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虚幻的现金流量
还有一个问题就是，我们假设现金流量是真实的——既没有夸大，也没有低估。这意味着收益也可以被视为真实的。
我们将这个问题称为市盈率的扩大或缩小，有点类似先有鸡还是先有蛋的问题。盈利被夸大了吗？市盈率也因此被夸大了吗？我们可以猜测到，在经济繁荣期盈利会被夸大，而投资者也乐意购买市盈率较高的股票，以适应这种过高的预计。否则，为何一开始就有过高预计的盈利呢？同样，压低的盈利似乎会带来市盈率走低。我们总是纠结于这样的概念：仅仅由于盈利或现金流的增加，市场会上涨多少？由于市盈率利的扩大，市场会上涨多少？还是说市场上扬与盈利的增加和市盈率的扩大都有关系？现金流到底是乐观地虚高还是由于恐惧而被拉低，这都无关紧要。实际的现金流可能并不是盈利性的数据。换句话说，我们可能会把实际现金流当成来自GAAP的数据，从而引致两个错误，即虚报账目和误导实际数据。这样人为抬高盈利似乎会导致人为抬高市盈率，反之亦然。
这样可能会破坏DCF分析法，甚至会破坏价值模型。例如，由于使了“会计花招”，盈利可能是个假象，现金流也有可能是虚假的，因为它没有反映真实的支出和费用。如果我们想要获得真正的自由现金流，必须判断一下应该使用哪种现金流。另外，我们应该使用现金流还是盈利来获得经济价值呢？（有些分析师认为，从估值的角度看，盈利比现金流更好，这与传统想法正好相反。）5
我的观点是，分析师不仅会虚报盈利，他们也可能对盈利视而不见，不去深入挖掘真实价值。为什么不这么做呢？他们要的是自己能相信的故事。难怪投资者草率购买了次级债券和互联网股票，结果等真实数据出来时追悔莫及。
另一个要考虑的问题是采用哪种现金流。你或许认为只有一种现金流。现金流最简单的形式通常为净收益加上折旧。虽然这种算法迅速又简单，但它有几个严重的缺陷，要用其他几种现金流才能更好地加以解决。
自由现金流是公司履行所有债务之后的真实现金流。自由现金流分成两种：
1.公司自由现金流（FCFF），按照加权平均资本成本（WACC）进行折现
2.股权自由现金流（FCFE），按照股权成本进行折现
加权平均资本成本
加权平均资本成本的构成为：
·债务成本
·优先股成本
·权益成本（普通股成本）
·其他资本形式（包括租赁和可转换公司债）
虽然WACC公式并不复杂，但要估算权益成本却颇具挑战性。你可以采用CAPM、戈登增长率公司（前文已做阐述），或者期权定价法。不过，每种方法可能都会得出不同的股权成本。
式中，Kd为债务成本；t为税率；D为债务总额（如果可以获得市场价值，则列市场价值）；E为权益总额（市场价值）；T为债务+权益（市场价值）；Ke为权益成本。
下面的例子说明了WACC的特定价值：
有了以上价值，实际WACC的计算如下：
请注意：为了了解公司的现状，我们通常会采用资本的市场价值而不是会计账面价值。
公司自由现金流（FCFF）
公司自由现金流的一般公式如下：
注意，我们把税后利息加回去，原因在于，即使是现金，我们也会双倍计算其成本，债务成本已经含在WACC里面。
各家公司可以对这个公式进行微调，但基本公式却是相当标准的。你也可以使用其他指标，如CFO和EBITDA来得出FCFF。有些公司可能会调整CFO，而且仅仅使用那些会影响利润表的项目，如应收账款、应付账款、存货和预付费用。尽管短期借款的变化属于流动负债，但不会包括在CFO指标中。
计算的结果是预期现金流量，然后你可以用WACC进行折现得出企业价值。我们可以从这里做进一步调整，主要是减去负债得出权益价值。如果你用权益价值除以流通股股数，可以得到每股价值，这样你就有机会拿它与实际股价进行比较。
DCF和自由现金流估值实例：Ajax公司
表4-1用一个虚构的公司Ajax来举例说明自由现金流。
为了使这个例子简单一点，我们假设该公司没有贷款或融资。但是，如果有融资，我们就要加上在税后的利息。那么，如果利息是10%，税率是表4-1中的35%，我们就要在自由现金流上再加10倍的（1-0.35）或6.5（本例是公司自由现金流）。
这个现金流要进行WACC折现，而且它在未来数年中可能会发生变化，所以每年都得重新计算。这样可以得出企业价值，我们再从中减去债务，即得出权益价值。为了使问题简单化，我们还是要假设没有超额现金或其他经营实体，这些都是企业价值的调整项（注意，我们没有计入终值或WACC来计算企业价值和最终的权益价值）。
DCF和自由现金流估值实例：Newbie公司
现在我们来进一步分析另一家假想的公司——Newbie公司。我们将加入在上个案例中略为提及的其他几个因素。
假设Newbie公司的新款服装——“控热”（THERMO-CONTROL）的市场销售额在一年后的今天预计达到1亿美元。“控热”服可以将人体的温度自动控制在一个舒适区内，既适合滑雪季节，也适合热带气候。它采用突破性科技，将小小的感应器缝在布料里，以便自动调节体温。
首先确定市场可能需要预测产品的各种用途、时期等，可能还包括人口统计资料、收入水平、竞争对手的产品、零售价、产品的吸引力以及各种监管问题。
接着，我们来预测Newbie的市场份额。如果该产品是市场领袖，占据30%的市场份额，那么一年后它的销售额将达到3 000万美元。然后我们来预测其同店销售额（SSS）的增长。同店销售额是指那些开店时间至少为一年的老店铺的销售额。Newbie会通过开新店、颁发许可证进入专业连锁店而发展壮大，还是同时多管齐下？换言之，它会通过提升经营效率来创立和经营自己的店铺，还是仅仅在百货公司或专营店里销售呢？此外，公司还要判断这些做法是否会影响公司的品牌形象和产品的广告形式。有时，进入连锁店销售会降低利润水平，但可以使公司迅速赢得市场份额。同时，如果该产品的定位是高端产品，那么进入连锁店可能有损它的品牌形象。有些品牌可以两者兼顾，比如阿玛尼，它既在高档百货公司如布鲁明戴尔百货店（Bloomingdale’s）里销售某些商品，也在自营专卖店里销售同样的商品。
同店销售应该按照单位、价格增长和产品线来进行分类。比如说，公司一年后将有10家店（都是同店销售），每家店的销售额预计达到300万美元，那么我们预计总收入将达到3 000万美元。然后，我们预计两年后的店铺将达到20家，每家店的销售统一为350万美元（16.7%的增长），这样总销售就达到7 000万美元。我们如何得出这个预测的呢？我们可以研究人口统计学和生活方式，并将Newbie与这些市场进行比较。当然，我们可以表现得相当乐观，毫无根据地虚报收益率。此时的Newbie是一个概念股，很容易受情绪投资的影响。大多数分析师都无法正确预测新产品的前景，哪怕是一年后的前景。以创意著称的卡骆驰（Crocs）鞋就是投资挑战的一个实例，当时一些对冲基金纷纷做空，结果在该股大幅上涨时遭受了损失。销售额的增加应该与人口统计和产品扩张等因素有关。Newbie会在全国推广吗？它会进行全球推广吗？如何推广？Newbie会利用它的品牌形象，推出诸如太阳镜之类的配饰吗？它会自己开发这些东西还是申请许可？它将如何开展市场营销活动？相关的预算是多少？1999年，人们对很多新创互联网公司的预期都是持续多年增长，而且增长率超过50%。事实上，仅仅数年后，很多公司便关门大吉了。
要切身感受一个行业需要数年的时间。
如果将这一点牢记在心，我们所做的销售预测最后才能产生自由现金流的预测。但是，在这个过程中，我们可以做几个利润率的假设。我们假设销售增长的速度缓慢，但增加了一个配饰产品线，这个产品线将会带来收益率的增长。我们还在专营店零售价/现金流比率的基础上预测了一个终值。这通常是未来现金流的现值中最大的部分（80%～90%，这是一个容易下错大赌注的地方）。
我们估计WACC为18%，假设公司的债务为800万美元。我们也认为18%对于该公司的实际权益成本来说是很合适的折现率。当我们在决定买还是不买时，18%的WACC权益成本并不低，因为大多数资本都来自权益。当然，这个成本还算是合理的，因为它将会超过风险投资家们要求的回报率。
确定实际的权益成本涉及不同的方法，如CAPM、期权定价法和戈登增长模型。你也有可能想要每年都做资本成本的预测。例如，在最近几年里，Newbie可能希望尽量降低借款的成本，毕竟公司还处于力争站稳脚跟的阶段。最初，银行可能会觉得该公司风险太大，不愿给它贷款。但是，当公司取得了良好的记录之后，银行就会重新考虑了。公司可以发行债券，其成本比权益成本低18%。实际上，权益成本可能会开始下降，因为相对于市场的上下波动来说，该股的波动性算是小的。这样一来，股票的β值会降低，公司的权益成本也会随之降低。表4-2是Newbie公司的工作表。
如果该股的交易价格为100美元，我们会建议买入。Newbie的现金流分析显示其价值为132.46美元，超过了100美元的现价。但是，这个分析可能会让局外人感到不安，专业人士会重新审核各种结果。是我们正确还是市场正确？我们的预测过高吗？还是某些因素如β值有问题？另外，我们还要看看投资总体的情绪曲线是否需要调整。如果有负面的技术信号，我们往往会发出买入建议。
虽然根据电子表格上的数据可以做出买入决策，但判断因素也很重要。这个服装系列会流行吗？消费者对这类配饰有需求吗？要回答这些问题，除了财务知识，还需要行业经验。这些问题还为你忽略掉数据分析找到了行为上的借口（所以，如果你在研究过现金流之后，觉得该股不值得买，我们已经了解过如何通过虚报现金流来让别人买进）。你可以接受这些数据，同时做出说明，该服装系列太过流行，所以很难对数据进行量化分析。换句话说，根据概念或预想的决策买进股票。另一个陷阱是取数据的票面价值。我们在前文已经简单提到过这一点，虽说不是所有的数据都是虚构的，但也足以引起我们的警惕了。
在做销售预测时，我们必须实事求是地预测成本。
出于估值的目的，这些成本应该是“标准化的”。初级分析师考虑不到这一点，他们常常把非正常的成本或收益算进来。最后，虽然我们可以算出收益率和自由现金流，但我们必须想到，竞争对手将会采取行动夺取Newbie的市场份额，因为这就是竞争性市场的本质。
现在我们选择一个同类企业与Newbie进行对比，看看Newbie在某些特定的财务指标上有何异同。如果采用对比分析发现它们的现金流量不一致，那么其他财务指标也可能出现分歧。在这一过程中，技术指标会显示出与基本面指标分歧的迹象。比如，DCF显示买入，但同时市盈率和市净率都达到历史高位，这可能表明市场正处于买进狂潮中。从技术分析的角度看可能出现了超买指标，如急剧上升的趋势线（预计不会持久）、过多的看涨建议（表明过度乐观），甚至还有无确认指标（用动量方法衡量得出）。此时，融合分析师就可以着手将基本面和技术面结合起来进行分析。
同类企业分析
同类企业分析具有特殊的挑战性，尤其在你要选取一家真实的具有类似业务、客户和产品线的公司时。分析师对于选取哪些公司可能会有不同的看法，他们甚至不选非上市公司。（不妨设想一下，当你在分析好时公司这家上市公司时，却不与非上市公司玛氏公司进行对比——这是多大的错误）。[1]此外，有些公司可能确实没有多少可与之相提并论的竞争对手，所以进行这种实际对比就没有多大意义了。这种情况下，就没有必要就产品线进行比较，而应比较同类产品线中所固有的风险。比如，对于Newbie来说，几乎没有竞争对手，那么我们可以将它与另一家也推出了新产品，如鞋子的服装公司进行比较，尽管这两种东西不是完全一样。
我们还需要调整会计核算方法，这样才能进行同类比较。比如，在计算存货值时，一家公司采用“先进先出法”（FIFO），而另一家公司则采用“后进先出法”（LIFO）。我们还必须使收入和成本的核算“标准化”。
很多机构都提供同类企业分析，如价值线（Value Line）和标准普尔。你很有可能会事后批评他们在同类公司的选取以及会计调整方法上的做法，但对于那些不熟悉行业的人来说，这不失为一个很好的开始。
专业人士会进行必要的调整，但这需要经验和耐心。表4-3即为一例。
最初，从同类公司分析来看，XYZ公司的状况相当好，其市净率为3.5倍，而同类企业为5.0倍。所以，用这个标准来衡量，XYZ看上去更出色，或者说估值更低。从市销率来看也是一样，XYZ为2倍，同类企业为3倍，所以XYZ的价格显得较低。同样，其他几个指标也是这样，XYZ的增长率更高、PEG更低、股价与自由现金流的比率更低、股价与企业价值的比率也更低。从所有这些因素来看，XYZ都比较便宜——从表面上来看。现在我们进行调整，以比较财务数据的质量，因为一家公司的股价虽然较为便宜，但结果却证明其价值也比较差。
现在我们可以比较存货和折旧所采用的核算方法。请注意，XYZ公司采用的是FIFO，在股价上涨的时期，采用FIFO比LIFO得出的利润更多，后者更能反映出真实的利润。同样，加速折旧法通常比XYZ公司所用的直线折旧法更为保守。为了不歪曲分析结果，我们用可以反映该行业75%的状况的主要公司作为同类公司。
如何处理异常值是一个复杂的任务，因为分析师既可以计入异常值，也可以剔除异常值。在股价上涨的牛市中，你已经决定买进该股，这时你可能更有兴趣来调整异常值。所以，如果该股的市盈率比同行业高，你可能会计入更多收益率低、市盈率高的异常值。这么做会使平均值增加，或许还会抬高该行业市盈率的中值。如此一来，你就很容易证明你买进该公司股票的做法正确，因为它的市盈率原本高于同类企业，但经过异常值的处理，现在却低于同类企业了（当然，这里不乏正确的判断，但我们必须看到公平的反映，而不是凭借奇怪的异常值）。
请注意，上面这些调整本质上都是会计角度的调整。真正的挑战始于我们对公司品牌形象的质量或管理层的比较。此时我们会发现，如果这些因素是好的，就值得我们为之付出更多的钱。如果不好，那么诸如很差的品牌形象之类的因素最终将会贬低公司的价值。公司的管理层也是如此。史蒂夫·乔布斯是苹果掌舵人时，投资者愿意付更多的钱吗？微软的Zune也能播放MP3，但销售量远低于苹果的iPod，相比之下，苹果的品牌形象会让你心甘情愿掏更多的钱吗？
回顾起来我们会发现，估值是需要技巧的。不同的分析师使用不同的假设，他们得出的结论也大相径庭。估值不是什么物理过程，旁观者都可以看得到，所以技术分析可以提供一个更为客观，因而也更高级的方法。
表4-4和表4-5是服装行业的领袖拉夫·劳伦公司（Polo Ralph Lauren Corp.）主要基准数据。这些数据源自雅虎网站，它将该公司与行业、部门和标普500指数进行比较。与同类公司进行比较是一个很好的开始，我们再次发现，有些公司就产品线而言与拉夫·劳伦公司相距甚远，而有些公司与之更接近。
请注意，拉夫·劳伦公司36.42%的5年增长率高于其他对比项；静态市盈率（TTM）低于或接近其他各类公司（只有板块项下的公司TTM更低）。采用PEG，我们发现该公司是只好股票，它的股价/自由现金流的比率较低，22.06倍的TTM也低于其他各类公司。
[1]好时和玛氏都是美国著名的巧克力制造公司。——译者注