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对冲基金、私募股权，以及其他另类投资
马科维茨投资组合理论强调的是，构建可以分散特质风险的有效投资组合，只余下不能分散的广泛的市场风险暴露。
近年来，像对冲基金、私募股权、期货、大宗商品甚至外汇这样的非传统型投资，已经成为许多捐赠基金、慈善基金会、机构投资者以及超高净值人群及家庭投资组合中必不可少的组成部分。6最近，基金行业的新宠，比如非传统的共同基金，为大多数投资者提供了关于此类资产的投资策略。这类投资如何进行适当的风险分配，既取决于你持有的另类投资的特定风险收益特征，也取决于它们在你的投资组合中所起的作用，无论持有的目的是实现对冲、投资分散化，还是一味追求绝对回报。
对冲基金是有一定参与限制的合伙关系。为了符合投资的条件，你需要有一定的最低净值和投资经验。相应地，对冲基金经理面临的投资约束和监管要比共同基金经理少。对冲基金经理为了充分发挥其技能，同时降低市场风险，经常会利用一种被称为多空投资的策略。为了衡量一名基金经理的选股技能，我们需要理解阿尔法（Alpha）和贝塔（Beta）的概念。
阿尔法和贝塔
当遵循市场指数进行投资时，你的投资收益往往代表着整个市场的综合表现，这将给你带来受市场波动影响的市场收益。
当你投资于一只主动管理型基金时，它的回报和风险来自两个方面。第一个方面，来自该基金对于整个市场的风险暴露，即所谓的系统性风险，该风险可通过市场贝塔（Market Beta）来衡量。第二个方面，来自基金经理所做出的特定选择。这些投资的超额回报具有特殊性，换言之，能否取得超额回报取决于一名基金经理的选股技能，并且通常与整体市场的回报不相关。这种超额回报就是经理阿尔法（Manager Alpha）。
按照定义，市场的基准指数具有等于1的贝塔值和等于0的阿尔法值。一个贝塔值为0.5的投资组合，意味着该投资组合的回报或波动性大约是基准市场的一半，而一个贝塔值为2.0的投资组合，则意味着两倍于基准市场的回报或波动性。
一名将所有资产都投资于股票市场的主动管理型基金经理，一般会有一个接近于1的贝塔值，以及基于其投资技能或运气的某个阿尔法值。这就意味着，如果标准普尔500指数上涨了10%，而投资的某只基金价格上涨了12%，我们就会将收益的10%归因于基金对股票市场的整体风险暴露，而将另外的2%归因于该基金经理的阿尔法值。如果标准普尔500指数下跌了10%，但是该基金只下跌了8%，那么这2%的止损也归因于该基金经理的阿尔法值。当然，阿尔法值有可能是正的，也有可能是负的，一个具有-2%阿尔法值的基金经理，将导致该基金的业绩低于市场的基准指数，比如在刚刚讨论的两种市场情景中，该基金价格只会上涨8%，或者下跌12%。
正如我们一再重申的，市场容易产生巨大的波动。因市场风险暴露或市场贝塔而产生的回报，每年都会发生很大变化。经济价值评估的最终结果是，市场将向均值回归，所以巨大的收益最终会导致剧烈的调整，反之亦然；同理，归因于贝塔的收益也会随着时间的推移而回归均值。事实上，我们在第3章中对全球市场的分析表明，全球投资回报给长期投资者带来了高出通货膨胀1%到5%的净收益。阿尔法来自一名基金经理的选股收益，与总体市场的回报不相关。如果无论是从长期还是从短期来看，事实证明该基金经理的选择是错误的，那么这种嵌入式杠杆将会放大这种错误效应。这就是我们在第1章曾探讨过的奥迪恩和巴伯对市场散户分析得如此精辟的理论基础。那些市场散户具有-9%的阿尔法值，由此可见，阿尔法与相对业绩相关！
首创捐赠基金投资模式（我们将在第11章详细探讨）的大卫·史文森的描述可谓一针见血：投资者能够以较低的成本，比如通过股票期货或者指数基金，来获得对于整个市场的风险暴露，而且他们只需支付给基金经理由于其选股技能或经理阿尔法而产生的回报。基金经理可以做出以下三个决定：在给定的时间内预估该基金对于整个市场的风险暴露，他们为该基金选择某些特定的股票，以及对这些股票进行分类。
第一个决定是资产配置决策：一只基金有多少资本应该暴露于市场？显然，如果基金经理喜欢这个市场，他们将最大化其股票风险暴露；而在预期市场行情会下跌的极端情况下，他们可以退出市场，在场外观望。因此，一名只做多头的基金经理，可以将该基金的风险暴露在0%和100%之间。这些决策产生的阿尔法值或正或负。
多空基金
与只做多头的基金相比，一只多空基金可以为基金经理提供更大的投资空间。正如多空基金的名字所暗示的那样，它允许基金经理做空市场，也就是说，卖出该基金并不实际拥有的股票，并在日后将其买进。这显然是一个认为股票价格会在两次交易之间下跌的赌注，而且与只打算将股票变现相比，这种做法更加激进。通过买入其认为价值被低估的股票，卖空其认为价值被高估的股票，该多空基金经理可以同时改变这只基金相对于整体市场运行的风险暴露，以及分配到所选股票上的资金量。既做多又做空，这种组合也允许该基金经理降低或对冲该基金的系统性风险暴露，或者简单地说，降低或对冲该基金对整体市场的净风险暴露。
例如，一只在该基金经理中意的股票上持有130%的多头，但是在该基金经理认为定价过高的股票上持有30%空头的基金，其系统性市场风险暴露为100%（贝塔值接近于1），但是该基金资本的160%将聚焦于股票的选择上，因此最终的阿尔法值将被放大。另一种情况是，该基金经理可能持有90%的多头和60%的空头，使得市场风险暴露只有30%，但是存在150%的基金资本暴露在其选股技能上。
一种极端的情况是，做多和做空的金额相同，比如100%的多头和100%的空头，这将带给该基金等于0的贝塔值，并且使该基金资本的200%依赖于该基金经理的阿尔法值。这会是一只市场中立型基金，在这种情况下，相对于系统性市场波动的净风险暴露为零，而且该基金经理可以根据自己的判断，调整特定股票选择的总资本，而不用关心大盘的涨落。
因此，多空策略降低了一只基金暴露于市场的贝塔值，并且放大了暴露于该基金经理的阿尔法值。其理论依据是，既然贝塔可以通过指数化等方法从一个投资组合或者一只基金轻易地获得，为什么你要为此支付给基金经理相关费用呢？基金经理应当主要因为其阿尔法值而获得报酬，所以对于投资者和选股技能高超的基金经理而言，提供一个降低贝塔风险暴露并提高阿尔法值的投资策略，是一种双赢的策略，同时该基金经理会因为这种难以被效仿的投资特质而收取更高的费用。
对冲基金广泛的投资组合的风险，是通过不同的基金经理和不同的投资策略而得到分散的，这种投资组合对于投资者具有较强的吸引力。这样的财富配置属于市场风险等级。常见的一个问题是：单一对冲基金投资属于哪种风险等级？许多人认为他们的对冲基金投资是一项梦想型投资。从风险收益的角度来看，以下情况时有发生：对冲基金经理可能会带来丰厚的回报，或者相反，承担了巨大的风险并以失败而告终。只要作为一个分散化投资组合的一部分，适当地设置了投资规模，那么无论对冲基金投资如何异乎寻常，都只是市场风险等级的一部分。梦想型风险投资需要资本集中和加杠杆来创造对于个人或机构总财富的重大影响，这种说法缺乏理论依据，不够严谨。因为在现实中，对于对冲基金经理而言，他所投资的对冲基金通常属于梦想型风险投资；对于其他所有人来说，对冲基金投资是获得市场风险暴露（贝塔）和基金经理选股技能风险暴露（阿尔法）的一种具有一定特质的另类投资方式。
私募股权
从股票市场中获得回报的另一种投资方式是私募股权。私募股权旨在通过识别陷入困境或资产负债规模庞大且可以通过重组而私有化的上市公司，来提供超额的回报。要想获得投资收益，私募股权基金经理需要从寻求超额回报的投资者那里拿到长期资本，作为交换筹码，这些资金要投资很长一段时间，因此投资者要接受流动性不足的现实。
私募股权的性质是独一无二的。投资者必须向私募股权基金经理做出一系列资金承诺，即我们所说的“催缴出资通知”（Capital Calls）。有了资本之后，私募股权基金经理就会寻找收购目标。在全盘接管和完全控制之下，私募股权基金经理将收购的公司私有化，对其进行实质性重组，并且在这一过程中，通过派发大额特别股利的形式来偿付投资者。私募股权基金经理的目标是寻求一次公开募股，或者说服一家较大的公司购买重组后的实体企业。在这个目标达成后，投资者将会获益颇丰。
一只典型的私募股权基金拥有3年的投资期，以及10～20年的总存续期。为了在某种程度上补偿这么长的投资期以及资本流动性不足的状况，私募股权投资策略的收益，预期会比通过股票市场持有上市公司少数股权所实现的收益高很多。私募股权基金一年的目标收益率通常会比公开市场的高出5%～10%。
因为私募股权投资的流动性不足，所以它们通常属于市场风险等级。