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第3章 跨大西洋金融
第3章
跨大西洋金融
美国人认为美国的问题是他们自己的问题，其他国家的人乐于袖手旁观。2007年到2008年，当抵押贷款危机像致命病毒一样在美国各大城市蔓延时，欧洲评论家接受了美国国家危机这种观点。有毒的英裔美国人在现代性方面发生了变异，就像发动伊拉克战争和否认气候变化一样，“野蛮”金融资本主义也是这种变异的一部分。[1]当2008年金融风暴发生时，欧洲政治家们的幸灾乐祸显而易见，尽管他们表面上在联合国礼貌地交谈。2008年9月1日，华尔街大厦将倾，德国言辞尖锐的德国社会民主党（社民党）财政部部长佩尔·施泰因布吕克（Peer Steinbrück）走到德国的国会大厦前，宣称全球金融体系正面临一场源自美国的危机，但到目前为止德国尚未受到波及。后来，他对德国的议会议员说，美国在次贷危机中采取的“自由放任主义（laissez-faire）既简单又危险”。他自信地认为，美国很快就会丧失金融超级大国的地位。[2]法国总统萨科齐随之附和。9月25日，曾被认为是大西洋资本主义忠实信徒的萨科齐从纽约回国，他在法国东部的土伦对人群说：“认为市场永远是正确的，这种想法太疯狂了。自由放任主义已经走到了尽头。无所不知的全能市场已经结束了。”[3]要是有人想知道这种疯狂的想法从何而来，那么可以从朱利奥·特雷蒙蒂（Giulio Tremonti）的吹嘘中窥见一斑。特雷蒙蒂是意大利总理西尔维奥·贝卢斯科尼（Silvio Berlusconi）口无遮拦的财政部部长。他夸耀说，意大利的银行体系不会有问题，因为“它不会说英语”。[4]俏皮话易说，可惜这是在自欺欺人。美国的证券化抵押贷款体系最开始的目的就是要吸引外国资金进入美国金融市场，而且外国银行很快就看到了这个机会。
一
自20世纪80年代以来，美国人已经习惯了这种想法：美国政府债券的持有人来自亚洲，先是日本人，现在是中国人。这就是困扰汉密尔顿项目的难题所在。他们没有想到的是，外国人也拥有很大一部分美国房产。到2008年，大约四分之一的证券化抵押贷款由外国投资者持有。房利美和房地美通过向外国人出售证券，为其投资组合中5.4万亿美元的抵押贷款担保证券融资1.7万亿美元。到目前为止，中国是这些“机构债券”的最大外国投资者，持有的债券估计达到5000亿至6000亿美元。[5]但是，在证券化抵押贷款业务中风险较高的领域，持有债券最多的是欧洲人，而不是亚洲人。[6]
对于那些不受房利美或房地美担保的不合格的高风险抵押贷款担保证券，欧洲投资者持有的比例大约为29%。[7]2006年，在美国抵押贷款证券化热潮的巅峰时期，在新发行的私人抵押贷款担保证券中，有三分之一是由英国或欧洲银行担保的。[8]在证券化链条中，欧洲银行占据了真正至关重要的部位，也是这个链条中最薄弱的部位，即资产担保商业票据。2007年夏天，尽管持有最大风险敞口的表外结构性投资工具的是花旗集团，但主导市场的却是欧洲银行。总的来说，三分之二的商业票据由欧洲的发起机构发行，包括57%的以美元计价的商业票据。在评级机构的评价中，欧洲银行享有良好信誉，但它们没有足够以美元计价的储户基础。如果它们想在抵押贷款担保证券的热潮中分一杯羹，那么它们就必须进入批发融资市场。
在欧洲的贷款发起机构中，德国的金融机构尤为突出，而值得注意的是参与其中的德国银行。德国的巨擘德意志银行是华尔街的头号玩家。在迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）描述此次危机的畅销书《大空头》（The Big Short）以及随后的参议院调查中，它特别引人注目，这并非没有原因。[9]德国的第二大银行德累斯顿银行也深度参与了美国市场。不过，一门心思参与美国的冒险活动的，却是德国规模较小的州立银行。21世纪初，在布鲁塞尔的坚持下，地方政府不再对州立银行进行担保，这些担保可以降低它们的融资成本。它们对此的应对是在冒险的金融工程上赌一把。来自德国前工业腹地的银行，例如萨克森储蓄银行、西德意志银行和杜塞尔多夫的德国工业银行，都在美国的房地产投资上押下了重注。至少有四家德国发起机构——萨克森储蓄银行、西德意志银行、德国工业银行和德累斯顿银行——在资产担保商业票据上具有很大的风险敞口，其规模之大足以赔光它们几倍的股本资产。
欧洲银行的活动并不限于证券交易。欧洲人入乡随俗，加入了美国同行的行列，整合了供应链，以便自己控制抵押贷款的发放。毕竟，如果华尔街的投资银行能够做到这一点，那么在零售银行业拥有一定经验的欧洲银行为什么不能呢？从20世纪90年代中期开始，诸如英国汇丰银行等银行就大举进入了美国抵押贷款市场。到了2005年，汇丰银行可以自夸已经发放了45万笔抵押贷款，总计700亿美元。[10]瑞士信贷成立了美国抵押贷款服务部门，为21世纪初最大的资产担保证券的担保债务凭证业务提供资金。[11]德意志银行与美国国家金融服务公司和美利凯斯特等大型抵押贷款机构关系密切。2006年，这家德国银行收购了次级抵押贷款的专业机构房地产投资信托公司和查普尔融资公司。德意志银行在一份新闻稿中表现出了喜悦，因为拥有处在美国信贷金字塔底部的此类业务，将“提供重要的竞争优势，例如获得稳定的产品来源，以便在抵押贷款资本市场进行销售”。[12]从产生高收益担保债务凭证的角度来看，最有吸引力的恰恰是抵押贷款金字塔的底部。
资产担保商业票据发起机构的所在国和融资金额（单位：100万美元）
资料来源：Viral V. Acharya and Philipp Schnabl, “Do Global Banks Spread Global Imbalances? Asset-Backed Commercial Paper During the Financial Crisis of 2007–2009”, IMF Economic Review 58, no. (2010): 37–73, figure 15. 基于穆迪的数据。
二
这怎么可能呢？要了解中国如何获得美国的债权是件很容易的事情。中国拥有巨额贸易顺差，中国的金融当局把这些顺差产生的美元收益投资于美国国债，这导致了拉里·萨默斯所说的“金融恐怖平衡”。但是，那些担心全球宏观经济失衡的人却很少提到欧洲。与中国相比，欧盟对美国的经常账户盈余是适度的。就全世界而言，欧洲的经常账户存在适度的逆差。欧洲人没有让他们的货币盯住美元。在布鲁塞尔，没有任何机构为了稳定货币而积累外国资产，也没有德国主权财富基金。那么，欧洲银行最终是如何拥有如此庞大的美国抵押贷款债务的呢？
答案是，欧洲银行和热爱冒险的美国同行采用了相同的经营模式。它们借入美元，再用美元进行放贷。如果我们不考虑进出美国的资本净流量（流入量减去流出量），也就是与同行的贸易顺差或逆差，而是考虑总流量（它记录了各个方向的资产买卖数量），那么这项业务的规模就会显现出来。总流量的数据显示，到目前为止，美国资产的最大买家以及危机前借钱给美国的最大外国放款机构，并不是亚洲人，而是欧洲人。事实上，在2007年，从英国流向美国的资金大约是从中国流向美国的两倍。
在2008年之前，从亚洲流入美国的净资金可以被合理地解释为美国对亚洲贸易逆差的金融对等物。相比之下，欧洲和美国之间的资金流动构成了一个完全独立于两地贸易关系的金融循环系统。从亚洲到美国，横跨太平洋的资金是单向流动的。但是，在北大西洋金融体系中，资金流动是双向的，既会流进美国，也会流出美国。这是基于市场的银行业模式的逻辑。欧洲银行并没有在美国各地开设分支机构，像雷曼这样的华尔街公司也没有。这就是以市场为主导的银行业模式的美妙之处。你可以从华尔街借入美元，再用这些美元持有美国各地的抵押贷款。
资产担保商业票据市场是这个跨大西洋金融体系的一个展示窗口。资产担保商业票据的融资渠道管理着来自美国和欧洲的大批证券化资产。[13]它们把这些证券作为抵押品，随后发行短期商业票据，出售给美国现金池的经理人。2008年，美国主要的非政府货币市场基金有一半被投资于欧洲银行及其投资工具所发行的债务和商业票据，数额达到1万亿美元。[14]对于其中的很大一部分投资来说，这相当于把钱从华尔街的一个办公室搬到了另一个办公室，只不过一个的地址挂着欧洲银行的名头。但是，数千亿美元采取了更为迂回的移动路线。它们从位于纽约的外国银行分支机构流出美国，流向欧洲银行的总部，再回到美国投资，有时还要在柏林或开曼群岛等离岸避税天堂中转。[15]正是这条横跨大西洋的金融轴心的旋转运动，推动了21世纪初金融全球化的浪潮。
各地区流入美国的总资本（占美国GDP的百分比）
资料来源：Claudio Boria and Piti Disyatat, “Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or No Link?” BIS Working Paper 346 (2011), graph 6.
在管理这些资金流动时，欧洲银行的多币种资产负债表发挥了至关重要的作用。为了理解这些流动的本质，我们以一家德国银行为例。这家银行渴望参与利润丰厚的美国抵押贷款业务。这家银行目前没有美元储户，它现有的负债——存款、发行的债券和短期借款——都是以欧元计价的。这意味着，如果这家德国银行想要以美元放贷，那么它将存在融资问题。不过，在这方面，它与华尔街的投资银行没有什么不同。为了参与有利可图的美国证券化浪潮，欧洲银行可以把部分欧元兑换成美元（选项1），或者持有美元多头头寸或利用互换协议进行对冲（选项2），还可以直接在美国借钱（选项3），例如从一家美国货币市场基金借钱，该基金渴望获得比美国国债（中国正在买进的就是这类国债）略高的回报。结果就是，这家德国银行的资产负债表的债务和资产具有不同到期日，并且以多种货币计价。它的交易伙伴可能是一家使用美元兑换欧元的银行或其他企业（如果它选择选项1或选项2来进行融资），或者一家美国货币市场基金，该基金持有一家德国银行发行的以美元计价的债券（如果它选择选项3来进行融资）。在对一个国家的国际收支进行统计时，人们将在同一家银行的账目上同时看到对美国的借款和放款。人们可以计算出净流出资金是多少，从而确定有多少资金朝哪个方向流动，但这不能使双方的规模一目了然。这种情况好比两头大象站在马戏团的跷跷板的两端以保持平衡，但却不知道两头大象的重量是多少。理论上来说是这样，然而，这没能很好地描述实际上参与其中的各种力量。
中国的崛起主导了当代人对21世纪早期全球化的看法。最受关注的是中国和美国之间的不平衡。对地缘政治的担忧（例如拉里·萨默斯的“金融恐怖平衡”、本·伯南克的“储蓄过剩”）全都指向了这个方向。但是，如果我们不是绘制年度资金流量，而是绘制跨境银行的债权，那么这进一步证明中美关系导致了危机产生的观点是多么偏颇。世界金融的中心不是亚洲和美国之间的金融，而是欧洲和美国之间的金融。事实上，就跨境银行的债权网络而言，在最重要的6个双边联系中，有5个都与欧洲有关。
围绕欧洲演化的金融全球化：跨境银行债权（单位：10亿美元）
资料来源：Stefan Avdjiev, Robert N. McCauley and Hyun Song Shin, “Breaking Free of the Triple Coincidence in International Finance,” Economic Policy 31, no. 87 (2016): 409-451, graph 6.
欧洲银行对美国的债权在整个金融体系内规模最大，然后是亚洲对欧洲的债权和美国对欧洲的债权。欧洲对亚洲的债权超过了很多评论家认为的亚洲对美国的债权。事实上，仅西欧对新兴东欧市场的债权就达到了美国对亚洲债权的三倍以上。同样值得注意的是，石油和天然气资源丰富的中东投资者更愿意通过欧洲转移资金，而不是直接把资金投向美国。这个模式早在20世纪70年代就已确立，而布什“反恐战争”的激进政治更是强化了这种模式。欧洲金融中心提供了一个安全的渠道，来自亚洲和中东的资金通过这个渠道流入美国的投机性投资项目。中国更愿意通过比利时来持有对美国的债权，这不是没有原因的。用美联储分析师的话说，在这个过程中，欧洲金融体系开始作为一个“全球对冲基金”发挥作用，借入短债，发放长贷。[16]
这将我们的讨论向前推进了关键的一步。在构建我们的金融全球化图景时，如果围绕中美贸易平衡的做法是一种误导，那么把它想象成以美国证券化为中心，而外部人士被“吸进去”的观点则没有抓住重点。事实上，在21世纪初，整个国际银行业的结构就是横跨大西洋的。新华尔街的地理位置并不局限在曼哈顿的南端，而是一个北大西洋系统。第二个重要节点是伦敦金融城，虽然它在地理位置上远离纽约，但它与纽约密不可分。[17]早在19世纪，在实行金本位和大英帝国统治的时代，伦敦就凭借自己的实力成了全球金融之都。从20世纪50年代起，伦敦金融城开始扮演新的角色，成为全球美元离岸融资的主要枢纽。
三
在第二次世界大战结束后，布雷顿森林货币体系曾试图限制投机资本流动。这向美国财政部和美联储赋予了控制权。它们的目标是将货币不稳定降到最低，并控制全球美元短缺。但是，这意味着美国政府必须实行一系列管制措施，而现在我们总是将这类措施与中国相联系。这将束缚私人银行业务。从20世纪50年代起，在英国政府的默许下，伦敦金融城发展成为一个避开这些限制的金融中心。[18]不仅英国、美国，欧洲和亚洲的银行也开始将伦敦作为不受监管的美元存贷中心。第一批利用这些“欧洲美元”账户的是一些共产主义国家，它们希望保护自己的出口收入不受美国财政部的干预。它们引领了一种潮流。到了60年代，伦敦的欧洲美元账户为基本上不受监管的全球金融市场提供了一个基本框架。因此，我们今天所知道的美国金融霸权其实有着复杂的地理因素。就像不能把iPhone的生产商简化为硅谷一样，我们也不能简单地把美国的金融霸权与华尔街画等号。美元霸权是通过一个网络实现的。借助伦敦这个中转站，美元实现了全球化。[19]
在逐利的驱动下，借助银行杠杆的推动，离岸美元从一开始就是一股颠覆性力量。在布雷顿森林体系下，美元的官方价值没有得到足够重视，由此产生的压力导致与黄金挂钩越来越难以维系。1973年，布雷顿森林体系崩溃，与此同时，石油输出国组织（OPEC，欧佩克）的美元收入激增，离岸资金如洪水般通过伦敦的欧洲美元账户涌入。到了80年代初，英国和美国都废除了针对资本流动的所有限制，随后在1986年10月，撒切尔推出了“金融大爆炸”[*]来解除监管。伦敦金融城向外部投资敞开了大门，牺牲了几个世纪以来对打造真正的全球金融中心至关重要的公会结构。不到十年，英国的投资银行就被美国和欧洲的竞争对手吞并了。[20]美国、亚洲和欧洲的资本涌入伦敦。这不仅涉及监管改革和巨额资金流动，还涉及对伦敦金融城中心的中世纪建筑进行重建。为了安置全球银行所需的巨型新办公室和电子交易平台，加拿大的房地产大亨们在废弃的后工业时代的金丝雀码头（Canary Wharf）建造了一座巨大的新型办公大楼。2004年4月，英国财政大臣戈登·布朗（Gordon Brown）在伦敦银行街25号隆重地为雷曼兄弟的新办事处剪彩。[21]与此同时，新兴的对冲基金行业在梅菲尔区找到了一个舒适的新家，美国保险公司美国国际集团声名狼藉的金融产品部门后来也落户于此。
对于许多快节奏的全球交易来说，交易的地点首选伦敦，而不是华尔街。到了2007年，全球外汇交易额的35%是在伦敦金融城的计算机系统之间进行的，平均每天的处理量高达1万亿美元。[22]欧洲银行是这项业务的最大参与者。伦敦也是柜台交易利率衍生品业务的中心，这是一种对冲利率波动风险的手段，也是回购交易的重要补充。利率衍生品的年交易额超过600万亿美元，其中伦敦占了43%，纽约占了24%。[23]
在撒切尔推出“金融大爆炸”的十年后，英国本土银行业面临着巨大的竞争压力，托尼·布莱尔领导的新工党[†]政府着手进一步简化伦敦金融城的监管体系。[24]九个专业监管机构合并成一个机构——金融服务管理局。它为金融监管设置了一个新的低门槛。托尼·布莱尔的财政大臣戈登·布朗夸口说，金融服务管理局提供的“不仅是宽松的监管，而且是有限的监管”。[25]金融服务管理局受命以“最高效和最有效的方式”实现其目标。“不损害英国的竞争地位”是它的首要任务。[26]英国政府要求金融服务管理局对其干预措施进行成本效益分析，并参照其他国家的措施。[27]鉴于这样的要求，英国金融服务管理局的职员人数只是美国同行的一小部分，也就不会令人感到意外了。正如金融服务管理局的第一任主席霍华德·戴维斯（Howard Davies）用当时盛行的自由主义言论所说：“从成立金融服务管理局的那一刻开始，我就说过，它的理念就是‘已达法定年龄的成年人私下进行的活动是他们自己的事情’。”[28]这就是说有些事情在伦敦是可以做的，但在纽约就不可以做了，比如“抵押品再质押”（collateral rehypothecation）。
回购交易是投资银行的灵活资金的主要来源，其他充当“经纪—交易商”[‡]的银行将证券作为抵押品以换取现金。它们将如何处置自己高库存的抵押品？为什么它们不为了自身利益，把这些抵押品用作进一步回购交易贷款的抵押品，也就是所谓的逆回购交易？在美国，根据可以追溯至1934年的规定，抵押品的再质押受到严格限制，不得超过所持抵押品价值的140%。相比之下，英国没有对再质押施加任何限制。因此，根据国际货币基金组织的一个分析师团队的调查，伦敦金融城开始充当“美国无法提供的更高杠杆的平台”。这项交易活动的规模是巨大的。按照国际货币基金组织的分析师团队的说法，欧洲和美国的主要银行进出伦敦的交易使抵押品的价值凭空增加了400%，相当于凭空增加了大约4.5万亿美元的融资。[29]
英国的自由化不仅开放了英国的市场，而且起到了消除全球监管的作用。跨大西洋的反馈回路推动了两岸监管的放松。[30]在20世纪90年代末，克林顿政府做出的人尽皆知的放松监管的决定，并非凭空而来。这些决定推翻了罗斯福新政时代仅存的金融限制。1999年出台的法律被称为《金融服务现代化法案》并不是没有原因的。美国金融业追逐的是一种独特的现代金融愿景，这个愿景是由全球竞争定义的，尤其是由伦敦金融城。在推动这项立法的过程中，参议员查尔斯·舒默（Charles Schumer，纽约的民主党议员）坚持认为“美国作为世界金融中心的主导地位”已经岌岌可危。如果国会不通过这项法案，那么伦敦、法兰克福或上海将会取而代之。[31]法案的通过肯定会让纽约受益，但这不应误导人们以夜郎自大的方式考虑问题。在把伦敦塑造成全球市场方面，没有人比美籍银行家更积极了，他们离开美国，到华尔街主要公司的驻伦敦办事处工作。而华尔街想要的是允许其把伦敦的冒险行为（这种冒险行为是在“已达法定年龄的成年人”的理念中发展起来的）带回美国。
不仅是身在伦敦的美国人，就连欧洲的政治家和文化评论家可能也对自由放任的“盎格鲁—撒克逊式”[§]的金融持怀疑态度。但是，这低估了欧洲人共同构建全球金融体系的程度。从20世纪80年代开始，瑞士、德国、法国和荷兰的银行就开始通过积极并购来大举进入伦敦金融城。这往往是它们进军美国市场的跳板。1989年，德意志银行收购摩根建富集团，随后在1999年收购了美国的信孚银行，并在2002年将美国资产管理公司斯卡德投资公司收入囊中。此后不久，德国的主要银行宣布英语为其官方工作语言。瑞士信贷在1990年收购第一波士顿银行之后，于1996年至1997年将其重组为瑞士信贷第一波士顿银行，这是一件不同寻常的事情。同年，瑞士信贷从巴克莱银行的手中收购了位于伦敦的巴克莱证券。1995年，德国的德累斯顿银行收购了佳信投资银行，然后在2001年又收购纽约投资银行华瑟史坦佩雷拉集团，这家银行虽然规模小，但具有很大的影响力。20世纪80年代，伦敦金融城内的浩威证券先是被卖给了太平洋证券银行，之后被扩张的荷兰银行收购。荷兰银行后来成为欧洲领先的资产担保商业票据的发行机构，之后被一家泛欧洲财团收购并分拆。瑞士的瑞银集团于1995年在伦敦收购了华宝银行。紧接着，它于1997年收购了纽约的投资银行德威公司。1999年，在与美林的合并谈判破裂后，瑞银收购了资产管理公司普惠。随着固定收益和外汇业务的蓬勃发展，2004年6月，瑞银的首席执行官马塞尔·奥斯佩尔（Marcel Ospel）宣布，他的抱负是让这家瑞士银行不仅成为首屈一指的财富管理公司，而且成为全球领先的投资银行。[32]瑞银从未实现这个目标，但其位于康涅狄格州的北美总部的大型办公室确实成功地将其打造成了仅次于美林和花旗第三大私人发行机构，发行基于私人抵押贷款担保证券的担保债务凭证，并成为风险最高的夹层产品资产担保证券的行业领袖。
2007年，伦敦金融城总共有250家外国银行和银行分支机构，是纽约的两倍。[33]但是，欧洲人在华尔街留下了相当多的足迹。在纽约排名前20位的经纪—交易商中，有12家是由外国人所有且持有50%的资产。[34]这还只是最高层面竞争的情况。然而，从事冒险生意的欧洲金融机构以各种形式和规模袭来，而且并不局限在伦敦金融城和华尔街这个轴心。自20世纪80年代起，都柏林开始将自己建设成为一个低税收、低监管的司法管辖区，吸引了来自欧洲和北美的银行家。德国的德普发银行就是一个恰当的例子。在1922年的魏玛共和国时期，普鲁士政府为了补贴住房贷款成立了德普发。2002年，为了利用爱尔兰的税收优惠政策，德普发搬到了都柏林的国际金融服务中心。不久后，德普发便成为全球闻名的为基础设施提供融资的冒险金融机构，它为西班牙的赫雷斯市提供信贷，向雅典提供金融咨询，并为都柏林的一个会议中心以及蒂华纳和圣地亚哥之间的收费公路提供融资。这家位于爱尔兰的德国银行不仅投资了威斯康星州教师的退休基金，还为温哥华的“金穗大桥”（Golden Ears Bridge）项目提供融资。到危机发生时，根据信用评级机构穆迪的报告，德普发的总资产已膨胀至2180亿美元，是雷曼资产规模的三分之一。[35]这种惊人的扩张并非来自德普发自己的资源。它一开始拥有的资源本来就很少。德普发所走的路，正是其他市场驱动的现代银行所选择的道路——借钱放贷，这样做可以获得非常可观的利润。事实上，德普发赚得盆满钵满，以至于引起了总部位于慕尼黑的抵押贷款机构裕宝地产银行的注意。裕宝希望分散风险，2007年7月，它敲定了收购德普发的计划，使两家银行合并后的资产超过了4000亿欧元。[36]
四
19世纪和20世纪，现代银行在美国和欧洲发展成熟，但它们只是在地区和国家层面发展。它们与国家的财政部、中央银行和监管机构关系密切，甚至过分亲密、错综复杂。20世纪50年代银行业的再全球化引发了治理方面的基本问题。最初的动机是创建一些金融活动区域，这些区域在伦敦等离岸金融中心受到轻度监管。但迟至70年代初，很明显，跨大西洋的金融体系有可能出现不稳定的危险。[37]而且，银行之间为了利润和市场份额展开的竞争，反过来又引发了一场逐底的监管竞赛。1984年，美联储主席保罗·沃尔克提出了新规定，为银行的资本充足率设定了最低标准，希望借此防止资金实力较弱的竞争对手（尤其是日本银行）抢夺相对稳健的银行的市场份额。要了解银行在面对账面贷款损失时的恢复能力，资本是一个至关重要的衡量标准。银行拥有的资本越多，它承受损失的能力也就越强。然而，如果银行的账面贷款相对于其资本的比例越高，那么它能够提供给投资者的回报率也就越高。这就是精心设计的法律结构的关键所在，其目的是持有剥离出资产负债表的证券化资产，使投资资本最小化，并使杠杆率最大化。因此，资本比率是银行治理中令人头痛的问题之一。经过多年的僵局，1986年9月，美联储和英格兰银行达成协议，并于1988年7月力促巴塞尔银行监管委员会[¶]通过了《资本协议》，也称为《巴塞尔协议I》。此后，大型国际银行的最低资本充足率被设定为8%，以应对正常的商业贷款。[38]
几乎就在设定这个标准的时候，关于其定义、实施和后果的争论也开始了。如果将“8%规则”作为一个简单的百分比来实施，那么其结果将是鼓励银行进行最高风险的投资，疯狂地试图从每一美元的资本中榨取一分一毫的利润。这将激励银行去冒险。于是，巴塞尔银行监管委员会提供了一个基本的风险权重体系，在持有富裕国家的专属俱乐部经济合作与发展组织（经合组织）成员国的低风险、短期政府债券时，不做资本方面的要求。[39]抵押贷款和抵押贷款担保证券也以低风险进行加权。但是，从边际的角度来看，这个体系仍然鼓励银行追求风险。此外，《巴塞尔协议I》的规定较为宽松，使得银行能够在资产负债表外的投资组合中持有相当大一部分由特殊目的机构（special purpose vehicles, SPV）发行的资产担保商业票据，以进行融资。这是欧洲银行在资产担保商业票据市场如此活跃的一个主要原因。它们的国家监管机构对《巴塞尔协议I》进行了解释，允许它们持有数千亿美元的证券，并用短期商业票据融资，而不需要投入大量自有资金。然而，它们的资金不仅捉襟见肘，而且期限错配的情况也很吓人。
《巴塞尔协议Ⅰ》的明显缺陷促使人们开始寻找一个新框架，这个框架最终在2004年出现。于是，《巴塞尔协议Ⅱ》应运而生。但是，从旧的协议转变到新的协议是有其道理的。《巴塞尔协议Ⅰ》是传统的监管制度，旨在从外部对银行业制定标准，而《巴塞尔协议Ⅱ》的主要目标是将风险监管与银行家自己定义的“最佳商业实践”结合起来。《巴塞尔协议Ⅱ》确实要求将资产负债表外的风险计入银行的账目。但是，与此同时，它也鼓励银行将自己的风险加权模型应用于这些资产，以便确定它们需要多少资本进行缓冲。此外，它让人们更加依赖私人信用评级机构发布的信用评级。[40]尽管《巴塞尔协议Ⅱ》名义上保持了8%的资本要求，但一旦大银行应用自己的风险加权模型，它们就会发现自己可以维持比以前更大的资产负债表。根据《巴塞尔协议Ⅰ》，抵押贷款资产被评为相对安全的资产，而且只以50%的资产加权来计算必须持有的资本。相比之下，《巴塞尔协议Ⅱ》并没有将收紧监管作为减缓房地产繁荣的一种方式，而是将抵押贷款的资本加权降到了35%，这使得持有高收益的、由抵押贷款担保的资产变得更具吸引力。[41]正当私人证券化商品的热潮即将加速时，监管却放松了。[42]
有一种方法可以压低必须持有的资本，那就是在投资组合中购买针对风险资产的违约保险。在提供针对“法定资本宽减”的违约保险方面，美国保险业巨头美国国际集团及其在伦敦和巴黎的金融产品办公室是主要的供应商。到2007年底，美国国际集团为欧洲主要银行持有的3790亿美元资产提供保险，这些银行主要是荷兰银行（562亿美元）、丹麦的丹斯克银行（322亿美元）、德国的复兴信贷银行（300亿美元）、法国的抵押贷款机构住宅信贷公司（293亿美元）、法国巴黎银行（233亿美元）和法国兴业银行（156亿美元）。[43]美国国际集团的保险使它们总共节省了160亿美元的法定资本，进一步提高了杠杆率、利润和红利。[44]
《巴塞尔协议Ⅱ》并没有强制实施深入检查和外部审计，而是着重强调了自我监管、信息披露和透明度。较之于“武断”的监管决策，“消息灵通”的市场判断能够达到更好的监管效果。毕竟，理性的投资者可能没有兴趣将自己暴露在灾难性损失的风险之下，至少正常人是这样认为的。他们会相应地给银行股票定价，发出一个明确的信号，表明哪些银行是安全的，哪些不是。而监管机构完全顺从的逻辑是，它们本应对这些业务进行监管。《巴塞尔协议Ⅱ》的草案是由全球银行业的主要游说团体国际金融协会为巴塞尔银行监管委员会编制的。[45]
巴塞尔协议未能很好地推动监管标准的提高。《巴塞尔协议Ⅰ》和《巴塞尔协议Ⅱ》都明确了“适用母国法规”的原则。这就是说，签署巴塞尔协议的成员国同意，所有其他缔约国的监管规定已经足够。因此，来自监管较松国家的银行可以在利润丰厚的美国和欧洲市场自由地按照其国内标准运营。出于同样的原因，它免除了伦敦金融城和纽约的监管机构对聚集在其辖区内的数百家外资银行进行监管的繁重责任。[46]2001年1月，美联储宣布，在本国被视为资本充足的外国金融控股公司，在美国从事银行业务时，不需要满足美国另行制定的资本充足率要求，进一步扩大了该原则的影响力。[47]尽管欧洲银行在美国的业务规模庞大，但它们实际上并不需要在美国持有足够的资本。
由于其条款的宽松，欧洲监管机构在推进实施《巴塞尔协议Ⅱ》时几乎没有遇到什么阻力，这并不令人意外。这是扩张的欧洲银行能够愉快接受的框架。负责监管美国投资银行的美国证券交易委员会和纽约联邦储备银行也持类似的观点。值得注意的是，美国联邦存款保险公司提出了反对意见，它是一家负责监管美国中小银行的美国存款保险机构。美国联邦存款保险公司的主席希拉·贝尔（Sheila Bair）是一个直言不讳的人，她来自美国中西部，由共和党任命。她对大银行实际上被授权“设定自己的资本要求”提出了质疑。[48]这将使它们比规模较小的竞争对手具有更大的竞争优势。美国联邦存款保险公司估计，《巴塞尔协议Ⅱ》将允许大银行减少22%的资本。2006年，贝尔利用可利用的所有政治影响力来拖延这项协议的实施。伯南克担任美联储主席后，她通过谈判达成了一个妥协方案。这个方案规定，在2011年之前，每家银行因《巴塞尔协议Ⅱ》而导致的短期资本减少不得超过15%。[49]由此导致的部分结果是，如果我们把杠杆——银行资产负债表与银行资本的比率——作为衡量银行业风险的基本指标，那么在危机之前，美国和欧洲之间出现了相当大的差距。根据国际清算银行的计算，德意志银行、瑞银和巴克莱银行这三家在全球金融市场上最积极的欧洲银行，都夸耀自己的杠杆率超过了40∶1，相比之下，其美国主要竞争对手的平均杠杆率为20∶1。2007年，甚至在危机全面爆发之前，德意志银行和瑞银的杠杆率就已达到50∶1。[50]即便考虑到欧洲和美国在银行资产负债表上会计准则的差异，这个差距也是相当大的。
对美国的银行来说，这似乎不公平。为此，它们的行业游说团体也在努力推动建立一个公平的竞争环境。2007年2月，纽约市长迈克尔·布隆伯格（Michael Bloomberg）前往伦敦，会见了金融服务管理局的主席，并利用伦敦的平台游说美国进一步放松监管。这位市长缓缓说道：“如果纽约市要继续保持世界金融之都的地位，那么国会必须实施金融服务管理局那种有条理的、灵活的监管框架。”布隆伯格并不是唯一一个前往伦敦的人。同月，英国《金融时报》（Finacial Times）报道说，花旗集团“重新调整了管理层，此举让驻伦敦的高管获得了更大的影响力，其中5人负责各自部门的全球业务。此外，还将大宗商品的全球负责人调派到伦敦。美林、摩根大通和雷曼兄弟也让驻英国的高管受命承担全球管理角色”。[51]正是考虑到这些压力，2007年5月，布隆伯格和参议员查尔斯·舒默列名麦肯锡公司的一份报告，在其中警告说，除非纽约与国际标准保持一致，否则它作为世界主要金融中心的地位将受到威胁。“结果很清楚……我们的监管框架是一堆错综复杂的规则，而不是一套简化了的、一般人能够理解的原则，而英国和其他地区就是后一种情况。”[52]
当然，在全球资本市场建设的每一个阶段，智库、经济学家和律师都为下一步行动提供了想法和论据。技术变革让银行掌握了强大的处理信息的新能力。它们制造的复杂金融工具散发出一种令人振奋的魅力。[53]银行家的小圈子形成了一个社会力场，充满了无人质疑的假设和自以为是的优越感。他们是宇宙的主人。他们不可能失败。但是，扩张和变革的基本动力是在追求利润上相互竞争，这在金融工程、跨国资本流动以及华尔街、伦敦金融城和巴塞尔之间竞相放松管制等力场中得到了体现。这并不是说主要的玩家对风险全然不觉，而是他们相信自己有能力管理风险，并全力让回报率最大化。因此，对杠杆进行的每一项监管和限制，都受到了来自压倒性竞争力量和自20世纪60年代以来高涨的资本自由流动的质疑和颠覆。
如果监管失败了会怎样？如果跨大西洋的金融体系发生了一场全面危机，情况会如何？没有人想问这些问题。20世纪90年代，在拯救新兴市场的行动中，华盛顿发挥了主导作用。美国财政部和国际货币基金组织采取了一致行动。虽然它们面临着来自欧洲的坚决批评和有意拖延，但它们的资源足以完成救助墨西哥或韩国的任务。[54]如果当时是跨大西洋的金融体系出现了资金循环枯竭，情况还会是这样吗？牵涉其中的金额是巨大的，不是以数十亿甚至数千亿计，而是以数万亿计。如果是最后这种情况，美国的银行可以指望得到美联储深不见底的资金支持。但是，对于经营多币种资产负债表的欧洲银行来说，这个问题尤为紧迫。在紧急情况下，它们可以从哪里得到所需的美元？谁会是它们的最后贷款人？
全球金融稳定论坛是在20世纪90年代的金融危机后成立的一个组织，自2000年以来，它一直在围绕这个问题展开讨论。在英格兰银行，约翰·吉弗（John Gieve）热衷于进行“桌面演习”，模拟大型国际银行破产的情景。但是，其他人对此却没什么热情。英格兰银行的行长默文·金（Mervyn King）是一位受过良好训练的宏观经济学家，他对金融稳定的技术问题并不感兴趣。“美国方面没有兴趣讨论具体的例子。我们提议让汇丰银行或巴克莱银行拿出实际的资产负债表，以便进行讨论。这样一来，美国或许相应地会拿出花旗或雷曼的资产负债表。但是，这个项目一直没有启动。”[55]欧洲各国的央行是否拥有必要的美元储备来支撑欧洲金融体系？这个问题已是老生常谈。在一个全球流动性无穷无尽的世界里，这个问题似乎过时了。[56]但是，当国际清算银行的分析师提出这个问题时，答案是发人深省的。2007年底，在欧洲各银行的资产负债表上，美元资产（贷出）与美元负债（通过存款、债券或短期货币市场借款获得的资金）之间的差额达到了1.1万亿至1.3万亿美元。[57]
只有中国和日本的央行持有如此庞大金额的美元。在对金融市场持乐观态度的背景下，这两国“囤积”美元的做法被普遍认为是缺乏安全感的表现，是1997年金融危机创伤的后遗症。[58]值得注意的是，没有人费心去问这样一个问题：对于一个拥有庞大的全球化银行体系的欧洲国家来说，充足的外汇储备水平应该是多少？事实证明，考虑到瑞士和英国央行辖区内的银行业务的规模，这两国央行持有的外汇储备水平低得惊人，都不到500亿美元。为了支撑欧元区肆意扩张的银行体系，欧洲央行的手头上只有2000亿美元多一点。这对它们关于金融风险和金融主权的假设意味着什么？后来，有人问当时最直言不讳的央行行长之一，在危机之前，他是如何证明持有如此少的外汇储备是合理的，他停顿片刻，笑了笑，说了一句很简单的话：“鉴于我们与美联储的长期关系，我们认为取得美元不会有任何困难。”换句话说，他推断双方将会合作，在紧急情况下，美联储将向欧洲（尤其是伦敦）提供它所需要的美元。鉴于离岸美元业务的规模，美联储不可能有其他的做法。但是，出于同样的原因，这也是一个惊人的大胆假设，这个期望过高，所以还是不讲为好。
[*]指在1986年由撒切尔政府领导的伦敦金融业政策变革。该变革旨在大幅度减少监管。改革后，外国财团被允许购买英国上市企业。——译注
[†]指从20世纪90年代中期至2010年由托尼·布莱尔和戈登·布朗领导的工党。在此期间，工党刚修改了党章的第四条，接纳了市场经济。——译注
[‡]从事证券交易业务的个人或公司，身兼经纪商和经销商两种身份，扮演哪一种身份，视交易而定。——译注
[§]又称“新美国模式”，以市场经济为导向，以个人主义和自由主义为基本理论依托，尤其突出自由竞争；强调劳动力市场的流动性，劳动者享受有限的法定劳动所得和社会福利；公司注重短期目标的实现，证券市场在公司投融资中起着举足轻重的作用。——译注
[¶]简称巴塞尔委员会。——编注