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努力跑赢市场指数
目前，马科维茨的投资理论框架多用于确定由股票、债券和现金所构成的最优投资组合。当你寻求财务顾问的意见时，在确定了你的风险状况后，投资顾问可能会建议你考虑持有位于“有效边界”上的一个标准的投资组合。在最基本的层面，你需要决定的是你想在股票市场承担多少风险暴露，然后把剩下的资产用于持有债券和现金。这一关键的步骤，在今天被称为资产配置。在更复杂的层面，投资顾问们可能会探讨增加风险暴露来提高收益水平的其他方式，比如信贷投资；还会考虑增加其他资产类型，比如公司债券、高收益债券等（见图10-2）。
图10-2 简单的与复杂的资产配置模型
实施分散化的资产配置策略，看起来像是一个逻辑简单和容易操作的过程。然而，我们却可以合理地认为，假如你相信主动型投资管理的力量，那么消除马科维茨所谓的可以通过分散化加以规避的特质风险，似乎是一种次优的策略。
你还记得第1章里描述的近乎超现实主义的争论吗？拥有丰富经验的投资团队以及在超高速计算机辅助下的基金经理，是否有可能胜过掷飞镖者，尤其是在扣除了股利的影响之后？你对主动型基金经理的评价，将决定两种市场风险投资组合的不同实施路径：主动型管理或被动型管理。你还可以选择将主动型管理和被动型管理组合起来。
那些不相信主动型管理的人，往往会考虑指数化投资。一只廉价的、市场加权的反映国际股指的股票，6与一只反映美国债券指数或全球债券指数的债券相结合，立马就可以创造出一个简单的、有效分散化的市场风险投资组合。你还需要做一些额外的工作来合理地进行资产配置，也就是在你的投资组合中确定投资于股票指数的百分比应当是多少，又有多少应当配置到债券指数上。按照惯例，一种合理的配置是：60%投资于股票，40%投资于债券。此外，由于你很难把握市场机会，你或许会考虑在一段时间内获得平均的市场回报。
构建这些简单的投资组合，定期进行资产再平衡，再加上年末的税收亏损收割（Tax-loss Harvesting），将助力你充分实现全球范围的投资分散化。长期来看，如果你有耐心并能遵守这一策略，那么你的市场风险投资组合很可能会跑赢大多数主动型基金经理。
此时此刻，你可能会问自己：“这本书的中心论点难道不是你应当通过投资来实现你的目标，而非跑赢某个市场基准吗？”答案当然不只是为了跑赢市场，因为试图在你的整个投资组合的背景下去跑赢市场，只会徒劳无功。正如我们已经看到的，要想通过投资组合的力量持续跑赢市场，可能性微乎其微。然而，在市场风险投资组合的背景下，考虑到资产配置、基金经理的选择以及证券选择的合理性，跑赢市场完全是有可能的。因此，采取主动型管理还是被动型管理已经不是问题的关键，而努力跑赢市场指数才是市场风险投资组合的主要目标。其他适当的目标有可能包括：绝对的回报率；更复杂的、经风险调整的收益目标，比如夏普比率（Sharpe Ratio）7；获得高于通货膨胀率的收益增长率，对于慈善基金和捐赠基金来说，这是一个特别常见的目标。
有关主动型投资管理与被动型投资管理孰优孰劣的争论还在继续，且争论的方式层出不穷。这一问题的争论焦点集中于资产配置策略和个别证券选择对推动投资组合收益的权重方面。1986年的一篇开创性论文考察了美国91个大型退休金计划1974—1983年的业绩表现。论文作者加里·布林森（Gary Brinson）、伦道夫·胡德（L. Randolph Hood）和吉尔伯特·比鲍尔（Gilbert Beebower）指出：“投资政策（资产配置）主导着投资策略（市场时机和证券选择），解释了所有退休金计划平均93.6%的回报业绩。”8这篇论文发表于著名的《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal），引导着专业投资者、财务顾问和投资委员会得出以下结论，即他们的时间最好花在为其机构和客户确定目标资产配置上，而不是花在挑选股票或基金经理上。
由于受到这篇论文的影响，如今的大多数投资委员都将为其机构确定适当的目标资产配置作为其受托责任的基石。一份投资政策声明中的目标资产配置，通常被简称为“政策组合”。
资产配置是否主宰着证券选择，是主动型投资管理和被动型投资管理争论的主题。不过，以下两个要点非常明确：
· 如果你的基金经理不加大赌注，那么你的投资组合所产生的阿尔法将会很小，9来自市场风险暴露的贝塔将会占据主导地位。此外，你的投资组合每月的业绩表现将与你选择的基准的业绩表现高度相关。
· 如果你想获得理想的阿尔法值，那么你需要招揽几名精明的基金经理，并给予他们集中、反向押注的自由。反之，假如你拥有诸多准备采取类似策略的基金经理，却限制他们的投资范围，那么你的投资组合的业绩将接近于市场基准。总体来看，主动型投资管理是一种零和游戏，即基金经理们开展的主动投资的业绩往往会互相抵销。
结果如何呢？分散化的投资组合提供的主要是市场回报。因此，在任何一年，通过增持或减持某一特定的资产类别，或者将资产分配给某位特定的基金经理代为打理，这些战术性小赌注将不会对你的总回报产生多大影响。从这层意义来说，1986年那篇著名论文的观点很可能是正确的：从长远来看，对于典型的投资者而言，你所做出的战略性资产配置决策将在很大程度上决定你的总回报，10并且这一回报将接近于类似的风险暴露下的市场所能提供的回报。
该论文的另一隐含观点是，为了带来巨大的阿尔法，投资者必须树立坚定的逆向思维，并且允许基金经理大胆地实施大多数人所不愿触碰的投资策略，或者适当地改变资产配置目标，以显著增加某些被严重低估的资产类别的权重。这种更高风险下的主动投资，需要勇气、高超的技巧和经验，以及一定程度的运气。毫不奇怪，大多数机构和投资委员会都不愿意采取此种投资策略而使自己身处险境。因此，大多数主动型基金经理都只能在市场基准附近受托进行小规模的押注，以获得微薄的收益来补贴家用，以及体现出自己的一丝价值。
这方面的例子不胜枚举。例如，在基金经理们跑赢市场之后，风险厌恶会占据主导地位，而且他们会有意识或下意识地坚持其潜在基准，尤其是在他们初次下注并且手头只有少量可供调配的资本时。11基于此，如果基金经理们基于日益增长的资产规模而提供恰当的阿尔法，那么相对于其坚持的潜在基准来说，他们将获得优于市场表现的业绩，并能维护他们的声誉和被赋予的特许权。
然而，仅仅基于基金经理们跑赢市场的历史表现去追逐过往的最佳业绩，并非是一种可持续的投资策略。
基金管理公司先锋集团最近开展的一项研究量化了这种行为的后果。从1995年到2010年的15年间，263只主动管理型国内大盘股的混合股票基金中只有111只，或者说是只有42%跑赢了标准普尔500指数。即使是这样一个暗淡的数字，也没有包括200多只没能在整个研究阶段幸存下来的“死亡基金”（Dead Funds），这些基金很可能受早期糟糕业绩的拖累而难逃清算或被兼并的命运。当研究人员考虑了这些“死亡基金”时，他们发现，在所有的主动型基金中，只有23%（476只基金中的111只）幸存者创造了连续15年跑赢市场的业绩表现。12
市场风险投资组合的目的是维系你的生活，而不是毁掉你的生活。选定一个有效实现分散化的投资组合（无论是主动型的还是被动型的），敏锐地关注税费后的业绩表现，可能是获取可持续回报的最可靠的路径。13
投资者小课堂
· 高收益债券：由低信用级别的公司或市政机构发行的，评级低于最低投资级别BBB的债券，也被称为垃圾债券。
· 税收亏损收割：通过对组合中亏损证券的选择性买卖，以使应税资本利得最小化。