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美联储估值模型范例
美联储估值模型（见本节各图）试图说明股票市场是估值偏高还是估值偏低。在比较利率的基础上决定买卖股票的一个主要方法就是计算标普500指数的预期收益率（以标普500指数的每股预期收益，即EPS，除以标普500指数的价格）。如果说EPS是40美元，指数是1000，那么收益率就是4%。美联储估值模型将此数字再除以10年期美国国债收益率。假设10年期债券的收益率是4.5%，那么最后结果就是：0.04÷0.045=0.89。美联储估值模型的使用者继而可以创建买卖波段，以此显示市场的低价和高价区域。
尽管美联储估值模型有一定的学术理论支持，1但并不是所有的投资者都喜欢用它。有些人反对使用该模型，原因是债券收益率中可能会有通货膨胀的假象2，这时你就要用通胀保值债券（TIPS）代替10年期美国国债，以便更好地体现通胀效应。也有一些人对预期收益率提出质疑，因为收益率在会计核算时可能存在偏差，或者包含很多昙花一现的现象，因此使真实情况被曲解。此外，有些统计专家会根据各种因素，如工厂设备利用率来对收益率进行调整。为了克服收益率的波动，有些分析师可能会使用过往市盈率。还有一些人，像耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒（Robert Schiller）甚至采纳标普500指数价格并将之与过去某个10年期标普收益率的平均值做比较。
不管在何种情况下，都有很多种方法来处理这一问题。请参考图2-1中的美联储估值模型。
图 2-1 美国市场收益率（预期和往绩）、股息率以及10年期无风险利率（1976年1月至2007年3月）
资料来源：Used by permission of“Don’t fight the Fed Model,”Jacob Thomas,Frank Zhang,April,2008 version,http://www.som.yale.edu/Faculty/jkt7/papers/dedmodel.pdf.
如果我们注意观察1999～2003年这一时间段，我们就会看到预期市盈率（虚线）与无风险债券（实线）收益率间的差异。回顾一下1999年的网络泡沫，股市在2000年早期达到顶点。由于投资者对公司的盈利增长率抱着极高的预期，不断买进，结果债券收益率远远超过了股票盈利收益。因此，尽管市盈率非常高（或者说盈利收益非常低），投资者仍然继续买进。一旦市场出现大量卖盘，市盈率便开始下降，盈利收益则上涨。我们会看到对于这一增长更多的是悲观的判断，因为投资者预感到增长前景不妙时，他们便不想为收益过多买单。接着，我们会看到股票盈利收益远远超过债券收益率，这预示了一个良好的买进机遇——2000年的逆转。
请注意图2-2中这一时期标普500指数的上涨和下跌。
图 2-2 标普500指数（1997～2003年）
注：全书图中关于月份英文的译文如下。Jan：1月；Feb：2月；Mar：3月；Apr：4月；May：5月；Jun：6月；Jul：7月；Aug：8月；Sep：9月；Oct：10月；Nov：11月；Dec：12月。
资料来源：Used by permission of Stockcharts.com.
现在请注意图2-3，该图是图2-1与图2-2的结合。这样一来，我们就将基本面分析与技术面分析融合在了一起。
图 2-3 收益率（1976年1月至2007年3月）及标普500指数（1997～2003年）
理查德·谢弗（Richard Shaffer）很好地运用该分析方法。他向我们展示了1988年至2002年10月间的数据。从历史角度来看，这组数据过于悲观。从图中的灰线可以看出，这里是悲观区域的起点，它是基于一个标准差范围的。有趣的是市场表现出的极端性：从市场于2000年达到顶点，而后于2002年又跌入谷底。在这期间，股票市场普遍呈现暴跌局面，道琼斯指数从2000年3月的11 600点跌至2002年10月的7 500点。
请注意，在2000年达到峰值的时候，市场呈现出了非理性繁荣的局面，增长曲线一度突破0.60。跌入低谷时，市场又呈现出非理性的悲观，2002年10月图表上的读数几乎达到了1.60。
因此，我们可以运用美联储估值模型发现买进和卖出的信号。从2000年3月到2002年10月的这段时间里，当市场见顶时，经济学家和投资策略师都持相当乐观的态度，当然，当市场跌入谷底时，他们又过于悲观。对于投资者情绪指数的衡量可以依据《投资人情报》，从中我们可以看到在2002年市场底附近，有超过60%的人看空，这表明悲观情绪指数非常高。技术分析师会把这个指数作为逆向指标来买进股票。从后市来看，这是一个正确的决定。
使美联储估值模型变得更加复杂的是衡量实际经济收益的指标。由于非经常性事件可能会破坏整个标普500指数，所以必须使其收益率标准化。比如说，大量的债务勾销会人为压低收益率，而石油价格的急剧上升，又会导致石油存货的增值。在改善收益率方面，爱德华·亚德尼（Edward Yardeni）博士可能会替换穆迪的A级企业债券，以便在固定收益率与公司收益率之间更好地进行权衡。3此外，收益率也可能因为产能问题而调整。
在最近一次2008年的经济衰退中，投资者也必须考虑这些问题，以便得到真正的收益。请注意，由于发生了美国国际集团（AIG）勾销信用违约掉期这类事件，标准普尔500指数的收益率因此受到调整。当你在预期收益率时，你必须从根本上认识到，分析师可能会推翻以前的坏账率，甚至一旦当你预测油价时，他们马上就会调整石油公司的存货利润。这些只是估计，也就是说，其中可能存在的行为偏差——如果收益是半杯水，乐观的人会觉得已经有一半都是满的了，而悲观的人则觉得还有一半都是空的。那么，乐观的分析师就可能会比悲观的分析师往杯子里注入更多的收益。
我们再来看看图2-4，请注意在2002年的市场底部时，道琼斯平均指数在7 500点左右，这时美联储模型显示出市场悲观情绪非常高。结果证明，与1999年12月相比，此时正是买进股票的大好时机。1999年12月的时候，市场行情高涨，道琼斯平均指数高达11 600点左右。
图 2-4 标普500收益率与10年期国债的收益率（1988～2002年）
资料来源：Used by permission of Richard D.Shaffer,CFA,Chartwell Consulting.
回顾一下表2-1对于标准普尔指数的详细解释。欢迎使用“已经有一半都是满的了”分析法，注意公布的收益率和调整后收益率之间的差异。
同时要注意自下而上分析法与自上而下分析法之间的差异。比如说，2009年12月31日的营业收益显示每股的报告收益（8.43美元）与分析师推测收益（12.19美元）之间的差异很大，更不用说采用自上而下法和自下而上法对2009年所做预测的差异了。这样我们就得到2009年9月30日和2009年6月30日的高额市盈率，分别为258.37倍和199.97倍，这可以反映出2008年第4季度AIG的亏损。分析师们没有采用这两个市盈率，最终得出2009年9月30日的市盈率为22.16倍，2009年6月30日的为20.2倍。
请注意，其他人也会对这些收益进行微调，因此，我们在使用美联储模型估算各种比率时，对于收益率、市盈率和估值都要做出潜在的倾向性解释。就像上文提到的，有些经济学家（比如耶鲁大学的希勒）在进行估值时采用10年往绩市盈率的平均值得出市场市盈率，而另一些人则用现金流、EBITADA等。这样看来，你看到的收益率其实未必真实可靠！
一旦做出了合理的收益率估算，我们就可以用美联储模型了。现在，我们在融合基本面分析法和技术面分析法时将引入其他一些因素。