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分析师的主要挑战
在我选取某些关键数据用于前面的讨论时，如果我特意只挑那些证明我决策正确性的数据，我们可能就会碰到问题。按理说，我们应该始终如一地坚持某个投资原则，但其实并非总是如此。当分析师的买进决策不符合其投资原则时，他们便开始破例了。此时，我们必须怀疑是我们的行为偏向在影响我们的决策。
我们再来看看我们虚构的服装公司Newbie，以便进一步做出评论。Newbie的产品虽然是服装，但与保罗的传统服装不同。我们应该把Newbie更多地与科技公司进行比较吗？如果Newbie推出的新款服装属于高科技产品，那么把它与科技公司进行比较确实是合理的。有些分析师或许没有做出这种联系，因此对其财务结果判断错误。
真正的陷阱是我们将采用GAAP收益率。其中可能存在偶然的收入和支出，但这些应该算作一次性项目，不能算入长期价值里。比如，工厂的一次火灾导致某条生产线临时关闭、卖出不需要的土地导致收益虚增。如今，越来越多的公司上报GAAP和非GAAP收益，以便分析师更好地了解公司的经常性业务。同样，销售也不一定是高质量的销售，因为有些可能是重复业务，还有一些多半是一次性业务。
我们来看看对分析师构成挑战的其他主要项目。
管理层
管理层应该具备相关行业的经验和专业资格，并且无不良记录。因此，服装零售公司应该由服装行业经验丰富的高级管理人员来管理，而不是交给没有任何行业经验的律师或投资银行家管理。生物技术公司应该由具有学术造诣的专业人士担任研发部门和客观科学的顾问小组的负责人。最后，通过Kroll公司或Lexis/Nexus数据库搜索，核查该负责人的背景，保证其无任何不良记录。对于整个管理团队都可以采用同样的方法进行核查。管理层的丑闻或潜在问题一开始是很难量化的，但最终都会导致公司销售、收益和现金流的下降。
市场营销
没有学过市场营销课程的财务分析师在预测公司未来方面处于劣势。戴尔公司一开始只做客户直销，但后来便开始在百思买之类的零售分销中心销售计算机了。化妆品公司应该如何开展市场营销活动？它有良好的品牌形象吗？市场营销的预算应该是多少？放入Excel表格里的数字只能是数字，如果你无法做出正确的营销决策，这些数字对你来说便一无用处。
因此，如果适当的营销预算是销售额的10%，而公司仅用了5%，我们便可以初步判断公司的利润将有所增加，现金流也很稳定。问题在于，公司的市场营销预测没有用足，它的市场份额会不会开始流失。
市场营销是一项较为复杂的活动，因为你无法假设营销活动越多，销售就会同步增加，或者营销活动越少，销售就会同步减少，两者都不是呈线性增加或减少的。再者，营销支出超过了一定程度可能对销售并没有帮助，但削减营销开支可能很快就会对销售结果产生不利影响（这使得广告成为某些经济学家的挡箭牌）。
利基产品
很多分析师寻求利基产品，作为他们选择具有吸引力的投资产品的基础。有些人力求成为“发起者”，或者让公司力争成为市场的第一位参与者和主导者。这样的公司会赢利，因为人云亦云的跟随者最终会退出市场。分析师们在20世纪90年代末期向人们推荐互联网公司时就是遵循这个原理的。尽管当时用传统的估值方法来衡量这些公司时，它们的股价确实都显得非常贵，但分析师的论据是，如果它们能够成为第一位市场参与者并迅速成长起来，其销售和收益也会随之增长。在一个较为稳固的行业中占据霸主地位或拥有主要市场份额，这种优势地位可能很快就会改变（回顾一下β和VHS）。以我的投资经验看来，我只把重点放在这类公司的某一个或主要市场参与者身上，而不是“跟随者”的身上。我认为这些公司无论在当前的市场还是在可能收购的市场中的利基产品，最终会为它们带来估值溢价，而这又会提高公司在DCF中的终值。
研发
这项日常费用支出之后通常要到未来某个时候才会开花结果。有些公司为了与分析师的预期收益率相吻合，很有可能会规避这项支出，以此推高短期收益。按照大致的经验法则，一家成长型公司的研发费用应该是销售额的10%。当然，研发有好有坏，所以你必须调查研发的质量和这笔支出的数额。为了提高收益率和现金流，你很可能会扣除这项开支，但是，就和市场营销一样，一段时间之后你可能就得为此付出代价——产品的竞争力变弱，市场份额变少。而这些又会导致销售、利润和现金流的降低（再次说明需要管理层的专业精神以及对被收购公司的分析）。
资本支出[1]
这个概念与研发类似，原因在于，如果没有收购到合适的机器来制造公司的商品，你就很容易质疑公司未来的前景，而这最终会破坏产品的质量，并导致市场份额的流失。你或许可以花很少的钱成立一个皮包公司，但如果它不具备ISO9000认证的生产标准，你最终仍然要为此付出代价——将合同拱手让给符合标准的竞争对手。要确定正确的资本支出水平也是非常困难的。资本支出应该超过折旧的数额，尤其当你使用直线折旧法时。如果没有超过折旧数额，意味着公司甚至没有满足通胀替换的需求。
你还可以拿资本支出和折旧与同类企业的厂房和设备的平均使用寿命进行比较。但是，当你力求解决公司未来的竞争能力问题时，要想预测未来的资本支出需求就变得更加困难。这可能成为资本支出的巨大突破。比如，在新的环境法规或技术突破面前，或许只有较大的公司才有足够的资金满足未来的各项需求。资本支出是自由现金流的一大构成，但也很容易通过削减在短时期内规避掉这项开支。自由现金流会增加，但问题仍然在于，你会为此付出怎样的代价呢？因此，你可能确实会与管理层发生冲突，虽然1 000万美元对于目前来说似乎是合适的，但2 500万美元才是符合标准的。此外，你可能会事后批评管理层对环境法规、生产方式以及其他领域的预期。
[1]capital expenditure，CAPX，相对于收益性支出，在会计上指对固定资产增值的所有经费支出。——译者注