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沃伦·巴菲特与价值投资
沃伦·巴菲特，这位奥马哈先知无疑是美国最知名且最受人崇拜的投资者。这位伯克希尔·哈撒韦公司的董事长、首席执行官和最大的股东，因其平易近人、朴实无华而闻名，他蔑视分散投资的原则，却依然赚得盆满钵满。对此我们又该做何解释呢？
多年以来，作为世界上长期名列富豪榜前列的富豪之一，在原始投资和长期投资两个方面，巴菲特的业绩表现简直令人瞠目结舌。
巴菲特的价值投资理念源自他的导师哥伦比亚商学院的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）教授。格雷厄姆的方法论在其与戴维·多德（David Dodd）教授合著的于1934年出版的投资经典《证券分析》（Security Analysis）17一书中，得到了精辟的论述。因为“格雷厄姆和多德”而闻名的这本书，至今仍然是价值投资领域的智力源泉。
在哥伦比亚商学院的Hermes杂志1984年秋季刊中，巴菲特在署名文章中强调了价值投资者的卓越表现：“我要告诉你们的是，除了地理起源之外，还有其他一些界定人类起源的方式，比如智力起源。我想你们会发现，投资界不成比例的投掷铜板大赛的赢家，大多来自可以称之为‘格雷厄姆-多德’的一个很小的智力村。这个特殊的智力村里诞生了许多赢家，这种集中现象绝非巧合能够解释。”18
巴菲特接着概述了格雷厄姆以前的9名学生的惊人的投资业绩，强调了在与智力、性格和脾气这些素质相结合时价值投资的优越性：“这是来自格雷厄姆-多德村的9位铜板投掷者的业绩，我并非以后见之明从数千人之中选择了他们。这可不是在给你念诵一些彩票中奖者的名字，在他们中奖之前，我从未听说过这些人。在几年前，我根据投资决策框架选择了这些人。我对他们的学识有一定的了解，同时我对他们的智力、性格和脾气也都有一定程度的了解。”
最后，在以与马科维茨的框架相反的视角来揭示风险与报酬之间的联系时，巴菲特写道：“不难理解，这群人承担的风险远低于平均水平，这一点也可以从他们在市场疲软时的投资业绩方面得到印证。尽管投资风格大不相同，这些投资者自始至终都心系着购买企业，而不是购买股票。有时候，他们中的一些人会买下整个企业，更多的只是购买企业的一小部分。不管是购买整个企业还是企业的一小部分，他们的态度都是一样的。他们中的一些人持有几十只股票的投资组合，其他人则集中投资于少数几只股票，但是所有人都会利用一家企业的市值及其净值间的差别来获利……今天的价值投资者可能在方法上有别于此，但是他们遵循的投资逻辑是一样的，即致力于利用一家企业反映在其股票或销售价格中的市值与净值间的脱节，来赚取潜在的利润。”
对于吸引其眼球的一些其他因素，巴菲特从不隐瞒。这些因素包括管理的质量、公司或产品的重置成本以及深深的“护城河”或高高的壁垒，因为它们可以阻止强行挤入市场或迫使价格下降的恶性竞争。
然而，对巴菲特非凡的成就，价值投资理论并没有给出一个令人信服的解释。事实上，以下解释也只是冰山一角：通过财富配置框架的视角来分析伯克希尔·哈撒韦公司的运营，可以解释除了市场风险投资组合之外，巴菲特是如何利用安全性和梦想型投资组合的，这也是巴菲特比许多只关注风险等级的同行做得都要好的原因所在。
要进行价值投资理论分析，我们要先给伯克希尔·哈撒韦公司进行必要的画像。伯克希尔·哈撒韦公司是一家由许多不同企业组成的集团公司，其旗下企业包括奥马哈波仙珠宝（Borsheim）、番茄酱生产商亨氏公司（Heinz），以及运营着美国最大铁路网络之一的北伯林顿铁路公司（Burlington Northern Santa Fe）。19
伯克希尔·哈撒韦公司的投资组合所代表的最重要的行业之一是保险业，巴菲特将其描述为一项“核心业务”。20为什么对巴菲特而言，保险业如此重要？
在伯克希尔·哈撒韦公司2013年的年报中，巴菲特给出了简单的、令人信服的答案：“财产保险公司预先收取保费，然后就索赔进行支付。在意外事故导致索赔事件等极端情况下，付款可以延后几十年。这种先收后付的模式，让财产保险公司持有大量的所谓‘浮款’的资金，而这些资金将流入他人的腰包。与此同时，保险公司为了获取更大的收益，也可以利用浮款进行投资。”21
因此，巴菲特的魔力不仅限于在价值投资理论的基础上选择运转良好的赢利企业，还取决于他如何调配伯克希尔·哈撒韦公司旗下业绩良好的保险公司吸收的浮款，其中最重要的是BH再保险公司（BH Reinsurance）、通用再保险公司（General Re）和政府雇员保险公司（GEICO）。巴菲特将这些保险资金从梦想型投资组合中重新调配到一个由分散化的、运转良好的营利公司组成的市场风险投资组合中，同时在安全投资组合和市场风险投资组合中以现金和短期投资的形式持有大量资本，这样既可以提供安全边际，又可以为机会主义投资提供弹药。伯克希尔·哈撒韦公司的风险分配如图11-7所示。
图11-7 伯克希尔·哈撒韦公司的风险分配（作者的估计）
巴菲特的流动战备基金（Liquid War Chest）数额巨大：自2011年底以来，伯克希尔·哈撒韦公司的现金猛增了30%，于2014年初超过了480亿美元。22如此巨大的金额，让巴菲特能够“在他人恐惧的时候贪婪”，这是他屡试不爽的用来获得巨额利润的一个法宝。例如在2008年，巴菲特以非常慷慨的价格购买了通用电气和高盛集团等领先公司的优先股和认股权证，当时它们因全球金融危机而迫切地需要资本支持。一年后，伯克希尔·哈撒韦公司做出了当时有史以来最大的收购，斥资267亿美元买下了北伯林顿铁路公司。23巴菲特说过，无论何时，他至少都要保持200亿美元的现金储备。24
随着时间的推移，当伯克希尔·哈撒韦公司的规模变得越来越大时，挖掘那种价值被低估的寻求业务重组的公司变得更加困难。最近，伯克希尔·哈撒韦公司五年期的业绩表现首次低于标准普尔500指数，其原因在于，美联储提供的流动性和廉价信贷的刺激，使得股票市场经历了一次2008年后的强劲市场反弹。尤其是在2014年1月1日的时候，标准普尔500指数回升了128%，而在同一时期，伯克希尔·哈撒韦公司的账面价值只增加了大约84%。25一些股东敦促伯克希尔·哈撒韦公司以股利的形式作为巨大的现金宝库的一个补充，这是该公司自1967年以来从未做过而且巴菲特坚决反对的一件事。26
巴菲特短期的业绩不佳，突出了一个关于资金管理和投资过程的重要见解：当一名基金经理坚守某个投资框架时，可以预见的是，在某个时间段里，他的投资业绩将低于市场表现。正如巴菲特的导师格雷厄姆所陈述的那样：“股票市场是一台投票机，而不是一台称重机。”27这句话一直被解读为：从短期来看，市场就像一台投票机，并且会奖励那些时下备受欢迎的公司；但是从长远来看，市场就像一台称重机，它会评估企业的真实价值。长期来看，即使将伯克希尔·哈撒韦公司最近五年业绩不佳的情况包括在内，投资天才和严明的投资纪律的加持，已经为其股东带来了大约两倍于标准普尔500指数的回报。28
因此，对于打赌巴菲特不会赢的长期投资者而言，只要遭受一次罕见的业绩不佳的持续熊市，他们就会输得一败涂地。我的分析表明，在巴菲特成功的秘诀中，一个关键的因素就是极为复杂的风险分配，其中大量的现金是必不可少的组成部分。然而在以股利的形式套现之前，投资者很可能会犹豫不决。
那么，通过研究复杂的投资策略，我们可以学到什么呢？
对于新手来说，他们要小心翼翼地模仿这些策略。不仅是因为大卫·史文森和沃伦·巴菲特的策略难以复制，还因为超额回报的驱动因素通常包含需要仔细管理且模仿者难以理解的嵌入式风险。伯克希尔·哈撒韦公司集中的、基于价值的策略，跨越了三个风险等级，惊人地实现了充分的分散化。而捐赠基金投资模式乍一看似乎是运用马科维茨现代投资组合理论且很好地实现分散化的例子，结果其最集中于市场风险等级。也就是说，捐赠基金投资模式虽经精心选择却缺乏流动性，同时它的投资组合中缺乏充分的安全保障作为支撑并且股票权重畸高。29因此，以下情形的发生便不足为奇：2008年，耶鲁捐赠基金市值的跌幅几乎与股票市场保持一致，结果让模仿者、许多大学及捐赠基金陷于岌岌可危的境地。30然而更令人称奇的是，伯克希尔·哈撒韦公司在数十年里安然度过了许多市场危机，并且常常在市场低迷时表现得颇为耀眼。
或许众多的模仿者应当听取大卫·史文森本人对其耶鲁校友提出的建议：“不要在家做这样的尝试。”31毕竟，耶鲁的投资策略实际上只适合于在投资组合的范围之外有着各种强大的安全保障的机构，比如那些一流大学可以利用而大多数人不能接近的安全保障体系。类似地，试图复制沃伦·巴菲特成功模式的投资散户，在遵循购买伯克希尔·哈撒韦公司股票这样一条传统的投资路线上，可能会走得更稳。