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第5章 股票期权：原理是什么？最好的交易方式是什么
为什么一些人觉得期权交易是美女，另一些人觉得是蛇蝎
期权交易是最令人着迷的交易类型，因为你可以用期货来完成的不同事情实在是太多了。谈到期权，一般有两种类型的散户交易者：第一种对它一无所知，第二种试着买入一份期权（最有可能是虚值看涨期权），亏了钱，然后发现原来还可以卖出期权收取权利金。这类交易者后来学会了300种收取权利金的不同方法，每个月只赚一点钱。这往往会持续很多个月，直到难以为继，然后很快事情变得很糟。换句话说，即使这些人了解了关于期权的一切，他们还是不能通过交易期权赚取稳定的收入。对期权，知道太多的知识并不一定是件好事。
我用几个基本策略交易期权，因为我喜欢把事情简单化。我同时关注方向性交易和收取权利金。马上我就会开始对新手讲解期权，关注一些你需要知道的关键事项，然后介绍我最喜欢的策略。这样，当我们进入本书第二部分谈论定式的时候，这一章就会为那部分期权策略的内容打下坚实的基础。你忘了什么是对冲值（delta）吗？或者忘了什么是隐含波动率（IV）？那么你可以回到这一章来快速查询。
为一张去新加坡的头等舱机票，你愿意付多少钱
想象一下，你在芝加哥飞往新加坡的航班上。那是一段让人思维迟钝、极度缺氧的17小时旅程。突然好运从天而降，你升级到了头等舱。爽！你坐下，调整一个舒服的姿势，准备开始幸福地享受这段17个小时的旅程。就在起飞之前，一个对冲基金经理走到你旁边，小声地说：“嘿，我在后面挤经济舱，想出钱和你换座位，你要多少？”嗯，这真让人纠结。你喜欢你的座位。你不想离开，但这家伙愿意给你多少钱来换座位呢？你犹豫不决，然后他说最多愿意给你1500美元来换座位。你告诉他如果网上预订的话他需要花2万美金。“没错，”他回答，“但你坐在这个位子上并没有花钱。现在的问题是你想要多少钱？”你考虑了一下，对他说，1500美元实在太低了——但如果他同意前5个小时让你继续坐在头等舱的话，那么他就可以享受后面的12个小时。“成交。”他说。
5个小时过去了，他回到你座位旁边，准备和你交换。他递给你1200美元。“等一下，”你说道，“我记得我们谈好的价格是1500美元吧。”他露出一个“你真好笑”的表情，回答说：“是这样没错，但那时我们前面还有17个小时的行程，现在只剩12个小时了。时间已经不多了。”你告诉他还要再考虑考虑。于是他嘟嘟囔囔很不满地走开。不知不觉你在座位上睡了过去。经过9个小时心满意足的睡眠之后，你醒了过来。“嘿，老兄，”他看上去一副挤了14个小时经济舱的样子，“你准备好换座位了吗？”“没问题。”你回答。他递过来300美元。“其他的钱哪去了？”你问道。他很不耐烦地和你解释，你已经睡了9个小时，现在航程只剩下3个小时了。现在这个时候，他再回去挤经济舱也无所谓，不过他还是愿意给你300美元换取这个座位最后几个小时的使用时间。你想了想，意识到3个小时后你的座位就会一文不值（飞机着陆后这家伙不可能再付钱），于是你收下300美元交换座位。这在本质上就是一个“平值”看涨期权权利金衰减起作用的例子。离行程的终点越接近，你的头等舱座位价格就越低。
在我第一次期权交易中，我买入了英特尔公司（INTC）的看涨期权，当时我对它们是什么或者它们代表什么都一窍不通。后来我发现，如果标的股票上涨，看涨期权价格就会上涨；如果标的股票下跌，看跌期权价格就会上涨。所以购买看涨期权就像是做多，购买看跌期权就像是做空。而一张期权代表100股股票。所以当你看到一张股票期权标价为4.30美元时，那是每股股票价格。因为每张期权代表100股股票，所以一张在4.30美元的期权售价为430美元。够简单吧？
然后我了解了执行价格（行使价）、期权或者是实值（价内），或者是平值（平价）或者是虚值（价外）。很好。所以，如果苹果公司（AAPL）的股票交易在每股399.26美元，而我正在观察看涨期权，那么390美元的看涨期权就是实值期权（行使价低于当前股票价格，简称ITM），400美元的看涨期权就是平值期权（行使价接近或等于当前市价，简称ATM），而410美元的看涨期权就是虚值期权（行使价高于当前股价，简称OTM）。
这个390美元看涨期权是“实值期权”是因为它赋予期权的购买者一种权利，可以以390美元买入股票。简单的数学计算显示，如果股票交易在399.26美元，那么390美元的期权价值为9.26美元。它的原理就是这样。如果期权赋予我在390美元价位买入股票的权利，而股票现在交易在399.26美元，那么我可以立即进入市场，花390美元买入股票，然后在399.26美元卖出，这样赚到9.26美元利润。期权价格中的这一部分，称为期权真实价值或者内在价值。但如果只是这么简单，那么执行价格为400美元和410美元的期权不是都应该毫无价值吗？因为股票其实交易在399.26美元，低于两者的执行价水平。
而这就是溢价起作用的地方。图5-1显示了这些期权的实际价格。这些期权还有24天的存续期，即24天后到期。当期权到期时，它真正的价值只有期权内在价值，即把期权换成股票后所能获得的价值。也就是说，假如现在是到期日，而AAPL股价为每股400美元，那么任何执行价格高于400美元的看涨期权的价值都是零（到期时毫无价值，因为内在价值为零），而任何执行价格低于400美元的看涨期权，价值等于股票实际价格减去执行价格。所以，在这个例子中，390美元看涨期权将值10美元（如果AAPL刚好在400美元收盘）。而410美元看涨期权，赋予期权持有人以410美元价格买入AAPL股票的权利，价值将为零。毕竟，你可以在公开市场上以400美元买入股票，所以何必为了获得410美元买入股票的“权利”而给别人付钱呢？
图 5-1
然而，当我们观察这些24天后到期的期权时，我们发现一件非常奇怪的事情。390美元看涨期权并不是交易在恰好等于10美元内在价值附近。期权交易价格高达22.75美元，假如今天是到期日，内在价值应该是10美元，现在交易价格大大高于内在价值。410美元看涨期权，在这个例子中，假如今天是期权到期日，它的价值应该是零，却交易在12.30美元（每张期权合约1230美元）。400美元看涨期权，在这个例子中也应该价值为零，却交易在17美元（每张期权合约1700美元）。怎么回事？
就像头等舱座位一样，外面有很多人愿意支付权利金购买期权，即使是虚值期权。为什么？股票有可能出现巨大的上涨，在未来期权价值可能高得多。而距离到期日越远（即航程越长），他们愿意支付的溢价就越高。为什么不干脆买进股票？因为他们不愿意花一大笔钱买进真实股票。但他们愿意支付权利金去换取购买股票的权利，充分利用购买期权时有限的风险和包含的杠杆率。注意，390美元期权的价格包括了真实价值，而400美元和410美元期权的价格则纯粹是溢价。实值看涨期权的价格是内在价值和溢价的结合。
另一方面，股票持有者也需要作出类似的决定。是不是应该出售股票所对应的期权，收取权利金？如果他希望继续持有股票，那么他的目标就是卖出股票对应的期权，让期权无价值地过期。也就是说，他希望在到期日股票收盘价格不高于期权执行价格。作为期权购买者，就像飞机上那个家伙一样，他希望购买坐在头等舱座位上的权利，买入的是一种预期，预期更好的体验。不需要掏出4万美金在400美元买进100股AAPL，你可以支付1700美元购买一张执行价格为400美元的看涨期权。每过去一天，期权上的溢价就会减少一点。而期权越接近到期（即飞机越接近着陆），溢价减少的速度就会越快。在这个例子里，你希望AAPL美妙地上涨，最好涨到450美元。如果真是这样，那么在到期日，你的400美元期权将会交易在50美元，而你在这笔交易中的赢利将是3300美元（5000美元卖出价格减去1700美元买入价格）。换句话说，你可以参与AAPL的上涨，而不需要掏一大笔钱购买这只股票。事实上，在交易中，持有股票就有点像坐经济舱。
另一方面，卖给你期权的那个人不希望看到AAPL涨到450美元。他希望股价保持在400美元附近，这样你花1700美元购买的期权就会无价值地过期。你的1700美元到哪里去了呢？在卖给你期权的人手里，直接进了他的口袋里。AAPL股票就像是他所持有的一部分资产，然后他收了你一个月的租金1700美元，对你表示非常感谢。
我们刚刚讨论的一切，都集中在期权世界“看涨”的这一方，但相同的原理在看跌一方也同样成立。图5-1中，AAPL交易在399.26美元，我们可以看到390.00美元的虚值看跌期权交易在12.65美元，400.00美元的平值看跌期权交易在16.95美元，以及410美元的实值看跌期权交易在22.25美元。
为什么我不会用岳母的账户购买这种期权
好，到现在为止，我已经介绍了期权是什么和期权怎样运作。现在我们讨论一下人们交易期权亏钱的主要原因。非常简单：因为他们主要关注的是买入便宜的虚值看涨期权。图5-1中，410美元AAPL看涨期权交易在12.30美元。这里面100%都是溢价。内在价值为零。在这种情况下，交易者看到390美元看涨期权，但发现它们交易在22.75美元，“太贵了。”AAPL股价目前399.26美元。我们假设这只股票在期权到期日前一直漂亮地稳步上涨，涨幅刚好超过每股10美元，在到期日收盘价为409.75美元。一个交易者购买了410美元看涨期权，因为他认为AAPL将会上涨。他是对的。股票确实上涨了。在到期日他的期权价值多少钱呢？一个大鸭蛋。他输得精光。实际上，AAPL必须收盘价格高于422.30美元他才能在这笔交易中赢利。在到期日股票价格为422.30美元时，410美元看涨期权价值12.30美元——正好等于他为这个期权支付的价格。虽然这时他没有在这笔交易中亏钱，但他同样什么也没赚到。换句话说，如果买入虚值看涨期权，一个交易者不仅要看对方向，而且要千真万确才行。一个稳步的上涨还不够，必须爆炸式的上涨。
在相同的情况下，如果交易者在22.75美元购买了“昂贵的”390美元看涨期权，那么在到期日股票上涨到422.30美元将使看涨期权的价格变成32.30美元，这笔交易的结果是赢利9.55美元（955美元）。你是愿意用2275美元购买期权赚955美元还是愿意用1230美元购买期权然后赚0美元？“仅仅因为它便宜”就购买期权是一个荒唐的交易策略。在期权世界里，相当普遍的情况是①散户交易者购买虚值看涨期权（不重视公允价值或隐含波动率，后面会提到），以及②职业交易者高兴地整天向他们出售这些看涨期权。“嘿，你再多要一些吗？”他们热切地问道，“要多少有多少。”我认识一些家伙，他们在场内做期权交易超过20年。他们从来没有买过一张虚值看涨期权。一张都没有。对他们来说，这个星球上再也没有什么事情比购买虚值看涨期权更失败了。
这并不是说虚值期权不能占有一席之地。无论是否相信，总有一些情况下购买它们是有意义的，但这些是例外而不是规则。为此，我的第一个期权策略应运而生。
方向性交易：为什么对冲值在0.7或0.7以上更好
购买便宜的虚值期权很有诱惑力，因为如果成功的话，交易就会大获全胜。每个人都希望能够1美元购买期权然后15美元卖掉。如果一切顺利，这就是那种能让你“辞掉工作环游世界”的交易。的确，这有可能发生在虚值期权上，就好像你打扑克时有可能摸到最大的同花顺一样。可能性不大，但机会是存在的，虽然遥不可及。个人而言，我更感兴趣的是增加产生稳定收入来源的机会，而不是孤注一掷然后祈求好运。
图5-2展示了一幅期权图，其中带有“希腊字母”，比如得耳塔（delta）、伽马（gamma）、西塔（theta）和维加（vega）。好消息是，也是我一贯喜欢的，交易者关于这些不需要了解太多。这里我想谈的只有对冲值。这很重要。对冲值简单地告诉我们，相对于标的股票价格每1美元的变动，期权价格将会变动多少。对冲值等于1表示期权价格和股票价格一起运动，等额对应。如果股票上涨1美元，那么期权价格会上涨1美元。对冲值等于0.1表示，如果股票上涨1美元，那么期权价值只上涨10美分。实值看涨期权的深度越大，对冲值就越高。虚值看涨期权执行价格与股票价格差得越远，对冲值就越低。
图 5-2
对于纯方向性交易，我只不过把期权当成参与标的股票价格运动的一种较便宜的方式。本书后面会谈到的一种交易（挤牌交易）是我最喜欢的期权交易之一。这个定式预示股票很有可能准备开始一轮幅度大于平均值的行情。在这种情况下，我只想参与股票运动，却不想支付购买真实股票所需要的全部资金。对这些交易，我直接买一张对冲值大于或等于0.7的实值期权。这意味着，如果股票价格朝对我有利的方向运动，随着每1美元股票价格变动，期权价格变动的速率为同方向70美分。一个额外的好处是，随着股票朝我期待的方向运动，实值期权的执行价与股票价格差距就会越来越大（深度实值），对冲值也随之增加。最开始两个点的运动，期权可能只变动1.4美元（每1美元70美分）。接下来的两个点，它可能变动1.6美元，因为对冲值从0.7增加到0.8。而另一方面，在相当长的一段时间内，深度虚值期权的对冲值会很低。购买深度虚值期权是一种“双输”活动，除非你有内幕信息，比如贝尔斯登马上就要垮台。真的有人在贝尔斯登破产几周前买进140万美元深度虚值看跌期权。他知道接下来会发生什么事情，于是他发了大财。
图5-2中，在左手边，我们可以看到AAPL执行价格从375美元到430美元看涨期权相应的对冲值。在点1处，我们看到期权的对冲值大于或等于0.7（执行价395美元这个期权的对冲值为0.69，够接近了）。这些是最近推出的9月每周期权系列，在到期日前只剩2天存续期。另外说明一下，直到不久以前，所有股票期权都是每月交易，在每个月的第三个星期五到期。现在，一些大型公司比如AAPL（苹果）和AMZN（亚马逊）上出现了“每周期权”。这些期权的权利金炒得非常贵，因为散户交易者争先恐后地购买这些“便宜”的期权。我永远、永远、永远都不会买这种期权，但我会很乐意向任何觉得自己捡了个大便宜的人出售这些期权。
点4处显示了月度期权的对冲值，它们在23天后过期。注意，每个执行价格的对冲值大小并不相同。距离到期日的时间越长，交易者为了让对冲值达到0.7所需要的实值期权深度就越深。在点3处，我们可以看到虚值期权的对冲值水平，随着执行价格距离当前股价越来越远，对冲值也直线下跌。也就是说，交易者可以用5美分购买执行价格为430美元的看涨期权，而如果第二天AAPL股价每股变动10美元，期权价格还是一动不动。对于看跌期权，原理也是一样的，只是方向相反。我们希望看跌期权的对冲值水平为–0.7，或者绝对值在0.7以上，在点5处突出显示。
我首先要承认，纯方向性交易并不“性感”。它们只是简单实用。看一下图5-3，详细显示了期权中我最喜欢的一种“短期波段交易策略”。这里的“短期”是指1~3天。对这种类型的交易，我观察小时图，而我在小时图上最喜欢使用的定式之一是“挤牌”。
图 5-3
（1）点1处，一个挤牌在高盛（GS）小时图上出现，用方框中的深色点表示。这些点变回浅色以后，如果柱状图位于零线上方，则进行买入交易；如果柱状图位于零线下方，则进行卖出交易（做空）（注意：关于挤牌，在后面的章节还会进一步讨论）。在这个例子中，应该买入。
（2）点2处，GS交易在159美元附近。我希望买进看涨期权，因为挤牌给出了一个买入信号。当然，我寻找的是对冲值为0.70的看涨期权，结果发现它的执行价格为155美元。在接下来的一个小时过程中，我以7.25美元、7.35美元和7.40美元买入。我打算承受标的股票下跌2美元的风险，那时我会以股票市价平仓离场。由于对冲值等于0.7，所以如果股票价格下跌2美元，期权价格会下跌1.4美元。
（3）点3处，挤牌指标发布了一个卖出信号，这时候股票运动已经开始失去动量。这由深色的柱状线表示。因此，我开始在点4处平仓。
（4）对这笔特定的交易，如图5-4所示，我在7.25美元、7.35美元和7.40美元价位分批买入300张期权合约。然后我在9.05美元和9.25美元价位分批卖出这300张合约，平均利润为每张合约1.85美元（+185.00美元）。这笔交易是在我们每季度的师徒现场交易传授活动中完成的，所以我保留了交易逐步发展的截屏。
图 5-4
这里的核心思想是，如果我寻找一只运动几美元的股票，我希望期权能够亦步亦趋，随着股票价格的变动期权价格尽可能上涨。对冲值等于0.7时，GS一个2.60美元的运动会导致期权价格变动1.85美元。我更乐意在星期四花7.30美元购买一张期权（GS的10月155看涨期权），然后在星期五以9.20美元卖出。没有必要一直持有期权到到期日，“看看会发生什么事情”，或者憧憬着期权价格能翻四倍。我根据标的股票的信号买入期权，也根据标的股票的信号结束交易。
而这就是这个交易的最后一个重点。大多数介绍期权的材料都谈论买卖期权然后“在到期日之前一直持有期权”。我很少这样做。一个交易者完全可以通过实践我称之为BASAARP的策略来谋生，那就是：在合理的价位买入，在合理的价位卖出。
高级期权交易者当然还可以针对这个GS交易信号采取其他方式的交易。信号显示“股票会上涨一到两个点”的可能性很高。很熟悉期权策略的交易者也可以启用各种套利来建仓，其中一些我后面就会谈到。
这部分内容还可以讲很多，但我希望你已经把握住了要点。关键是首先标的股票上必须出现明确的信号，然后进入期权策略，目的是放大股票行情。在大多数情况下，我对纯方向性运动很满意，此时我买入对冲值0.7的期权，然后根据标的股票的运动结束交易。非常简单干净。
隐含波动率破灭的重要性，或者“看，妈妈，他们惊慌失措了”
新手期权交易者所犯的最大错误是不理解隐含波动率（IV）的作用以及它怎样影响期权价格。虽然根据标的股票的计算可以得出一部分期权价格，但期权价格中重要的另一部分是根据隐含波动率产生的。你有没有过在财报发布前一日购买AAPL的看涨期权？看着一夜之间AAPL的股票交易价格上涨了20美元，然后辗转反侧脑子里不停计算着明天开盘能赚到多少钱？然后，第二天，你惊恐地看到，期权开盘价格竟然比你的购买价还低，在这笔交易上你甚至反而要亏钱？这是怎么回事？欢迎来到隐含波动率的世界。
在这个例子中，做市商很清楚财报将是一个高波动率事件，所以他们把期权价格定得很高，把预期的波动性考虑在内。换句话说，他们已经把预期的股票运动包含在了期权定价中。如果一个交易者在财报发布前一天购买AAPL看涨期权，接着公司公布财报，事情结束后，如果第二天AAPL开盘价和之前收盘价大致相同，那么期权开盘价格实际上会更低，即使股价与前一天相比并没有变化。发生这种情况的原因是，过去导致期权价格过高的事件现在已经消失。而一旦这样的情况发生，期权价格就会破灭。所以才有隐含波动率破灭这个说法。
恐慌、不确定性或一触即发的大事件都会导致隐含波动率增加。这些事件过去后，隐含波动率马上减小，而如果没有什么值得担心的事情出现的话，它会一直保持在比较低的水平。例如，AAPL期权上的隐含波动率目前在35%左右（大多数期权交易平台上都可以找到这个数据）。财报发布前，它可能跳升为100%，实际上就是把期权价格中的溢价部分翻了3倍。在一般情况下，只有隐含波动率较低时交易者才会愿意购买期权。如果隐含波动率太高，那么购买期权就真的是一个亏本生意，不过卖出期权的确是诱人的选择（很快我们会进一步讨论）。
隐含波动率究竟有多重要呢？我们办公室的杰夫·罗斯（Jeff Roth）给我们讲述了一个故事。1987年股灾时，股票市场下跌了20%（这就像道琼斯指数在2011年一天内下跌超过2300.00点，惊心动魄的恐慌），但竟然有一些持有看涨期权的场内交易商从市场赚到了钱。呃，再说一遍？不是只有市场上涨的时候看涨期权才能赚钱吗？没错，但如果隐含波动率爆炸性增长，它就会导致期权总的价格上涨。在那一天，隐含波动率爆炸性增长到了一个前所未有的水平……甚至使看涨期权这种本来应该跌得什么都不剩的期权，也能赚钱。
这里有一个方法，交易者可以利用这个知识。图5-5显示了高盛（GS）的一幅小时图。在2011年8月18日，股票跳空低开超过每股3美元。一个开盘时“跳空低开”事件发生后，恐慌随之而来。GS股票持有者急忙购买看跌期权保护自己，而跳空事件本身就在市场上引发了不确定性。开盘时有一个5~10分钟的窗口时间，在这段时间内由于上述原因导致看跌期权价格虚高，换句话说，隐含波动率增加。它在开盘时突然上升，于是期权的溢价价格相应地膨胀。
图 5-5
股票开盘后，跳空低开的价格已经消化了大多数新闻。在跳空低开和初期的骚动结束后，在当日剩下的时间里，股票通常交易在小幅波动、平静的区间。尘埃落定以后，隐含波动率回落……于是期权价格也下跌。这就是隐含波动率破灭。有一种方法可以利用这种情况。
在这个特定的交易中，我们不考虑购买看跌期权；我们希望把看跌期权出售给那些恐慌的人。因为他忧心忡忡，所以他会愿意出大价钱来买看跌期权。我们很乐意把这些看跌期权出售给他，然后在市场平静下来以后再把它们买回来。这笔交易如下进行：
（1）东部时间上午9：30开盘前大约半小时，我开始仔细寻找由于自身原因而跳空低开的股票。大多数情况下是因为新闻报道了这只股票发生的特别事件。图5-5中我们可以在点1处看到GS距离昨日收盘价有一个明显的跳空低开。
（2）开盘后几分钟内，我卖出执行价低于当前股价的第一个虚值看跌期权（记住，我们希望买入实值期权，但希望卖出虚值期权）。在这个例子里，GS在114.07美元开盘后迅速走低。第一种可选择的虚值看跌期权执行价格为110.00美元，我在点2处以当前市场价格卖出这些期权。
（3）这笔交易的目标是当日内结清离场。点3处在接近收盘时，GS向114.00美元水平反弹。这个时候不确定性已经不存在了，而隐含波动率也已经“破灭”，并回到昨日的水平。到收盘时，我以1.20美元卖出的期权也回落到0.6美元，虽然股价其实从开盘后就没怎么变过。
（4）我安排的止损是1：1的风险回报比率。也就是说，如果我希望赚1美元，那么我愿意承担1美元的风险。计算出止损是非常重要的，因为在有些情况下股票就是不停下跌。此时卖出裸期权非常危险。在这种情况下，如果GS不停被抛售，最后下跌了10美元，那么我1.5美元卖出的期权可能会涨到5美元甚至更高（当然，我可以买入下一个执行价格的虚值期权作为对这种情况的保护）。作为期权卖方，在这种情况下，任何高于1.5美元的期权价格都代表这笔交易亏损，最好不要因为亏损而失魂落魄。卖出裸看涨期权并且持有空头过夜在本质上是危险的；这是现存的风险最大的期权策略。如果一个交易者对某只股票卖出20张裸看涨期权，期权价格为5美元（收取权利金10000美元），然后第二天早上一觉醒来发现，由于公司并购，股票暴涨了每股80美元，那时他一定感觉像被当头泼了一盆冷水。期权此时价值16万美元，卖出看涨期权的这个家伙一下就亏了15万美元。这就是“垂直套利”（verticals）和“净现金流入套利”（credit spreads）发挥作用的地方，因为它们可以保护期权卖方免受“并购情况”的影响。
总结一下，如果我购买期权，我会避免在隐含波动率高的时候购买。尤其是在一轮大行情刚结束的时候（哇，AAPL今天已经涨了10美元了，赶快去买点虚值看涨期权吧！），还有在财报公布前也不会购买。我更愿意等待“平静期”买入，比如挤牌交易，这个定式会在市场安静的时候成型。但是，高隐含波动率确实给交易者提供了卖出期权的机会。例如，过去在一段长达几年的时期里，每当IBM股价接近280美元，它随后就会下跌。所以，每次IBM接近这个价位，场内交易商就会卖出280美元IBM裸看涨期权然后收取极端高昂的权利金。当然了，购买这些看涨期权的散户交易者（憧憬着IBM能暴涨突破280美元）全都大失所望。那些年里流行着这样一句话：“卖280期权，买奔驰汽车。”这场盛宴在IBM最终突破280美元并继续上涨后才真正结束。
在这个GS例子里，我在隐含波动率很高时卖出“裸”看跌期权（意思是我并没有持有GS股票，期权没有标的股票支持），然后等隐含波动率恢复正常以后再回购它们。
你怎么知道什么时候该持有，什么时候该出售或套利
交易期权时，你有两种选择：在隐含波动率平静的时期，买入实值期权进行方向性交易；或者，在隐含波动率高的时期，卖出裸期权。我们已经看到，卖出裸期权的风险高于买入期权，即使它们更有可能对我们有利。买入期权时，我们的最大损失仅限于为期权支付的全部权利金。但如果我们卖出裸看涨期权，我们的最大亏损在理论上是无限的，因为股票可以无限上涨。当然，我还没见过这样的股票，但在理论上这可能发生。
除了隐含波动率破灭的情况，卖出期权尤其是虚值期权的主要原因是，它们的溢价价值实际上每一天都在减少。请把期权价格中的溢价部分想象成一个鲜嫩多汁的桃子，上面爬满了蚂蚁。每一天那些蚂蚁都在一点一点地咬桃子，吃掉可口的果肉，直到只剩中间的桃核。这一切发生的方式与期权逐渐到期相同，期权价格中的溢价部分随着到期日的临近逐渐减少，直至减到零，最后剩下的是期权的真实价值或者说内在价值。如果期权是虚值期权，那么内在价值等于零。
溢价衰减其实是用theta值来衡量的，这也是大多数期权平台上都能找到的一个“希腊字母”。如果一个看涨期权交易在11.50美元（总价值1150美元），而theta值等于53.80，那么每一天期权中的溢价就会减少53.80美元。也就是说，11.50美元的期权仅在溢价中每天的损失就超过50美分。客观地说，如果标的股票横盘3天、股价没有变化，那么这个期权价格会直接跌到10美元，每张合约损失150美元，即使股价不变。如果这个期权的对冲值是0.5，那么股票需要每天上涨1美元才能使期权维持住同样的价格。更无情的是，如果股票今天下跌2美元，但第二天凶猛地上涨了3美元，而你的期权价格则只不过不赚不赔而已。期权距离到期日越近，theta值就越高，也就是溢价缩水会越快。牢记这一点很重要，而这就是到期日前几周购买深度虚值看涨期权是一件小概率事件的原因。
这同时也是为什么卖出期权这么具有吸引力的原因。因为它们每一天都在损失价值。唯一的问题在于，假如股价朝不利于你的方向变动过大，出售期权导致亏损的风险会很高。毫不夸张地说，你有可能连续15次都在出售中赢利，然后第16次的亏损会把你所有利润一扫而空。解决这个风险的方法是启用一种被称为“垂直套利”的策略。套利之所以吸引人是因为不需要交易者“绝对正确”才能从交易中赚钱。我不打算在这个概念上花太多时间，有些书整本都讨论这个话题。我们快速看一下。
回顾图5-3的GS交易，我可以在这笔交易上启用牛市垂直套利来减小风险。我可以照旧在7.30美元买入执行价155美元的看涨期权，然而我不是根据标的股票的运动设置2美元止损，而是在同一时间卖出同等数额执行价为160美元的看涨期权，卖价为当时市场价3.8美元。记住，这个虚值看涨期权的价格全都是溢价，而蚂蚁每天都在一点点啃掉美味的桃子。它每天都在贬值。由于这一点，所以即使GS横盘几天，我仍然可以在结清头寸时获得微小的利润，通过溢价的缩水来赚钱。我还可以：
（1）两腿一前一后建立一个同样的套利，而不是同时建立两条腿（套利策略中的几种不同基本合约称为“腿”）。也就是，我可以先买入实值看涨期权，接着，第二天挤牌信号结束以后，再开始卖出虚值看涨期权。一旦信号结束，股票通常会横盘几天。小的价格井喷会刺激隐含波动率大幅上升，因此虚值看涨期权的价格上升。换句话说，这是出售它们的良好时机。理想的情况下，股票此后几天会横盘，然后我可以结清这笔交易的两条腿获取利润。
（2）卖出一个裸平值看跌期权或者第一个裸虚值看跌期权，挤牌信号结束以后买回。这样操作的风险是，如果GS出现坏消息（比如受到SEC调查）而很快每股下跌20美元，那么这笔交易会很快失控。
（3）启用一个垂直牛市看跌期权融资套利。一旦挤牌信号表示应该在交易中做多，我可以卖出平值看跌期权然后买入虚值看跌期权。这与策略（2）类似，不同在于现在即使出现灾难性事件，我的下行空间也可以得到保护。
这个列表还可以继续下去。一个人关于期权策略懂得越多，他（她）就可以越灵活运用这些策略，但我想强调的是，没有必要把事情弄得这么复杂。
一些高流动性股票比如AAPL和AMZN推出了每周期权后，出现了一个绝佳的机会。我个人喜欢买入一个实值月度期权，然后每星期通过卖空虚值的每周期权来建立垂直套利。总有些时候，一个交易者可以一周卖出一个每周期权，收取权利金然后放任期权在一周内到期，连续这样3~4周。在这整个时间段内，交易者还可以同时持有一个深度实值的月度期权，最后也结清头寸获得赢利。真是两全其美。持有深度实值期权就像拥有一处房产。对每周期权卖空就像是每一个星期都从你的房产上收取租金。这样赚钱比上班还轻松。
最后给对商品期权感兴趣的人一个提醒：如果你对它们很陌生，那么需要花一些时间来了解这些内容。一张股票期权合约代表100股股票，一张商品期权合约仅代表一张期货合约。价格方面的话，只需要用当前价格乘以标的期货合约的乘数就可以了。例如，如果你发现一张迷你标准普尔500的平值看涨期权合约交易在52.25，那么用52.25×50美元（每点价格），可以得到价格为2612.50美元。这表示你需要支付这么多钱来购买这张看涨期权，也代表一张期货合约。当然，你也可以用差不多相同的价格买入真正的期货合约。所以我对期货期权不是很狂热。你完全可以买一张真正的期货合约达到同样的效果。不过商品期权确实占有一席之地。它们可以很好地用来对冲期货头寸，也可以很好地用于预期的较大行情（就像一个周线挤牌，第11章会讨论），那时购买虚值期权就变得有意义。其他情况下我还是更喜欢真正的期货合约。
我们已经了解了所有这些不同期货和期权市场的运作原理，以及它们所提供的交易机会，现在到了进入市场内部指标的时间。我们一起考察一下，当股市正常交易时段开市钟声响起时，我开始查看的东西。
我们成立了一个网站，叫作www.SimplerOptions.com，上面准备了更多的期权信息。我们在网站上每天介绍交易，讲解策略，以及讨论市场动向。你可以在www.simpleroptions.com/updates上找到本章的更新，我们在网站上公开了免费视频，讨论我们交易中正在使用的最新期权策略。你也可以在www.simpleroptions.com/report下载一个免费报告，深入介绍期权交易和进一步传授期权交易原理，以及其他可以在交易中使用的策略。