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当前证券分析的问题第8讲
未知
当前证券分析的问题第8讲
可以说，在研究被低估的证券时，分析师可能对一些具体的企业发展很感兴趣，进而对合适的公司发展战略也很感兴趣。从对公司战略感兴趣升级到批评错误的战略并积极推动正确的战略，上述这一切，分析师认为这都是出于股东的利益。确实，市场中相当大比例的证券被低估的现象都可以通过公司内外部的恰当行动来消除。
因此，随便想想也知道，专注于被低估证券的专家发现自己变成了华尔街厌恶的、贪得无厌的股东。
关于这些贪得无厌的股东我想说几句。我认为，股东的问题在于他们中贪得无厌的人还不够多。华尔街最大的问题之一在于它不能区分公司事务中真正的麻烦制造者、“罢工诉讼者”和有合法抱怨权的股东，而股东的合法抱怨值得引起管理层及其他股东的注意。
问题：联系到投资收入，确定投资收入的方法是否可能有点保守，换句话说，按照我的理解，投资收入应该包括利息收入和股利，而不包括资本增值。
格雷厄姆：是的，我很高兴你提出了这个问题，因为在保险公司的投资中，我忽略了要考虑资本增值或贬值这个问题。
关于这个问题，我想要回到为什么在20世纪20年代保险股那么受欢迎的理由上。当时的分析表明保险公司的股东是幸运儿，因为他可以有三种不同而且很有价值的收入来源。第一是保险业务，保险业曾被认为是一个很好的行业，尽管当时没有人分析过这项业务在盈利方面的贡献如何，但人们只是想当然地认为，这个行业对股东来说是个很好的行业。
第二是你能得到本金的利息，不仅仅是你自有本金的利息，而且还包括投保人支付的预收保费及未被支付的损失赔偿金所产生的利息和股利等。因此，1美元的自有资金能够带来大约2美元“为你工作”的效果，并获得投资收入。
第三是你拥有极其能干的投资团队帮你把资金投向各种证券，并为你赚取大量的利润。
当然，他们在20世纪20年代市场上涨时为你赚得了不少钱，同时在20世纪30年代早期市场下跌时又损失了不少钱。同样的事在1937～1938年再次发生，他们在1937年3月以前赚取了一大笔钱，而在之后的市场下跌中又损失了许多钱。
我相信经过这些历史的洗礼，如今成熟的投资者并不愿意向保险管理层赚取资本增值的能力支付太高的对价。于是，我们并没有像信托投资那样对保险公司的投资业绩进行检查和仔细分析，因为这种业务不像信托投资那么容易分析。但这是可以做的。我将给你们一些有关美国公平保险公司在20年内的一些数据，来说明该公司在那段时间是如何开展投资和保险业务的。
但是整体而言，要回答上面这个具体问题，目前没有一位投资者（我相信也没有一名证券分析师）愿意特别赞扬保险行业按照其股票本金价值投资证券的赚钱能力。保险公司在好的年份会赚钱，在不好的年份会亏钱。这么说可能有点不公平，但是我确信这是目前证券分析师的普遍看法。
问题：您能否花几分钟区分下保费收入与承保利润这两个概念？专业性有点强，什么是承保利润呢？
格雷厄姆：承保利润就是从保险业务及其他类似业务中赚取的利润，它主要由支付损失赔偿金及承保业务经营费用后的余额组成。另外，它还包括一定数量的预收保费准备金的增加额。一般认为，资产负债表中列示的预收保费准备金这项负债中通常包括40%的股东权益金额。当这个金额上升时，当年保险利润同步提高，反之亦然。因此，可以将承保利润分成两部分：第一部分是利润表中直接体现的利润，第二部分是预收保费准备金增减导致的权益变动。
我想谈谈计算保险行业清算价值或者权益的方法，但是我得过一会儿再讲。
问题：在不提高保费率的条件下，增加承保利润的可能性是多大？战后的保险业务有所放缓，因为当财产重置价值上涨后，财产保险的保费也不得不提高。
格雷厄姆：现在回答这个问题，我想严格区分一下近期业绩和长期平均业绩。火灾保险业务的近期业绩一直很糟糕，我认为大多数公司在1946年将会出现亏损，虽然数据还没有公布，并且我还认为，其中的一半或许会在1945年出现亏损。
我一直在处理的业绩数据已经是10年的平均数据了。我认为，这些数据很好地体现了过去10年保险行业所能预期的收益。虽然未来10年的业绩可能会比上一个10年的业绩稍好一些，但是我认为，保险分析师或投资者并不应该过于关注这一点。他应当希望未来5年的业绩好于过去两三年的业绩，当然这是另外一回事了。
问题：那么，为什么像美国储备保险公司，甚至像北部河流保险公司这样的保险公司能够在保险行业立足呢？
格雷厄姆：北部河流保险公司能够在保险业立足，当然是因为它已经存在了126年，并且已经建立了规模庞大的保险业务。这些业务是年复一年积累起来的，并让它的业务管理人、保险代理人、保单持有人都非常满意。至于它是否让公司股东满意这个问题，我认为，以前从未被问过，这样的问题在其他公司也从未被问过。
我曾经看过很多火灾保险公司向股东提交的报告，这些报告一般包括一页资产负债表，还有几页列出了公司持有的股票。对于这个行业盈利如何，还从来没有人讨论过。我把这个问题点出来可能有失风度吧。
问题：您这里列举的数据，是年报里的承保利润还是经过调整后的数据，比如对预收保费做的最优调整？
格雷厄姆：这些包括了对预收保费的调整，这是一种很标准的做法。事实上，在很多情况下，这些保险公司自己会在年会讨论中说明这个金额是多少。这是相当标准的流程。在意外险保险业务中，还有另外一项调整，以后我会提到，就是一种减值准备与另一种减值准备产生的差额调整。
问题：我认为股东对保险公司一点也不了解的原因之一是，直到现在，保险公司仍没有公布其利润表，它们像银行一样只提供资产负债表。
格雷厄姆：是的。如果我是一名保险公司的股东，我希望知道公司盈利是否足够多，我也必然会问这个问题。但是保险公司的股东显然没有问这个问题，更没有要求保险公司在年报中披露这些数据以及提供分析。有趣的是，意外险公司倾向于公布全面细致的年报，其中包括大量信息。原因之一也许是过去10年意外险业务非常赚钱。
问题：您是否认为股东的自满是因为一个事实，那就是像大陆保险公司或者家庭集团保险公司的早期投资者在过去20年里赚了很多钱？我认为这才是原因，它们是否被麻痹了则是另外一回事。
格雷厄姆：我没法告诉你们在过去20年里每家保险公司都发生了什么事。然而我确实知道，在过去20年里，火灾保险中有的公司经营一直很糟糕。我认为像北部河流这家公司非常具有代表性，这家公司起步表现不错，但是现在处于困境之中，这使得它无法真正服务于股东利益。我不相信，如果你选择其他公司分析，结果就会有很大改变。你或许可能发现一两个例外，如圣保罗火灾及海上保险公司。但是它们是极少数。
问题：互助保险公司的竞争算不算影响因素？
格雷厄姆：我不知道这算不算影响因素。也许是。但是保险公司努力获得更高保费率时，它们必须向各种保险委员会申请，获得批准总是会有时滞。
问题：互助保险公司的推销员一直宣传互保的费用低于股份公司模式的费用，这是保险公司最大的卖点之一，即以佣金的形式支付给代理人。这也是投保人的净成本。
格雷厄姆：如果事实如此，我不会感到惊讶。有理由相信根据火灾保险政策支付的佣金规模一直过高，该佣金被付给了保险代理人。我认为并不需要很多销售技巧去卖出一份火灾保险单。卖出一份寿险保单或许就需要那么一点销售技巧了。火灾保险佣金一直相当高，我认为，最近几个州的保险监管部门考虑到付给保险代理人的佣金过高，因此对是否提高保费有所迟疑。至少这是我了解的情况，但我不会把这当成一个事实。
问题：意外险销售人员总是加重投保人的成本。
格雷厄姆：在互助保险公司中也是如此吧？在意外险领域中，尽管面临互助保险公司的竞争，但股份制保险公司依然为股东赚得盆满钵满。关于这点还有其他问题吗？
问题：我问一个可能比较基础的问题吧，我对这些行业不是很熟悉。您在黑板上列举了1927年和1945年的统计数据，我明白为什么投资收益出现过下降。即使我的问题有点重复，您是否可以解释一下为什么承保利润会突然出现快速下降呢？这种情况是暂时性的，还是会持续呢？
格雷厄姆：北部河流保险公司的承保利润下降有两个原因：一是因为在那两年里，每美元承保收入的利润从6%下降到4%。很难说这是不是永久性趋势。我倾向于认为，保费利润率这些年有一个缓慢下降趋势。更重要的是，该公司的保费收入，即每美元股东权益的保费收入，已经下降到之前的一半。因此，在相同的利润率条件下，你的股票为你赚得的利润只有先前的一半。这就像说，现在你的每美元资本只有50美分的销售收入，而不是1美元的销售收入。
导致这个问题的原因很有趣，我想简单点评下。发生的情况就是，这些公司在那段时间以各种方式增加股东权益，以至于股东权益超过保费收入。结果就是，从股东角度来看这是好的业绩，但是他们在1945年完成的营业额对应的每美元资本金太多了。
当然，保险公司会坚持认为这不是事实。它会说，如果它有更多的资本，那么投保人的处境就会更好一些，因而股东的处境也会更好一些。它还会说，它期望在未来的业务经营中会做得更大，因此它应该获取足够的资本金，用于扩大业务量。但事实是，如果用货币来衡量，1945年北部河流保险公司用2500万美元的股东资本金只做了900万美元的业务，所以平均每美元资本金的营业额很小。1927年，该公司只有不到一半的资本金，却做了更多业务。这没有引起包括股东在内的任何人的注意。就管理层而言，他们拥有的资本金越多，对他们越有利。这点毫无疑问。
问题：他们难道没有把更多的钱投资在股票上吗？
格雷厄姆：虽然他们把更多的钱投资在股票上，但是这对股东没什么特别的好处，因为股东在把更多自己的钱用来投资。问题在于投资回报率怎么样，当然投资回报率也已经下降了。
你的问题有一个更好的答案。因为他们拥有了更多资本金，所以每美元资本金的投资金额就下降了。原因是，除了把股东的资本金用于投资外，他们还把其他资金，即从其他业务活动中获得的资金用于投资。与业务经营相关的资本金越多，他们拥有的额外占比就越小。这点可以用以下数据说明——1927年，他们每美元股东资本金的投资资产为1.45美元，而现在只有1.18美元。因此，在这个方面他们也是下降的。
现在，我或许会建议某个同学提出这样一个问题：为了从北部河流保险公司中获得恰当的投资回报，股东能够做些什么？让我们假定，这是股东应该决定的一件事，这或许是一条对任何人来说都不寻常的建议，尽管从理论上看这条建议很简单。下面是一个可能的答案，假定你重新建立1927年的资本金与保费之间的关系，当时一切都非常令人满意，只需要将与该公司业务经营有关的超额资本金返还给股东即可。如果你这样去做的话，那么你将会得到6%的资本金盈利率以及4%的资本金股利率，我建议这或许就是给股东合理回报的定义。
这是可能的，因为当你从当前每股31美元的盈利中拿出15美元用于支付股利，然后仅仅留下16美元为股东赚取利润时，那么你的利润只是少了“取走”那15美元的净投资收益部分，最多为40美分。因此，你从剩下16美元的投资中可以赚取85美分的盈利，并且得到你所要求的接近6%的合理的资本金盈利率，这是你要求的盈利率。虽然这种方法不可能向保险公司管理层自荐，但是它对股东而言在数学上具有一定程度的合理性。关于北部河流保险公司的分析，你们是否还有其他问题？
问题：我不太明白。承保金额和承保量下降的原因是什么？这是行业增长和竞争的问题吗？您是不是没有预期20多年里整体的保费规模会增加多少？
格雷厄姆：情况是这样的，对于整个国家而言，消防公司的净保费从1927年的9.66亿美元增加到1945年的12.26亿美元，这意味着增加约1/3。
北部河流保险公司1945年的保费收入为910万美元，1927年的保费收入为1090万美元，1945年与1927年相比下降了16%。很明显在这段时间里，只有北部河流这家保险公司的保费收入出现回落。然而，其他很多保险公司，在这20年里的保费收入是增加的，主要通过收购其他公司来增加保费收入。另外，还有大量的保费收入被这些意外险保险公司新成立的火灾保险分公司取得。一家不进行公司制改革，一味坚持固有模式的典型公司所面临的处境不会跟北部河流保险公司相差太多，那就是保费下降。
非常重要的一点是，每1000美元保险的保费率在1927～1945年出现了大幅下降。这些保险公司向投保人支付的赔偿金大于收到的保费。结果就是保费收益遭受损失，同时没有反映出保险覆盖范围扩大的真实金额增长。
问题：在1927～1945年的18年间，北部河流保险公司是否发售了额外的股份？
格雷厄姆：是的。我想更正一下我之前所说内容中的一个错误。我说过，北部河流保险公司曾经保住了它的排名。这不正确。它曾收购了另一家公司，这家公司的资本金占合并后北部河流保险公司总资本金的1/5。这意味着，该公司在那段时间里通过收购另一家保险公司，很可能将业务规模扩大了25%，因此它本来应该可以展示出自己公司业务的“增长”。我不知道为什么这家公司并没有这么做。
问题：北部河流保险公司是不是某家集团公司的下属企业之一？
格雷厄姆：是的，它由克拉姆和福斯特集团经营管理。
问题：它们有可能将保费转移给了集团公司内的其他公司。
格雷厄姆：可能是这个原因。这引发了另一个有趣的问题，即保险公司管理层如何对待股东的利益？很多保险公司是所谓的“航母舰队”，或者集团公司的一部分。在那些“航母舰队”中，你会发现一些非常让人惊讶的事情。在这些集团公司里，有些公司可能会非常赚钱，但其他公司则可能不赚钱。当你要求得到解释时，正如我某次所做的一样，你很可能对得到的解释感到有点吃惊。
总让我惊讶的事情是，保险行业的人从来不会就股东利益的问题发表看法。他们总是对保险行业发生的事情发表看法。你可能会发现，许多经营上的原因，可以说明为什么A公司是盈利的，而B公司却是不盈利的，但是在这个情形下，没有理由能让B公司的股东感到满意。