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债券：股票最主要的竞争者
上市公司想在资本市场上筹资，不外乎靠发行股票或债券，因此，你只要知道大多数的上市公司在财务上会有股有债，就不难理解，为何债券会是股票的主要竞争者。
然而，公司债只是整体债券市场的一部分，政府债则是另一大宗，如果将公司债与政府债合起来，几乎就构成了整体债券市场最主要的成分，虽然这两种债券的本质相同（多半都有定期配息、到期还本的特性），然而表现在价格走势上却大不相同，因此，我们有必要把这两种截然不同的债券分开来看。
成熟国家政府公债，一直是高信用评级、高流动性、高稳定性的代表，不仅它们在整个债券市场中的地位如此，甚至在广大的整体金融市场中的角色也是如此；过去是如此，现在也是如此。最常被用来作为成熟国家公债代表的是美国、日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大这7个国家所发行的公债，因为这些国家形成一个联盟，定期聚会，握有国际上最主要的话语权，即便这7个国家不完全等于（但已经接近）全世界最大的7个发达国家，但债信评等也几乎是最高的。
只要这些国家没有倒债的风险，基本上你投资这些国家所发行的公债，到期就会拿回本金，而期间定期会收到利息。这么稳的投资，理所当然地成为全世界机构法人最主要的投资工具之一。因此，成熟国家公债的主要买家，就是全世界各国政府、各国退休基金、主权财富基金、大型保险公司、校务基金或基金会，以及其他大型的金融机构等。
既然买家这么多，而且都是长期投资者，很少会因为短期需要资金而贱价卖出，这也使得这类债券的价格不会便宜，我们可以说它们几乎在大多数时间里都是贵的，也就是隐含报酬率是相对低的。债券的报价方式与股票截然不同，但用“收益率”（yield to maturity）来表现你买进持有到卖出为止的平均回报率，这样能更直观、更简单地做跨目标间的比较。因此，收益率成为债券市场最主要的报价方式。
2008年金融海啸之后，美、欧、日政府先后祭出了量化宽松（quantitative easing，简称QE）及零利率甚至负利率政策，大量印钞票，但并不是直接把钞票送给民众，而主要是通过在金融市场上买进成熟国家公债，来压低市场上的利率水平，进而降低企业筹资成本及债务负担，刺激经济。尽管美国已经在2015年12月开始启动了升息循环，截至2018年7月底，已经升息了7次，让美国的基准利率达到2％，然而美国10年期公债的收益率却仍然停留在仅3％左右的水平。欧洲、日本则仍在负利率政策当中，因此，德国的10年期公债收益率仅有0.4％左右，日本更低，仅有0.1％左右。
相较于相对安全的成熟国家政府公债，新兴市场政府债则信用评级较低、流动性和价格稳定性也较低，使得必须要以较高的收益率来作为补偿（风险溢价），人们才会愿意买进并且持有它们。因此，目前全球新兴市场政府债的收益率平均水平大约在5％—7％之间。然而，新兴市场国家众多，差异甚大，事实上，有些国家远低于平均值，有些则是超出平均值好几倍以上。因此，在投资新兴市场债的同时，一定要先注意信用评级。一般民众很少会直接买进单一只的特定国家政府债，而是通过新兴市场债券基金或ETF的方式进行，那么就有必要审阅该基金或ETF的平均信评。总之，高风险、高报酬，是市场上不变的道理。
若是财政状况较差的国家，发行债券的收益率可能要高达7％以上甚至更高，才能够吸引买家愿意投资，因此，信评机构扮演了很重要的评鉴角色。目前全世界有三大信评公司：标准普尔（Standard＆Poor's）、穆迪（Moody's）、惠誉（Fitch），它们所采用的信评标示方式略有不同，但是大致上都是以“BBB-”（含以上）的等级视为投资等级（investment grade），低于这个水平的就称为高收益（high yield）。
在科斯托拉尼活跃的年代，新兴市场政府债仍属高风险的债券类别之一，因此，他靠投机俄罗斯沙皇时期的旧债券而获得了他人生中最主要的财富。即便在1998年有俄罗斯公债违约，以及2004年阿根廷债务违约（债务重组，视为技术性违约），然而，最近10年来，已经鲜少有新兴国家的债券落入违约状态，这也使得新兴市场政府债逐渐摆脱了过去高风险的印象。事实上，目前已经有超过六成以上的新兴市场国家债信评级为投资等级。
除了由国家所发行的政府债券之外，公司所发行的公司债则是整体债券市场上的另一大宗，在国际上，许多有上市挂牌交易的公司也都有能力发行公司债。尤其在低利率环境下，公司通过发行债券的方式来筹资，信评较高的公司或许只需要负担一年3％的资金成本，比起通过发行股票来筹资，这是相当有利的。因为假设一家公司的股本为10亿元，而某一年赚了10亿元，刚好赚一个股本，若股本当中有5亿元是股权、另外5亿元是债权，那么无论公司赚多少，都仅需要付出5亿元的3％，也就是1500万元给所有债券投资人，剩下还有9.85亿元利润都归出资5亿元的股东们享有。当然，若景气不好，公司没赚钱，不需要分配任何利润给股东，但是那1500万元的利息可是要从股东们口袋里拿出来付给债券持有人的。通常“有一好没两好”是投资世界的基本原则，总是要在风险和报酬之间做一个取舍。
前面提到的国际信评公司除了给予国家主权信用评级之外，也针对公司债进行评级。然而，你必须了解这些信评攸关国家或公司的筹资成本甚至对外形象，事关重大，因此信评公司做任何调整都必须有凭有据，例如，需要依据公司最新的财报来观察，这也使得信评的调整往往会落后于真实状况的改变。就像检视最新一期的财报，也无法解释眼前的股价下跌，信评高低也无法解释为何债券价格会下跌，是相同的道理。世界永远在变，你只能从过去的轨迹来了解它们的基本面长期趋势，但无法准确预测它下一步会不会出乎你预料而走样。在2015年美国的剧情片《大卖空》里，就讽刺了信评公司对于信用状况恶化的后知后觉。然而，我认为并不能因为其不具备预警作用，就不关心公司的发展。
为何债券会成为股票的主要竞争者，除了从一家公司的财务结构来看：主要构成公司资本的来源不是股票就是债券，因此它们自然存在相互取代的关系；我们也可以从买家的角度来看，能够长期持有并且孳生利息的资产类别，不外乎股票（会产生股息配发给股东）、债券（多半的债券都会配发利息给持有者）、存款（包括自己国家的货币或者其他国家的外币存款，几乎都会有利息），以及不动产（收取租金收入），其中股票和债券通常是拥有相同的交易平台且投资方式最为接近的两种金融投资工具。
股票的趋势与景气循环正相关，而且通常股市领先景气大约半年的时间；成熟国家的政府公债由于和利率循环有高度的反向关系，倘若景气热络、央行升息，那么公债价格也就易跌难涨，因此股票与公债的表现往往是呈现负相关的特性。在资产配置上，低度相关性，甚至负相关，较能够发挥分散风险、降低整体投资波动度的效果，这也使得寻求稳健报酬的机构法人，普遍在他们的投资组合中都会同时持有股票和债券。如果看好景气发展而想要加码股票，那么就靠减码债券所腾出的资金来多买一些股票，反之亦然。
然而，与景气循环负相关的成熟国家政府公债价格才会有上述特性。如果是信用评级较差的高收益公司债，由于这些公司的营运状况及偿债能力高度受到景气影响，倘若景气好，这些高收益公司肯定较能赚到更多的钱来偿还债务，因此逢景气好转，信评被调升，公司债价格上涨是常态。也因此，高收益公司债的表现与股市是正相关，两者都与景气正相关，从资产配置的角度来看，较缺乏分散风险的效果。倘若未来景气衰退，大多数公司的营运展望转差，那么股票价格下挫，往往高收益公司债的价格也是下跌的。我会说，高收益公司债只是长得像债券的股票罢了（在到期还本的特性上像是债券，然而价格走势却与股票相近）。