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恐慌性抛售
总的来说，无论是抛售还是抢购都需要从技术面和基本面两方面加以考虑。
（1）从技术面看，抛售和抢购都是转折点的标志，这可以从较高的成交量上看出来，表明市场处于极度恐惧和贪婪之中。
（2）有了法玛-弗伦奇模型（以及其他估值标准），这些股票便可以显示出很好或很糟的估值水平。从市净率和规模指标来看，恐慌性抛售中价格的大幅跳动使得股票的估值水平变得很好，因为抛售前的头寸较多，股价也较高，而抛售时股价往往会单边大幅下挫。
根据著名技术分析师约翰J.墨菲（John J.Marphy）的定义，恐慌性抛售是在图表底部发生的一次重大反转。它“通常是在下跌趋势底部发生的戏剧性转变——所有心灰意冷的多头最后被迫撤离市场，成交量随之放大。之后，由于没有抛售压力，市场形成了一个真空，于是股价快速反弹来填补真空……尽管这并不能表示下跌的市场已经跌到谷底，但通常意味着你已经看到了一个显著的低点。”8
基本面消息不好有可能造成恐慌性抛售。比如说，公司宣布的收益率预期令人失望，那么，乐观的PEG和DCF模型也要大幅缩减。一旦发生恐慌性抛售，股票可能会处于偏低的估值水平，从而带来未来风险调整后超额回报（alpha）的机会。
恐慌性抛售对半强式有效市场假说提出了质疑。半强式有效市场假说认为，历史性的财务信息对产生风险调整后超额的回报没有用处。我们还可以假设恐慌性抛售对弱式有效市场假说也提出了质疑，因为恐慌性抛售形成了一个价格暴跌的模型。但是，根据技术分析大师的长期观察，恐慌性抛售似乎为投资者提供了很好的收益机会。技术分析师罗伯特D.爱德华兹（Robert D.Edwards）和约翰·迈吉（John Magee）在《股市趋势技术分析》（Technical Analysis of Stock Trends）[1]一书中阐述道：“现在是那些没有介入市场顶部的交易者的收获期，他们手上留有资金，可以买进人们恐慌之中抛出的便宜股票。”9
恐慌性抛售使股票的估值更具吸引力，从而带来了超额回报的机会。根据法玛-弗伦奇的模型，较低的市净率数值和较小的市值规模都属于有吸引力的基本面因素。10有些人可能会说，市盈率较低的股票也可以带来未来风险调整后的回报。这些人之所以这么说，是因为他们相信低市盈率股票的表现从长期来看会好于高市盈率的股票。而我们想说的是，随着市盈率的降低，市场情绪也会从乐观转为悲观。
法玛指出，高估值和低估值之间存在着趋同性，这样一来便阐明了基本面因素的有效性。如果从理性的角度分析，那是因为法玛-弗伦奇阵营的某些投资者期望这样的估值；如果从非理性的角度分析，那是因为投资者对于转为成长股之后的股票基本面的每况愈下感到惊讶。11因此，投资者最初被过于乐观的预期冲昏了头脑，对于很高的比率，如市净率也欣然接受。看来，法玛模型可以帮助我们认识行为金融的影响力。
华尔街著名的行为金融观察家詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier）评论说：“如果某只股票价格下跌，那么从理论上说，如果分析最初设定的目标价格是正确的，这只股票此时应该更值得买进。但实际情况却是，分析师会调低自己的目标价格，以响应当前市场价格的下跌。”12对分析师预测行为产生影响的因素是所谓的“代表性”。蒙蒂尔将“代表性”定义为“常常用相似性来评估某件事情有多大的可能性，而不是用概率来评估。代表性会带来非常极端的预测……”13
这或许可以从一定程度上解释为什么人们愿意以低得多的水平来进行股票交易。其他行为因素也对预测产生影响。尽管得与失的比例是一样的，但两者的风险或许无法相提并论。25%的损失所造成的痛苦肯定大于25%的获得所带来的快感。“代表性”这个因素在恐慌性抛售中所造成的影响是，当某公司遭遇困境时，我们会把它与另一个看似差不多但结局悲惨的公司联系起来。有人或许马上就会说：“又是一个雷曼。”尽管该公司遭遇的问题最后并不一定会变得那么可怕。（2009年3月很多金融机构触底反弹便是一个例证。）
图5-3着重展示了临床实验室Impath公司的股票（IMPH）在2001年4月恐慌性抛售中的情况。Impath的盈利并不理想，但交易者很快便从其随后的反弹中获利。（几年后，一场大规模的企业欺诈导致Impath破产清算，随之而来的恐慌性抛售为交易者带来了另一次赚钱的机会。）
请注意，Impath的股价从46美元左右急跌到30美元左右。再请注意，该股的日成交量超过300万股，远远高于以往不足50万股的正常交易量。用法玛-弗伦奇的基本面指标加以衡量，该股可能会有风险调整后的出色业绩表现。华尔街和主要的基金持有人对盈利的下滑和大量抛售感到失望。
当IMPH于4月末跌到30美元以下时，短线交易者为什么会买进呢？因为该股在恐慌性抛售中创下大约30美元的低价时，其市盈率和市净率相对于市场来说是非常具有吸引力的，对价值投资者和技术分析师尤具吸引力。它的预期市盈率为26倍（1.2×标普500），往绩市盈率为33倍（1.3×标普500），市净率为3.3倍（大约为标普500的60%）。
就在恐慌性抛售发生前几个月，IMPH的成交价为60美元，绝对估值和相对估值都相当高。抛售发生之后，股票反弹得很好，交易者获利颇丰。从技术面看，IMPH的恐慌性抛售带来了一个机会。从基本面看，该股的估值变得更具吸引力，投资者可以充分利用各种行为所带来的机会。（颇具讽刺意味的是，由于管理层发生纠纷，IMPH于2003年再次遭遇恐慌性抛售，股价从大约20美元跌到1美元以下！Impath被迫申请破产，直至出售资产。在公司偿清债务之后，留给股东的是每股大约5美元，因为股票其后便在破产保护企业（DIP）公告牌市场上交易了。）
图 5-3 IMPATH公司（2001年）
资料来源：Used by permission of Stockcharts.com.
持有Impath公司股份的三只最大的基金均由风格激进的基金经理打理，这就意味着他们可能会很快抛售。如果这些基金都是指数基金，我们觉得它们不会那么快被抛售。如果这些基金持有的是成长型而非价值型股票，也有可能会很快抛售（见图5-3）。用技术工具建立一个下跌趋势线的阻力位（即把2月份的58美元和4月份的48美元连接起来），那么近期理想的目标价位应该是40美元。
恐慌性抛售变得更加普遍，尤其是在对冲基金越来越多地使用动量策略的情况下。在恐慌性抛售中，投资者可以尝试在低点买进股票，并用衍生产品来规避风险，也就是说，买进具有防御性的看跌期权（put option），期权弹性尽可能接近-1.0。如果该股没有期权，可以与其他证券建立组合期权（synthetic option），交易者也可以设定一个心理止损点。从行为上看，交易者常常会屈服于“处置效应”，即，过久地持有正在损失的股票，而过快地卖掉正在盈利的股票，那么他们还能坚守这个止损点吗？所以说，即使交易者设定了一个止损点，但如果他设定错了，而且股市下跌到了一定程度，那么在“处置效应”的作用下，他可能不会在他设定的那个止损点卖出股票，或者直到最后一分钟都视那个止损点于不顾。交易者都不太愿意承认自己错了。他们也有可能会购买看跌期权，因为大家都期望反弹很快就会到来，所以交易者往往会研究时间递耗值较低、近期行权和近期到期的买权（以使Delta接近1.0）。
在图5-3上Impath的例子中，如果我们在反弹时以30～31美元的价格买进，那么，一旦我们看到恐慌性抛售时，最好可以用技术指标来决定何时获利了结。新的基本面数据可能在相当长的一段时间里都不明显，因此很难用财务指标来判断。从技术上看，35美元是阻力位，这也是3月份的支撑位。所以，在扣除交易费之前，我们可以获得4～5美元的盈利。因为我们的测算也有可能是错的，所以我建议你将止损点设定在买入价下方2点。然后，即便这个止损点设定得不对，也要卖出离场，这样你的损失并不大，而且避免了股价进一步下跌时遭受的损失。如果我们可以买入看跌期权，那么可以设定3∶1的交易比例。如果盈利是5美元，看跌期权为1.5美元，这就超过了3∶1的比例，此时应该使用衍生工具。如果看跌期权要用去你2.5美元，那我们就只有2∶1的比例了，也就是说，风险回报比的吸引力没那么大。在这种情况下，我们应该利用止损点来减少损失。
根据我的观察，恐慌性抛售对交易者来说是一个盈利的机会，但话说回来，谁也不敢确保他们会盈利。股票在那天可能没有反弹，但我会在股票交易一小时之后挂一个买价。此时，我们期望卖盘在达到最大量之后开始减少，因为现在有足够的时间来进行双向报价，促成交易。当然，股票可能就在几天之后反弹了，而你的止损点恰恰设定在反弹之前，这样就赚不到钱了。以我之见，最好参与第一轮恐慌性抛售，因为在那之后，你可能会产生“早知道当时买进就好了”这样糟糕的感觉。如果另一轮恐慌性抛售在一年之内再现，那么我会退出，因为投资者看到了上一次的反弹，所以这次可能不会那么急于卖出了。而当你看到坏消息接二连三地出来时，你不应感到惊讶，因为恐慌性抛售常常会招致一种有时被称为“蟑螂理论”（Cockroach Theory）的投资概念：当你看见一只蟑螂（负面消息）时，很快就会看见另一只。
[1]此书中文版已由机械工业出版社出版。