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出租车的例证
现在我们继续讨论基本面分析法，我们可以通过到底买不买出租车这个简单的商业决策，来对资产法和现金流量法这两种方法进行研究。我们已经看到，基本面分析法可以给出一个答案，但人们的情绪分析会干扰决策过程。
为了举例说明，请设想一下纽约市的出租车是有价值的。一方面，你可以买辆出租车，然后看看卖出时的残值是多少，或者是作为一辆黄色二手车可以卖多少钱。略经磨损的车大概价值15 000美元；然而，这辆出租车真正的价值在于它的牌照。2007年，有报道称出租车牌照的价格为60万美元（几乎是曼哈顿一所一居室公寓的价钱）。1据2011年10月的《纽约时报》报道，“大奖章”[1]涨到100万美元，创下历史新高。
出租车牌照的价格这些年来持续上涨，原因就在于纽约出租车和豪华车委员会限制牌照的数量。这块铁皮的价格太高了，这是显而易见的事实。就算你买辆法拉利也用不了这么多钱啊。那么，为什么仍然有人愿意支付这荒唐的价钱呢？
按照格雷厄姆和多德的资产价值法理论，你大概是不愿花这么多钱去买一块铁皮的。然而，理由很明显，你之所以会花上60多万美元买辆出租车，是因为你希望能用它来收取出租车费，创造净现金流。净现金流是在扣减所有现金支出和对必要报酬率进行折现之后得出的，因而货真价实。
你或许决定不要亲自去开出租车，而是把车子外包给其他人，大家共同分享收来的车费。或者，你和家庭成员共同拥有这辆车，那么你们可以轮流值班和换岗，这样基本上可以保证24小时营运。另外，为了锁定现金流，你可能还得雇佣那些不是车主的人来开出租车，他们在拿到自己那份车费之前，就可以提前把现金付给你——也就是车主。如果我们理解了出租车估值的这些细微差别，就不难理解为何预期现金流比这块废铁的价值更为重要。
人们往往认为公司具有较长的生命周期，而不是只有一年时间。这样，我们才能对未来的现金流进行折现。然而，如果我们将公司卖给某个立足现在去研究未来股利的人，就会得出下列等式
我们通过折现现金流得到该证券（出租车）的价格。现金流就是现金形式的股利。
因此，式（4-1）中的D是股利，Ke是我们想要的权益成本，以弥补我们做这个生意所要承担的风险。那么，你在出租车运营上每投入100美元希望获得多少回报呢？1美元算不算很好的回报？显然不够好，因为你哪怕投资一些风险更小的产品，如国债都可以获得比这更高的回报。过去许多年来，美国国债的平均回报大约是3%。2004年纽约出租车司机的平均年薪约为49 532美元：收入总额为90 717美元，营业费用约为41 215美元。2010年最新数据显示，总体百分位排名第25位到75位的人每年挣30 500美元到44 800美元。2因此，出租车司机的收入差不多接近美国正常的薪金水平，即50 000美元（不过，“正常”似乎很难准确解释自2008年以来的经济衰退和失业率）。
每投资100美元获得50美元的回报如何？现实点吧！50%的高回报率足以招来一大批熟练和非熟练劳工。大家会竞相购买出租车牌照，到时回报率就会急剧下降，因为乘坐出租车的人可不愿意为10美元的车程花上100美元，来为这些出租车的投资纾困。然而，这个生意的风险和回报之间一定存在某种平衡。
那么，有人愿意为了挣5万美元而花上100万美元吗？这取决于出租车现金流的未来增长率预期以及资金成本，因为有些人是靠借款购买出租车的。出租车牌照在短短4年时间里从60万美元猛增到100万美元，这里面是否存在泡沫？你看，就连出租车业务也能为融合分析创造机会。
我们再回到现金流模型上，现在还得讨论一下售价。我们必须确定第5年的售价，也就是式（4-1）中的P5。我们如何确定售价呢？同样，我们有很多方法，但可以采用其中两种主要方法：你可以只卖旧车，也可以把旧车和牌照都卖给另一位经营者。这位经营者会根据情况来调整他所支付给你的价格：一方面，维修成本预计会增加；但另一方面，出租车费也有可能会上涨。如果他希望今后获得更高的现金流量，那么他还得指望牌照的价格也将上涨。
我们可以假设最终的现金流是固定不变的。在这种情况下，我们将采用永续股利假设法，即股利不会增加，而是永远保持不变。这样得出的公式则为D/Ke等于售价（或称为终端价格）。如果我们想要10%（Ke），永续股利或现金流为100美元，我们得出的售价就是1 000美元。这里的估计股利只是一个预测，所以并没有保证，而必要报酬率是投资者愿意接受这项投资的风险所希望的折现率。
运用戈登增长模型
当然，我们可以根据一个更为实际的模型，假设股利确实会有所增长，哪怕仅仅是由于通胀造成的。这个模型是迈伦·戈登（Myron Gordon）教授于20世纪50年代提出的，请看下列等式：
D0（1+g）是一年后的预期股利，D0是当期股利。因此，如果当期股利（D0）为100美元，预期回报率（k）为10%，增长率（g）为5%。则
正如我们所看到的，有成长性的公司比无成长性的公司值钱。这一点与直觉相符，在其他所有条件相同的情况下，净现金流增加的公司，其价值肯定大于净现金流没有增加的公司。技术分析师或许会说，随着股价的上涨，会形成一种上升趋势，投资者便都去追随潮流进行投资，这样一来，为了证明现价是合理的，售价就被带上去了。行为主义者将这一过程形容为锚定价格。不过，因为我们拥有一项很有前途的资产，所以，想要获得现金流似乎更合情合理。但是，如果这项资产产生不了足够的现金流，它就没有最初期望的那么值钱了。所以，一辆买来就停在车库里的出租车与一辆每天出车赚取车费的出租车的价值是不能相提并论的。毫无疑问，我们可以把出租车的例子用于其他行业，如服务业、软件公司和娱乐公司。
其他公司，如服务业和软件公司可能也会存在这种估值问题，即公司的资产很少。这些公司大多为创意型企业，不需要太多固定资产。这时，我们应该分析资产还是现金流？二者完全是一回事吗？如上所述，这两种方法归根到底是不存在分歧的，因为现金流估值可以从数学上转为市净率估值。你也可以将现金流法转为更加普及的市盈率法。在这点上，市盈率更加注重公司的现状、现价以及每股近期收益。
例如，上述等式的两边都除以E（表示收益），我们就可以得出某公司的预期市盈率：
所以，如果我们使其他所有条件保持相同，公司的增长率越高，市盈率也就越高（这个假设的前提是：必要报酬率K高于增长率G，而且股息支付率D0（1+g）/E是不变的）。
当我们分析这两种股票估值方法的时候，真正会发生变化的是投资期。资产法更为关注的是现在或不久的将来，而现金流则是对未来的预测。在这段投资期内可能会产生各种行为，因为投资者开始梦想拥有未来的现金流，就像1999年互联网泡沫时代。
[1]美国的出租车牌照为大奖章形状。——译者注