姆更了解股市与股票价值的人，他可谓是“证券分析学院”的院长，不仅因为所著的《证券分析》已成为证券分析行业的“圣经”，更因为其业绩成为传奇。
35岁便成为百万富翁的格雷厄姆，退休后居住在加利福尼亚州。近年来，他致力于将其应用了50年的选股方法总结为简单易行的准则。如今已82岁的他与投资顾问詹姆斯·雷亚（James D.Rea）合作，将建立一个以该准则为基础的基金。格雷厄姆相信这些准则可以帮助投资者获取15%以上的回报率。
在拉霍亚的海边公寓里，格雷厄姆向《医疗经济学》的西海岸编辑巴特·谢里丹阐述了其投资方法的基本框架，高级助理编辑拉顿·麦卡特尼记录了谈话的要点。
巴特：您是如何得出简化版的“格雷厄姆方法”的？
格雷厄姆：过去几年，我一直在试着通过一些简单的标准选出价值被低估的股票。研究表明，通过这种方法找出的投资组合在长期内能够获得两倍于道琼斯指数的业绩。研究涉及的投资期限长达50年，不过在较短的投资期间里依然被证明是有效的。我很感兴趣，因而想把它付诸实施。
巴特：您是否运用该方法选择成长股？
格雷厄姆：不，所谓的成长股投资者或者一般的证券分析师，并不知道应该对成长股支付多少价钱，也不知道应该买多少股以获得期望的收益，更不知道股价会怎样变化。但这些又都是基本的问题，也是为什么我觉得无法应用成长股理论获得合理且可靠的收益。
巴特：传统的使用公司的预期盈利或市场份额来衡量股价的方法如何？
格雷厄姆：那些在理论上重要，但对购买成本与出售时机的意义很小。能够确定的只是股价会有时偏高有时偏低。我曾做过调查研究，只有对一个广泛分散的投资组合来说，才能够预先知道合乎逻辑的买入点与卖出点，而不必费劲去分析影响公司或行业未来的基本因素。
巴特：不考虑基本面的方法会被如今的分析师看成是歪理邪说吧？
格雷厄姆：或许是吧，但我的研究表明上述方法是有效的。需要基于的原则是：第一，买入的价格要低于价值；第二，需要大量分散持股；第三，有一个确定的卖出原则。
巴特：类似于我（医生）这样的普通投资者，能做到这些吗？
格雷厄姆：肯定能。
巴特：那我们应该从何做起呢？
格雷厄姆：列出过去一年市盈率不超过7倍的股票，查查《华尔街日报》或者其他主流报刊上的股票行情列表就可以。
巴特：为什么是7倍，而非5倍或9倍？
格雷厄姆：这个数字取决于债券收益率。如果债券收益率较高，股票没那么受欢迎，因而市盈率就会较低；如果债券收益率下降，股票会更吸引人，因而人们愿意支付更高的价格，市盈率就会增加。一个经验是，我只选取盈利收益率（即市盈率的倒数）至少是目前最好的公司债券（AAA级）平均收益率两倍的股票。
巴特：您能否举个例子？
格雷厄姆：把债券的收益率乘以2，再用100去除。目前AAA级债券的平均收益大概是7%，乘以2等于14%，再用100除以14得到约7倍。
巴特：如果AAA级债券的收益率下降到6%呢？
格雷厄姆：市盈率会增加。6%乘以2等于12%，用100除以12得到8.3，因而最高的市盈率为8.3倍。不过我认为，不管债券收益率有多低，都不要买入市盈率超过10倍的股票。
巴特：所以只有市盈率在7倍以下一个条件吗？
格雷厄姆：市盈率提供了一个比较好的基础，但如果在此基础上选取财务优良的公司会更好。
巴特：对于这一点如何判断？
格雷厄姆：有很多方法，我最喜欢的方法非常简单——公司所拥有的应该是在外亏欠的两倍，也就是说，所有者权益对总资产的比例应该在50%以上（资产负债率在50%以下）。
巴特：什么是“所有者权益”？
格雷厄姆：就是公司净值（净资产），将负债从总资产中扣除得到。
巴特：是不是需要一个会计来帮我计算？
格雷厄姆：不用，公司年报或者证券经纪人都可以提供这些数字。
巴特：您能否举个例子？
格雷厄姆：比如一家公司的所有者权益为3000万美元，总资产为5000万美元，那么所有者权益与总资产的比率达到了60%——超过了50%，因而其财务状况是过关的。
巴特：现在有财务优良且市盈率低于7倍的股票吗？
格雷厄姆：有，但不像1973年和1974年股市下跌时那么多了。
巴特：选好了股票，如何建立投资组合呢？
格雷厄姆：买得越多越容易赚到钱，包含30只股票的投资组合可能是比较理想的数目，钱少买不够一手的话，可以买零碎股（odd lots）。
巴特：应该持有多久呢？
格雷厄姆：首先应该有一个预期的利润作为目标，回报率超过50%就已经不错了。
巴特：也就是说，组合内每一只股票的回报率都应该至少为50%？
格雷厄姆：是的，涨够50%立刻卖掉。
巴特：如果达不到50%的目标回报水平呢？
格雷厄姆：必须先确定投资期限，我认为两到三年是最合适的，我推荐这种思路——第二年年底之前还没有达到目标价格的话，就全部抛掉止损。例如，你在1976年9月买的股票，必须要在1978年年底之前卖掉。
巴特：卖股票得到的钱应该再去买符合条件的其他股票吗？
格雷厄姆：一般是的，但应该根据市场环境确定。如果出现像1974年那样的大跌，那么在发现很多好公司市盈率很低的时候，就应该充分利用这个机会，将75%以上的资金投资于股票。但如果市场价格过高，很难发现符合条件的股票，这时候购买股票的比例应该降到25%以下，可以用其他的钱去购买国债。
巴特：这个策略的预期收益如何？
格雷厄姆：当然不可能每只股票都获得50%以上的收益率，持有满两年被迫清仓也会降低收益率甚至亏损。不过长期来看，加上分红收益，一般能得到15%以上的年化收益率，分红收益应该会超过交易佣金。
巴特：这是您50多年研究的结论吗？
格雷厄姆：是的，这种方法对5年左右的相对较短的期限也适用，但对于更短的期限就不一定了。例如在1973～1974年股市大跌时，投资者账面上虽然有浮亏，但如果坚持这一策略，1975～1976年就能够赚回来，从整个5年来看，年化收益率仍然在15%。当出现这种情况时，投资者应该有所准备。
巴特：当前道琼斯指数大概是1000点，许多股票达到了5年内的最高价格，是否有可能出现20世纪60年代末到70年代初的大跌？
格雷厄姆：我不觉得有任何人具备预测市场的特殊能力，但我相信当价格水平很高的时候，市场下跌的概率很大。我回测的时候发现，定价过高的时候，价格具有吸引力的股票会变得很少，这就是在警告市场价格整体可能偏高了。
巴特：您能否对方法的要点做个总结？
格雷厄姆：投资者采用这种方法时要有耐心，这样才会得到概率上不错的回报。
低价股一览
下列股票满足格雷厄姆在本文中所推荐的选股方法：市盈率在7倍以下、资产负债率在50%以下。所有列出的股票都是在纽约证券交易所上市的股票（见表12-1）。
表12-1 低价股一览表
[1] 摘自《医疗经济学》特别报道，1976年9月20日刊，已获准重印。