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第2章 次级抵押贷款
第2章
次级抵押贷款
在联想到汉密尔顿项目警示的灾难时，经济学家们担心的是政府债务过多、学校教育表现不佳和中国抛售美国国债。但是，他们没有对美国经济的基本运作，即其银行和金融市场提出质疑。美国的问题在于它的民众、社会和政治，而不是经济本身。然而，到了2006年，如果从正确的角度进行审视，很明显，一些问题已经非常严重。从21世纪初开始，美国经济不仅受到巨额财政赤字的提振，还受到房价持续上涨的刺激。现在，美国的一些社区面临严重挑战，数以万计刚刚申请到房贷的家庭无力偿还贷款。在边缘化的少数族裔地区，例如辛辛那提、克利夫兰以及南部阳光州呈带状延伸的地方，都出现了大量房贷违约现象。美国房地产市场的牛市即将戛然而止。当这一切真的来临时，它将引发一场全球危机。
对数千万美国人来说，这场危机正打到了他们的痛处，即住房。但是，与全球经济失衡和中美关系等大范围的事件相比，美国房贷金融机制只不过是一个小范围的事件。这场美国大戏是如何撼动全球金融体系并引发全球危机的呢？简单地说，房地产或许并不复杂，公寓也可能平平无奇，但是它们在全球可销售的财富中占了很大比例。据估算，美国房地产占全球财富的比例达到了20%。[1]美国家庭占全球家庭总数的9%。危机爆发时，70%的美国家庭拥有自己的住房，这样的家庭总共超过8000万。这些家庭同时也是世界经济需求的最大来源。2007年，美国消费者购买了大约16%的全球产出，没有什么比飙升的房价更让他们开心了。截至2006年，美国房价在十年内几乎翻了一番，推动家庭财富增长了6.5万亿美元，极大地刺激了美国及全球经济的发展。[2]随着美国的消费支出飙升至10万亿美元，2000年至2007年，全球需求增加了9370亿美元。[3]
如此巨大的波动显然有助于解释2007年的周期性经济低迷。但是，为了解释这是如何引发金融危机，并伴随着由银行倒闭造成的全球恐慌蔓延和信贷紧缩，还有重要的一点需要补充：房地产不仅仅是占比最大的财富形式，同时也是最重要的一种借款抵押品。[4]抵押贷款不仅扩大了更广泛的经济周期，还把房价周期与金融危机联系在一起。[5]从20世纪90年代到2007年金融危机爆发期间，美国住房金融因为四项改革，变成了一股动态且不稳定的力量，这四项改革是：抵押贷款证券化[*]，将抵押贷款纳入其中的高风险的银行增长战略，增加新的融资渠道，以及实施国际化流通。这四项改革可以追溯至70年代末80年代初布雷顿森林体系崩溃后世界经济事务的转变。
一
1979年10月6日，美联储关键的利率制定委员会——联邦公开市场委员会召开了一次计划外会议，美联储主席保罗·沃尔克宣布，美联储今后将试图加强对银行储备金的监管，而且利率可能会上升。[6]这是美联储对威胁到国内稳定、美国的全球地位和美元地位的通货膨胀浪潮做出的反应。自从尼克松让美元与黄金脱钩以来，世界各国的货币均在没有金本位的情况下相互浮动。只有政治纪律才能阻止无限制地印钞。与一些人的担忧相反，当时的通货膨胀并没有失控。然而，随着1979年物价的年增长率达到14%，沃尔克和美联储认为，是时候踩刹车了。那是现代美联储的权力诞生的时刻，利率就是它的武器。就像直言不讳的德国总理赫尔穆特·施密特（Helmut Schmidt）所说，沃尔克把实际利率（经通货膨胀调整的利率）推到了“自耶稣诞生以来”从未见过的水平。[7]他没有夸张。1981年6月，优惠贷款利率达到了21%。
结果就是美国和全球经济出现了剧烈震动。美元大幅升值，失业率也大幅上升。通胀率从1980年3月的14.8%猛降到1983年的3%。在英国，这是撒切尔政府刚上台时遇到的危机。在德国，这导致施密特下台，赫尔穆特·科尔（Helmut Kohl）的保守派政府取而代之。[8]在法国，总统弗朗索瓦·密特朗（François Mitterrand）执掌的社会党政府终于在1983年被迫跟着美联储的政策走。沃尔克造成的冲击为本·伯南克后来所称的“大缓和”备好了舞台。[9]这不仅终结了通货膨胀，也终结了西方经济体的大部分制造业基础，还终结了工会讨价还价的能力。他们再也不能使工资与物价同步上涨了。此外，在美国的战后政治经济中，另有一个方面没能经受住20世纪80年代通货膨胀的冲击：那就是罗斯福新政时期出现的独特的住房金融体系。
自20世纪30年代以来，美国的住房金融体系一直以商业银行和地方储蓄银行（也就是所谓的储贷银行）为基础，它们提供长期固定利率贷款。到了60年代后期，三十年期的固定利率贷款已经成为常态，而且首付低到只需支付5%。[10]资金由存款机构提供，这些机构提供有存款利率上限的、由政府担保的储蓄账户。正是在这个基础上，到了70年代，拥有住房的家庭比例扩大到了将近66%。对于持有长期固定利率贷款的房主来说，后布雷顿森林体系时代的通货膨胀是一笔意外之财。因为在利率保持不变的情况下，他们要付的贷款实际上变少了。但对贷款给他们的银行来说，这是一场灾难。在通货膨胀和利率波动的时代，由于银行延续50年代的存款利率上限，银行无法留住储户，更不用说吸引新储户了。为了从货币市场借款或发行债券，它们现在面临着美联储制定的极低的存款利率。与此同时，随着新贷款利率的飙升，它们的固定利率贷款组合也贬值了。[11]到了80年代初，仍在运营的近4000家储贷银行中，绝大多数已经资不抵债。考虑到这些银行的清算成本，以及里根时代盛行的自由市场意识形态，阻力最小的方法就是放松监管，降低资本标准，以期这些银行能够自行摆脱困境。商业银行经受住了这次考验，储贷银行则没有。一千多家银行破产，其余的大部分就只能接受救助、被收购或合并。以90年代的币值计算，这个解决方案花了纳税人大约1240亿美元。[12]
到了20世纪80年代末，宏观经济形势趋于稳定。通货膨胀率下降，利率也在下降。尽管大多数债券投资者在新时代收益良好，但任何持有抵押贷款的人都不得不考虑另一种风险。美国抵押贷款的借款人有权以较低的利率提前还款和再融资。此举可以促进经济发展，因为这样做降低了借款人的还款金额，而且作为借款人，他们的消费倾向往往比放款机构要高。[13]但是，对放款机构而言，这意味着美国抵押贷款合同是极度一边倒的。在利率上升的时期，它们的固定利率贷款会贬值。在货币政策放松的时期，当利率下降时，借款人会进行再融资。只有在1945年至1971年由于实行布雷顿森林体系而普遍存在的稳定条件下，三十年期固定利率贷款才是一门可行的生意。在实行浮动货币安排的新时代，这种一边倒的做法是危险的，尤其是如果风险集中在自有资金来源有限的小型抵押贷款机构的时候。解决办法是扩大规模，采用一种新的以市场为基础的融资模式，并将政府机构置于金融体系的中心。
在储贷银行大范围崩溃后，政府资助企业（government-sponsored enterprise, GSE）成了美国抵押贷款体系的中流砥柱。[14]其中规模最大的是房利美，它成立于1938年，旨在为放款机构创建一个二级市场，这些放款机构愿意发行受罗斯福新政推动的、由联邦住房管理局担保的抵押贷款。房利美并没有发行抵押贷款。它主要从美国各地的商业银行买进抵押贷款，这些银行专门发行由联邦住房管理局担保的抵押贷款。作为担保人，房利美降低了贷款成本，并为放款机构和“优质”借款人设定了一个国家标准。它通过抵押贷款帮助统一了美国的标准。房利美之所以能够以低廉的成本购买这些标准化抵押贷款，是因为它的信用评级使其被认为是一家不可能倒闭的、有政府托底的机构。所谓的机构债务相当于财政部的债务。出于同样的原因，房利美的债务也出现在联邦政府的资产负债表上。在越南战争期间的财政紧张时期，为了摆脱这些债务，房利美在1968年进行了私有化。仍致力向公务员和退伍军人提供贷款的部门被拆分，成了吉利美。“新房利美”被获允购买任何符合特定品质标准的抵押贷款，即所谓的合格贷款，无论是否有政府担保。到了1970年，国会颁布立法，成立了第三家机构，也就是联邦住房贷款抵押公司，又称为房地美，通过购买由储贷银行发行的抵押贷款来进行公平竞争。
尽管有政府担保，但由于拥有大量的固定利率贷款，在20世纪80年代早期的沃尔克冲击中，政府资助企业遭受了重创。房利美几近破产，但它挺了过来。随着房地产市场在90年代复苏，政府资助企业也获得蓬勃发展。由于与联邦政府还有些关系，政府资助企业继续享受着融资成本的大幅折扣。到了20世纪末，房利美和房地美总共担保了全美50%的抵押贷款。创造合格贷款，即符合政府资助企业担保的贷款，是美国住房贷款业务的基础。深具讽刺意味的是，在人们普遍认为美国引领着世界市场革命的时代，美国的住房市场却变得依赖于从罗斯福新政时期延续下来的政府资助的抵押贷款机器。这也是美国抵押贷款问题深度政治化且无法简化的根源。
自美国内战以来，美国的住房政策和抵押贷款发放一直都在系统性地支持白人多数群体的房屋所有权。[15]到了20世纪90年代，推动低收入和“社会服务匮乏”的少数族裔社区拥有住房成为国会的一个优先事项。1992年出台的《联邦住房企业金融安全和稳健法案》呼吁为政府资助企业设定贷款目标。1995年12月，政府公布了针对社会服务匮乏地区和低收入人群的住房目标。在20世纪90年代和21世纪初，许多新房主都是少数族裔家庭，根据罗斯福新政的住房政策划定的“红线”[†]，几十年来，他们在申请抵押贷款时一直遭到拒绝。从这个角度看，房地产的繁荣部分归因于非洲裔和拉丁裔中产阶级的崛起，而民主党在很大程度上依赖这些族裔。[16]凭借对民主党的影响力，政府资助企业在华盛顿建立了一个最有影响力的游说团体。它们发挥了巨大的政治影响力。出于同样的原因，政府资助企业的抵押贷款制度总是引起美国右翼的愤怒。在大多数自由市场支持者的内心深处，他们都相信，政府资助企业的干预是导致这场在2006年开始初露端倪的灾难的罪魁祸首。改革派为政府资助企业设定了政治使命，将资金注入社会服务匮乏的社区。由于依附于联邦政府，这些企业拥有扭曲市场的资金优势。当你扭曲市场时，危机就不可避免了。[17]保守派对政府资助企业进行了批评，这种批评塑造了共和党人在2008年危机达到白热化时做出的反应。国会中的许多人认为，救助计划顾及的不仅仅是银行（它们至少是试图赚钱的私人企业）。它还不顾一切地让纳税人为救助房地产福利机构买单，这些机构由民主党控制，旨在服务养尊处优的少数族裔。
对共和党的基本盘来说，这种强有力的言辞产生了动员效果。但是，作为对2006年的危机正在酝酿中的一种解释，这种政治批评有些离谱。房利美和房地美为它们将购买的贷款的品质设定了很高的门槛。政府资助企业不支持低品质的次级贷款，这些贷款在2005年至2006年开始成批违约。这些有毒贷款是私人放贷机构推动的新抵押贷款体系的产物，该体系在21世纪初全面实行。尽管政府资助企业达到了政府规定的放贷额度，但是，在向资源匮乏的社区放贷时，追求利润的私人贷款机构要大胆得多。[18]在这个意义上，政府资助企业并没有制造危机。不过，它们所做的两项创新助长了这场危机，如果没有这两项创新，即放款—分销抵押贷款发放体系和证券化，很难想象会有这场危机。
自20世纪30年代成立以来，政府资助企业的补贴模式就把最初的抵押贷款与最终的融资分离开来。最初向美国家庭发放贷款的商业银行把抵押贷款卖给房利美，与此同时，这些银行得到清偿。这样一来，它们就可以发放更多贷款。这是政府资助企业发行的债务，用于给资产负债表上的抵押贷款提供资金，最终为贷款提供资金。这就是所谓的“放款—分销”的基本结构。抵押贷款的放款机构无须在资产负债表上持有抵押贷款，它们变成收取服务费的经纪人。政府担保的政府资助企业的信贷评级支撑着整个体系。
从20世纪70年代开始，面对利率的不稳定及其对美国抵押贷款模式的破坏性影响，政府资助企业采取了进一步的关键举措。在投资银行的帮助下，它们率先将抵押贷款证券化。[19]它们不是将这些地方产生的抵押贷款保留在账上，也不是通过发行债券来融资，而是直接向投资者出售抵押贷款。为了做到这一点，它们将抵押贷款包装成一个集合体，并在其中销售它们的份额，也就是证券。个人贷款的特有风险将被集中起来。希望持有房地产的投资者可以购买一个风险广泛分散的投资组合，而不需要建立一个分支网络（要想在美国广阔的经济领域内发放贷款，就必须建立这个网络）。他们充分意识到利率波动带来的风险和回报。证券化将让市场讨价还价的整体过程决定融资成本，而不是让小型储贷银行押注于可行的贷款。
1970年，吉利美进行了第一次证券化。这是一个简单的模式，也就是所谓的“转付抵押贷款证券”。根据这个模式，来自抵押贷款集合体的收入通过政府资助企业转付给投资者。让人不满意的地方是，这应该仍然是一种政府垄断。1977年，刘易斯·拉涅利（Lewis Ranieri）和他在干劲十足的投资银行所罗门兄弟的团队为美国银行设计了第一套抵押贷款私人证券化产品。[20]但是，当时需要一个勇敢的投资者购买一篮子的固定利率抵押贷款。直到20世纪80年代初的利率冲击之后，证券化才开始涌现。抵押贷款的放款机构受困于低利率的抵押贷款组合，转而向市场求助，通过对其进行证券化并销售出去，以收回它们可能产生的价值。从80年代起，政府资助企业与投资银行合作，不仅创造了抵押贷款担保证券（mortgage-backed securities, MBS），还创造了所谓的担保抵押贷款凭证（collateralized mortgage obligations, CMO），允许将一组担保抵押贷款凭证切分成各种风险等级的证券，这就是所谓的结构化融资的起源。那些拥有第一优先受偿顺位的证券，其违约和提前还款的风险都很低。受偿顺位较后的分级证券可以卖给寻求较高风险投资的投资者。除非发生可能性极低的大规模集体违约，具有优先受偿顺位的分级证券都将得到偿付。那些受偿顺位最先的分级证券，即使是基于高收益、高风险的债务组合，也可以被认定为是低风险的，评级机构有义务将它们归类为AAA评级（在大多数证券化产品中，有80%被指定为具有优先受偿顺位，并给予AAA评级）。
由于给予抵押贷款担保证券非常高的评级，评级机构的角色后来变得极具争议，这并不令人意外。到了20世纪90年代，穆迪投资者服务公司和标准普尔占据了全球80%的债务评级业务。[21]惠誉获得了15%的市场份额。它们没有通过随意给出最高的AAA评级来控制全球市场。2008年，只有6家公司获得AAA评级，而获得这个评级的国家不超过12个。尽管自80年代以来，实际上付钱请评级机构来进行评级的是债券发行机构，而不是评级资讯服务的订阅者。发行机构付费的做法产生了利益冲突。如果评级机构让人觉得它们是在收费的基础上给予较高评级，那么它们将会遭遇严重的声誉损失；如果它们对债券发行机构一点儿也不偏倚，那么它们将会获得相对较少的收益。然而，抵押贷款证券化业务改变了这种算法。抵押贷款担保证券的发行量庞大，涉及数以万计的分级证券，再加上大部分证券集中在少数发行机构的手中，这让评级机构有了巨大的动力去为发行机构“提供帮助”。[22]不过，更重要的是抵押贷款担保证券的本质。抵押贷款担保证券的评级之所以不同，是因为其标的资产并非由一家面临不可预测的全球竞争力量的公司发行的债券。抵押贷款担保证券捆绑了数千种被认为是可以预测的资产——定期国内抵押贷款。评级机构不必根据一家公司的业务前景，或多或少地通过主观评估来计算违约风险。它们也不需要对一个国家的财政政策做出判断。相反，它们可以假设很多抵押贷款的统计属性已知，然后应用标准化的金融数学来计算风险。如果你知道违约率，并能对它们之间的相关性做出假设，那么一旦你集合了足够多的抵押贷款，且对其进行了切分，那么具有优先受偿顺位的抵押贷款无法偿还的可能性就微乎其微。数以万计的资产担保证券（asset-backed securities, ABS）因此获得了超级安全的AAA评级。至于受偿顺位较后的分级证券，那就完全是另一回事了。虽然这些分级证券的违约风险比单纯持有抵押贷款集合体要高得多，但是如果收益率合适，它们也会找到买家。
在储贷银行的灾难之后，这个想法把风险从那些直接参与放款的抵押贷款的放贷机构中分散出去，并通过将抵押贷款转换为可提供多种收益风险组合的证券来吸引投资者。这种做法成功了。1980年，67%的美国抵押贷款直接记在储蓄银行的资产负债表上。到了20世纪90年代末，美国长期固定利率、轻松的等额本息还款按揭所涉及的风险通过证券化，蔓延到了金融体系中更广的领域，这些领域比1979年沃尔克发表令人震惊的声明时要广泛得多。政府资助企业会持有这些证券化产品，银行也会持有，就连养老基金和保险基金也一样。[23]
与储贷银行的模式相比，证券化在分散风险方面发挥了作用。但是，它是否同样减弱了谨慎监管标的贷款的动机？通过分离贷款资金的来源和发放，新体系是否消除了对贷款进行审慎监管的动机？以前，地方放款机构需要在三十年的期限内完全持有抵押贷款，它们有充分理由非常谨慎地监控客户，但到了20世纪90年代，在卖给投资者之前，美国的抵押贷款至少要经过五个不同的机构——抵押贷款的原始放贷机构、打包组合抵押贷款的批发商、评估风险的承销商、政府资助企业和管理利息收入的服务商。沿着这个供应链，对于这些工作的正确完成，投资者有怎样的信心？在这条供应链上的每一个步骤，参与者主要关心的都是成交量和费用。谁对维持贷款质量感兴趣？也许不是政府的补贴，而是这些反常的诱因导致了不良贷款的激增和2007年至2008年的危机。[24]
如果20世纪90年代以政府资助企业为中心的抵押贷款融资模式在21世纪初仍占主导地位，那么这种理论表面上似乎具有合理性。但事实上，在21世纪初，当次贷危机开始爆发时，这个行业又发生了变化。证券化比以往任何时候都更占优势。政府资助企业仍负责购买具有优先受偿顺位的合格抵押贷款，并将其证券化。然而，随着一系列新的参与机构进入抵押贷款市场，它们往往很有动力去扩展自己的事业，其主要商业模式不再是拆解和分散风险，而是整合流程的每一个步骤，包括在自己的资产负债表上持有大量证券。[25]正是这种基于集合而非分散的增长模式，导致整个体系崩溃。
二
导致21世纪初私人抵押贷款行业迅猛发展的道路是曲折的，但这也可以追溯到20世纪70年代布雷顿森林体系的崩溃，以及随后对货币、物价、利率和资本流动的松绑。不仅仅是储贷银行，整个金融业都被迫重新思考其商业模式，华尔街的投资银行和商业银行也是如此。
毫不夸张地说，解除了国内和国际金融管制的新世界是为投资银行打造的。[26]通过代表客户进行交易、发行债券和其他证券，它们享有市场上其他参与者都没有的“优势”。[27]1975年，华尔街经纪人对股票交易收取固定佣金的做法被废除，这导致了激烈的竞争，使较小的公司破产，并迫使交易、研究和投资银行业务进行整合。在20世纪80年代，随着利率的下降和债券行情开始处于长期牛市，交易所谓的固定收益证券（而不是股票）变得越来越重要。德崇证券开启了高收益公司债券（也就是垃圾债券）市场。此外，所罗门兄弟帮助政府资助企业设计了证券化模式，并发行每一批新的抵押贷款担保证券。对于其他客户，投资银行家们正在努力研究如何抵御汇率和利率的波动。例如，他们开发了掉期合约，允许客户在货币风险敞口较高的情况下进行交易。他们创造了一些工具，让某些客户承担利率波动的风险，让另一些客户选择固定利率。20世纪90年代，摩根大通的一个团队设计出了信用违约掉期（credit default swap, CDS）[‡]，它提供了针对违约风险的保护，并允许放贷机构调整放贷风险。[28]与此同时，投资银行逐步增加了自己的交易活动。他们发现可以通过成交量和杠杆赚取利润，回报率非常高。在80年代早期，美国的投资银行精英们的股本回报率超过了50%。
但是，在达到交易规模的同时也引发了融资问题。投资银行没有存款。在批发融资[§]市场上，它们向其他银行或机构资金借钱放贷。在20世纪70年代末、80年代初的通货膨胀和利率冲击之后，它们处在了一个有利的位置。投资银行没有储户。在通货膨胀之后，合适的存款人不再想把钱存在银行里，他们选择了货币市场共同基金（money market mutual funds, MMF），这是新时代特有的金融机构。[29]对于那些寻求回报比银行存款利率更高的富裕家庭来说，这些基金极具吸引力。货币市场共同基金提供可立即使用的账户，而无须政府的官方担保，并承诺，每投资1美元至少可返还1美元，此外还有极具吸引力的利率。于是，避开了破产的储贷银行，绕过了苦苦挣扎的商业银行，现金存款被投进了规模庞大、由专业人士管理的现金池，以期在华尔街获得良好的收益。
货币市场共同基金并不是唯一的现金池。企业也开始更加专业地管理自己的现金池。从20世纪70年代开始，越来越多的超级富豪将拥有的数十亿美元交给基金和家族理财室管理。到了90年代末，这些机构的现金池中可能已经积累了高达1万亿美元的财富，这些财富正在寻找绝对安全或接近绝对安全的高流动性、产生利息的投资机会。[30]抵押证券以进行贷款，或者购买知名投资银行的商业票据，正是现金池的经理人想要的那种安全的短期资产。这些基金的银行业务，也就是所谓的主经纪商业务，是投资银行的理想业务。
这些机构的现金池以及它们为批发融资市场带来的流动性，是现代投资银行崛起的助推器。它们调动的资源越多，无论是通过在批发市场借款还是通过存款，交易量越大，利润就越高。在20世纪80年代之前，投资银行都是合伙企业，业务量较小，在华尔街和伦敦金融城颇有盛名并受人尊敬，但没有达到家喻户晓的地步。新型衍生工具激发了人们对风险管理能力的信心，加上能够利用机构的现金池，使得它们能够扩大规模，创造出“新华尔街”。[31]高盛、摩根士丹利和美林等公司从默默无闻的小公司变成了明星。它们最初是作为合伙企业成立的，交易活动和衍生品业务的大规模扩张意味着它们需要发行股票并上市。早在1971年，美林就这样做了。贝尔斯登在1985年上市，摩根士丹利在1986年上市。高盛是最迟的一个，它在1999年5月才进行首次公开募股。[32]罗伯特·鲁宾是这个新华尔街的典型拥护者。投资银行甚至在政府中都有自己的人，于是，高盛开始获得“高盛政府”的绰号。
自20世纪80年代以来，投资银行就在驾驭不确定性的基础上发展业务。随着资产市场的繁荣，它们增加了杠杆。[33]然而，有时候不确定性也会反咬一口。全球化的美国银行从1994年在墨西哥到1998年在俄罗斯面临着一系列重大危机。1998年9月，源自俄罗斯的不确定性蔓延，引发了美国长期资本管理公司的内爆，要不是华尔街的大型公司采取了一致行动，这种内爆可能会拖垮整个对冲基金业。[34]紧随其后的是1998年至2001年互联网的繁荣与萧条，这是由新华尔街和硅谷创造的产物。最后，安然爆出了惊人的会计丑闻，一举击垮了提供会计和管理咨询服务的传奇公司安达信。到了21世纪初，在经历了二十年的迅猛增长后，华尔街面临政治和监管方面的反弹，迫切需要“下一个大事件”。鉴于投资银行在债券交易方面的专业知识，以及它们代表政府资助企业在证券化抵押贷款领域所发挥的作用，不难预见雷曼和贝尔斯登等斗志旺盛的投资银行下一步会采取什么行动。
对于商业银行而言，后沃尔克时代更加艰难。它们失去了存款，失去了抵押贷款业务。它们会重蹈储贷银行的覆辙吗？[35]为了在20世纪90年代重建盈利能力，美国的商业银行经历了惊人的合并。从1990年到2000年，前十大银行的资产占银行业总资产的比重从10%上升到了50%。此外，它们还在寻找一种新的商业模式。[36]它们不再认为应与客户及其社区保持终身的关系，而是将自己重新定位为收取费用的服务提供者。它们一直在发放抵押贷款，但是通常都卖给了政府资助企业。如今，它们承受着巨大的压力，抵押贷款市场有着多层次的放款、证券化、销售和服务，这似乎是把熟悉的商业银行业务和对高端金融的渴望连接起来的天然桥梁。但是，要想参与这些全方位的活动，它们需要的是监管松绑。必须废除罗斯福新政时期将零售银行业务与投资银行业务分开的规定[¶]。克林顿时期的财政部（鲁宾和萨默斯先后担任财政部部长）给了它们所需要的东西。到了1999年，30年代与银行业监管有关的最后残余被清除。花旗集团和美国银行迅速开辟了美国全能银行的新时代。从商业街到华尔街，这个欧洲大陆更为熟悉的模式，现在来到了美国。
早在20世纪90年代，21世纪初抵押贷款热潮的第三批参与者就已进入了这个行业。它们是华盛顿互惠银行等在储贷危机中幸存下来的银行，以及美国国家金融服务公司等专业的抵押贷款放款机构。[37]作为政府资助企业的供应者，它们被限制发放抵押贷款。然而，为什么要限制它们的野心呢？为什么不整合整个供应链呢？到了20世纪90年代末和21世纪初，投资银行、商业银行和抵押贷款的放贷机构这三类银行都遵循着这一逻辑：它们没有围绕政府资助企业组织它们的抵押贷款业务，而是着手建立整合的抵押贷款证券化业务。美国国家金融服务公司从放款业务发展到证券化业务。像花旗这样的大银行则把自己定位为全方位的供应商，其服务涉及抵押贷款担保证券的放款、证券化、销售、持有和交易的各个阶段。更值得注意的是雷曼和贝尔斯登等投资银行的演变，在过去它们通常与普通零售客户保持距离。然而，在90年代，贝尔斯登将抵押贷款的放款机构和服务商EMC公司纳入自己的投资组合，而雷曼则将四家小型抵押贷款机构并入其投资银行。
到了21世纪初，以私人抵押贷款证券化为核心的公司战略已经全面就绪。但是，由于融资优势，房利美和房地美仍在市场上占据主导地位。另一场利率冲击和政府资助企业的一个小问题，给了私人抵押贷款证券化一个机会。[38]
在互联网泡沫之后，美国又遭受了“9·11”恐怖袭击，美联储将利率降低到1%。正如艾伦·格林斯潘明确希望的那样，这引发了借款人争相以更低的利率为尽可能多的长期抵押贷款再融资。从原始放款机构的角度来看，这是痛苦的。但是，它即刻引发了一波消费支出，并且对抵押贷款行业来说，它导致了服务费用的大幅飙升。这个行业出现了前所未有的翻腾。与2001年发行1万亿美元的新抵押贷款相比，2003年抵押贷款的发放飙升到了3.8万亿美元，其中2.53万亿美元用于再融资。在这样的巨大繁荣中，政府资助企业仍然是主要的参与者。它们继续垄断优质抵押贷款市场。2003年，它们的市场份额达到57%的最高点，自此便开始停滞了。在21世纪初的业务激增时期，政府资助企业的一切并非都是光明正大的，会计和监管违规行为层出不穷。由于担心再次发生安然事件，监管机构先是对房地美，然后又对房利美征收了资本附加费。它们不得不或是筹集新资本，或是收缩资产负债表。为了确保它们采取后一种做法，监管机构对它们的资产负债表的规模设置了上限。[39]由此为私人发行机构打开了大门。
2000年至2003年，在格林斯潘引起的再融资热潮期间，忙碌的不只是政府资助企业。发行量的激增，意味着有大量非传统的、“不合格”的产品。但是，决定性的事件发生在2004年初，当时利率已跌至谷底，再融资的热潮已经结束，政府资助企业的发展步伐也被叫停。随着抵押贷款的渠道已经准备就绪并等待投入使用，私人抵押贷款行业接管了市场。它们抛弃了20世纪90年代以政府资助企业为中心的模式，没有优先考虑合格抵押贷款，而是选择了“非传统的”贷款，也就是次级贷款、稍好一点的次优级贷款和超大规模的巨额贷款。
私人发行机构发现，如果对传统抵押贷款进行审查是有利可图的，那么次级抵押贷款的获利会更可观。[40]金融工程越复杂精细，这些机构可以就服务收取的费用就越多。现在，推销固定收益产品的投资银行家的本领得到了充分发挥。不合格的私人抵押贷款担保证券在与结构性产品相结合后，仍可能获得AAA评级，这一比例甚至高得惊人。为了管理风险，信用违约掉期一旦由投资银行专属定制，其生产便可以实现产业化。像美国国际集团这样的主流保险公司就为外国的证券化产品提供信用违约掉期保险。考虑到标的抵押贷款的质量，并不是所有分级证券都是好的，但这仍刺激了投资银行扩大担保债务凭证（collateralized debt obligation, CDO）业务。担保债务凭证是以其他证券化抵押贷款的中间夹心层为基础重新打包的衍生品。通过将它们打包和分层，你可以用大量信用评级为BBB的资产，生产出AAA级证券的分级证券。一旦你做到了这一点，你就可以更进一步。你可以将评级较低的担保债务凭证的夹心层切割出来，然后再次将它们集合起来并分层，由此创造出双层担保债务凭证。由于遵循着独立风险的逻辑，以及评级机构的青睐有加，这些证券中的一部分也可以得到AAA评级。
三
到了21世纪初，私人抵押贷款行业已经在翘首以待。它拥有新的原材料——证券化抵押贷款。它有自己的机制，并且它的工程师也已经准备就绪。2003年传统抵押贷款再融资热潮的结束，引发了非传统贷款的兴起。为了让热潮达到最后阶段，它还需要最后一个要素。必须有人有兴趣购买正在制造出的数千亿美元的证券。如果有供给却没有需求，那么抵押贷款担保证券的价格可能会下跌，收益率就会飙升，从而导致借款利率上升，并抑制抵押贷款的繁荣。这种情况不仅没有发生，而且长期利率保持不变，息差（不合格抵押贷款的借款人必须支付的溢价）也下降了。这就指向了第三次历史性转变，正是这次转变使21世纪初的繁荣成为可能，这一转变不是在供给方面，而是在需求方面：这导致对安全资产的需求激增，并使机构的现金池转向抵押贷款融资。[41]正是在这个时候，抵押贷款银行业务的技术机制重新与几个宏大议题联系起来，包括中国和新兴市场的崛起、西方世界日益加剧的不平等和财富两极化。
为了理解这种联系，最好回顾与抵押贷款担保证券有关的最有争议的事情——它们的信用评级。AAA评级很重要，因为它将这些证券归入国债一类的资产，吸引了寻求安全资产的投资者。[42]AAA是品质的象征，而且就像证书一样，它表明如果你寻找的是安全资产，那你就找对了。在不稳定的资本主义经济中，这类资产的构成提供了一个接近中立国那样的安全头寸[**]。对于一些特别厌恶风险、缺乏独立研究或评估能力的基金（养老基金、现金基金和保险基金等）的投资者来说，它们很受欢迎，在某些情况下，这类投资者会根据法律要求购买此类资产。正如该领域中的一位重要经济学家所说：“几乎整个人类历史，都可以被描述成在寻找和生产不同形式的安全资产。”[43]这种说法也许是对的，但它回避了一个问题：20世纪90年代末和21世纪初发生了什么，促使对安全资产需求的大幅飙升？
答案的第一部分关乎新兴市场经济体自20世纪90年代以来的发展。由于它们的贸易顺差，以及它们希望自我保护，以防1994年至1998年危机的重演，它们期望持有可以在紧急情况下变现的储备资产。最符合这个描述的资产是长期和短期美国国债。21世纪初，中国和其他新兴市场的主权国家购买了所有美国国债，即使第一届布什政府可能产生令人吃惊的预算赤字。宏观经济学家担心，这将使经常账户失衡，并可能导致灾难性的突然赎买。他们没有注意到的是，新兴市场基金的涌入可能对金融市场产生的影响，因为他们没有同流合污地参与诸如抵押贷款担保证券的技术研发。新兴市场的投资者首先买进美国国债，然后是政府资助企业发行的机构债券。这让其他机构投资者不得不寻找替代产品。填补这个缺口的是金融工程。如果说养老基金、人寿保险公司、盈利企业和超级富豪积累的巨额现金池的经理人都需要安全资产，那么AAA级证券就是美国抵押贷款机器知道如何合成的一种产品。
外国储备和机构投资者竞相持有美国短期安全资产（单位：10亿美元）
资料来源：Source: Zoltan Pozsar, “Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Banking System,” Financial Markets, Institutions & Instruments 22, no. 5 (2013): 283–318, figure 5.
不过，我们依然要保持谨慎。全球对以美元计价的安全资产需求的调整，有助于解释为什么抵押贷款渠道没有导致AAA级证券供应过剩。但是，就实际出售给投资者的私人资产担保的证券而言，人们对它们知之甚少。当市场情况变糟时，它们会被计入资产负债表的非流动性项目，因此不再被视为安全资产。如果投资银行故意重新包装不安全的抵押贷款，那么它们会面临起诉。当然，这些损失将对投资配置和数百万养老金领取者的支出决策产生影响。然而，这并不会造成金融危机，也不会让银行倒闭波及全球。将此拿来与互联网泡沫进行比较具有启发意义。互联网泡沫创造了一个巨大的财富激增，随后崩溃。虽然它引发了严重的经济衰退，但并没有导致银行业危机。相比之下，21世纪初的次贷繁荣导致了金融危机，因为与证券化自称的逻辑相反，数千亿美元的私人抵押贷款担保证券并没有蔓延到银行体系之外，而是堆积在抵押贷款的放款机构和证券化产品的发行机构的资产负债表上。[44]
为什么证券化产品的发行机构会最终持有自己的产品？在某种程度上，这是生产体系本身的问题。证券化产生了一些有吸引力的分级证券和一些不那么有吸引力的分级证券。不那么有吸引力的分级证券必定会被挡在市场的门外。此外，经营抵押贷款渠道的银行也有自己的商业主张。以当前的融资成本衡量，持有抵押贷款担保证券是非常有利可图的。在抵押贷款的供应链中，银行是利润的来源。那么，为什么不也分一杯羹呢？这只是银行的个人选择，并不是每家银行都这样做。冒险这样做的是大型抵押贷款发放机构和扩张最积极的商业银行（花旗集团、美国银行和华盛顿互惠银行），以及规模最小、斗志最旺盛的两家投资银行（雷曼和贝尔斯登）。相比之下，摩根大通早在2006年就开始限制其抵押贷款渠道，并在信用违约掉期市场买进尽可能多的契约以作为保护。高盛持有大量对冲基金，并下了大赌注押注房地产市场即将崩溃。[45]
考虑到次级贷款涉及的业务类型，很容易说明为什么银行这么小心谨慎。但是，这也反映出了银行业更基本的考虑因素。在资产负债表上建立一个庞大的抵押贷款担保证券项目，这不仅仅涉及资产方面的风险，它还涉及扩大银行在融资方面的负债。这让我们看到了2007年至2008年危机的真正核心。如果抵押贷款的生产线在自己的资产负债表上持有数千亿美元的私人抵押贷款担保证券和资产担保证券，那么这些证券是如何融资的？对于此，投资银行的新模式给出了答案。如果像美国国家金融服务公司这样的新兴抵押贷款的放贷机构没有储户，那么雷曼也会一样。雷曼通过利用现金池在批发融资市场获得了资金，包括雷曼在内的新抵押贷款的放贷机构也是如此。这就是危机核心部分的真正致命机制。来自货币市场现金池的资金被用于融资，以便在资产负债表上持有大量抵押贷款担保证券。
抵押贷款的最大融资机制是资产担保商业票据（asset-backed commercial paper, ABCP）。[46]美国前三大资产担保商业票据的发行机构是美国银行、花旗集团和摩根大通。管理这项业务的工具是所谓的结构性投资工具（structured investment vehicles, SIV），也就是由其“保荐人”提供最低资本的法人实体，但在其他方面，结构性投资工具与母行的资产负债表是分开的。母行剥离大量抵押债券、证券化汽车贷款、信用卡债务或学生债务，放进这些结构性投资工具。结构性投资工具将使用通过发行资产担保商业票据所筹集的资金向母行支付这些证券。这些证券都是三个月期票据，由结构性投资工具的资产和母行的良好声誉作为担保。尽管结构性投资工具没有过往记录，但由于所持证券的价值，以及人们认为它得到了保荐人的支持，它可以以具有竞争力的利率发行商业票据。值得注意的是，根据直到21世纪初都一直占主导地位的银行监管规定，对于结构性投资工具的资产负债表外的资产，可以利用资产负债表上所需资本的一小部分为其背书。资产负债表的膨胀会产生风险，但它提高了资本回报率。利用长期回报与短期融资成本之间的差价进行交易，可以获得进一步的利润。通常情况下，资产担保商业票据工具持有期限为三至五年的证券投资组合，并通过销售几天至三个月不等的商业票据来为这些证券提供资金。对于现金池的经理人来说，商业票据比标的证券更具吸引力，因为它的期限非常短，由一家评级最高的商业银行担保。对于母行来说，结构性投资工具持有高风险的资产组合所带来的高收益，与高评级的资产担保商业票据所支付的低利率，二者之间的利差相当可观。
如果结构性投资工具与资产担保商业票据的模式涉及一定程度的期限错配[††]，那么投资银行就是把这个模式推向了极端。投资银行的整个业务模式都建立在批发融资的基础上。最具弹性的工具是所谓的回购协议。在回购交易中，银行会买进一种证券，然后通过立刻转售该等证券来支付购买价款，并承诺在短至一晚、长至三个月的期限内按照特定价格回购这些证券。这实际上是一个担保短期融资协议。投资银行买进1亿美元的证券，然后与共同基金或另一家投资银行签订回购协议，正回购方将向逆回购方[‡‡]支付一小笔利息。投资银行也接受估值折扣。在交易1亿美元的美国国债时，投资银行不会得到全部价值，而是只得到了9800万美元的现金，并且未来将以9800万美元的价格回购这些债券。与此同时，“估值折扣”决定了这家投资银行必须拿出多少自有资金来持有这些证券，从而决定了这笔交易的杠杆率。[47]2%的估值折扣意味着，如果要购买1亿美元的证券并获得这些证券的利息，那么银行需要200万美元的自有资金。其余的资金可以从回购交易中获得。利用这个机制，少量资本就可以支撑一个大得多的资产负债表，当然，前提是回购协议可以反复“续约”，而且估值折扣不会突然增加。
到了21世纪初，纽约回购市场上的抵押品达到了每天数万亿美元。它被分为两个市场——双边回购市场和三方回购市场。这两个市场都是柜台交易的专业市场，仅受到央行或监管机构的松散监管。我们拥有的最佳数据是三方回购市场，交易由摩根大通或纽约梅隆银行等第三方管理，它们在回购交易期间持有抵押品。[48]在三方回购交易中，所使用的抵押品具有最高品质——几乎都是美国国债或政府资助机构发行的抵押贷款担保证券。由于具有额外的保护，三方回购交易是诸如货币市场共同基金等机构现金池采用的回购模式。三方回购交易并没有被用于为私人抵押贷款担保证券提供资金。此类证券是在双边回购市场上获得融资的。现有的最佳数据表明，双边回购市场的规模是三方回购市场的三倍。[49]因为双边回购市场的参与者往往是投资银行和对冲基金，可作为抵押品的资产种类比较广泛。正是在这里，与资产担保商业票据以及各种类型的银行间和无担保贷款一样，投资银行为其持有的私人抵押贷款担保证券和担保债务凭证的投资组合提供了融资。由于抵押品的种类繁多，2007年春，双边回购市场的估值折扣达到了从0.25%（适用于美国国债）到10%或以上（适用于质量较差的资产担保贷款）。
与商业票据一样，回购交易面临严重的融资风险。对方可能不会与你续约。具体来说，风险是，如果像雷曼或贝尔斯登的这样的投资银行，被认为其投资组合的很大部分遭受了重大损失，无论这些投资组合是由商业票据、双边回购交易还是其他类型的银行间借款提供资金，人们普遍会对这家投资银行失去信心。然后，它将不再被认为有资格作为三方市场的交易方，并发现自己得不到必要的融资。潜在风险的规模是巨大的。在2007财年结束时，在雷曼的资产负债表上的6910亿美元中，有50%是通过回购交易融资的。对于高盛、美林和摩根士丹利来说，这个比例达到了40%。[50]如果这些投资银行中的任何一家失去了进入回购市场的机会，那么它的商业模式将会崩溃，它的整个资产负债表——不仅仅是抵押贷款担保证券业务，还有它的衍生品、货币和利息掉期——也会随之垮塌。
四
由于涉及太多的利益，在繁荣的最后一波浪潮中，美国抵押贷款的类型出现了惊人的扩大，这也就没什么好奇怪的了。从1999年到2003年，在美国新发行的抵押贷款中，有70%仍然是符合政府资助企业规定标准的传统合格抵押贷款。随着再融资热潮的结束，这种平衡发生了变化。到了2006年，70%的新抵押贷款是次级抵押贷款或其他非传统贷款，这些贷款不是由政府资助企业进行证券化，而是用来产生私人抵押贷款担保证券。在2005年和2006年，非传统抵押贷款的发放数额均为1万亿美元，而在2001年，这个数字仅为1000亿美元。房利美和房地美争相跟进，购买了3000亿美元非政府资助机构发行的证券化抵押贷款，将其放在自己的投资组合中。政府资助企业被推着往前走，而不是推动浪头的手。它们正在跟美国国家金融服务公司这样的后起之秀竞争。2006年，美国国家金融服务公司发放了全美20%的抵押贷款。[51]它们也在与雷曼等整合了整个渠道并且分工精细的投资银行竞争。2005年，雷曼发行了1330亿美元的抵押贷款担保证券和担保债务凭证，有三分之二的抵押贷款来自其自身的次级贷款发放机构。华尔街的顶级公司正在刮擦信贷市场的根基。
通过这个食物链传递的信息很简单：我们希望加工更多的抵押贷款债务，质量越差越好。由于独立概率事件的魔力，进入分级和集合过程的债务质量越差，效果就越显著。大量没有文件证明、低评级、高收益的债券都摇身变成AAA级债券。任何繁荣时期都不乏不负责任、近乎犯罪或完全欺诈的行为。但是，抵押贷款证券化机制却系统性地造成了在抵押贷款的品质上进行这种“比烂竞赛”。抵押品组合中的标的证券具有高收益，而向购买AAA级资产担保证券的投资者支付的利息很低，二者之差就产生了利润。从2004年起，进入这个系统的次级抵押贷款有整整一半没有文件证明或文件证明不完整，有30%是只还利息的贷款，贷给了那些没有希望偿还本金的人。[52]
1996年至2008年美国次级贷款的起伏（单位：10亿美元）
注：证券化比例指特定年度内发行的次级抵押贷款证券除以放款金额。2007年发行的证券超过了放款金额。
资料来源：Inside Mortgage Finance.
随后，评级机构面临一个尖锐问题，即它们是不是这个过程的共谋。尽管银行付钱请它们对债券进行评级，纵然三大评级机构相互竞争，以便以最快捷、最便宜的方式提供AAA评级，但是，这也无法为它们开脱。在辩护中，它们辩称，它们所使用的是经过检验的公式，得到了美国最聪明的经济学家的认可。然而，它们是根据评级结果收取报酬。惠誉采用了一种风险评估模型，这种模型只让较少的证券获得令人垂涎的AAA评级。于是，惠誉发现自己在很大程度上无缘参与次级证券的评级。[53]后来的国会调查显示，穆迪和标准普尔等评级机构的员工清楚地意识到他们创造的怪物。一位评级专家在2006年12月的一封电子邮件中对另一位评级专家说：“希望在纸牌屋倒塌之前，我们都已经变成了有钱人，并退休了。:o)”[54]
当然，一些人赚得盆满钵满。在20世纪80年代和90年代末，投资银行业的利润一直不错。现在，每个人都在赚钱。21世纪初，在美国经济实现的所有利润中，有35%来自金融领域，而且高层的分红让人目眩神迷。虽然在90年代，华尔街的公司转变为向投资者出售股票的上市公司，但它们仍以合伙企业的形式有效运作。它们所采用的规则是，在扣除利息成本后，净收入的一半要留作员工薪酬，另一半要支付给股东。2006财年，纽约的金融从业人员获得了600亿美元的分红，2007年，分红数额达到了660亿美元。[55]对于投资银行的高级职员来说，这意味着每人将得到数千万美元的报酬。理查德·富尔德（Richard Fuld）从1994年开始担任首席执行官，推动了雷曼的迅猛成长，从2000年至2008年，他总共获得了4.848亿美元的薪酬和分红。这已经足够让人震惊了，但要了解那些运作这个系统的人的心理，你必须明白，即使是顶级的投资银行家也知道，他们并不是真正的金钱游戏之王。与在主要经纪业务、回购和资产担保商业票据市场和他们交易的对冲基金的经理人相比，他们的薪酬相形见绌。在对冲基金和私人股本集团，一个人每年可以赚数亿美元，甚至数十亿美元。2007年，前6位对冲基金经理人的薪酬至少达到了10亿美元。
贪婪并不局限在食物链的顶端。毫无疑问，许多抵押贷款的借款人都是这个过程（这个过程系统地误导了他们）的受害者，而且他们也有兴趣追求财富。但是，一旦房地产市场从均衡状态转向繁荣，那么不管愿不愿意，每个人都将成为投机者。在预期资本会升值的情况下，住宅所有权的含义也发生了变化。无论是否喜欢，房主们都采取了投机的立场。在食物链的底端，那些通过获得浮动利率、低信用评级的抵押贷款爬上房地产阶梯的人也是在投机，他们认为房产将会大幅升值，这样他们的资产就足以按照更好的条件进行再融资。那些在阶梯更上一层的人则加入了炒房的狂欢之中。2006年，在美国新发放的抵押贷款中，有三分之一是为了买入第二套房、第三套房甚至是第四套房。在后来被称为“泡沫州”的佛罗里达、亚利桑那和加利福尼亚三州，这个比例高达45%。[56]显然，这不是在华尔街或康涅狄格州的黄金海岸赚到的财富，但炒房已成为一项全民运动。
2007年第二季度流通在外的美国私人资产担保证券和企业债券的融资情况（单位：10亿美元）
资料来源：Arvind Krishnamurthy, Stefan Nagel and Dmitry Orlov, “Sizing Up Repo,” Journal of Finance 69, no. 6 (2014): 2381–2417, table II.
如果我们把注意力集中在这个真正产生泡沫的市场上，到了2007年夏天，总计已经发行了5.213万亿美元的私人资产担保证券——也就是由非传统抵押贷款产生的抵押贷款担保证券、信用卡、学生贷款和汽车贷款。其中，最危险的抵押贷款部分，也就是次级抵押贷款的抵押贷款担保证券，达到了1.3万亿美元。尽管这“仅仅”占美国抵押贷款市场总额的12%，但是，这1.3万亿美元是在自2003年以来的一次激增中产生的。在5.13万亿美元的总额中，超过3万亿美元是由长期投资者持有，7000亿美元直接由投资基金或投资银行持有。然而，有1.173万亿美元由银行持有，这些银行通过发行资产担保商业票据来进行资产负债表外的融资。结果就是，对于寻求将现金放在三个月内到期的投资产品的投资者来说，资产担保商业票据已经成为最大的短期货币市场工具。资产担保商业票据的市场规模甚至超过了美国政府为管理其现金流而发行的短期美国国债。如果有一个渠道可以让房地产危机向外扩散，从而引发全球金融危机，那就是资产担保商业票据，这是私人抵押贷款担保证券取得批发融资的地方。
五
每年8月，央行和货币经济学领域的精英都会齐聚怀俄明州杰克逊霍尔的一个度假胜地。2005年8月，会议的主题不是美国房地产市场正在酝酿的危机，而是欢送即将离任的美联储主席艾伦·格林斯潘。大多数演讲都相当乐观，但也有人发出了不同声音。这个人是拉格拉迈·拉詹（Raghuram G. Rajan）。他是印度人，但却是不折不扣的美国经济学精英。他是芝加哥大学布斯商学院的教授，也是国际货币基金组织的首席经济学家。他的论文有个非常异端的标题《金融发展让世界变得更危险了吗？》（“Has Financial Development Made the World Riskier?”）。[57]拉詹担心，现代金融中介机构的急剧扩张正在形成一种新的危险的风险偏好。在格林斯潘的欢送宴会上，这个信息并不受欢迎。拉里·萨默斯严厉批评了拉詹。萨默斯充分利用自己作为前财政部部长的权威，声称自己“从艾伦·格林斯潘那里学到了很多这方面的知识……而且……他发现这篇论文的基本前提有点卢德主义[§§]，在很大程度上具有误导性”。[58]在一个复杂的现代金融体系中，如果像拉詹那样不分场合地强调风险，就会引发“限制”和其他“误导政策的冲动行为”。这就像因为害怕坠机而放弃乘飞机旅行一样。
萨默斯警告说，即使是讨论系统内部的风险，也会激起危险的政治反应，相当于是在抵制技术进步。他的这种回应折射出四十年来去监管化的态度。真正决定性的早期举措要追溯到20世纪60年代全球资本市场的再度出现、布雷顿森林体系的崩溃、利率管制松绑和80年代初的资本流动。[59]正是这些举措引发了货币不稳定，加速了沃尔克的利率冲击。正是这种动荡推动了房地产市场的创新，催生了极度活跃的新一代华尔街投资银行。由此释放出来的竞争性资本流动，推动了随后发生的一切。鲁宾和萨默斯还亲自参与制定1999年的《金融服务现代化法案》，该法案解除了限制商业银行与投资银行合并的最终条款。在离开财政部几个月后，鲁宾重返银行界，回到了花旗集团。萨默斯花了稍长一点的时间才加入华尔街，但在杰克逊霍尔与拉詹发生冲突后不到一年，他加入了对冲基金德劭基金（D. E. Shaw），担任兼职董事总经理。
萨默斯对拉詹的反应更能说明问题，因为世界经济出现压力的迹象已经如此明显。在宏观经济政策层面，萨默斯也愿意发出警告，他提到了金融恐怖平衡。一直以来，都有人建议收紧财政政策，这个做法可能会有所帮助，但这却偏离了金融体系中真正的压力源头。事实上，从金融稳定性的角度来看，如果在流通的AAA级证券中，有更多是真正的美国政府债券，而不是金融工程的产物，那么情况或许会好些。归根结底，在宏观经济总量的层面上进行论证是很方便的。要求一位共和党总统改变路线也是特别容易的。但是，质疑房价暴涨和构建于其上的庞大的华尔街体系，就让人感觉不太舒服了。
支持者的人数远远超过了警示者的数量，而且这种情况不仅仅发生在杰克逊霍尔。抵押贷款行业的游说团体发挥了作用。大卫·雷瑞（David Lereah）是全国房地产商协会的首席经济学家，他在著作《为什么房地产繁荣不会崩溃》（Why the Real Estate Boom Will Not Bust）中，打赌房地产会一直繁荣下去。[60],[61]像《国家评论》（National Review）杂志的编辑拉里·库德洛（Larry Kudlow）这样的保守派权威人士责骂道：“所有预期拉斯维加斯或佛罗里达那不勒斯的房价崩盘的笨蛋只是想要搞垮消费者、经济的其他部分和整个股市。”[62]库德洛不需要为此担心，因为当局对于限制房地产繁荣几乎没有任何紧迫感。
简言之，在安然事件之后，有人发出了加强监管的呼声。曾有人讨论应当要求母行（这些母行将结构性投资工具移到资产负债表外）拿出更多资金给予支持。仅这一威胁就足以让资产担保商业票据行业停止增长。穆迪警告投资者，银行可能很快就会面临最容易的一个融资来源出现关闭的情况。但在2004年7月，当次级抵押贷款真正开始热火朝天地发展时，监管机构同意提供一项永久性豁免，也就是当资产记在银行的资产负债表上时，允许结构性投资工具中持有的资产仅由所需资本的10%作为担保。这对花旗集团和美国银行等大型商业银行尤其有吸引力，因为它们受到相对严格的资本监管，相对于监管较松的投资银行，它们处于极大的劣势。在监管发生转变之后，资产担保商业票据市场从6500亿美元激增到超过1万亿美元。[63]到2007年夏天，仅花旗集团一家就担保了927亿美元的资产担保商业票据，足以赔掉其全部一级资本[¶¶]。
除了采取放松监管的大动作（例如出台1999年的法案），这种明显的小规模监管改革推动了影子银行[***]的自由发展。回购交易市场也是如此。传统上，回购交易一直受到限制。因为在破产的情况下，被排除在自动终止程序[†††]外的资产类别仅包括美国政府和机构证券、银行存单和银行承兑汇票。如果这些类别的证券在回购交易中被用作抵押品，那么一旦破产，它们可以立即被没收，用来弥补任何损失。2005年，《防止破产滥用和消费者保护法》针对违约借款人，为债权人提供了的更强有力的保护，具有讽刺意味的是，这提高了债权人的放贷意愿。但是，它也扩大了提供特别保护的回购抵押品的范围，将抵押贷款和抵押贷款相关证券包括在内。不出所料，在该法案出台后，以非标准资产担保的双边回购交易猛增。[64]
美联储能够通过更严格的利率政策遏制泡沫吗？格林斯潘在21世纪初的降息引发了放款热潮。实际上，格林斯潘的意图很明显，那就是掀起一股再融资热潮，帮助美国经济从互联网泡沫破灭和“9·11”事件的冲击中恢复。但是，美联储没有意识到的是，再融资热潮将引发抵押贷款机器出现结构性变化。诚然，到了2004年，加息的时机已经明显到来。美联储分17次小幅加息，将利率从2004年6月的1%提高到2006年6月的5.25%。这是微调，不是震慑人的举动。抵押贷款的热潮持续进行，全球对美国安全资产的需求以及影子银行业的扩张也在持续。令许多评论人士感到震惊的是，到了2006年春，美国出现了收益率曲线倒挂。长期利率低于美联储设定的短期利率，这通常是出问题的一个信号。这意味着，正常的银行融资模式——借短债放长贷——不再合理。
在适当的时候，收益率曲线倒挂本身就可能导致衰退。但是，并不是格林斯潘或伯南克扼杀了抵押贷款的繁荣，它是自己结束的。迟至2005年，低品质的抵押贷款债务已经明显成了一颗定时炸弹。许多次级抵押贷款采用的是气球贷[‡‡‡]，两三年后，这种抵押贷款的利率将迅速增加。2007年，受美国低收入借款人青睐的浮动利率抵押贷款的年利率从7%至8%调整到了10%至10.5%。[65]正如德意志银行的格雷格·李普曼（Greg Lippmann）等交易员所意识到的，从2006年8月至2009年8月，有7380亿美元的抵押贷款将经历“还款冲击”。[66]随着利息支付的增加，违约浪潮基本上无法避免。一旦违约浪潮开始，那么房价停止上涨、市场转向就只是时间问题。到那时，数百万炒房投资项目将会变得很糟糕，许多家庭将失去他们的房屋，成千上万的抵押贷款担保证券将会违约，而且持有保险的人将会变得富有。在李普曼要求德意志银行做空抵押贷款担保证券的大量文件中，没有一处提到美联储正在采取的收紧措施。次级抵押贷款的机制中有一个内置的自动收紧定时器。除非房价继续以创纪录的速度上涨，否则这个定时器将无情地启动，并阻止热潮。
这是第一轮收紧，从2006年起，美国各地压力最大的社区开始感受到了收紧的气氛。违约率在上升。不久后，人们开始质疑品质最低的担保债务凭证的AAA评级。为了取得优势，越来越多的反向投资者开始建立“大空头”头寸，这让他们名声大噪。参与的玩家包括德意志银行的李普曼、摩根大通和高盛，以及一批对冲基金。为了建立头寸，他们买进信用违约掉期，这些衍生品旨在提供违约保护。由于预料到会遭遇海难，持有大空头的人提前预订了救生艇。他们要么继续持有保险，直到债券违约和付款到期，要么以高额利润把他们持有的头寸卖给那些迫切需要违约保护的放款机构。问题在于时机，还有资金。当多数人仍在推高市场时，在信用违约掉期市场做多是一种代价昂贵且让人精神紧张的做法。此时，你相当于站在了最后一轮资产担保商业票据和回购交易激增浪潮的对立面。2007年夏天，花旗集团的首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）仍然告诉记者：“只要音乐还在播放，你就得站起来跳舞，而我们还在跳舞。”[67]问题是音乐停止时将会发生什么。
[*]抵押贷款证券化，是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差、但具有未来现金收入流的抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性，但能够产生可预见性现金流入的资产，转换成可以在市场上流动的证券。——译注
[†]这个政策其实就是一套分级系统，它把城市的社区分成四类，并在地图上以不同的颜色来标注，然后根据不同分类采取不同的房贷政策，类型越差房贷利率越高，甚至不发放房贷。最差的类型是D级社区，以红色标示，多为黑人和少数族裔聚集区。——译注
[‡]国外债券市场中最常见的信用衍生产品。在信用违约掉期交易中，违约掉期购买者将定期向违约掉期出售者支付一定费用（称为信用违约掉期点差），而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约掉期购买者将有权利将债券以面值递送给违约掉期出售者，从而有效规避信用风险。——译注
[§]指由货币市场基金、养老基金等机构投资者提供的短期的、游离于存款保险制度之外的融资。——译注
[¶]1933年，美国出台了《1933年银行法》。该法案将严格划分投资银行业务和商业银行业务，确保商业银行避免证券业的风险。从那以后，银行要么是只能做储蓄贷款业务的商业银行，要么是只能做投资业务的投资银行。——译注
[**]简言之，“头寸”就是款项的意思，指投资者拥有或借用的资金数量。金融界和商业界用语，多见于证券、股票和期货交易中。——译注
[††]指为了满足投资人偏爱短期投资的喜好，往往将长期融资项目拆成短期，以达到实现快速融资的目的。期限错配表面上增强了流动性，实现了快速融资，但它背后的风险不容小觑。首先，一旦资金链断裂，投资人的钱就可能拿不回来。其次，期限错配从本质上来说十分接近庞氏骗局。——译注
[‡‡]正回购方是指在回购交易中卖出证券的一方，逆回购方指在回购交易中融出资金、享有证券质权的一方。——译注
[§§]在19世纪初英国工业革命期间受机械化冲击而仇视、破坏机器，进而反对工业革命的人被称为卢德分子，后引申为仇视一切新奇的发明乃至科技进步的人。——译注
[¶¶]一级资本（Tier 1 capital），衡量银行资本充足状况的指标。一级资本是核心资本，包括权益资本和公开储备。——译注
[***]指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。影子银行引发系统性风险的因素主要包括四个方面：期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆。——译注
[†††]指根据《破产法典》提出破产申请后，所有要求债务人或以债务人的破产财产还债的司法或非司法的行为、程序均立即中止。自动中止无须法院签署任何命令，只需向法院书记官提出破产申请并附有支持其申请的文件即可。确立自动中止制度的目的是在确定债权人的权利及管理债务人的财产期间不受债权人的干扰。——译注
[‡‡‡]也称“大额尾付贷款”，一种比较特殊的贷款，它的贷款期限一般是几年的短期，但它的每期还金额却按照一二十年的长期贷款来计算。因此月还款数额较小，尤其是前期，但越接近还款期限就越大。——译注