Local EPUB Text
当前证券分析的问题第7讲
未知
当前证券分析的问题第7讲
晚上好。在上次讲座之后你们都休息了一个月。我希望你们度过了一个愉快的假期，现在要准备用功吃苦了。
回忆上一次课的内容，我们主要把道琼斯指数的成分股当作一个单位，讨论它的预期盈利能力以及预期市场的中心值。
你们现在也许会问一个问题：道琼斯指数成分股的利润如何？应该怎么评估？又会得到什么结果？
碰巧，这项工作至少有人已经从预期盈利能力的角度做过了。你们可以在《分析师杂志》1945年7月刊的一篇文章中查到。文章题目叫《战后活跃年份的盈利估计》，作者是查尔斯·柯林斯。他在文中估算了道琼斯指数所有公司在战后年份的盈利以及这些盈利的总额。
他算出的盈利总额在每单位15.96～17.58美元。或许你们还记得，我的计算结果大概是每单位盈利13.60美元，因此，我的计算结果明显比柯林斯的结果要低很多。实际上，事实或许并非如此，因为柯林斯计算的是战后某个活跃年份的盈利能力，然而，我在第6讲中使用的盈利能力应该代表着单位道琼斯指数未来的平均盈利能力，已经将好坏年份一并考虑。
有趣的是，你会注意到柯林斯对单家公司战后盈利能力的估计值，相对于其战前盈利能力（比如1940年的盈利能力）发生了很大变动。我或许可以读一些数据给你们听，来说明不同的公司预期是多么不同。这里有4家公司的盈利能力预期较1940年大幅提升，它们是：美国冶金，每股收益由4.21美元上涨至9.50美元；克莱斯勒，每股收益由8.69美元上涨至17.75美元；约翰斯-曼维尔，每股收益由6.34美元上涨至14.75美元；固特异，每股收益由3.44美元上涨至8.60美元。
这里还有4家公司，如果有盈利增长的话也很少（在此，我采用数据区间的平均值），它们是：美国电话电报公司，每股收益由10.80美元下跌至10.50美元；美国烟草公司，每股收益由5.59美元上涨至5.90美元；美国酿酒公司，每股收益由3.28美元上涨至3.35美元；伍尔沃斯公司，每股收益由1940年的2.48美元上涨至战后的2.62美元。
柯林斯没给出计算方式的细节，但还是给出了计算过程，你们可以很好地照葫芦画瓢。
他从商务部经济发展委员会编制的工业销售预测数据开始，调整后得到国民收入是1120亿美元。这是一个很保守的数字，因为1946年的国民收入是1650亿美元。
他没有直接把每个行业的销售增长百分比应用于某家特定的公司中，而是考虑1929～1940年这段时间，单家公司的销售增长趋势相比整个行业可能好也可能差。换句话说，他假定如果一家公司在1929～1940年的销售增长比其行业要好，那么就按比例提高其销售收入增长百分比；相应地，对于表现比行业差的公司，就按比例降低其销售收入增长百分比。
根据预计销售收入和战前成本费用率就可以计算得到公司的税前利润。他使用40%的税率，得到了他的数据，一个允许潜在调整的小幅区间。
你可能记得，虽然我们使用的利润率明显低于战前水平，但是我们使用了相对较高的国民收入和较低的预期税费。
这些分析方法的差异表明，用于预测未来盈利能力的方法并非唯一，也表明个性化决策将不得不发挥相当重要的作用。但是，分析方法上的差异不太可能像市场对不同公司发展可能性的认知差异那么大。
我不想评判柯林斯的分析方法，但有一点除外，因为我认为这点值得深究。他假设1929～1940年显示的趋势会在以后延续，这看似一个自然而然就能做出的假设。但是，我想提醒你们不要太依赖这个假设。
几年前，我们针对盈利趋势是否能持续这个问题做过相当深入的研究。我们曾努力寻找，在1926～1930年，盈利情况有所改善的公司曾发生过什么事情，并把这段时间这些公司的盈利情况与1936年的情况进行比较；同样，我们也曾试图寻找，在1926～1930年，盈利状况没有改善的公司曾发生过什么样的事情。我们发现，没有保持盈利趋势的公司数量，至少跟保持盈利趋势的公司数量相等。这点在所有的未来预测中都是重要的考虑因素。
事实上，柯林斯自己也说，当他接受这种趋势时，有时他发现他得到的盈利过大，于是出于保守起见，他觉得有必要下调这些盈利，我想他或许是正确的。
现在，我想要回顾下证券分析师对华尔街整体的看法，就是在证券市场上，他自己的活动范围是什么，他从事分析证券并从其分析中得出结论所采用的方法是什么。
我认为，证券分析师对各种证券进行整体分析时，可以使用两种具有本质区别的分析方法：第一种我称为传统法，主要基于定性和预期；第二种与第一种刚好互补，我称为穿透法，则是基于价值的。由于这两种不同的分析方法与分析师的实际行为关系紧密，我们先对它们进行简单描述。
传统法可以分成三种相互独立的证券分析方法。第一种是发现绩优股票，就是“优质的股票”“强大的公司”“护城河牢固的公司”或者“高质量的公司”。以合理的价格购买这些公司的股票很可能是安全的。这似乎是一种足够简单的方法。
第二种是，选择长期盈利增长超过平均水平的公司。它们一般被称为“成长股”。
第三种是一种处于两者间的方法，通过挑选出公司，并预计不久的将来公司业务经营将好于一般公司。所有这三类行为我称为传统法。
第二种分析法分成两小类方法：第一，每当证券市场处于低位水平时买入证券，只要分析师判断市场水平处于低位即可；第二，当特定或者个别证券的价格比评估或者分析价值低很多的时候，买入这些证券。
我对评估师或分析师本身做一个小评估，然后简单评价下我已经向你们简单描述过的5项行为。当然，我现在基本在表达我的个人看法，这种看法来自经验、观察和大量思考。但是无论如何，这不应该代表关于证券分析师工作情况的标准观点。
回想一下，第一种分类是简单地发现好公司和好股票，并且任何人都倾向于愿意从事这种轻松又初级的工作。我的经验让我得到了另一个结论。我认为，这是三种传统法中最有用的方法，只要你尽职尽责确保“好股票”的价格没有超过保守价值的区间。
投资者按照公允价格买入好股票是不可能犯错误的，或者说不会犯糟糕的错误。他们犯错误通常是因为买入了糟糕的股票，尤其是买入了那些由于种种原因被推荐的糟糕股票。有时候他们犯的错误是在牛市冲天时购入好股票，实际上是常常如此。
因此，我有必要给投资者提一条简单的建议，能够帮助投资者走上正确或者尽量正确的道路上。我认为是很有价值的建议，那就是“好公司，价格整体合理”。我认为，这句忠告也是投资顾问公司投资政策的关键，尽管投资顾问并不是一项十分轻松的商业活动，但这一点代表了他们生存的能力。
当你偏离上面那种简单但有价值的工作时，比如告诉一个投资者以每股25.75美元的价格买入通用汽车和通用电气比买入巴克兄弟（Barker Brothers）更安全，当你从上面的那种行为转为另一种行为时，你进入的是更加艰难的领域，尽管它看起来非常有趣。那就是选择成长股，是长期以来最受证券分析师欢迎的工作，或者说是分析师最看好的。
成功买入成长股需要两个明显的条件：第一，成长股的成长前景能够实现；第二，市场并没有对其成长前景大打折扣。
对于某些成长股而言，这两个条件确实可以满足，因为证券分析师发现了它们，而且这项工作赚到了令人满意的利润。但是，选股结果由于选股者的技能差异或者还有运气因素而千差万别。有一点我相当困惑，那就是你是否可以建立一种可供交流的技术，就像一位好的导师传递给他的学生那样，通过这种技术，你能够发现那些不仅有成长前景，并且成长前景在市场上还没有大打折扣的股票。
换个说法：我认为，发现成长股归根到底得靠聪明或者敏锐，但是我并不认为这是好的证券分析师的标准品质。我并没有任何反对它的意思，只是在我看来，要求具备那些相当稀缺的品质，已经不是证券分析的一般做法或准则。
我也许宁愿说，应该要求证券分析师明察善断，具体来说：技术过硬、富有经验且做事谨慎。但是我并不知道，哪种类型的智慧特别适合在这个市场中成功选择成长股，这是一个无论是选择成长股还是在其他方面都充满了惊讶与失望的市场。我记得很多这样的例子。如果你选择化工行业的公司（这类公司从我懂事以来，一直是成长股的标准典范），那么你将会发现，长期以来，这些公司的股票表现相比其他公司的股票让人很不满意，仅仅因为这些公司也曾风靡一时，而那时其他公司却不受待见。
如果你选择航空运输股，基于成长的理念选择这些证券进行投资，在我看来这是一种投机性极强的行为。我不知道如何通过完善的证券分析技术分析这些股票。你们知道，在这些行业以及曾被认为有着特别成长前景的很多行业中都存在着很多危险。
现在我讲下传统法的第三类行为，我认为这种行为在华尔街机构的日常行为中做得最多，比如行业或公司运营调查，希望能发现一个行业或公司在未来12个月里将会有不寻常的好业绩，因此应该买入某只股票。
我想说我对华尔街的这种做法深表怀疑，可能因为这是证券分析师打发时间最流行的一种方式。我认为它天真到了极致。有种想法认为证券分析师通过判断某家公司将在下一年表现良好，同时这种判断来自严谨的效用标准，于是就如获至宝，把他的发现变成一条无条件买入股票的建议。这种想法在我看来仅仅是对于真正的证券分析的东施效颦。
举一个典型例子。比如，有什么理由认为，因为美国合板公司的业绩在1947年将比1946年更好，而国家百货商店的业绩在1947年很可能比1946年更糟糕，所以就认为美国合板公司的股价就应该是34美元，而不是国家百货商店的17美元呢？其实，在公司次年经营业绩与按照市价买卖股票两个概念之间，几乎没有任何必然的关系。美国合板公司的股价为34美元，或许是由3年优秀的利润折现而成的，国家百货商店的股价为17美元，从理论上看，则是由3年较差的利润折现而成的。在很多情况下，理论和实际均是如此。
我想提一个具有实践意义的建议，我之前讲的在你们看来或许仅仅是一些理论分析，但是如果你们像证券分析师一样，把传统法的各项行为执行下去，那么一些相当明显并且严谨的条件就会融入你们的思考，或许会体现在你们自己撰写的报告里。通过这种方式，你们可以确定自己正在履行证券分析师的职责。如果你们想为客户挑选优秀的股票，即业绩好、经营稳健和可观的股票，那很好，我完全同意。但是当你们做出这种推荐时，你们要确定并明确指出，股票价格处在公允价格的范围内。当你们为自己或者客户挑选成长股时，你们要确定并明确指出，购买者按照现价购买股票已经为成长因素付出的大概价格，并将其与成长前景仅是平均水平时的合理价格进行对比。然后确定并声明，根据分析师的判断，成长前景是否值得一个谨慎投资者付出当前的价格。
我希望能在证券分析及通告里看到类似这种描述。在我看来，这种推荐股票的流程能够让你们获得一些说服力。
最后，如果因为短期前景良好而推荐某只股票，你们应该确定并说明，根据分析师的判断，市场价格及该只股票最近的市场行为是否已经反映了分析师的预期。当你们确定股价还没有反映预期，并且判断市场行为也还未体现这一预期的可能性确实存在时，那么因为短期前景良好而推荐某只股票，你们的行为至少有一定的合理性。
我关于证券分析师传统行为的评价，或许有一点偏见，你们是否有问题？
问题：您是否将您的短期估值，即在您的第三点中提到的概念，限定为1年？
格雷厄姆：我一直认为，短期应该指1～2年，然而大多数人在这点上，对未来12个月比较满意。
让我们花5分钟的时间，谈论一下非传统或说穿透式证券分析，这种分析强调价值。
第一类代表在整体市场低位时购买股票，当然这只是一种照本宣科的流程。每个人都知道这么做从理论上来说是正确的。这点无须解释或辩驳，但是仍有一点需要明白，因为看起来似乎很少有人持续这样做，并且成功了。
你要问的第一个问题，当然是：“你怎么知道那个市场价格就是低位？”我认为，这点很好回答。证券分析师确认市场的低位，主要是根据市场过去的行为方式，凭借某些简单的估值方法，比如我们一直在探讨的方法。记住，优秀的证券分析师，不会因为市场的时喜时悲，就改变他对于未来5年盈利将是多少的想法。只有当他确信非常重要的某些潜在因素发生了某种变化时，他才会改变自己对于未来平均盈利的看法。
现在，他也可以遵照一种机械的市场操作系统行事，如果他愿意的话，比如说你们很多人熟悉的耶鲁大学分析法。按照这种方法，当股票价格上涨时，你就卖出一定比例的股票，或者当股票价格下跌时，从某个中位数或者平均水平开始，你可以将一定比例的债券卖掉换成股票。
我相信这些策略是好的策略，也经得起经验的检验。当然，有一条很严肃的反对意见，那就是，“每次喝水都会间隔很久”。为了找到周期性的机会，你不得不等待很长一段时间。你将变得疲惫不堪、坐立不安，尤其如果你是一位拿工资的分析师，将很难通过等待周期性低迷市场的转好，来证明你的工资是有价值的。显然除此之外，你想要做点其他事情。
如果你有价值思维的话，你将自然而然地想到，在证券市场的任何阶段中买入价值被低估的个别证券。这是能够成功做到的，并且应该这么做，但有一个例外，就是当市场整体处于高位时，购买价值被低估的证券并不明智。明白这一点特别困难，因为从表面上看，市场高位正是购买价值被低估的证券的时机，因为这些证券的价值低估在这时看起来最为明显。比如，如果你以13美元的价格买入曼德尔公司，当市场整体偏高时，其营运资本就更高，看起来似乎比当市场整体处于平均或者偏低水平时买入更好。但奇怪的是，经验表明事实并非如此。如果整体市场处于很高的位置，将要出现大幅的下跌，那么你以13美元的价格买入曼德尔公司，将会让你暂时很不高兴。这家公司的股票在某次崩盘中很可能也会大跌。不要忘记，如果曼德尔公司或者其他公司的股价低于你认可的价值，那它这么便宜是因为它不受欢迎。当整体市场持续大幅下跌时，它也不会变得更受欢迎。它受欢迎的程度通常会随着整体股票受欢迎程度的下降而下降。
问题：格雷厄姆先生，是否存在您可能称之为“负能量流行”的现象，比如艾奇逊公司这个特例？我的意思是说，在下跌市场中，毫无疑问低估值证券的价格将会下跌，但是这种证券的下跌速度会跟某些蓝筹股一样快吗？
格雷厄姆：从比例来看整体上确实如此。低估值证券的价格下跌将与其他证券大体上旗鼓相当，因为低估值证券一般是价格比较低的证券，而价格较低的证券比价格较高的证券在严重的衰退中，更倾向于按比例下跌更多。因而你可以找到几个技术方面的理由，说明为什么在证券市场处于统计意义高位时，购买低估值证券并不会真正获利。
如果你非常确定市场严重高估，那么更好的策略是持有现金或者国债，而不是买入廉价的股票。然而，在其他时候，当然是在大部分时间里，低估值证券的领域有利可图，并且非常适合分析师进行研究。我们将在第8讲中继续探讨。