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第二节 启迪桑德：环保界转型的华夏幸福和腾讯
启迪桑德是如何转型的？
一、企业简介
公司成立于1993年，2002年通过收购国投原宜60.61%股权，实施股权重组，借壳上市，成为一家以化工产业为主营业务的民营企业。2003年，公司将上市公司原有磷化工类资产置换为城市供水和污水处理类环保业务。2008年募资4.47亿元进军环保设备，并向下游固废产业延伸；2011年收购咸宁报废汽车拆解企业，进入再生能源领域；2014年年初，公司陆续签约湖北宜昌市、河北宁晋县、湖南永兴县等环卫项目，率先向环卫领域延伸业务。目前，公司已构建水务、环保设备、固废、再生能源、环卫五大业务板块。
水务业务：公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司为运营平台，涉及污水处理、中水回水、自来水供应等领域，目前已在湖北地区形成一定的区域壁垒。目前，公司水务规模约260万吨/日。
设备制造：湖北合加具有年产各类环保设备1000台/套、环卫专用车辆3000辆，产值逾十亿元的生产能力。
环卫业务：公司于2013年设立宜昌桑德环卫公司，率先进入环卫市场。经过前期环卫云平台与全国性环卫网络布局，环卫业务已逐步进入开花结果期。
固废业务：2005年以来，公司通过承接奥运会和世博会环境服务配套生活垃圾处理工程项目，正式将产业链横向延伸至固废领域。目前公司固废业务涵盖生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、工业废物处置和医废处置等多个细分领域，拥有较为完整的固废处理产业链。目前，公司签约、在建及运营固废项目合计超过3万吨/日。
再生资源：公司线下涉及电子垃圾处置、报废汽车拆解及再制造和产业园区运营等业务，形成覆盖回收、初加工和深加工全产业链格局。另外，公司推出好嘞社区服务模式，利用社区入口形成了稳定的再生资源回收渠道。线上公司打造易再生O2O交易平台，可以全方位满足用户需求。线上线下全方位布局将助力公司行业领跑。
二、行业分析
对于启迪桑德来说，水务业务全国已经被各种国企瓜分完毕，未来空间有限，即使私有化桑德国际，空间也不会太大。因此，看的行业是环卫设备到环卫服务再到固废处理到再生能源的一条龙服务。
（一）环卫市场
环卫市场主要包含道路面积清扫、城市公厕管理和城市垃圾清运，就是笔者平常说的扫大街。平安证券预测：以道路清扫、生活垃圾清运、公共厕所清扫三类服务项目为主测算环卫服务的市场空间，预计到2020年，国环卫服务规模有望达到1829亿元。结合当前环卫行业的订单情况及E20研究院的数据统计，笔者认为目前国环卫服务市场化率约30%，渗透率偏低，市场化空间超1200亿元。
东北证券预测：根据2015年《中国城乡建设统计年鉴》统计，2015年城市道路清扫面积730，333万平方米，县城道路清扫保洁面积237，499万平方米。全国城市生活垃圾清运量达到1.91亿吨，公厕数量12.6万座，按龙马环卫海口签订的四项合同费用测算，城市区域，清扫保洁费约为10元/平方米/年，垃圾清运费约为60元/吨/年，公厕运行费约为13.5万元/座/年。考虑到未来城市化率的进一步提升带来的公共设施的增加，以及未来对于环卫服务要求的提高，由此笔者保守估计行业市场空间为1200亿元以上。
当然新闻标题动辄都是2000亿元或者3000亿元起的环卫市场，也符合新闻标题的一贯模式。如图6-3所示。
图6-3 新闻标题
（二）固废业务
固废业务主要包括各种垃圾处理、危害处置、再生能源等，处于环卫业务的下游。
（1）垃圾焚烧业务。有券商预测：根据中国产业信息网统计数据，根据笔者对垃圾焚烧发电企业的测算，假设垃圾焚烧处置费约65元/吨，每吨垃圾发电量280千瓦时，单价为0.65元/千瓦时，85%的上网比例，考虑垃圾处置和发电收入加总，估算2015年城镇垃圾焚烧市场规模为146亿元。2015年底垃圾焚烧处理能力（包含设定城市和县城）为23.5万吨/日，到2020年年末目标达到59.1万吨/日，同比增长151%，预计届时垃圾焚烧处理量有望达到400～500亿元。
（2）危废业务。中投证券认为，假设无害化处置平均价格在3000元/吨，仅考虑无害化处置这部分，现存空间在279亿元/年，未来3～5年市场空间将达到545亿元/年，空间翻倍。此外，考虑到许多尚未纳入统计的危险废物，认为实际的空间有望达到接近千亿水平。
（三）再生能源
再生资源是指在人类的生产、生活、科教、交通、国防等各项活动中被开发利用一次并报废后，还可反复回收加工再利用的物质资源。从类型来看，主要包括三大类：金属类再生资源、非金属类再生资源和废旧电子电气机械设备。
东兴证券预测：2016年，十大类别的再生资源回收总量约为2.56亿吨，同比增长3.7%，回收总值约为5902.8亿元，同比增长14.7%。预计到2021年，主要再生资源利用总量将达到3.25亿吨，复合增速5%，再生资源回收价值达到9506.52亿元，复合增速10%。
考虑到再生能源市场比较分散，所以仅从环卫服务和固废处理来看，2020年左右时市场空间超过2000亿元，然而此块业务仅仅是开始，环卫服务和垃圾焚烧等业务均为类公共服务的现金流业务，不是一锤子买卖，每年都可以产生大量、稳定的现金流。
那么此类业务盈利如何？根据启迪桑德披露的投资者关系：前三季度环卫板块的营业收入达到12亿元，从整个板块来看，净利率为7%，利润为1亿元左右。在爆发增长、跑马圈地的时候净利率可以保持在7%，预计成熟稳定后的这块业务净利率可以维持在10%。根据垃圾发电企业伟明环保业绩，毛利率为60%，净利率在30%以上，简直是暴利。估计整个行业维持在10%以上，可能性蛮大的。如图6-4所示。
图6-4 伟明环保财务摘要
三、为什么是启迪桑德
（一）启迪在行业内的地位
分行业来看，环卫行业：2016年全国环卫服务新签项目合同总额861亿元，共有3234家企业中标环卫合同。其中，启迪桑德、北京环卫集团、福建龙马环卫、北控水务、深圳玉禾田、劲旅环境、中联重科、东莞家宝园林绿化、广州侨银环保、昌邑康洁环卫十强合同额合计约占全行业的60%。启迪桑德环卫订单共计137亿元，占比16%。如图6-5所示。
图6-5 环卫十强合同额
固废中从垃圾发电来看，启迪桑德2016年在手项目合计2.67万吨/日，市占率在5%，行业排名第8名左右。如图6-6所示。
图6-6 中国垃圾焚烧市场市占率
公司再生资源布局以兼并收购为主，2011年10月公司收购咸宁市兴源物资再生利用有限公司，进军再生资源领域。截至目前，公司已在全国12个省份，拥有30家子公司，其中核心业务电子垃圾拆解、资质拆解能力超2020万台/年，规模位居行业第一。
看行业似乎启迪优势很大，但是离龙头还有段距离。尤其是笔者分析的千亿市值密码中，龙头很重要，除非行业空间达到可以维持多家千亿公司。现在环保行业里，空气治理的三聚环保、水务治理的碧水源市值已经超过500亿元，500亿元以上的东方园林也在转型土壤修复和治理。好在环卫、固废综合能力里，启迪桑德是领先的。
启迪桑德有以下优势：
一是全产业链优势：环卫设备&环卫&垃圾处理&再生资源全产业链布局。
二是清华入股。2015年4月，公司引入战略投资者清华控股，实际控制人由文一波先生变为清华控股，控股股东变为启迪科服，企业完成由民营企业向国有企业的转换。2017年8月17日，公司完成定增，启迪科服及其一致行动人合计持股比例由29.52%增至34.10%，持股比例进一步增大，体现出大股东对公司发展的信心，公司未来发展可期。如图6-7所示。
图6-7 启迪桑德股权结构
三是全国布局。与大部分环卫、固废公司相比，启迪桑德是环保领域全国化布局最合理的公司之一。目前公司已在河北、河南、山东、湖北、湖南、安徽、内蒙古、云南、新疆等19个省、自治区实施环卫清扫保洁及垃圾中转运输的业务布局，并形成8个区域性管理中心。如表6-3所示。
表6-3 启迪桑德环保领域全国化布局
（二）近期看：华夏幸福的产业园模式
近期看，启迪桑德在做华夏幸福的产业园模式。公司2010年就开始投资50亿元建设湖南静脉产业园项目，湖南静脉产业园由固体废弃物综合处理处置中心、动力电池及机电一体化项目、再生资源利用中心及环境保护技术研发中心四部分组成。这就是一个城市的垃圾处理中心。
2017年10月，公司中标济南市环境科技园项目，中标金额91.7亿元。预计未来几年，更好地适合中国城市的此类模式会连续中标。如表6-4所示。
表6-4 启迪桑德大力发展综合环保产业园项目
（三）远期：环保业的腾讯
利用智慧环卫系统，公司创新商业模式，打造“五位一体”好勒社区。一方面，与再生资源业务形成高效协同；另一方面，利用广告、最后一公里物流业务创造更多的增值价值。公司通过在社区内建立好嘞社区模式，依托环卫入口，延伸后端物流、广告等业务，利用社区入口和环卫清运优势，形成稳定再生资源回收渠道，打造以智慧环卫为基础，包括垃圾分类、再生资源回收、物流、广告和社区服务的“五位一体”的创新业务模式，并率先在蚌埠地区形成成功示范，未来将迅速向全国复制。
目前，公司已在蚌埠落地50个好嘞亭，计划在年底增加至200个。平均每个好嘞亭造价约10万元，一次性投入约2000万元，每个亭子配备2名好嘞服务专员，员工工资共计约8万元左右，每个亭子年运营成本约8万元。根据公司规划，2018年，蚌埠项目好嘞亭预计可实现约1亿元营业收入，快速复制不存在资金障碍。目前公司已在合肥、乌海、咸宁、湘潭和徐州五地顺利推动好嘞亭落地。公司计划到2020年，好嘞亭将实现广告业务收入11680万元，实现快递业务收入1868万元。
此外，2015年6月5日，公司上线再生资源交易网站易再生，易再生定位于再生资源全产业链服务平台。2017年4月，易再生O2O推出产业公社模式，将互联网创新理念融入园区管理和运营，提供“自营、金融、撮合”三位一体增值服务，帮助园区商户解决生产经营中的痛点和需求。截至目前，易再生已拥有超过20万注册用户，入驻平台的交易企业超过1000家，日均访问量突破10万人次，月均交易额超6亿元，被中国电子商务协会授予“B2B行业标杆企业”荣誉称号。
四、估值
千亿市值需要40亿元以上的净利润支撑，按照10%～15%的净利率，启迪桑德的收入需要到270亿元以上。启迪桑德2017年预计收入在90亿元水平，短期离270亿元还很远，即使按照45%增长率，需要到2020年；2017年净利润在13亿元水平，离40亿元还很远。如图6-8所示。
图6-8 启迪桑德估值