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大卫·史文森与捐赠基金模式
让我们从捐赠基金模式开始分析。耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金的投资回报，一直以来都是极其惊人的。在从2000年7月1日到2009年6月30日的动荡的10年中，标准普尔500指数平均每年收益率下跌2.22%，而以60%的股票和40%的债券配置的传统投资组合则获得了每年1.33%的微弱盈利。在同一时期，耶鲁捐赠基金的年收益达到了11.8%。即使考虑到2008年市场崩盘的影响，耶鲁捐赠基金的表现也远远好于其他大学捐赠基金的平均表现（见图11-1）。6
图11-1 耶鲁大学捐赠基金的表现（2000—2009年）
过去，许多将首席投资官业务外包的经典投资模型，是在为名门望族、家族企业以及中小型捐赠基金复制捐赠基金模式的价值主张下创立的。
那么捐赠基金模式究竟是什么样的呢？大卫·史文森在其《机构投资的创新之路》（Pioneering Portfolio Management）一书中，对捐赠基金模式进行了概括性的解释并强调了三个关键要素：逻辑严谨和深思熟虑的投资过程；“富有洞察力的执行”，强调“避免或尽量减少投资过程中每一步的利益冲突”；“理解跑赢市场的必要条件和具备深思熟虑的逆向投资策略的勇气”。7
基于这三个关键要素，根据史文森的说法，捐赠基金模式具有以下特点：
· 股票权重高，以获得股票的风险溢价，带来比债券更高的平均回报率。这使得投资组合能够长期维持足以抵消通货膨胀的购买力，并获得与同行机构持平的业绩。
· 拥有大量流动性不足的资产，并利用较长的投资期限，以获得非流动性溢价（Illiquidity Premium）。
· 主要致力于主动型投资管理，给予基金经理相当大的自由度，让其利用其专业知识和各种投资策略配置各种资产类别。相对于市场的低效性，这种投资策略将带来更加丰厚的盈利。
· 具有投资条款和激励的特性，这类结构安排旨在减少或最小化投资者和基金经理之间的利益冲突。
· 允许基金经理通过定制的投资工具获得更多的投资策略选择权和执行权。这意味着投资组合中的许多潜在投资，可能不是通过国家债券、共同基金或指数基金，而是通过对冲基金或私募股权等投资形式来实现的。
为了方便打理，试图复制捐赠基金模式的金融机构和高净值投资者已经将这些非传统的、非流动性的策略归入“另类投资”一类。顾名思义，另类投资被认为是现金、固定收益证券和股票等传统资产配置的“替代选择”，即使它们最初常常是从传统的股票配置方案发展而来的。
虽然推荐给某些高净值人群的资产配置通常也包括另类投资，但是耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金的资产配置或“政策投资组合”要更进一步，如图11-2所示。
图11-2 哈佛捐赠基金和耶鲁捐赠基金2013年的政策投资组合
那么在2008年，捐赠基金投资模型是哪里出了问题？为了回答这个问题，我们可通过财富配置框架的视角来评估捐赠基金模式。
随着时间的推移，这些投资的分散化本质降低了整体投资组合的风险，因此按捐赠基金投资模型，只需要将较小比例的资产配置到债券类安全资产上。基于这样一个错误的价值主张，许多机构开始用另类投资（市场类资产）取代与其资产负债匹配的债券投资（安全类资产）。
如图11-3所示，在全球金融危机的前夕，耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金的政策投资组合在市场风险投资组合方面的权重都过高，而配置到安全类和梦想型组合的资产则少之又少。因为构成捐赠基金投资组合的大部分对冲基金和私募股权类投资通常以产生巨额的梦想型回报为目的，所以这一切看起来都显得十分怪异。但是请记住，梦想型投资只有在与人力资本相关的阿尔法以及杠杆和资金集中的加持下，才能产生实质性影响。耶鲁的私募股权投资和陷入困境的多空对冲基金是以稳健的、分散化的方式进行投资的，旨在充分利用其基金经理高超的投资技巧来提供略高于市场的回报。因此，将捐赠基金投资组合归为市场风险投资组合的做法，很好地印证了史文森在其著作《机构投资的创新之路》中关于自身投资策略的观点。
图11-3 传统投资组合与捐赠基金投资组合的风险分配估值8
“耶鲁的投资组合结构结合了学术理论和精准的市场判断，”史文森写道，“该理论框架依赖于均值-方差分析，这是由诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾（James Tobin）和哈里·马科维茨开创的一种方法。”9
正如第8章所指出的，在可接受的风险等级范围内，对于如何评估和配置某一证券或投资产品，你必须同时考虑投资的风险-收益状况，以及它在投资组合中所起的作用。捐赠基金模式的核心原则之一是，强调在股票方面的风险暴露以获取“股票风险溢价”，即投资者因承担股票市场风险而相应要求的超额回报。
多空股票对冲基金和私募股权这两种与股票相关的特定投资策略在投资市场占有一席之地，在很大程度上归因于捐赠基金模式的成功，而且这两种投资策略成了高净值投资者的制胜法宝。在第8章中，我们讨论了贝塔（从市场风险暴露中获得的回报）和阿尔法（依靠基金经理的技能获得的回报）这两个重要的概念。只做多头的策略和做多、做空策略的区别，集中于投资者对市场贝塔和经理阿尔法重视程度的不同。
从财富配置框架的视角来看，捐赠基金模式明显不是为安全资产或保险而设计的。因为在安全资产或保险型投资模式下，为了降低风险，投资者放弃了绝大部分的回报。捐赠基金模式也不是为了产生三位数的回报或是为了对投资机构整体资产负债表产生重大影响，而按投资规模进行分类并构建的。相反，投资组合中包含的杠杆和特质风险，都是试图获得比主流投资策略更好的风险回报而与市场风险暴露保持了相应的平衡。因此，创造出重大的、“颠覆性的”（Game-changing）梦想型财富的单一投资是不存在的。捐赠基金模式的重点在于风险管理，以及随着时间的推移提供更高的复合收益率，而后者往往会助你实现大量的财富积累。10
捐赠基金模式的投资者还可以享有其他方面的利好。无论是通过对冲基金还是私募股权基金结构中的私人合作关系，在如何最好地构建投资组合方面以及在配置长期资本承付款项方面（如果配置合理的话，对于风险资本而言，资本承付款项将在5～15年内带来回报11），投资者都可以给基金经理相当大的处置权。在与基金经理协商条款并且确立涉及利润分享的费用结构时，捐赠基金模式的投资者通常都能建立起稳固的利益联盟。
实施捐赠基金模式的障碍也相当多。最大的风险之一是专业人士所谓的“经理选择”：挑选表现最出色的基金经理的能力。接触这类基金经理的机会极其难得，然而考虑到实施非流动性策略的表现最佳的基金经理以及表现最差的基金经理所带来回报的离差（见图11-4），它对于耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金的成功与否起到了决定性的作用。
图11-4 主动型投资经理带来回报的离差（2000年6月30日至2010年6月30日）13
与此同时，耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金已经仔细研究了自己的竞争优势，并且得出了以下类似的结论：与大多数个体投资者不同，它们可以用非常长远的眼光来考虑问题，落实卓越的投资结构和投资过程，为熟练地执行其投资理念的一流团队的发展提供资金支持，并且利用全世界的校友来获得接触顶尖基金经理的机会。12
不过，捐赠基金模式也隐藏着潜在的风险。为了更好地理解该模式，我们可以在财富配置框架中增加负债的比率，构建2008年耶鲁捐赠基金的风险分配图（见图11-5）。私募股权和房地产承付款项并非未清偿的贷款，而是针对投资于非流动性和不良投资的信用额度，以及在适当的时机为重组和清算提供较高回报率的本票。对于一名随时可以获得资本的老练投资者来说，严重的市场崩盘可以创造无数的机会。因此，假如这些承付款项被迅速调用，那么带来的关键问题是：捐赠基金将如何兑现其承诺？
图11-5 传统的60/40投资组合（上图）与捐赠基金模式（下图）的风险配置对比
前文的情景分析证实捐赠基金模式具有启发性，其理论依据为：在捐赠基金模式中，现有的私募股权和房地产投资，会派发可为未来的承付款项提供资金的股利。捐赠基金模式与拥有一揽子高派息股票并承诺进行风险投资的企业模式没有什么不同，这种企业模式的运营逻辑是，通过股票股利来为风险投资提供资金。假如你把未来的承付款项与预期的股利进行合理匹配，一切都会进展顺利。但是在遇到重大的市场混乱或崩盘时，事情可能会变得很糟糕。如果耶鲁捐赠基金2008年的投资组合市值下跌25%，那么其市场风险投资组合的市值可能是180亿美元，其中只有90亿美元是流动性资产。养老基金不存在资产负债的匹配，类似地，捐赠基金只拥有很少的传统固定收益证券和现金。从资产流动情况来看，耶鲁捐赠基金的所有人有可能要承担100亿美元的潜在负债。从理论上讲，捐赠基金存在严重的流动性问题。因此，如果没有安全保障体系作为后盾，那么捐赠基金模式潜藏着巨大的风险。
现实中的情况可能不至于如此糟糕。例如，既然客户处于流动性紧缩中，私募股权基金经理或许不会要求其缴纳所有到期资本，这便减少了资本调用。然而，如果该私募股权基金经理在市场困境中赚取巨大回报的机会，与保留大型蓝筹客户的基金发行愿望相对立，那么这种假设恐怕很难站得住脚。捐赠基金的母机构也可以利用其信用评级在债券市场筹资，以弥补资金的不足，还可以利用校友网络来达成目的，不过每种选择都有其相应的成本。
客观地说，耶鲁捐赠基金和哈佛捐赠基金均受到了某种程度的眷顾：私募股权基金经理没有做出催缴资本的毁灭性通知，紧缩开支的政策也帮助其降低了成本，以及资本项目的期限延后与债券发行的加持。债券市场给了耶鲁捐赠基金一个AAA的评级。这表明，即使处于财政危机最严重的时候，与美国的其他大多数业务相比，公众仍将投资伟大的教育事业视为一种理想的业务模式。
然而，捐赠基金模式是以付出巨大的人力成本为代价的。在大多数情况下，受到牵连的不是这些教育机构薪酬最高的雇员，而是一些支持人员，如场地管理员、门卫和秘书，其中大部分人只有微薄的积蓄，而且在经济最不景气的时候度过了一段寻找就业机会的艰难时光。在2008年的这场金融危机中，耶鲁大学并非毫发无损，而且它的投资办公室丧失了其“防弹”的声誉，但是该大学却也守住了它在世纪之交所创造的惊人收益的半壁江山。
对于试图效仿耶鲁捐赠基金模式的个人投资者来说，付出巨大的人力资本的代价具有警示意义。可以看到，尽管捐赠基金投资组合似乎有效践行了分散化的投资策略，我们也应该将该模式下大多数的投资行为理解为主动管理市场风险投资组合的一种“下一代”形式。14多年以来，耶鲁捐赠基金投资组合已经将其安全性债券组合转移到了市场风险投资组合中。在正常的市场情况下，这种“下一代”的市场风险投资组合似乎比纯股票型投资组合更加分散化。然而事实证明，当市场崩盘且所有的风险资产都相对保守时，该投资组合的“压力贝塔值”（Stress Beta）大约等于1。15也就是说，分散化的捐赠基金投资组合市值下跌的幅度大约和股票市场持平。
因此，不管个人投资者的资产净值有多少，捐赠基金模式并非一种完美的解决方案。在财富配置框架的背景下审视耶鲁这类代表性机构的捐赠基金投资组合，可以让我们窥一斑而见全豹（见图11-6）。
图11-6 一所常春藤盟校捐赠基金的风险分配表
耶鲁大学的首要目标是，在未来的数百年里，继续维持其世界顶尖的教育和研究机构的声誉。接下来，我们来思考一下这一目标的长期性。实现这一目标需要建设和更新校园的基础设施，也需要不断投资于新的领域以吸引全世界顶尖学员和教师的加入，需要对耶鲁品牌进行维护，等等。实现这一目标意味着要投资未来，特别是在那些前景不明的领域。即使是在大学之间展开的“军备竞赛”，也是一项代价不菲的活动！
1997年，耶鲁大学法学院教授亨利·汉斯曼（Henry Hansmann）在接受《纽约时报》的采访时说道：“来自火星的陌生人在观察耶鲁或哈佛这些大型教育机构时，将会看到它们的主营业务是管理大型的资产池，并且将教育事业作为兼职，以其作为资产池的缓冲地带。”16汉斯曼尖刻的评论得到了印证，尤其是在2008年，当投资的肥尾效应（Fat Tail）最终令该机构步履蹒跚的时候。
正是受到2008年金融危机的影响，那些羡慕耶鲁卓越投资业绩的投资者可能会受到启发，即在着手复制耶鲁基金深度原创的投资策略之前，最好先研究自己的投资目标和风险收益配置。
投资者小课堂
· 肥尾效应：极端行情发生的概率增加可能引发一些不寻常的事件，进而造成市场的大震荡。例如，2008年雷曼兄弟公司倒闭、2010年的南欧主权债信危机，均产生了肥尾效应。