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情绪总体曲线
一个情绪化的市场可能会使现金流量预测变得反常。分析师往往会采用“锚定价格”，偏向于以市场行为为基础的现金流量贴现。4因此，我们不太确定应该如何看待情绪化市场中的现金流量贴现。我们可以看得更清楚些吗？通过对投资总体各个阶段——无论是贪婪、正常还是恐惧——的思考，我们可以做出调整。然后我们或许才能说投资总体使现金流量变得反常。
在图4-2中，最下面的图表示投资总体是平整的，没有任何情绪变化。我们借用物理学的概念，能量单位或拉姆达（Lambda）等于1，这样就回到我们简单的DCF等式：
图 4-2 投资总体各阶段的情绪
资料来源：Used by permission of NASA/WMAP Science Team.
如果FV为120，贴现率为10%，那么PV就等于109.09。
中间的图表表示市场正处于悲观情绪中，此时预期现金流会收缩。上面的图表示市场乐观情绪高涨，此时预期现金流膨胀。你可以将预期现金流的状况看成是一个时而由常态收缩，时而由常态膨胀的世界。
那么，如何将现金流从反常的情绪化状态调整为更能反映真实的状态呢？你可以用现金流公式除以能量或市场中“夸大的”常数。如果市场是理性的，我们可以得到：
如果市场是乐观的，我们应该用109.9除以2.0，得到54.55。在其他条件相同的情况下，这只股票没有多大的吸引力。同样，如果市场是悲观的，我们可以除以0.5，得到218.18。如此一来，现金流就会比看上去的更具吸引力。
事实上，有些现金流可能会骤然上升或下降，但贴现率也会变化。这里可能存在一定程度的动态互动。例如，120的现金流可能就是骤然上升，结果带来更高的PV。但如果市场情绪变得乐观起来，你会期望该股的流动性有所增加，其市场β值也相应增加。因此，贴现率也会增加，从而降低PV。估值增加的主要因素多半是现金流的变化，而不是贴现率的变化。既然市场吸引力是受市盈率支配的，你可以推断出，市盈率反映了销售收入的增加，也反映了现金流和增长率的增加。而增长率的增加往往会导致市盈率的上下波动。在贴现率中，尽管资金成本会有一些小的调整，但不会像超额回报或无风险利率中资金成本的变化那么大，这一点可以从股本成本上得到证明。
因此，我们调整了DCF的某个因子，但这似乎是主观决定的，乐观情绪为2.0，正常情绪为1.0，悲观情绪为0.5。但我们如何判断这次调整是2.0、1.0还是0.5，抑或是其他因子呢？我们如何知道市场是悲观还是乐观呢？在这里，无论是基本面还是技术面分析都能发挥作用。我们来判断一下小盘股是否比大盘股更有吸引力。小盘股的估值尤其令人感兴趣，因为小盘股比大盘股更容易受到市场情绪的影响。小盘股常被视为致富的捷径，但在下跌的市场中也会很快被人抛弃，因为在下跌的市场中投资者寻求的是大公司的安全性和流动性。
我们可以借助于普信资产管理的市盈率模型来分析小盘股。该模型显示，当小盘股在许多年里都以两倍于标普500市盈率的价格交易时，它们的价格往往就是偏高的，应该卖掉；如果是1倍，则是好价格，应该买进。所以，当2倍于市盈率时，我们用2的因子，1倍于市盈率时，我们可以用0.5的因子。如前文所讨论的，还有人采用类似的衡量方法，比如，用罗素2000市盈率与标普500市盈率进行比较，用罗素3000股票和罗素2000股票进行比较，等等。这至少让我们有了一个最基本的起点。现在，我们来加入一个技术工具：情绪指标。
我们可以加入的一个情绪指标是《投资人情报》的看涨指数比率（ratio of bullish readings）。接近60%的看涨指数往往就到顶了，这时的市场情绪可用“高涨”一词来形容。我们用现金流除以因子2（我们前面已经讨论过，市场情绪可能不得不趋于平缓）。我们还可以采用其他技术工具，如MACD来估算确认和无确认，以便决定到底该买进还是卖出小盘股。请注意，我们可以着手创建一揽子的技术工具，从技术角度来判断市场估值是过高还是过低。无论用的是哪些工具，我们都可以说，当估值过高时，我们将现金流量贴现调整为2.0，当估值过低时，我们则用0.5。事实上，我们都采用分析师对收益率所做的看似准确而且一致的预测，并且声明他们的情绪可能会歪曲总体估值。而上述那些因子往往能对情绪做出调整，将投资总体“扳直”到更为合理的范围。
我们一直在使用相当简单（和极端）的因子，区间是2.0到0.5。这么做是出于例证的原因，证明如何才能对普遍预期做出更好的调整。这意味着预期实际上被夸大了两倍或缩小了一半，其实，高估和低估都不用到达如此极端的地步。你可以缩小区间，或许1.5到0.75即可。通过进一步的研究，我们还可以对每个行业进行微调。看来，围绕这个范围上下波动最剧烈的是投机型或周期性企业。对于市场指数，我们可以得到一个所有行业的加权平均值。既然市盈率的范围为10～20倍，我们可以说一般情况下应该在15倍左右。这样，我们就可以将因子的范围定为0.65～1.3，相应的市盈率则为（10÷0.65=15.4）和（20÷1.3≈15）。这里假设的前提是收益是合算的。如果事实如此，那么从理论上说，我们便可以调整由情绪引起的预测曲度。你可能会问我们为什么要调整市盈率，何不就利用这个范围，在10倍时买进，在20倍时卖出？实际上，这是市盈率这一要素的常见用法。如果该股的实际增长率很高，你还是会觉得20倍的市盈率仍然算是便宜的。过去的高增长率在预估区间的上端或许不能再作为基准，而会被超过。当然，技术分析师到时可能会“故伎重演”，张口就说“这次情况有所不同”，让你陷入情绪的陷阱。因此，带有技术指标的确认显示出预估区间似乎非常极端，而你可以根据情况调整普遍预期。经过调整，你就会发现市场价格其实并没有那么便宜或那么贵。
你还可以用其他基准，如市净率、股息率等来做基本面分析。正如我们前文说讨论的，这些基准既可以算作基本面指标，也可以算作技术面指标。虽说需要考虑的指标有很多，但最常在一起使用的就是市盈率、情绪指标、MACD以及移动平均线，不过，这只是我经过多年观察后得出的一家之言。你可以根据回溯测试将这些指标加以量化融合。