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第十节 富士康：从产业链竞争力，看跑得比谁都快的富士康
富士康的发展历程如下：
一、公司介绍
富士康眼中的自己是这样的：全球领先的通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商，为客户提供以工业互联网平台为核心的新形态电子设备产品智能制造服务。如表6-35所示。
表6-35 富士康2017年主营业务
公司的主营业务包括通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人等的专业设计制造。2017年富士康获得了3545亿元的营业收入。而在这之中，通信网络设备又是绝对的大头，按收入计，2017年获得了2145.01亿元的营业收入，占了总业务比例的60.50%，按业务毛利算更是占了高达81.42%。
富士康的主要客户（按字母排序）包括Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、华为、联想、NetApp、Nokia、nVidia等，皆为全球知名电子行业品牌公司。报告期内，发行人对前五名客户的营业收入合计数占当期营业收入的比例分别为76.81%、78.63%和72.98%，客户集中度较高。
显然，上面的通信网络设备，估计就是苹果的iPhone之类的。而这么高的客户集中度也让富士康成为一家看天吃饭的企业，而它的老天爷，也就是苹果了。
富士康财务分析如图6-39所示。
图6-39 富士康财务分析
（数据来自富士康招股书）
如图6-40所示。近三年来，富士康的营业收入分别为2，728亿元、2，727.13亿元和3，545.44亿元人民币，2016和2017年的同比增长分别为-0.03%和30.01%，不太稳定。而归母净利润则是143.50亿元、143.66亿元和158.68亿元，2016和2017年同比增长是0.11%和10.46%。
至于说盈利能力，就像笔者上面表格所看到的，富士康这家企业2017年的综合毛利率才10.14%，进一步扣掉三费的核心净利率更是只剩下5.89%。近90%的营业收入都被营业成本所吞噬，再扣掉其他杂七杂八的费用，净利润更是薄如蝉翼。2017年富士康的净利率仅仅剩下4.48%。一个很明显的猜想是，富士康的利润都被产业链上下游的伙伴吃掉了。
图6-40 近三年富士康成本利润结构
（注：本文定义，核心净利润=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-财务费用。数据来自富士康招股书。单位：亿元）
要想自己有得赚，只能想办法砍自己的成本了。富士康来大陆建厂，无非是看大陆这边人工便宜。这也是中国制造业前三十年所向披靡的秘诀之一。就像上善若水研究院所说的：“代工企业挣的实际上就是人力成本的差值。”在这里，可以进行更广泛的延伸，包括富士康对其他期间费用的管控，也是它生存发展的秘诀。如表6-36所示。
表6-36 2017年富士康期间费用率比较
注1：期间费用率=有关费用/营业收入
注2：数据来自富士康招股书表格为作者自制
依据富士康招股书上对欧菲科技等同行对比，笔者可以看到，富士康的期间费用率只有同行均值的一半。这里就是帮富士康从毛利的牙缝里砍下宝贵的利润空间了。
当然，做生意想赚钱要么薄利多销，要么价高不在乎量。富士康这么微薄的毛利率，周转率就显得很关键了。如表6-37所示。
从招股书披露的信息来看，富士康的周转率也确实高于同行，这个得给富士康点赞。
表6-37 富士康的周转率
（数据来自富士康招股书）
另外，富士康的销售收入和归母净利的现金含量也确实还不错。营业收入和销售现金流入接近1:1，卖出去的货，最终都能收回来钱。如图6-41所示。
图6-41 富士康收入利润现金比
（数据来自富士康招股书，wind图为作者自制。单位：亿元）
二、从iphone产业链看产业链竞争力
根据笔者上面的分析，富士康的主营业务很大程度上是组装苹果手机等硬件。笔者在这里以富士康所在的iPhone产业链为例，看看富士康的产业竞争力如何。
根据林玲和余娟娟一篇2012年的论文《全球生产网络中的收益分配及中国的分配地位——由iPhone手机引发的思考》，苹果手机产业链如图6-42所示。
图6-42 苹果手机产业链
富士康所在的环节就是最终产品的加工组装了，而他的下游是苹果公司，上游则是各大元器件的生产商。
怎么看富士康在这条产业链上的竞争力？目前找到了两种判断方法。从利润表上，笔者可以观察富士康的毛利情况；而在资产负债表上，笔者可以试着观察富士康的应收应付款情况。
（一）iPhone产业链的毛利分配
2009年，1120万部苹果手机在富士康组装完成，每部手机以出厂价179美元（大致相当于制造成本）出口到美国，在美国大约以每部500美元的价格上市销售，毛利达到每部手机321美元。在321美元的毛利中，大概有160美元被供应链中的分销商和零售商获得。其余的160美元为苹果公司获得，用于营销和市场推广，以及为苹果手机工作的成千上万个工程师所提供的技术和设计，其中大约100美元将用于该产品的技术开发。扣除这些费用后剩下的就是苹果公司的净利润。
而179美元的出厂价中，其中24美元的闪存和35美元的屏幕是在日本生产的，23美元的信息处理器和相关零部件是韩国制造的，全球定位系统、微电脑、摄像机、WIFI无线产品等共计30美元的零部件是德国制造的，蓝牙、录音零件和3G技术产品等价值12美元的零件是美国制造的。除此之外，材料费用、各种软件许可证和专利费用合起来为48美元左右。最后算下来，在富士康组装环节的费用只有6.5美元，占总价值的3.6%。
回过头来说，富士康每台iPhone才赚6.5美元，如果把这个近似为在来料加工模式下的销售收入。
前面说过做生意想赚钱要么薄利多销，要么单品贵一点少卖一些也可以。如果企业竞争能力强，当然可以做到卖得量又大，单品利润又丰厚。
不过对于iPhone产业链而言，本身还有一个问题。行业上下游的产业集中度比较高，单个或者少数几个企业就近似为整个行业产能。所以，每家企业都基本上会参与每一台iPhone的生产环节。因此，不同生产环节接触的产量相同，总体毛利水平就取决于单件iPhone上的毛利率。显然，相对于苹果等参与方，富士康的毛利率水平可以说很低了。所以，在毛利的角度上考虑，其实富士康在苹果产业链上的竞争力其实不好。
富士康的波特五力为什么弱？林玲和余娟娟给的解释是富士康所在的生产环节，生产要素相对不稀缺，要素质量也不高，所以没法获得高回报。
“要素稀缺度”或“要素质量”决定了不同分工环节上的要素收益，其具体分配情况：先进技术、知识、品牌、销售网络等稀缺要素往往被投入到产品的设计、研发、销售等高附加值环节的生产上，从而获取较高的要素报酬。低端劳动力在全球范围内属于充裕要素，由于自身质量限制往往被锁定在产品加工、组装等低附加值环节的生产上，进而获取较低的要素报酬。
当然，富士康的竞争能力不行是相对苹果而言，比其他同行相比就好很多。
（二）富士康的应收应付款结构问题
富士康的应收应付款结构问题如表6-38所示。
表6-38 富士康的应收应付款结构问题
（数据来自富士康招股书，表为作者自制。）
首先画一张富士康的简化资产负债表。可以看到，富士康的应收账款占了资产一半以上，而应付账款和其他应付款合计更是占了负债和所有者权益合计的2/3以上。
至于为什么会这样？资金是有时间成本的。应收账款少了，应付账款多了，节省下的运营资金就可以不用向银行借钱，财务费用压力也就小很多。应收账款和应付账款分别对应着企业对上游和下游的议价能力。应收账款多了，说明东西卖出去收不回来钱，下游议价能力比你强。相反，应付账款多了，说明你比上游的议价能力要强。对这个问题，并购优塾总结得很棒。
富士康的下游，显然是苹果。苹果占用着富士康的资金，体现在富士康资产负债表左侧的资产端，有一半是应收账款。苹果在产业链上的议价能力当然是毫无疑问的强，面对苹果，富士康只能让苹果欠了一堆应收账款。苹果传导来的应收账款压力，富士康再向其他供应商及其他人转移过去。因此可以看到，富士康的应付账款和其他应付款占负债和所有者权益的比例超过2/3。
那么，笔者结合应收应付款综合地考虑富士康对上下游的议价能力，可以借鉴毛利率构建出一个应收应付率。毛利率=（营业收入-营业成本）/营业成本=1-（营业成本/营业收入）。那么，笔者将营业成本替换为应付账款，营业收入替换成应收账款，可以有应收应付率=1-（应付账款/应收账款）。若应收应付率＜毛利率，则可以理解为综合考虑产业链上下游的情况下，该收的收回来了，该付的还没付出去，企业的竞争力还可以。根据招股书数据计算，富士康2017年的毛利率10.14%，而应收应付率只有2.22%。综合看来，上下游议价能力其实不太弱，苹果给的压力大，富士康又把这个压力推给上游了。
结果就是，同行的财务费用率均值是0.80%的情况下，富士康的财务费用率只有0.24%。同时，几乎没借有息贷款。
可以说，相对苹果而言，富士康议价能力不行。但是比同行和其他上游伙伴，店大可以欺客，还是有一定的议价能力的。
（该篇文章来自初善投资团队成员刘沛鸿）