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我眼中的基本分析
从某种意义上来讲，在忽略了市场真实价格走势以及参与者思维偏向的情况下，研究基本分析是没有意义的。
——金融帝国
前面谈了这么多关于基本分析的问题。在我看来，基本分析虽然对于小资金来说意义不大，但却是一种非常有趣的思维游戏。我之所以在测试版后添加本节的内容，是因为我对基本分析的看法有了一些微妙的转变。
就我个人的风格来看，注定无法接受繁琐与复杂的东西，而更喜欢思考一些更接近于本质的东西。或许这并不是巧合，就好像盲人往往都会有很好的听力一样。走了这么多年的系统之路，我发现了一些自己无法逾越的瓶颈。我的计算机知识与数学水平少得可怜，自然就没有办法进行更多的测试，从而寻找市场上更多的微观规律。但与此同时，我却更乐意用与众不同的视角来思考基本分析的问题。当然，我对市场的分析以及预测，并不能直接运用于实战，但我仍旧在享受着思考的乐趣。
如果我们回到2005年那个时点上，并且不受事后合理偏向的影响，那么我们该如何客观定义那时的基本面呢？对于实体经济而言，一个明显的问题就是产能过剩；对于股票市场而言，更加明显的是全流通所带来的巨大股票供给。事后看来，加上超级大盘股的集体上市，股票的供给比那时人们所能够想象的还要大得多。
无论是产能过剩还是全流通，我们都可以简单地认为会造成股票市场的下跌。但如果换一个角度来思考呢？解决产能过剩、实现股票市场的全流通，或许只有靠信贷扩张推高资产价格来解决。简单地说，对全流通问题的解决，必须要依靠大牛市的市场氛围。按照这样的逻辑，就会得出一个有意思的结论：某种经济问题会造成股市的下跌，但解决这种经济问题的唯一方法却是股市上涨。其实，当我们回顾1999年5·19行情时，也会发现这种类似的现象：因为管理层具有迫切的、更多的融资需要，所以必须让股票市场活跃起来。
这是否有点类似于“人择原理”：宇宙为什么是这个样子？基本自然常数为什么不是其他的数值？因为只有宇宙是这个样子，才能够有人类的出现，从而谈论这个问题！因为人类“必须”出现，所以宇宙就只能是这个样子。有点意思吧，原因和结果的位置已经变得非常模糊了！我们用“因果关系”根本无法解释为什么股票供给增大会使股市上涨。但我们却可以用“相关性”来解释：因为股票发行数量与行情的火爆程度具有明显的正相关性。同样的道理，只有物价在飞涨的时候，人们才会买得更疯狂。记得在我小的时候，曾经出现过一次抢购潮，而那时抢购的布料至今还“珍藏”在我家的柜子中。我很喜欢听爸妈讲述那个年代的故事，即使是库存积压的残次品，也会被消费者抢购一空。现在想想看，如果没有通胀引发的抢购潮，那些在我家柜子中的布料又会有什么样的归宿呢？
似乎解决这一切问题的办法就是信贷的扩张，而信贷扩张显然需要依赖获利效应。记得2007年的时候，申购新股的年化收益达到两位数，而我在银行还听说过保年化收益率达到10％的信托产品。要知道，这种无风险收益比银行贷款利率还要高。如果市场参与者是理性的话，那么就应该把房屋抵押给银行来申购新股。最低限度，购房者如果不用尽80％的贷款额度，绝对是一种愚蠢的行为。信贷的扩张可以推高资产价格，从而形成获利效应。获利效应与信贷扩张，可以说是一种“风助火势，火借风威”的正反馈效应。
这似乎就是索罗斯在“反身理论”中所说的“鞋襻效应”。在我看来，索罗斯的反身理论是目前为止，对市场本质描写最好的理论。至少在索罗斯看来，在忽略市场参与者偏向的基础上研究基本分析是没有意义的。甚至，历史进程就是由参与者的偏向所推动的。或许“金融炼金术”的本意在于：意志并不能够使得铅块变成黄金，但市场参与者的意志（偏向）却可以改变真实的世界。
很多人都知道索罗斯质疑市场永远是正确的说法，这似乎触动了技术分析三大假设中的基石。事实上，索罗斯的本意并非是质疑市场超前于实体经济，相反他是支持这种假设的。只不过对于这种现象的解释，他并不认为是市场存在预测的功能，而是因为市场的波动可以改变（左右）实体经济。从另一个角度来说，索罗斯并不像巴菲特那样，在市场犯错的时候去做正确的事。而是在市场犯错的时候“将错就错”，甚至是提前预测市场会犯什么样的错误。这一点在“抵押信托公司”的交易上体现得淋漓尽致。即使他知道这类公司最终会破产，但仍旧不妨碍他先去做多、再去做空。很显然，相对于“真实”的基本面而言，索罗斯更在乎市场参与者会出现什么样的“偏向”。
对于信贷扩张的研究，似乎更应该从市场参与者的认知入手。现在出现了另一些问题：为什么市场会在那个微妙的时点上出现信贷扩张呢？或者说，如果没有出现信贷扩张的话，真实的经济是否会出现另一条发展轨迹？信贷扩张的动力既然是参与者存在偏向的认知，那么这种偏向最终是否真的能够改变历史呢？
对于用“解决产能过剩、实现股票市场的全流通，或许只有靠信贷扩张推高资产价格来解决”的理由来解释信贷扩张的成因，很多人的确有理由不屑一顾。毕竟，更多的人习惯用“因果关系”的逻辑来思考问题。一位朋友曾经这样比喻我：我很像原始人类，将任何无法解释的现象都归为神的力量。我觉得他的比喻很有意思，从而采用这个比喻来阐述自己的观点：无论人类认为地震是因为地壳的摩擦，还是认为地震是神的力量，只要地震是不能够预测的，那么任何的归因（对于行为）都是等效的。即使是现代人在地震发生的当时，除了祈祷还能做些什么呢？即便古人用“风伯、电母”来解释自然现象，也仍旧不妨碍他们在下雨时披上斗笠，这并不需要精通物理知识。如果说人类对于每一项技术的使用，都需要首先了解其中原理的话，那么恐怕人类就无法进化到今天的程度。古人虽然不知道“火”到底是一种什么东西，更不知道“生火”的原理，但仍旧不妨碍通过经验来使用火。即使是对于现代人来说，我们除了知道量子论的精确以外，对其原理仍旧是一无所知。很显然，我们无论是把信贷扩张的起因假设为管理层有意操控，还是神的力量，或者是别的什么原因，对于我们这些市场参与者而言，应该都是完全等效的。
当然，我必须承认上述的分析方法并不是可以预知未来的水晶球。如果我们在2001年因为国有股减持的原因而预测股市会上涨的话，那么就显然是一次错误的预测。这或许说明，即使是“神的力量”，在市场上也并非是无所不能的。很显然，信贷扩张的出现是需要依赖特定土壤的。我始终觉得，大众的储蓄行为才是通胀能够发生的源动力。如果没有上一代人沉淀下来的储蓄，那么恐怕信贷扩张就不会出现，至少是得不偿失的。事实上，在过去的十几年中，管理层为了避免通货紧缩的出现，只能投放更多的货币来抵消民间的储蓄行为。而这种长期投放更多货币的累积效应，再加上居民储蓄回流市场的可能性成为了信贷扩张所需要的特定土壤。由此可见，在市场参与者偏向下形成的价格，并不可能天马行空、不受限制地影响到“价值”。但此后，在正反馈效应下形成的信贷扩张，能够演绎到什么样的程度就更多地取决于参与者的偏向了。有意思的是，参与者的偏向给市场带来的影响，在一定程度上呈现出一种不可逆性。
比方说，参与者的偏向（居民不理性的借贷、银行不理性的放贷）可以使房价从两千元每平方米飙升到两万元每平方米，但管理层绝对无法接受房价从两万下跌到两千。如果真的出现这种情况，恐怕市场中的所有角色都将成为受害者。索罗斯在《金融炼金术》中对于银行不理性的放贷行为阐述道，只要他的业务量达到一定程度，政府就不会允许它宣布破产。如果是正面，他就赢了；如果是反面，他也不会输。在市场整体的不理性中，参与者几乎别无选择：要么随波逐流，要么退出竞争。如果管理层执意采取纠正措施，就要陷入一场突如其来的崩溃的风险。在美国2008年的次贷危机中，政府的表现似乎已经说明了一切。相对于“惩罚”而言，“救助”才是对所有人更有利的选择。恐怕这就是，即使第一次救市政策没有通过，第二次救市政策也必须通过的原因。发现没有？在参与者偏向形成下的价格，的确可以改变真实的价值！即使管理层投放更多的货币，也不会有魄力彻底否定集体的偏向。当然，市场中所有的角色，仍旧会在相当长时间内替这种偏向买单。同时，信贷扩张越是疯狂，市场就要用越长时间的萧条来消化。日本经济长期的萧条，或许就是真实的写照。
在读《金融炼金术》的时候，我始终猜测索罗斯对于“价值”的看法应该是多维的，否则很多问题都会变得难以理解。比如，抵押信托公司那种“庞氏骗局”式的规则，的确可以依赖不断涌入的后来者推高价格。高收益可以吸引更多接受溢价的买入者，而更多的溢价买入者又能够增加收益。我们谁也无法否认，抵押信托公司的收益的确是真实的，我们可以把这种高收益视为一种“微观价值”。但“庞氏骗局”的本质就注定了泡沫无法永远延续下去，最终走向破产的崩溃似乎又是在受到一种“宏观价值”的吸引。
我相信，很多人一定会认为我为“庞氏骗局”引入一个所谓的“微观价值”是没有意义的。毕竟，“庞氏骗局”本来就是完全没有价值的搏傻游戏。但事实上，任何经济领域的泡沫，都可以理解为是一种“庞氏骗局”的变种。难道信贷扩张与获利效应不是一种需要相互依赖的“庞氏骗局”吗？我们以房地产市场为例，难道生产钢筋、水泥的公司所实现的利润不是真实的吗？问题在于，这种真实的利润的确依赖于信贷扩张与获利效应的自我强化。房屋作为抵押品的价值与银行的放贷行为存在明显的反身性，这在《金融炼金术》中早有阐述。即使是贷款者对未来收入的预期，都会在很大程度上受到信贷扩张的影响。如果不是信贷创造出更多的货币，那么市场中任何角色赚钱都会变得困难得多。很显然，市场参与者（银行、上市公司、投资者、贷款者）所关注的报表上的所谓价值，大部分都属于“微观价值”。温家宝总理曾经说过：“通货膨胀就像一只老虎，如果放出来就很难再关进去。”由此可见，通货膨胀的确存在自我强化的效应，我们似乎看不到物价水平会受到所谓价值的制约。我们在报表中看到所谓的价值，完全都是以货币作为计价单位的。而货币本身，早已参与到这种自我强化的效应中来。
在某种自我强化的潮流中，我们似乎找不到任何可以制约这种潮流的因素。但当这种潮流最终完结以后，似乎价格又会受到“宏观价值”的吸引。我们很难相信，日本长达二十年的经济萧条，会与此前疯狂的经济泡沫无关。全部都是世界上史无前例的：高储蓄率、经济泡沫、经济萧条，先后发生在日本这个国家。很难让我们相信，储蓄、泡沫、萧条之间不存在相关性。虽然日本二十年前的经济泡沫能够在自我强化中几乎不受“宏观价值”的影响而走向疯狂，但疯狂过后仍旧无法摆脱大幅提前透支“宏观价值”而形成的萧条。或许，我们可以用“每股收益”之类的数据来形象地表述“微观价值”，那么我们又该如何表述“宏观价值”呢？对于这个问题，我只能说感觉它是存在的，但却无法将其精确地表述出来。最多，我只能在引入这个概念以后，讨论一下市场的特征罢了。有意思的是，虽然我无法对“宏观价值”进行表述，但我却可以简单地对其特点进行解释。事实上，我所谓的“宏观价值”，很类似于传统经济理论中的价值，或者说是大众对价值正统的理解方式。这不由让我想起了前面讲述的，那个美国黄豆市场数十年的走势图：微观上的追涨杀跌，可以造就宏观上的高抛低吸。或许对于“价值”也是同样的道理，微观上的“谬论”，放大到宏观上就是“真理”。
按照传统经济学理论的说法，大量的购买行为将抑制其后的购买行为，因为更多的购买行为可以推高价格。而按照需求曲线的说法，更高的价格会抑制需求，从而形成某种均衡。但在真实的市场中，我们的确无法看到这种“负反馈”的制约。大量的购买行为即使形成了更高的价格，仍旧会创造更多的购买行为。通货膨胀的现象并不能抑制通货膨胀的继续发展（负反馈），反而通胀却能够产生自我强化的效应（正反馈）。我相信，上述的说法在微观上是成立的。但在宏观上，通货膨胀的本身，就会为其后的紧缩埋下伏笔。或者说本轮通胀持续的时间与幅度越大，我们这些同龄人成为“紧缩的一代”的可能性就越大。我的结论是这样的：某种经济现象在小尺度上具有自我强化的正反馈效应；而在大尺度上具有自我抑制的负反馈效应。这或许就完美地解释了市场为什么总是不稳定的，也解释了趋势为什么是市场中的常态。按照传统经济学理论，如果一种经济现象的本身就能够（在微观上）抑制这种经济现象，那么趋势就应该是非常罕见的！其实，探讨某种经济现象究竟是“自我强化”，还是“自我抑制”的问题。是否类似于探讨光究竟是粒子还是波呢？波粒二象性告诉我们，站在不同的角度下，两个答案都是正确的。
我强烈建议大家阅读一下《金融炼金术》，以及一本叫做《临界》的书。我觉得，在本书中过多地引用上述两本书的观点，不如读者朋友自己亲自来阅读一下这两本不错的作品。前面所说的大尺度上表现出的自我抑制的负反馈效应，很类似于《临界》中讲述的封存效应。对于市场而言，正反馈是即刻兑现的，但负反馈却是被封存起来的。在一次壮观的趋势潮流中，市场是不会考虑累积起来的负反馈效应的，在这种情况下你考虑这种效应也只会被市场所嘲笑。只要音乐还没有停止，每位市场参与者就必须继续跳舞。封存起来的负反馈何时被释放出来，很类似于地壳运动被封存起来的能量何时引发地震一样。事实上，预测市场会发生什么事件，远比预测事件何时发生简单得多。我们可以合理地认为中国经济多年的扩张早晚都要出现“着陆”，但预测着陆的时间几乎是不可能的事情。繁荣没有标准的尺度，最多我们只能认为越壮观的繁荣，所能出现的次数就越少。另外可知的一点就是，繁荣与其后的萧条在尺度上具有一定的相关性。我们甚至不可能知道最终的着陆究竟是“软”还是“硬”，但我们却可以知道越温和的萧条就需要运行越长的时间。
我们继续以房地产市场为例，现在房屋出租的收益率基本上在2％左右，而无论是贷款利率还是存款利率都要大大高于2％。很显然，房地产市场无疑已经存在泡沫了！任何买房的决策除了心理需求以外，恐怕都是建立在房价继续上涨的前提下。而正是因为这个假设而买房的行为，在不断地支撑、甚至推高房价。房价的上涨早已在很大程度上依赖于预期产生的“鞋襻效应”。房价泡沫破灭的风险的确在不断累积，但何时这种风险会被释放出来几乎是不可知的。这很像《临界》中讲述的“堆沙游戏”，沙堆的崩溃是不需要特定原因的，但沙堆何时崩溃又是不可知的。
这就是本节开头所说的，我的基本分析方法基本上无法用于实战的部分原因。事实上，我对于市场预测的“噪音尺度”，要大于趋势跟踪系统所能够捕捉利润的尺度。我的意思是，假设在我预期的崩溃前，市场最后一次冲锋都很可能使我获得不小的利润。当然，除了思考的乐趣以外，我的分析还是有一个明显的价值。趋势跟踪系统回答了多与空的问题，而我的基本分析则是猜测那些市场更加不可能稳定。如果市场的价格完全是由于预期所支撑的话，那么虽然我无法回答继续上涨还是下跌的问题，但我却可以合理地认为这种市场处于非涨即跌的不稳定状态。我写本章的另一个目的则是告诉大家：对市场进行基本分析的时候，不要只考虑业绩之类的“微观价值”，而要对市场参与者偏向进行更多的研究。而体现交易者偏向最好的指标就是价格，在忽略市场真实价格走势的情况下研究基本分析是没有意义的。如果说研究技术分析的真谛在于寻找大众的本能偏向，那么研究基本分析的真谛就在于寻找大众的思维偏向。