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编委会
海外学术顾问：乔尔·帝纳波利（美） 迈克尔·卡沃尔（美） 李山泉（美） 聂军（美） 孙晓云（美） 苏尼尔·珀斯克威（英）
编委会主任：张长虹
编 委：沈宇 王玫 洪榕 徐可 汪建斌 章新甫 钱滨生 王荣奎 沙新 周戎 王彦 龚隽
主 编：江涛
副 主 编：金涛 岳帅武 肖明明 贾军
Book Study
超额收益融合战法
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约翰·帕利卡投资综合初级待读
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核心概念
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编委会
海外学术顾问：乔尔·帝纳波利（美） 迈克尔·卡沃尔（美） 李山泉（美） 聂军（美） 孙晓云（美） 苏尼尔·珀斯克威（英） 编委会主任：张长虹 编 委：沈宇 王玫 洪榕 徐可 汪建斌 章新甫 钱滨生 王荣奎 沙新 周戎 王彦 龚隽 主 编：江涛 副 主 编：金涛 岳帅武 肖明明 贾军
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总序
对国内很多投资者而言，量化投资还是个新概念，但量化投资这一被西方投资界称为颠覆传统投资哲学的“投资革命”，在海外市场已经走过长达40多年的历程，已经成为了主流交易方式，而且势如破竹。 据统计，1970年，量化投资在西方市场的全部占比为零，到2001年，量化投资的资产管理规模已经超过880亿美元。之后这一数量更是直线式上升。据路透社数据，截至2010年11月，
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中文版序
你真想在市场中赚钱吗？当然想，只不过，每家公司都有各自的花招，却没什么作用。但是……它们很少了解和使用融合分析法。 融合分析法结合了基本面、技术面、行为金融和量化分析四种投资方法。本书开创了该主题的研究先河。我本人拥有30多年资金管理的成功经验，从我职业生涯的早期即使用融合分析法，后来又在保诚保险公司管理着15亿美元的资金长达11年之久，其间取得的回报显著跑
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致谢
我要特别感谢我在保诚集团（Prudential）工作时最初的几位导师。刚进公司那几年，我的第一任老板是雷·库尔茨（Ray Kurtz），他是一位优秀的分析师和技术面专家；比尔·兰金（Bill Rankin）是我们首席资深分析师，他在分析领域具有很强的领导力；埃德·津巴戈（Ed Zinbarg）为我们提供了很好的学术指导，协助撰写了各种领先的金融教科书。在比尔
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不只是基本面分析
引言 投资的最佳赚钱之道 不只是基本面分析 越来越多的投资组合产品经理现已认识到，只分析基本面往往不是最好的投资方法，因而也开始利用技术分析、行为分析和量化分析。在选择那些旨在获得风险调整后超额回报率的投资产品时，需要恰当地使用基本面工具。而使用技术分析的机构投资者和短线交易者则必须运用非基本面的信息，从另一个角度进行分析，比如市场时机和交易成本的最小化。
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融合分析法
本书阐述了将几大投资原则合而为一的分析法。这一方法不是主流投资常用的方法，但我认为，它可以为投资者带来的优势是其他单个原则所无法比拟的。这个投资原则将基本面、技术和行为分析全部融合在一起，形成一个量化模型。我将这一投资流程称为融合分析，这一融合既激动人心，又充满挑战，因为它是一个未知的领域。 有些投资者说，他们觉得很难证明将技术分析与基本面分析加以结合是正确
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本书的目标读者
有人会问，本书是写给训练有素的专业人士，还是那些毫无经验的新手呢？本书确实是为那些对资本市场已有所了解的理性投资者而写的，但是，新手也能从中受益匪浅，因为融合分析法希望展现的是全面而综合的内容。融合分析法既是那些主动出击，力争获得真正投资回报的专业人士的制胜法宝，也是那些绞尽脑汁搞清投资概念的投资新手的坚强盾牌。希望本书能在尽可能少的篇幅内包含特许金融分析师
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我的背景
那么，你们凭什么要在乎我对融合分析法的认识和理解呢？ 我的投资生涯始于20世纪70年代，从那时起，基本面分析、技术分析、行为分析和量化分析合而为一的分析法就在我的小盘股投资操作中发挥着重要的作用。我曾在保诚保险公司（现为保诚金融公司）的分支机构Midco Investors担任小盘股首席投资组合产品经理，我和我的团队管理的资金超过15亿美元，管理的时间长达1
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越来越多的人支持融合分析法
有迹象表明，越来越多的人对融合分析法产生了浓厚的兴趣。很显然，已经有越来越多的基金经理，尤其是对冲基金经理在使用除基本面分析之外的其他各种分析方法。一些著名的对冲基金使用各种各样的量化分析，并引起了广泛关注。越来越多的人同时申报侧重基本面分析的CFA考试以及侧重技术分析的CMT考试，还有很多人即将获得CFA和CMT双重认证。此外，量化分析经理还要参加面向量化
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技能组合
很少有人既精通技术分析，又擅长基本面分析，更不用说行为分析和量化分析了。即使在纽约也很难找到既有CFA又有CMT资格认证的人，当然，这样的人会渐渐多起来。虽然很多人都想将这两种方法加以结合，但却几乎找不到这方面的课程和教科书。事实上，学术期刊并不利用融合方法分析投资结果，而是采用特定投资方法，如基本面分析和行为分析。
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成就目标
接下来，我将在书中介绍投资思路，然后用各种实例来阐明融合投资法。为了加深对融合分析法的理解，我还将探讨其他问题，这些问题可能不属于正常的投资流程。本书并不打算成为一本涵盖投资知识全部基本模块的教材，不过，我们偶尔会通过“突破式分析”来温习我们的基本面工具和技术工具。接着，为了明确方向，我们将会探讨各种潜在的问题。再说，其他课本对单个投资主题的阐述都比本书更为
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市场时机的把握
消息面在市场顶部时往往是利好的，在底部时则利空，这使得正确判断市场时机变得难上加难。通常来说，利好会让人们感觉更好，因而更加坚定信心买进股票；利空则让人们对自己的资金变得谨慎，即使不卖出手中的股票，至少也不再买进了。 基本面策略师用模型来证明市况有多么糟糕，以此说服投资者远离市场，2002年秋季就出现过这种情况。另一方面，当消息面偏暖时，策略师可能会说服投资
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回报率与风险率
启动自上而下决策流程的一个方法是对各种资产类别——也就是股票和债券在一段时间内的回报进行比较。通常来说，你会发现教科书是根据数个资料来源对这些内容进行编纂的。此外，教授们也有他们自己的计算方法；那些由业界先锋如罗吉·伊博森（Roger Ibbotson）和雷克斯·辛奎菲尔德（Rex Sinquefield）领导的投资机构也将自上而下的分析方法作为决策的依据加
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基本面分析工具
基本面分析的工具之一是市盈率（P/E ratio）。该比率是用某公司的股价除以收益得出的。举例来说，如果XYZ以10美元/股的价格购入股票，该股每股盈利为1美元，那么市盈率就是10。假设所有因素都是一样的，那么市盈率高的股票，其价格与价值的背离程度就越高；市盈率低的股票则是不错的便宜货。如果投资者购买的较高市盈率的股票，其收益率增长也比较高的话，那就可以证明
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技术分析工具
在做技术分析时，我们可以探索诸如头肩形等图形的运用。技术分析师还可以运用其他图形，如双顶和双底、三重顶和三重底、三角形和矩形以及恐慌性抛售（selling climax）。这些股票图形往往会揭示股票行情是看涨还是看跌，多空双方的较量都可以在这些图形的变化中得到体现。因此，对图形的解析可以显示指数或证券价格的未来走势。此外，我们还应该研究一些类似的概念，如趋势
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有效市场假说
总的来说，如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息和相应的风险，就称这样的市场为有效市场。在这样的市场中，人们是不可能捡到便宜货的。看似便宜的股票肯定是残损物品，否则不可能便宜。它只是让人产生便宜的错觉，但投资者很快就会发现它的定价是正确的。（它的定价之所以低，是因为它并不像看上去那么好。）对于那些贵的股票，你也可以采用同样的分析。虽然每位投资
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美联储估值模型范例
美联储估值模型（见本节各图）试图说明股票市场是估值偏高还是估值偏低。在比较利率的基础上决定买卖股票的一个主要方法就是计算标普500指数的预期收益率（以标普500指数的每股预期收益，即EPS，除以标普500指数的价格）。如果说EPS是40美元，指数是1000，那么收益率就是4%。美联储估值模型将此数字再除以10年期美国国债收益率。假设10年期债券的收益率是4.
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指数平滑异同移动平均线
图 2-5 标普500指数（2000年7月至2002年12月） 资料来源：Used by permission of Mr.Greg Campbell,tradeNtravel.com. 我们还可以使用量化模型来分析市盈率的绝对数值。比如说，市场走势一直处于10～20倍的市盈率区间，那么10倍表示股票的估值低，而20倍就太贵了，这在图3-1上会有显示。在此期
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羊群效应、趋势及异议
很多基金都采取自上而下分析法，它们通常需要委员会或指挥系统来确定一致的观点。比如说，在一个投资委员会中，可能要由策略分析师、经济学家、基金经理和其他专业人士来对市场前景做出判断。对于这个投资委员会有很多问题需要注意：他们实行集体审议制吗？他们是独立的行动者还是一群对掌控着他们未来职业生涯的领导点头称是的人？初级职员能向高级职员（或者老板）发表不同看法吗？人们
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交易者和投资者
总的来说，交易应该是专业人士所做的事，因为交易手续费常常会令业余人士赚钱的希望彻底破灭。较为专业的交易人员会使用复杂而精妙的交易系统，这些系统可以包含各种技术指标，如随机指标、艾略特波浪理论以及其他更为奇特的方法。 20世纪90年代末，日内交易者闪亮登场，他们在纽交所和纳斯达克的交易量超过了10%，这是一个不可忽视的比例。很多人都是非专业人士，他们承担了高额
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头肩形态
技术分析师用多种指标来确定市场转折点，如头肩指标。总体说来，市盈率为20倍或20倍以上，说明市场估值过高，预示转折点出现。1999年年末就发生了这种情况，当时标普市盈率一路上升到20倍以上，纳斯达克市盈率最高达到40倍。你还可以比较小盘股和大盘股的市盈率。普信资产管理公司一直在用这种分析法。如果小盘股的市盈率几乎是大盘股的两倍，通常说明小盘股估值过高，业绩也
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基本面分析法或技术分析法以及纳斯达克市场
那么对市场择机者来说，基本面分析法和技术分析法哪种方法更好呢？迄今为止，我们一直是用标普500指数来做分析的。现在我们将用纳斯达克指数来做同样的分析，然后再将两种指数结合起来进行分析。 投资者为什么会对纳斯达克指数而非标普500指数感兴趣呢？要回答这个问题，必须了解各种投资风格的策略以及这些策略背后的投资概念。有些投资者喜欢成长股，有些喜欢价值股，还有一些想
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配对交易
此外，必须关注两个资产以往的相关性。过去，新兴市场与标普500指数的相关性不高，但现在它们彼此密切相关。正如某些评论员所说：“有牛市，有熊市，也有‘我不在乎’。”这里的“我不在乎”不在乎的是市场走势。他们只在乎一个资产相对于另一个资产的业绩表现。 或许你觉得标普500在上升趋势中不会有太好的表现，于是你卖出SPY，买入纳斯达克ETF QQQQ。在这种情况下，
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结论
在本章中我们发现，要回答和解决市场走向这个普遍的问题并不是那么容易。基本面分析可能会有矛盾，从而使人们变得贪婪或害怕。技术分析可以克服这个问题，但可能用不上，即使用得上，人们大概也不相信。投资者或许会觉得这次情况不一样了，而这正是技术分析设置的一个圈套。最后，投资者或许想做配对交易，这样就不用在市场走向方面做决策了。不过，投资者仍然得在这个问题上做决定：到底
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资产价值法
流动资产减去流动负债等于营运资本。通过分析公司的营运资本，你还可以估计出更为保守的价值。流动资产和流动负债的流动性更强，应该可以在一年内变现。固定资产是长期性资产，要用来生产企业的产品，不能很快变现。假设运营资本是50美元，然后减去10美元的长期债务。如果你用低于40美元的价格购买该公司，你可以免费获得固定资产，而且仍然可以获得按贴水价格计算的运营资本净额。
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现金流量贴现法
股利贴现模型或现金流量贴现模型要对未来的红利或现金流进行折现。这段时间少则数月，长则很多年。某只证券的价值是预期红利的现值（PV）。所以，如果我们的折现率为10%，一年后我们可以获得100美元，那么这只股票的价值就是90.91美元。如此一来，如果该股的交易价格为70美元，我们就应该买进，但如果它的交易价格是110美元，那么我们就不能买，甚至要卖出。当然，这是
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出租车的例证
现在我们继续讨论基本面分析法，我们可以通过到底买不买出租车这个简单的商业决策，来对资产法和现金流量法这两种方法进行研究。我们已经看到，基本面分析法可以给出一个答案，但人们的情绪分析会干扰决策过程。 为了举例说明，请设想一下纽约市的出租车是有价值的。一方面，你可以买辆出租车，然后看看卖出时的残值是多少，或者是作为一辆黄色二手车可以卖多少钱。略经磨损的车大概价值
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市盈率与增长比率
在基本面分析法中，当你在未来现金流的增长与为这些现金流付出的代价之间进行权衡时，你可能会使用PEG比率之类的工具。 PEG比率是某只股票的市盈率除以预计增长率。比方说，市盈率为10倍，预计增长率为10%，我们就可以得到1.0的PEG。通常，1.0的PEG对大多数经验丰富的公司来说是一个合理的标准。增长较小的公司可能几乎没有多少收益，这样一来它的市盈率就比较高
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真实收益抑或虚报的收益
基本面分析法不仅仅是决定采用哪种估值方法，它还会引发各种问题。在涉及各种财务数字时，你应该对这些数据认真吗？当然，有人会说这些财务数字都是经过审计的，但这并不能说明它们就一定具有经济价值。 资产负债表上反映的现金流量或资产数量值得相信吗？还是说应该对其进行调整？这些数字或许是根据公认会计原则（GAAP）专门做账做出来的，但仍有可能是假账。我们去商店买东西时常
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增长率的预期和挑战
增长率预期是用市盈率等工具来进行正确估值的关键所在。我们已经认识到，在其他所有条件相同的情况下，增长率越高，预期市盈率也越高。增长率本身就是一个挑战，我们可以用几种方法来估算它。这些方法从财务处理，到线性回归模型，再到生命周期分析都有，甚至还有直觉情感估计法。 如果采用财务处理，可以用预期净资产收益率（ROE）乘以留存率。如果ROE是20%，公司留存75%的
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情绪总体曲线
一个情绪化的市场可能会使现金流量预测变得反常。分析师往往会采用“锚定价格”，偏向于以市场行为为基础的现金流量贴现。4因此，我们不太确定应该如何看待情绪化市场中的现金流量贴现。我们可以看得更清楚些吗？通过对投资总体各个阶段——无论是贪婪、正常还是恐惧——的思考，我们可以做出调整。然后我们或许才能说投资总体使现金流量变得反常。 在图4-2中，最下面的图表示投资总
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虚幻的现金流量
还有一个问题就是，我们假设现金流量是真实的——既没有夸大，也没有低估。这意味着收益也可以被视为真实的。 我们将这个问题称为市盈率的扩大或缩小，有点类似先有鸡还是先有蛋的问题。盈利被夸大了吗？市盈率也因此被夸大了吗？我们可以猜测到，在经济繁荣期盈利会被夸大，而投资者也乐意购买市盈率较高的股票，以适应这种过高的预计。否则，为何一开始就有过高预计的盈利呢？同样，压
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分析师的主要挑战
在我选取某些关键数据用于前面的讨论时，如果我特意只挑那些证明我决策正确性的数据，我们可能就会碰到问题。按理说，我们应该始终如一地坚持某个投资原则，但其实并非总是如此。当分析师的买进决策不符合其投资原则时，他们便开始破例了。此时，我们必须怀疑是我们的行为偏向在影响我们的决策。 我们再来看看我们虚构的服装公司Newbie，以便进一步做出评论。Newbie的产品虽
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下落的刀子
基本面分析的一大挑战就是应对急剧下跌的股价。基本面状况可能在一夜之间发生剧变，恐慌不期而至。就在几周前，一位分析师兴致勃勃地去吃了一顿开心的午餐，还被人说动买进了更多股票，结果现在股价急跌，令他慌乱不已，准备抛售。 技术分析师将急剧大跌的股价称为“下落的刀子”（falling knife），越是热门的股票在遭遇利空时越容易变成“下落的刀子”。 用江恩分析法应
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恐慌性抛售
总的来说，无论是抛售还是抢购都需要从技术面和基本面两方面加以考虑。 （1）从技术面看，抛售和抢购都是转折点的标志，这可以从较高的成交量上看出来，表明市场处于极度恐惧和贪婪之中。 （2）有了法玛-弗伦奇模型（以及其他估值标准），这些股票便可以显示出很好或很糟的估值水平。从市净率和规模指标来看，恐慌性抛售中价格的大幅跳动使得股票的估值水平变得很好，因为抛售前的头
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利用经济事件进行交易
交易者喜欢利用经济事件如即将公布的经济数据进行投机。比如说，每月的第一个星期五上午8:30美国要公布就业数据，而数据公布之前和刚刚公布之后常常会导致股票期货、债券和大宗商品的大幅波动。交易者还会利用其他事件，如美联储会议记录和CIP的发布等。从行为上看，交易者觉得他们可以正确预测这些事件并从中获利。 有一个方法可以用来预测公司的未来收益，即标准化意外盈余（S
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案例循环解析
经济趋势的变化常常会促使人们对某些行业或领域更加重视。另一个策略是充分利用某个流行群组——该群组所具有的投资机会是以不断变化的经济数据为基础的，所以它有可能现在是这种表现，而一旦有了新的数据，它就会转变方向。各种基本经济数据，如利率的变化都有可能导致这种转向。这种变化可能具有危险性，因为各种预计数据往往会随着股价的上涨而被抬高，反之亦然。交易者可能来不及利用
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配对交易
图 5-9 业绩图——互动式业绩比较图 资料来源：Used by permission of Stockcharts.com. 卖出房地产股票 债券市场的惨淡前景可能会促使交易者卖出房地产股票，而不是采取我们前面提到的那些行动，因为债券市场的反射作用最初会对房产开发商造成不利影响。同样，随着经济的回暖，抵押贷款的利率可能会上调，但就业者的人数也会增加，而且收
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购买周期性指数
如果通货膨胀有所好转，大宗商品则会表现得很好，这时我们可以进行周期性指数或ETF CYC（见图5-12）的买卖。请注意阻力位的突破和MACD的买入点，可以买入CYC。你知道为什么吗？ 债券市场的疲软也会导致图5-13的情况出现。对于投资期为一周的短线交易者来说，他们必须根据这张5个月的图表来决定买进还是卖出周期性指数。请注意，在7月21日突破时出现了买入信号
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决策树时间
那么，交易者应该采取哪种行动呢？他应该选取决策树的一个分支、全部分支还只是几个分支？卖出债券？配对交易？卖出房地产股票——如果是，又该卖出哪一只股票呢？进入关联市场，然后买入CYC还是做CYC的买入期权？ 采用上面提到的所有方法还只是其中的几种？ 此时，我们还可以开始采用算法交易系统，它可以在很多市场和很多情境下执行每秒100次的操作指令。或许我们可以聘请数
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大宗商品和外汇
首先，运用购买力平价法的交易者分别在两个国家购买相同的商品。所以，一瓶啤酒在美国的售价必须与英国的一样，而汇率也应该反映出这一点。如果一瓶啤酒在美国和英国的售价分别为1美元和1英镑，那么汇率则应为1美元对1英镑。但是，如果由于通货膨胀，这瓶啤酒在英国卖到了2英镑，而汇率仍保持1:1不变，那你就可以拿出1英镑换成1美元，再到美国去买一瓶啤酒。然后，你把这瓶啤酒
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黄金交易
人们一直珍视黄金，将之用作保值工具，所以数百年来黄金始终能保持购买力，这一结论已在罗伊·贾斯特姆（Roy Jastram）的著作The Golden Constant中得到证明。5虽然黄金有时也会波动，但从长期来看总体趋势相当平稳，因而为黄金持有者带来了信心和安心。但是，随着印钞机的开动以及纸币在各经济体中的泛滥，各种价格开始在渐进的螺旋式上升的通货膨胀中逐
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构建投资组合时的考量因素
如表6-1所示，黄金实现了每年15.9%的高额回报，令人惊讶，而同一时期内，标普500指数的总体回报仅为0.3%。在21世纪初，资产配置者不可能预测到标普500指数的回报率会这么低，因为在20世纪的最后20年里，股票市场的发展比现在好得多，其回报率都是实实在在的两位数，有时年回报率甚至接近15%。 该表还显示，全球小盘股股票的回报率达7.8%，表现好于标普5
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大爆炸
1971年理查德·尼克松总统宣布停止使用金本位制，允许黄金的官价突破35美元每盎司。1980年在通货膨胀的压力下，黄金达到850美元每盎司。自2001年以来，黄金价格每年攀升，到2009年11月，金价飙升至1 225美元每盎司。2011年8月，黄金突破1 900美元每盎司，其绝对回报率超过股票和债券的回报率。在此期间，其他经济体发展迅速，其他国家的货币，如欧
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基本面：汽车价格和油价
你还可以列举这样的情况：如果生产力提高了，人们就需要更多的黄金来买东西。但如果生产力没有提高（只是相对于价格提高而言），那么黄金的需求量就会减少。例如，在1970年之前，人们需要更强的支付能力才能负担得起汽车和汽油（见表6-2）。 1970年以后，由于实行纸币制度，在很大程度上价格是通货膨胀的反映。因此，在1970年之前，人们需要更多的黄金来购买汽车和汽油。
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商业周期
我们已经做过阐述，印钞常常是对痛苦指数做出的反映，或者是当失业率很高时缓解经济压力的一个途径。经济压力是由繁荣和萧条交替的资本主义周期性造成的，而投资泡沫只会加大这种压力。 早期经济学家尼古拉·康德拉捷夫（Nikolai Kondratieff）在他的康德拉捷夫周期（KW）中，指出了经济繁荣和萧条具有重复性变化周期。这一理论是在研究了19世纪价格行为的基础上
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偿还债务
虽然房地产泡沫导致房产价值的大幅缩水，但债务仍然得偿还，那些偿还不了的债务就会被作为坏账注销。世界上很多国家都有财力雄厚的“白衣骑士”，他们总是想方设法地恢复本国财政的稳定局面。在美国，美国财政部和联邦政府借出了大量的资金来救助那些陷入困境的机构——大多为大型银行。 目前全球债务危机的规模之大是历史上前所未有的。要想削减债务，就需要各国政府出台重大的经济刺激
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进一步探讨黄金的投资机会
黄金是通货膨胀的避险产品，因为它可以免受货币贬值的影响。最近黄金与美元呈0.81的负相关。15如前文所述，黄金对几乎所有货币都已创下新高。 恐惧 在市场出现恐惧情绪时，黄金可以为投资者带来额外的收益，因为金价在通货紧缩的时期也会上涨，就像最近以及20世纪30年代出现的情况一样。虽然有12%的黄金用于工业，因此要有一定经济基础的支撑，但一半以上的黄金都用于珠宝
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问题概述
基本面估值模型可能存在行为偏向，技术分析法则有助于克服这种偏向。现在请思考下列问题： ·从现实情况来看，技术分析法在会议室的讨论中有分量吗？ ·在涉及基本面和技术面分析时，基本趋势和短期交易之间有哪些冲突？ ·如果一个人接受的交易投资期越来越短，这会存在哪些挑战？ ·使用市场间技术分析法有哪些益处和风险？ ·投资者应该在长期投资还是极短期交易付出更多的努力？
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连锁反应：决定论
若某些行为的发生会导致另一些行为的发生，这些行为在多大程度上可以预见？我们一定要遵照这些规律行事吗？ 人类的行为是否像计算机程序一样遵照特定的模式？人们真有所谓的自由意志吗？宇宙万物是否都受一定因果关系的控制？宇宙运行的方式是否可以用一个主要的系统、数学公式或者某个机制来概括，证明万事皆有其可预见性？ 弗兰茨·卡夫卡的小说《审判》（The Trial）一开场
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经济数据的幻象
我们所了解的现实充其量是其他复杂事情的一部分。拿我们所知道的三维空间来看：长、宽、高，每一个维度分别在一个平面上。我们还可以加上第四个维度——时间。我们要是以两维的形式存在，又当如何？我们对于这个世界的认知该有多么原始？例如，假设我们存在长和宽构成的二维空间里，这个世界就如一张纸一样平面。1884年，埃德温·艾勃特（Edwin A.Abbott）写了小说《平
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有效市场和决定论
金融学中，有效市场假说（efficient markets hypothesis，EMH）承认了决定论。我们有自由的意志选择投资的类型，买入IBM、通用电气（GE）或者其他公司的股票或者其他类型的资产。我们也可以建立自己独特的投资组合。然而，有效市场假设系统最终会推翻这种积极的投资决策方法。有效市场假设的基础是决定论，从经济数据到投资数据，其间经历了一系列的
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无穷
假设另一个分析师推荐另一只股票，情况如下：若你买入某股（这里不谈衍生品的情况），股价可以一路上升到无穷值，最起码不会跌破200美元。若你不买该股，你最多只有200美元，且要承受损失一切的风险。看起来这是一只不同寻常的股票，为保险起见，你肯定会买入该股票。 1670年，数学家布莱兹·帕斯卡（Blaise Pascal）在他的《沉思录》（Pensees）中提出了
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指数基金投资
再来看看另外一个类似的例子——投资经理的资产管理。假如每年的回报率是1.5%，你在股票市场上的赢利状况不错。强调一点，必须明确成本和回报。这里所说的成本是指除了购买指数基金支出以外的花费，而回报就是阿尔法系数，即基金风险调整后的额外投资回报。一般来讲，有具体的方法来衡量这些收益回报，包括夏普指数（Sharpe）、特雷诺（Treynor）和詹森指数（Jense
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金融领域的穿越——合法的与非法的
金融领域中，穿越概念的应用常见于人们预测未来的价格信息，并以此为标准行动。通过这种方式，你可以在特定的水平上固定收益，认定未来的价格会上涨（可以获得风险调整后的收益）。那么你如何赢得此类信息？总共有好几种方法，有些是合法的，有些是不合法的。 套利 套利（arbitrage）是一种合法的交易手段。不管在什么地方交易，同类型的资产价格应该相同。假设苹果公司股票在
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平行宇宙：传统图形和蜡烛图
按照这种“平行宇宙”的思维进行投资，就是使用两种不同的技术分析方法。就如用一种地球人所用的技术分析方法，再用一种新发现星球上生命体所用的技术分析方法一样，然后再比较两者的结果。 我们可以比较两种技术分析方法。若技术分析的原则有效，那么结果无非就是一些寻常的买卖决策。我们可以使用日本蜡烛图（即K线图）进行分析，然后比较这种分析方法和传统技术分析的结果。日本蜡烛
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决定论和技术分析
我们在深入探讨了哲学和物理学的因果关系问题后，其实已经不可避免地触及了决定论的经济学影响。人们的预期也有自己的因果关系链，也遵循决定论的规律。技术分析认为预期是必要的手段。有些人会接受特定的决定主义技术模型，而另外一些人只是参考这类模型，并不会把它们作为技术分析的主要方法。从某种程度上来讲，所有的技术分析都是决定性的，从分析过去的市场数据，如股票价格数据和成
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康德拉捷夫长波
之后就是康德拉捷夫长波的夏季了，生产量最大化，低效率开始出现，人们工作的情绪转变了。（为了获得更多的利润，也许提高价格比改善生产方法更容易？）人类之间往往会发生战争，给生产能力的提高制造了巨大的压力，进一步抬高物价。之后在经济消退力量出现时，生产量下降。夏季一般要持续20～25年。 接着康德拉捷夫长波的秋季来临，进入通货紧缩阶段。价格结构的变化，加上人群习惯
待学习 - 59
反常现象和交易形态
还有一类事件循环成为反常现象（anomalies），一月效应（January Effect）就是个很好的例子。人们往往会在年底的12月买入，在年初的1月卖出。其中的道理包括投资者为了得到税收减免（take tax losses）大肆放空，也有些做市商迫于形势成为卖家，从而打压股价。之后，一旦年关已过，贱价出售的狂潮停止，股票市场自然会反弹。学者们针对一月效应
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技术分析师和循环
技术分析师会分析循环的特征，循环的周期越长，它就越重要。因此10年周期循环的底部就是一个绝佳的买入机会，这比只有一个月周期的循环底部具有更大的投资意义。根据循环叠加原理，观察多个循环可以分析形态，并得出头肩顶一类的形态特征。 一旦你确定了某个循环，你就可以借助其他技术分析的标准来做出更准确的买卖决策。例如，在图10-1中，我们可以在循环开始的时候买入，在循环
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泡沫和诈骗
伴随循环和反常现象的还有泡沫。说起泡沫，我们会想起儿时把洗衣粉水放进容器里吹出泡泡的情景。只要对着泡泡圈吹，就能形成一系列泡泡。如今，我们依然能回忆起泡泡在空中飞舞、破裂，最终消失在空中的情景。当然，市场里也会形成投资泡沫，甚至一系列泡沫的情况。 让我们来分析投资泡沫和确定性投资的情况。经济学分析中，未必能预测泡沫的存在，但是却可以从人们荒唐的行为中看出来。
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逆向思维和指标
一般来讲，技术分析师使用逆向思维进行交易分析，即在看涨时卖出，看跌时买入。还有一种说法是：别人忧心痛哭时，你就买入；别人高兴时，你就卖出。切记，逆向思维并不是一个精确衡量市场趋势的工具，它不会告诉我们市场波动的具体时间和日期。我们还要对持续一段时间的极值读数进行平滑处理。因此，若市场中的看涨者比例从这个星期的38%上升到下个星期的39%，你就不能通过逆向思维
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情绪波动
如图11-3所示，2003年7月14日前的4个半月里，美国标普500指数的交易型开放式指数基金SPY从3月的70多点涨到了6月的90多点。美国个人投资者协会的情绪指标（即看涨者数目减去看跌者数目的差额平均值）接近3月的低点，且靠近7月的高点。该平均线接近低点的地方，读数为-3%，在接近高点的地方，读数是+34%。市场上涨后，在靠近顶点的地方看涨者比看跌者的比
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寻找沙漠中的绿洲
我们要是能去除干扰，不去数树上的叶子，直接寻找技术分析方法，那该有多好？我们应当使用哪些技术分析方法？有没有比使用多种指标的复杂体系更简单的方法？这些都是值得技术分析师思考的问题。 若我们有权利选择多个技术分析指标，而不是某一种简单的方法，事情该怎么办才好？有多种技术分析系统解决这个问题，且都各自拥有数清棕榈树上叶子的功能。对于那些希望掌握更多有关市场转折点
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江恩分析
江恩方法最简单的一种应用是角度的应用，尤其是45°角。我们也可以用其他角度来做出买卖决策。简单来说，在价格下降的角度被突破前，我们一直可以买入。以之前的峰值为原点，人们可以使用量角规划出45°线，若价格波动向上突破了该线，则可以买入。 请看图11-5显示的2000年的纳斯达克顶部，图中可见泡沫的存在。显然，纳斯达克极高的市盈率提出了警告，但是历史告诉我们价格
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艾略特波浪的原则
·第2浪和第4浪成为调整浪，因为它们总是会调整第1、3浪的上浮。第2浪回撤的幅度不会超过第1浪的幅度。 ·推进浪内部，第3次级浪总是推进浪。 ·现货市场中，第4次级浪和第1次级浪不会有任何的重合部分（期货市场的情况不尽然。） ·按照普莱切特的观点，三角形的顶点（即两条收敛趋势线的交叉点）往往代表了第5浪，即最后一浪的终结。第5浪的终结也可以视为头肩顶形态中头
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房地产行业综述与净营业收入估值
房地产是一种有形资产，包括土地、仓库、商铺和住宅楼。影响房地产估值的相关因素包括以下方面。 ·除了情绪以外，租金收入也是估值的基础（租金收入常在合同中声明，也可以参照同类物业的租金来确定）。 ·利率影响资本化率和借贷政策。 ·收入和财富水平影响人们偿还租金的能力。 ·税收政策影响净现金流。 ·房产分区。在此过程中，从经济学的角度来看，对本土市场的了解至关重要
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估值特征
租金收入与特定社区租金上涨空间关联。一般来讲，除了好地段里具有异国情调的社区外，长期来看，其他类型楼盘的价格涨幅是和地区收入增长呈比例的。在很多地区，房价或多或少跟随通货膨胀率的变动而变动。24社区的人口统计特征也会提升或者降低房地产的价值。同理，效用特征（如卧室的数量等）也会影响房价。 销售比较方法（特征估价模型） 为了正确对某房产进行估值，你要比较不同房
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艾略特波浪和商业地产
2006年商业地产股票似乎要见顶。图12-5显示了艾略特分析图像。960点的摩根士丹利房地产投资信托指数（RMZ）接近了2006年中期的顶部，证明了艾略特波浪原则。在此可以看到艾略特波浪分析中提出的第5浪延伸的情况，由此可以预见1 188点的顶部。 图 12-5 摩根士丹利资本国际美国房地产投资基金指数（2006年8月2日）资料来源：Used by perm
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其他数字组合
可以用带有决定论色彩的循环或者波浪来分析房地产市场的变迁。说到循环和波浪，绝对为我们提供了正确对待泡沫和投资热潮的方法，至少在给对象估值过高或者过低的时候有用。艾略特波浪或者循环分析是很多技术分析师的主要方法，因为这类分析支持诸如历史重复、投资者恐惧和贪婪的情绪会反复的观点。如果这类方法抓住了投资的本质，那么这就大大简化了投资的过程。如果波浪分析能囊括其他类
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结论
本书第三部分向读者介绍了多个针对人类行为具有争议的哲学问题，这其中也包括了投资行为。认为人是一个机器中的齿轮，整台机器的运作结果是确定的这种观点，很多人无法接受。经济学中，很多经济学家和政治领袖也未必认定经济一定遵照着经济周期的固定轨迹发展。 第三部分说明了一些技术分析的规律，来向投资者说明并解决这些具有争议的哲学问题。波浪/循环技术分析方法有众多忠实的追随
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量化投资
8月7日（周二）和8月8日（周三），按照模型操作的做多/做空股票对冲基金大受打击，尽管同一时期固定收益产品市场和股票市场上的波动相对不太大，且其他对冲基金类型也没有遭受重大损失。8月9日，美国标普500指数跌了3%，市场大多数的中性基金继续大幅度缩水，很快它们市场中立的地位就岌岌可危。4 若这些基金本身是中立的，怎么会产生这些损失？它们应该表现出不管市场方向
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综合技术分析和基本面分析的量化系统
综合基本面分析和技术分析的量化系统尚在起步阶段，在其中加入行为过滤因素，则加大了量化系统编程的难度。量化系统主要涉及基本面分析，里面的技术分析方法比较简单，比如市场相对强度这个指标。在学术文献或者基金的宣传资料中，我们很少看到将复杂的技术分析策略、基本面分析和投资行为分析综合的情况。这里的难题在于如何对技术分析规则正确编程。要了解这个问题，我们要回顾一些学术
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基本统计数据和量化系统
开展回溯测试时需要最基本的统计学知识。因为我们必须明确采用某种交易策略的市场最佳状况，确定这一点当然需要有效的统计数据。为了提高特定数据的准确性，必须采用统计学方法。短期内，有些投资方法的回报比较丰厚，但如果没有经过统计学验证，都不过是个例而已。 例如，投球手击球时，10次有3次击中，若分值达到0.3分，就算拥有很不错的长打能力。纵观棒球运动员的职业生涯，一
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基金标记
单纯看投资回报本身，会欺骗基金的购买者。我们需要一系列风险调整的方法，对待特定类型的基金用标准的标记来区分。我们在食品包装上看到各种标记，说明食品的成分和热量，盐的含量和热量。这种标记可以让那些不能承受高盐、高脂肪的人群受益。同理，我们也可以按照某些基本的方法对基金进行分类标记，具体如表13-1所示。 对于不同类型的基金，我们可以加入特定的衡量方法。例如，可
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哥德尔和图灵的争论
数学家们一直纠结的问题是，数学定理究竟如何能够得到证明？这些定理是不证自明的公理，还是有自身既定的论证程序呢？可惜有些定理可能压根儿无法证明。某个程序里设定了参数，是否就可以一劳永逸了？1936年，英国数学家艾伦·图灵（Alan Turing）正式提出了算法的概念，他在创立现代计算机方面做出了巨大的贡献，证明了能够解决所有存在的程序输入配对停机问题（Halt
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无用数据的进进出出
根据我个人的投资经历，所有有关数学模型、算法或者预期分析的观点，若不是基于合理的前提，基本上都是无用的。我曾听厌了我们班上工商管理硕士研究生大谈自己如何精通公式，因为他们根本没有意识到应该根据前提条件来评判某些公式是否有用。在这种情况下，指数化是投资者唯一的选择。经过深思熟虑，慎重挑选已经经过验证的因素能让你更好地开展指数化投资。我们管理资金不是为了验证哪一
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最佳执行
交易成本 人们往往误认为交易成本就是经纪佣金。然而，职业交易人意识到佣金其实是最次要的成本。实际上，交易成本包括佣金、买卖差价和市场因素。投资人肯定要支付佣金，但佣金只占了交易成本的很小一部分，通常每股只占1%～3%。（为了简化讨论，我会免去所有的兑换费）。 买卖差价也是交易成本的重要组成部分。若投资人对买入的股票不太满意，就会导致后续卖出的过程中大肆降价，
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保护性看跌期权战略
现在，我们进一步分析这种有趣的策略。假设某个基金的业绩不稳，且主要涉及中盘股，我们就可以利用MDY看跌期权。MDY是一种交易型开放式指数基金（ETF）指数，是指名为SPDR美国标普中盘股400指数。我们采用2010年6月11日之前的交易数据，在真实的情况下分析这一概念。当天，MDY的收盘价是136.95美元。7月价格为136美元的看跌期权合约值为7.00美元
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期权价格
可以按照布莱克-斯科尔斯期权定价模式公式（Black-Scholes Formula）进行期权定价。它是看涨期权（C）内在价值推导的细化版。 其中，PV是按照无风险利率折现的现值，D代表了股息。 使用买权/卖权平价关系（Put-Call Parity Relationship），可以推算出看跌期权（P）价格的内在价值为 到期前期权交易的价格往往会比到期时期权
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交易决策和衍生品交易决策树
现在我们回过头来看看市场时机选择的例子，就发现了新的挑战。正如大家所知道的，依靠老套的方法被动地回应交易指令的交易员没有出路。在下达交易指令的时候，要面临多种选择，包括： ·交易员做现货交易吗？ ·交易员是创建成交量加权平均交易指令（VWAP）还是时间加权平均交易指令（TWAP）？ ·是否对期货进行做空？ ·是否买入看涨期权？ ·是否开展互换交易？ ·是否为
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算法系统模型
确定投资决定的融合分析包括下面几个方面。 ·在评分系统中选择技术指标，这包括投资行为因素。 ·确定这些指标各自所占的权重。 ·在评分系统中选择基本面指标。 ·确定各个技术指标和基本面指标及其因素分别所占的比重，还要确定如何将行为因素纳入其中。 ·确定如何开始融合分析：先进行技术分析还是基本面分析。 ·确定交易方法。 融合分析的过程非常细致，也很耗财力。我们可
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选择基本面分析指标
有人肯定会问，有了技术分析指标，为什么还要用基本面分析指标？如果基本面分析有用，就只用基本面分析，这样不是简单得多吗?这种想法是有失偏颇的。有多种基本面分析指标，更不用说他们的解释了。这就如同会计指标和经济指标一样，不可分割，但又是各不相同的。 关于基本面的分析，我们可以选择关键的指标，从而建立最佳估值模型。这说起来容易，做起来很难。例如，选择诸如市净率或者
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融合决策
所有这些方法都经过了充分的回溯测试，所以我才做出了这样的选择。在我多年的投资生涯中，我的诸多投资方法其实都是以这5个因素为基础。综合技术评级涉及多种技术方法，本书上文讨论过。不同的技术分析方法权重不同。在表16-2中，综合了不同技术分析方法，以一个评级表现出来，如1号股票的技术评级为2。这一技术评级包括了好几个技术分析因素，每种因素都有对应的权重，加权平均后
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平衡融合分析的各大因素
图16-1显示了平衡融合分析各大因素的方法。 图 16-1 平衡融合分析的各大因素 首先，综合使用基本面分析和技术分析的量化标准进行融合。从中我们可以得出众多股票的清单，这些股票可以在当前或者未来价格合适的时候买入。我把未来买入的股票定为候补股票。 若量化标准适当，我们之后就有了选用或者不选用某种股票的定性标准。例如，我们不会购买那种没有特色、缺乏品牌形象的
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使用现代投资组合理论
现代投资组合理论是20世纪五六十年代由著名学者马科维茨（Markowitz）和夏普（Sharpe）提出的，其宗旨是为了构建最优资产组合，如最优股票组合。通过预测股票收益、标准差和彼此之间的关联，我们可以使用夏普比率，正确给每种股票赋以权重，从而达到最高的经过风险调整的回报率。我们接下来可以开展排除筛选，去掉组合中的某一种股票，再加入另一种，计算夏普比率是否有
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后续检验——结果还不错
图17-7显示了2010年4月SHOO股票交易的走势图，不久后，该股票就要按照3∶2的比例分割。大家可以看到，该股票比预计的情况涨幅更高。买入持有信号是正确的，但是估计比较保守。该股票价格从36.18美元涨到了52.95美元，涨幅达到46.4%。 接下来怎么办？我们可以看到该股票已经上涨了很多，就在2010年11月的1周年纪念日前还在上涨。我们在此会使用另一
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知识储备和教育
我们如何获得这样的教育和知识？这种知识分为两种：信息和用途。也就是说，我们必须要有知识储备，还得要求有必要的前提和技巧来利用这些信息。既然投资学是一门学问，也是一种艺术，它可和物理学不同。物理学领域中，一切都很清楚，有明确的结果。例如，H2O是水，有着非常清楚的属性。但是在投资领域可不一样，水可能是泥、金子或者是液体水。也就是说，在物理领域中，我们可以遵循特
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结语 未来和金蝴蝶
为了预测未来，我们究竟是否需要融合投资方法？普通人不需要本书，那些希望利用自己有限的金融资源、力图达到资本增值，从而为自己创造更美好的生活的人，却绝对离不开本书。融合是一种投资的方法，使用某种投资方法进行市场预测，结果有好有坏。这些结果有可能正确，有可能错误，具有时效性。这个时候正确的，未必将来也都正确。与篮球赛类似，双方的比分时刻发生变化，某一方暂时领先，
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附录
回到20世纪70年代，当时我在给个人投资者荐股，我编制、打印了一些基本的投资报告。这包括如何使用基本面分析和技术分析的方法来支持自己的某个投资决定，当时可谓是融合投资过程的雏形。就某家公司的情况撰写一份报告，之后用篇幅较少的报告跟踪该公司的发展现状。当然，它们自始至终都包含了基本面分析和技术分析的决定。如今，我们发现有些新理论可能会对这些报告中所指的现象不够
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技术分析
延伸阅读 技术分析 要了解技术分析知识的核心，请先阅读下列书。 罗伯特·爱德华兹的《股市趋势技术分析（原书第9版）》。本书是经典的技术分析书目，书中包含了多幅涵盖20世纪30年代至50年代交易实况的图形。当时还没有正规的衍生品交易图形。本书出版后，销量可观，几经再版。 小罗伯特·普莱切特的《艾略特波浪理论：市场行为的关键》。本书全面介绍了投资专业化技术分析的
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基本面分析
滋维·博迪的《投资学（原书第9版）》。顶级商学院把这本书当作普通金融理论的指定参考书目。 斯蒂芬·罗斯的《公司理财（原书第9版）》。顶级商学院把这本书当作公司金融课程的指定参考书目。 查尔斯·亨格瑞的《财务会计教程（原书第10版）》。本教材覆盖了从会计角度进行基本面分析多个话题。 我要感谢艾略特院长让我在纽约市立大学巴鲁学院任教，使我有机会为MBA项目优秀学
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行为金融学分析
Montier,James,Behavioral Finance:Insights into Irrational Minds and Markets,Hobroken,NJ:John Wiley＆Sons,2002.本书作者根据自己研究管理者的经历，涉及众多有关行为金融学的话题。现在，蒙蒂尔是伦敦德累斯顿投资银行（Dresdner Kleinwort Wa
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第1章
1.Zvi Bodie,Alex Kane,and Alan Marcus.Investments,7th ed.(New York:McGraw-Hill/Irwin,2008),132,146,148. 2.伯顿·马尔基尔（Burton G.Malkiel）等批评者支持有效市场假说的理论，而对技术分析、行为金融和基本面分析的价值并不认同。参阅伯顿·马尔基
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第2章
1.Jacob Thomas and Frank Zhang,“Don't Fight the Fed Model,”April 2008 version,http://www.som.yale.edu/Faculty/jkt7/papers/fedmodel.pdf(accessed October 5,2011). 2.Jonathan Clements
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第3章
1.James Montier,Behavioural Finance:Insights into Irrational Minds and Markets.(Hoboken,NJ:John Wiley＆Sons,2002),79. 2.Ryan Garvey and Anthony Murphy,“Are Professional Traders Too
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第4章
1.Ray Wert,“New York City Taxi Medallion Goes for the Price of a Midtown One Bedroom!”Jalopnik,June 1,2007,Jalopnik.com/265252(accessed October 5,2011). 2.411 New York,New York Cit
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第5章
1.Helen Coster and Daniel Fisher,“Does General Electric Deserve Its AAA rating?”Forbes,October 27,2008. 2.VimpelCom year-end report 1998.http://about.beeline.ru/media/About_eng/ann
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第6章
1.Excerpts are from Terrance Odean,“Effect of Behavioral Biases on Market Efficiency and Investors'Welfare,”CFA Institute Conference Proceedings Quarterly 24,no.1(March 2007). 2.“D
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第7章
1.Jill Leyland,“Jastram's Golden Constant:How Is It Relevant Today?”Alchemist 56,http://www.lbma.org.uk/assets/alc56_golden_constant.pdf(accessed October 5,2011). 2.2009 年第3季度World
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第8章
1.Franz Kafka,The Trial,trans.Breon Mitchell(New York:Schocken Books,1998). 2.Information Philosopher,“Determinism,”http://www.informationphilosopher.com/freedom/determinism.html(a
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第9章
1.Raymond A.Serway,Physics for Scientists and Engineers with Modern Physics,3rd ed.,updated version(Fort Worth,TX:Saunders College Publishing,1990),1115-1117. 2.These concepts and
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第10章
1.Arthur F.Burns and Wesley C.Mitchell,Measuring Business Cycles(Cambridge,MA:National Bureau of Economic Research,1946). 2.Charles D.Kirkpatrick and Julie R.Dahlquist,Technical An
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第11章
1.Richard Menta,“iPhone:Hundreds Come,Lines Orderly,”June 29,2007,MP3newswire.net,http://www.mp3newswire.net/stories/7002/iPhone-line.html(accessed October 5,2011). 2.James Estrin,
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第12章
1.Alfred J.Frost and Robert R.Prechter,Elliott Wave Principle,20th anniversary ed.(Gainesville,GA,1998;First Edition,1978).艾略特波浪理论是根据Ralph Nelson所写的Wave Principle（1939年出版）与The Secr
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第13章
1.Gretchen Morgenson and Louise Story,“Rating Agency Data Aided Wall Street in Mortgage Deals,”New York Times,April 24,2010,New York edition,A1. 2.Montier,66-68. 3.“The Geeks Shall
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第14章
1.An illuminating book on this topic is Roger Penrose,Shadows of the Mind(Oxford University Press,1994).A more summary approach for investors can be found in John Palicka's article
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第16章
1.Rob Lati,“The Real Story of Trading Software Espionage,”Advanced Trading,July 10,2009,www.advancedtrading.com/showArticle.jhtml?articleID=218401501(accessed October 5,2011). 2.Eu
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第17章
1.Belinda Goldsmith,“Most Women Own 19 Pairs of Shoes—Some Secretly,”Reuters.com,September 10,2007. 2.这里描述的案例是在图形所示日期（2009年12月9日）附近所做的。因此，我给同学看了真实版的图形。 3.股权价值，是指相对于现金流的价值。之后以贴现现金流值
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第18章
1.我在这里使用晨星公司的服务，因为一般的投资者能担负得起其成本。 2.CFA Program Curriculum,Vol.1,2010,CFA Institute,p.105. 3.Richard Fortin and Stewart Michelson,“The Earnings Forecast Accuracy of Analysts Who Ar
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结语
1.我于2008年开始撰写本书，当时我并没有料到海湾合作委员会（GCC）国家的发展前景，还有华尔街的力量。我认为这种现象将会继续保持，且有可能升级。 2.2011 年10月14日之前的10年时间里，根据全球金融服务机构罗素投资（Russell Investments）的统计，全球小盘股票已经有10.1%的年化收益，而全球大盘股的年化收益则是5.4%。近十年，
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译后记
“金融投资的最佳盈利方法是什么？”面对金融市场最让人关注的问题，从来就没有放之四海而皆准的答案。有人笃信基本面分析，有些人说某某指标特别灵验。基本面分析和技术分析孰优孰劣？仁者见仁，智者见智。在实际应用中，人们不免常有厚此薄彼的倾向。重基本面分析，轻技术分析，可能造成大量亏损；而重技术分析，轻基本面分析，往往使人犹豫不决，错失交易良机。有些投资者将两者交替使
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