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第一节 增长的接力棒——从营业收入拆解看商业模式
做投资研究，财务分析是一个路径，而且财务分析有自己固有的局限性。
首先，三张财务报表记录的是企业的经营状况和财务成果。也就是说，财报是企业经营的结果而不是原因。我们通过财务数据和经济数据获取基本材料，套进财务模型里，可以得到一个貌似科学靠谱的结论，但是归根到底，这只是一个看图说话的行为。我们看过往几年的财务数据，会潜意识地把这个当作一个可持续的趋势，这是人的本能，这也是这么多人信奉技术分析的一个原因，但是这毫无道理。
在感恩节之前，火鸡的主人天天喂养火鸡，火鸡认为，主人一定是上帝派来的天使。直到感恩节那天，火鸡连过感恩节的权利都没有。所以，单纯的归纳法得出的结论是不靠谱的。在这个意义上，纯粹的财务分析就跟技术分析一样，是一种并不十分科学的方法。
另外，财务分析还有一个很大的问题在于货币计量的假设。财务报表仅仅体现单位为货币的数据，而其他维度的数据则无法反映。行业和企业，商业模式千差万别，千人一面的财务数据，仅仅只是企业运营经营成果和财务状态的体现，这是果不是因。看着过往业绩投资，只是看倒后镜开车。所谓趋势，不是两点一线地看过往财务数据，而是寻求会自我实现的正反馈机制。企业运行，企业盈利，本身有其内在逻辑，而这就是它的商业模式。而企业的商业模式，很大程度上会反映在其业务数据上，而不仅仅是记录于三张报表上。
当然，在这里不是说财务分析不重要，否则投资者分分钟就会踩到业绩地雷。笔者想，仅根据三张报表上的纯粹财务分析是不够的。笔者想强调的是：投资分析不应该只有纯财务分析，还要有结合企业的核心业务数据，财务数据和商业模式，分析企业的收入和盈利来源。
一、商业模式分析的通用套路——营业收入拆分
财务分析的起点是利润表。利润表的分析起点是营业收入。至于说营业收入之前的东西，课本就没教了。对于新手投资者，一般来说分析企业就从营业收入开始，然后一堆比率做下来。看上去很厉害，实际上并没有什么用。
笔者看了很多篇研报，发现做公司深度分析的分析师们不会局限于营业收入，而是根据公司的商业模式，挖掘出核心的业务数据，据此作为营业收入的驱动因素拆分营业收入。如朱时雨所说：“把一个公司的收入公式拆解来看，往往是几个指标的相乘或相加。一个公司收入的增长驱动因素，往往在一段时间里依靠一到两个指标，其他指标则大部分时候处于睡眠和休养生息的状态。不过，在这些活跃指标显出疲态时，就需要激活其他指标，来担任增长的接力棒。”
正如地球人都知道的，收入=价×量，如果说企业有多种业务A、B等，那么就可以进一步地分解为：
营业收入=A业务收入+B业务收入=A价×A量+B价×B量
通过简单的数学运算，笔者可以得到一个营业收入增速的拆分公式：
营业收入增速=价的增速+量的增速
当然，上面的拆分还只是一个很初步的拆分，随着对企业所在行业的深入理解，对企业商业模式的深入理解，价和量都还能进一步地拆出其他细分维度。
二、生产商和渠道商的不同拆分套路
就产业链上来说，一般企业都会有上中下游，上游原材料、中游采购、下游销售渠道。
如图2-1所示，以这张富士康的苹果手机产业链为例，富士康作为一家中游的生产商，其上游是各个手机元器件供应商，下游是终端设备商苹果。同时，苹果兼具产品设计、品牌专利和渠道，此外苹果的下游还有各个分销渠道商，直到最终的消费者。
图2-1 苹果手机产业链
对于生产商而言，他们的商业模式是先生产出商品和服务，然后将其尽可能多地卖给消费者。与之相反，对于渠道商来说，则是先通过渠道获取一批消费者，然后将他人的产品和服务尽可能地卖给消费者，并收取一定经销费用。两者的顺序是颠倒的，生产商是先有产品，然后卖给消费者。而渠道商则是先通过渠道圈定一波消费者，然后将产品卖出去，走的是流量变现的模式。
因此，生产商的营业收入拆分就是：
营业收入=销量×销售单价
而渠道商的营业收入拆分则是：
营业收入=流量×流量变现能力
笔者就以伊利、茅台作为生产商的代表，腾讯、京东和永辉超市作为渠道商的代表进行剖析。
三、案例分析
（一）渠道商
对于渠道商来说，有线上渠道和线下渠道两种。线上渠道就是百度、腾讯、京东等搜索、社交和电商平台，而线下平台则是以永辉超市为代表的超市及其他各种零售商。
1.线上平台
作为线上平台的代表，首先我们来看看腾讯。腾讯控股年报里显示其收入分成四块，网游收入、网游以外的其他社交增值服务收入、网络广告收入和其他收入。若是不考虑其他收入，将增值服务收入中的网游收入和社交增值服务收入合并，我们可以看到图2-2的情况。
图2-2 腾讯收入拆分（加法）
腾讯营业收入=增值服务收入（含游戏）+网络广告收入+其他收入
我们可以看到，自2011年以来，腾讯的含网游在内的增值服务收入占比呈逐年下降的趋势，而腾讯的网络广告收入占比和以支付业务及云计算在内的其他收入占比呈现的是逐年上涨的趋势。这就说明了腾讯的收入增长驱动动力，正逐渐从游戏转换到广告收入，乃至之后的微信支付为核心的金融服务上。
上面是对腾讯各项业务基于加法的拆分，下面我们试试运用上面基于流量变现逻辑的乘法思路的拆分。如图2-3所示。
对腾讯而言，流量是QQ和微信的月活跃用户MAU上，而它的变现能力则体现在单位月活跃用户的营业收入ARPU上：
图2-3 基于流量变现逻辑的乘法
腾讯营业收入=微信月活跃用户MAU×单位月活跃用户收入ARPU
腾讯营业收入增速=微信月活跃用户MAU增速+单位月活跃用户收入增速
我们知道随着智能手机普及，中国移动互联网的网民数量增速放缓，微信的MAU也不可避免的增速放缓。自2015年第二季度以来，微信的环比季度新增月活跃用户增速在逐步下降，而腾讯的营业收入环比增速则保持在一定的较高水平，实则是体现在它越来越强的流量变现能力ARPU上。因此腾讯的营业收入增长接力棒，正从流量规模的增长交到变现能力的增长手上。
看完社交平台腾讯之后，我们再来看看电商平台京东。对于它而言，最重要的指标是网站成交金额GMV。GMV是电商平台企业成交类指标，包括拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分。说白了，GMV是流水，只要你下了订单，生成订单号，就算GMV。
GMV=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额
作为电商平台的京东，让商家们在自家的平台上交易，然后京东在这成交额上抽取一部分广告中介费或者交易佣金等作为自家的收入。当然京东还有自营部分，自营部分的收入就都算自己的了。在这里，GMV就算是京东的流量，而流量变现能力则是单位GMV带给京东的收入，也就是货币化率。如图2-4所示。
图2-4 京东营业收入拆解
在这里，京东营业收入=GMV×货币化率。我可以看到，自2013年以来，京东的流量GMV一直都有爆发性的增长，从2013年的1255亿元增长到2017年的11248亿元，4年增长了近十倍。而京东的营业收入在GMV的带动下也从2013年的693亿元增长到2017年的3623亿元，4年增长了五倍有余。如图2-5所示。
图2-5 京东营业收入增速拆解
我们对京东的营业收入进行拆分的话，可以近似的有如下公式：
京东营业收入增速=GMV增速+货币化率增速
可以看到，京东的GMV增速可以说非常快速。2014年至2017年，京东GMV的平均同比增速有70%～80%。同时，京东的货币化率增速一直在下降，2014至2017年平均下来是约为-10%，因此京东的营业收入增速较它的GMV低，但是也有50%左右的样子。这么看来，可以判断京东的营业收入增长显然是被GMV作为火车头，拖着一路向前狂奔。
2.线下平台
说完线上平台腾讯和京东，我们来说线下平台永辉超市。作为一个线下的超市，永辉超市的流量显然和它开的门店及门店的面积有关。门店越多，客流越多这个是常识。所以我们可以看到图2-4所示，伴随着永辉门店数量从2010年的156家增长到2016年的487家，永辉的营业收入也从2010年的123亿元增长到2016年的492亿元。两者的增长幅度都是6年近4倍。如图2-6所示。
图2-6 永辉超市门店数与营业收入
永辉的收入拆解公式为：营业收入=门店面积×坪效
坪效是计算商场经营效益的指标，指的是每坪的面积可以产出多少营业额。如图2-7所示，与之相对应的则有永辉的收入增速可以近似地拆为：
营业收入增速=门店面积增速+坪效增速
图2-7 永辉超市收入增速分解图
我们可以看到，永辉的营业收入增长几乎完全是流量指标门店面积增长的贡献，而效率指标坪效的话则一直在0%上下徘徊。
（二）生产商
说完经销商，我们再来说说生产商。比起经销商，生产商的商业模式更接近我们的认知：在保持库存水平一定的条件下，只要公司能生产出来产品，生产出来的产品都能卖出去，那么营业收入就是一个和产量挂钩的指标了。这个背后是生产商要有强大的销售能力，能跨过马克思说的“惊险的一跃”。
营业收入=销量×单位销量收入=产量×产销率×单位销量收入
其中，产量取决于企业的产能水平，产销率取决于企业销售能力。
若满足，销量=产量，营业收入=销量×单位销量收入
企业的发展瓶颈主要取决于产能的问题。当然，其他情况下如果产销率过低，也可能是企业产品滞销，销售能力约束了企业增长。
首先，我们看看伊利股份。可以看到伊利股份的主要业务收入来源是液体乳，在2016年606.09亿元的营业收入里面高达495亿元。如图2-8所示。
图2-8 伊利股份营业收入拆解（加法）
而伊利股份的液体乳产销情况如何呢？如图2-9所示。
图2-9 伊利股份液体乳产销情况
可以看到，伊利股份的液体乳一直维持着一个低库存的水平，产量和销量基本维持着一个1:1的水平，满足了我们的假设条件。如图2-10所示。
伊利股份的液体乳营业收入可以进行如下拆分：
液体乳营业收入=液体乳产量×单位液体乳产量收入
图2-10 伊利股份液体乳收入拆解（乘法）
可以看到，伊利股份的营业收入受液体乳的产量和价格双轮驱动，液体乳收入从2014年的424.06亿成长到了2016年的495.22亿，但是最主要的是销量的增长。
与伊利牛奶同样不愁卖的，还有贵州茅台。
如图2-11所示，茅台酒的产销量基本也是维持着一个1:1的情况，不愁卖。满足了笔者的产销一致的前提条件。
图2-11 茅台产销情况
营业收入=成品酒产量×单位产量成品酒销售收入
如图2-12所示，可以看到贵州茅台的营业收入自2011年至2015年维持了一定的增长，从2011年184.02亿元增长到2015年的334.47亿元。而这之中，不同年份茅台酒的价和量分别接过了接力棒维持着茅台的营业收入增长。
图2-12 茅台营业收入拆解
茅台营业收入增速=成品酒产量增速+单位成品酒销售收入增速
如图2-13所示，2012年和2013年茅台销售收入受价量两方面的双轮驱动增长。2014年靠的单位成品酒价增速，而2015年则靠的单位成品酒产量撑着营业收入增速增长。2014年和2015年，增长的接力棒分别交到了价和量的手上。
图2-13 茅台营业收入增速拆解
大家看到这里也就知道了，结合核心业务数据，以及分项营业收入，可以发现一家企业的商业模式及它的成长动力，也就是所谓的增长的接力棒。各位对公司营业收入进行分析时，可以通过这种方法对营业收入进行拆解，找到公司营业收入增长的奥秘。
（该篇文章来自初善投资团队成员刘沛鸿）