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第6章 史上最严重的金融危机
第6章
史上最严重的金融危机
在美国，房地产价格于2006年夏天达到顶峰，然后开始缓慢下跌。在爱尔兰，房价的转折点发生在2007年3月。到了夏天，西班牙的建筑工地开始关闭。2007年10月，英国房价首次下跌。数以千万计的房主现在感到资产估值的力量开始反转。[1]随着房价下跌，资产估值减少，最严重的冲击是房屋变成了负资产。家庭争相削减开支，偿还信用卡和其他短期债务。结果就是，消费者需求出现了令人窒息的衰退。不管发生了什么，北大西洋经济的很大一部分陷入了衰退。从表面上看，这正是金融工程应该处理的那种偶发事件。理论上，通过证券化，风险应该被分散，即使是严重的损失也会被广泛的经济基础所吸收。然而到了2007年夏末，很明显实际情况并非如此。尽管抵押贷款担保证券的销售范围确实很广，但大量致命的风险集中在影子银行体系中最脆弱的节点上。
第一批倒下的抵押贷款发行机构处于最底层。[2]2007年1月3日，被巧妙地命名为“拥有它”的抵押贷款解决方案（Ownit Mortgage Solutions）率先崩溃，它是美林证券化渠道的提供者之一。2007年2月8日，当汇丰银行（它的办事处遍布香港、上海和伦敦）宣布为抵押贷款投资的损失拨备106亿美元时，这场危机开始向食物链的上游移动。3月7日，本·伯南克仍然很乐观，宣称他认为次贷问题已经得到控制。然而，坏消息不断传来。4月，最大的独立次级贷款的放款机构新世纪金融公司倒闭。5月，瑞士超大型银行瑞银集团宣布，将关闭旗下对冲基金德威资本管理公司。[3]6月22日，贝尔斯登被迫为两家在抵押贷款担保证券上损失惨重的基金纾困。截至那时，市场的根基显然已经在摇晃。到了夏末，金融危机的全面影响开始显现。2007年7月29日，德国小型放款机构德国工业银行不得不接受由公众支持的银行财团的救助。[4]2007年8月8日，德国另一家过度扩张的地区性银行西德意志银行宣布，其房地产基金出现了巨额亏损，并停止了兑付。几天后，萨克森银行也紧随其后。但是，市场信心真正被打破是在2007年8月9日的上午，当时法国最知名的银行法国巴黎银行宣布将冻结旗下三只基金。[5]巴黎银行做出的解释标志着危机爆发进入一个决定性时刻：“在美国的证券化市场中，某些市场部门完全丧失了流动性，使得人们无法公平地评估某些资产，不管它们的品质或信用评级如何。”[6]没有估价的资产不能被用作抵押品。不能用作抵押品，就没法获得资金。如果没有资金，无论它们在房地产方面的风险敞口有多大，所有银行都将陷入困境。在一般的流动性冻结（相当于一家大规模的银行发生挤兑）的情况下，没有一家银行是安全的。欧洲中部时间2007年8月9日中午时分，由于受巴黎方面发布的声明影响，欧洲银行间市场的借贷成本飙升。[7]一位银行高管表示，这个事件令人困惑：“我们谁都没有经历过这种事。就好像以前的整个人生中只要一拧开水龙头，就会有水流出来。但现在，水龙头里没有水了。”[8]
此时，欧洲央行还没有获得与欧洲各银行的次贷风险敞口有关的数据。但是，很明显，银行间贷款市场承受了压力。为了应对这个情况，让—克罗德·特里谢和他的同事打开了流动性的水龙头，以吸引人的利率无限量提供资金。到了8月9日结束时，欧洲的银行已经拿走了948亿欧元，8月10日又拿走了500亿欧元。正是这次行动的规模和紧迫性最终让本·伯南克和汉克·保尔森认识到形势真的有多严峻。《卫报》（Guardian）的经济编辑拉里·埃利奥特（Larry Elliott）评论道：“就金融市场而言，2007年8月9日的情况让人想起了1914年8月4日的情景。它标志着‘爱德华时代夏季’[*]的繁荣和安宁结束了，信贷紧缩的堑壕战开始了——银行破产、市场僵化，房地产市场因信贷短缺而崩溃。”[9]表明形势将会变得多么糟糕的事情发生了，三周后的9月14日，英国最大的抵押贷款放款机构之一北岩银行倒闭。在电视屏幕上，北岩银行造成的恐慌看起来就像一场典型的银行挤兑。焦急的储户在被人群包围的银行网点外排队取款。新闻摄影师和摄制组忙着进行报道。但是，在镜头之外，更糟糕的事情正在发生。数万亿美元的全球融资市场正在关闭。[10]
一
北岩银行是英国过热的房地产泡沫的产物。它成立于20世纪60年代，由两家19世纪的住房互助协会（储蓄机构）合并而成，总部设在奔放且充满活力的纽卡斯尔。到了90年代，它已经在英格兰北部收购了53家竞争对手。1997年10月，为了创造进一步增长的平台，它从储蓄机构转型为公开有限公司，并在伦敦证券交易所上市。然后，在1998年至2007年的大幅增长中，它的资产负债表增长了四倍。随着房价下跌，它的一些边际贷款[†]将成为坏账。北岩银行陷入困境并不让人感到意外。但是，这种显而易见的关联却具有欺骗性，因为引发2007年崩盘的不是其资产负债表上的贷款，而是它们的融资机制。北岩银行是现代高杠杆银行的典型代表：其80%的资金不是来自存款，而是来自全球货币市场提供的最低利率的批发融资。从北岩银行2006年的年报中可以窥见这种广泛的融资操作：
在这一年中，我们从遍布全球各地的资源中筹集了32亿英镑的中期批发融资，特别是从美国、欧洲、亚洲和澳大利亚等地。其中包括出售给美国国内投资者的两笔交易，总计35亿美元。2007年1月，我们通过美国中期票据计划又筹集了20亿美元的资金。2006年的主要进展包括制定澳大利亚债券发行计划，从首次发行中筹集了12亿澳元。在面向澳大利亚国内投资者和远东投资者的市场上，该交易是A级金融机构的最大宗首笔交易。[11]
北岩银行对美国次级贷款的风险敞口很小。但是，这关系不大，因为它的融资来自大量被银行使用的市场。8月9日，来自巴黎银行的坏消息足以让银行间贷款市场和资产担保商业票据市场停止运作。正是融资市场的关闭导致了整个证券化业务的崩溃，尤其是在最积极参与资产担保商业票据发行的欧洲。鉴于北岩银行极度依赖批发融资，在市场枯竭后仅两个工作日，该行就向英国金融服务管理局报告了危机即将来临的消息。[12]但是，英格兰银行无意提供帮助。央行行长默文·金认为，过度扩张的抵押贷款机构应该为其不负责任的扩张承担后果。到了8月底，北岩银行的流动性问题已经危及其生存。然而，直到9月13日英国国家广播公司（BBC）报道了这一事件，以及政府保证将采取行动以应对危机时，零售储户才开始恐慌。在那之后，北岩银行的资产负债表的主要损失是由网上提款造成的。老年储户在街上排队，电视上播放了令人震惊的这一幕。但是，拖垮该行的并不是储户的恐慌，而是全球货币市场通过计算机终端、以全然不同的规模进行的银行挤兑。这是一次没有存款提取的银行挤兑。没有存款，意味着没有什么可以取回。要使银行发现自己短缺1万亿美元，所有要做的就是让主要的资金提供者退出货币市场。
2004年至2014年商业票据和回购融资的起落
资料来源： Tobias Adrian, Daniel Covitz and Nellie Liang, “Financial Stability Monitoring,” Annual Review of Financial Economics 7 (2015): 357–395, chart 15.
资产担保商业票据一直是影子银行产业链中最薄弱的一环。在回购交易中，逆回购方是在正回购方进行充分抵押的前提下放款，因而回购交易被认为是安全的。最初，这种预期得到了证实。美国最小的投资银行贝尔斯登在2007年第一季度报告了公司历史上的首次亏损。[13]众所周知，它高度参与了抵押贷款证券化。这足以限制其进入商业票据市场。该行的资产担保商业票据的发行量从2006年底的210亿美元猛跌至一年后的40亿美元。最初，贝尔斯登通过将回购交易的融资从690亿美元增加到1020亿美元来弥补发行量的不足。为此，截至2008年3月10日星期一，贝尔斯登仍持有180亿美元的超流动性高品质证券“池”。但是，随后担保借款也开始违约。
与资产担保商业票据的内爆不同，“回购交易的挤兑”是一个意外。[14]根据英国和美国的法律，在正回购方破产时，回购交易抵押品的持有人有权优先于其他索赔人没收抵押品。因此，即使贝尔斯登持有大量有毒的抵押贷款担保证券组合，它的回购交易也应该是不错的。国债毕竟是国债。此外，对贝尔斯登来说，不幸的是，鉴于还有很多其他交易对手参与回购交易，没有人愿意冒险从一家破产的银行手中没收抵押品，即使抵押品的评级很高，流动性与美国国债一样好。2008年3月，当新一轮抵押贷款违约的消息冲击市场，以及对冲基金开始清空其主经纪商账户时，突然之间，贝尔斯登在双边回购市场面临的“估值折扣”飙升，其三方回购交易的融资渠道被切断。3月初，这家银行还能在一夜之间轻松筹集到1000亿美元以换取优质抵押品，而现在，它已经无法为自己融资了。3月13日（星期四），在其流动性储备降到只有20亿美元的情况下，贝尔斯登的董事们被告知，次日140亿美元的回购交易将不会“续约”，他们面临着现金即将耗尽的风险。这是一家现代银行的倒闭。没有排队取钱的储户，因为退休人员并不是贝尔登斯迎合的客户。贝尔斯登倒闭了，因为其业务受到怀疑而被排除在批发融资市场之外。
紧接着，更糟糕的事情开始发生。不确定性从个别弱小的银行蔓延到了整个系统。首先是2008年春天，然后是6月，在双边回购交易市场，所有交易方的各种类别资产的估值折扣都大幅增加。[15]这意味着，在整个银行系统中，为了持有流通在外的债券，所需要的资本数额大幅增加。在回购交易中，美国国债和政府资助企业支持的抵押贷款担保证券受到的影响最小。作为品质最好的抵押品，它们主要用于摩根大通和纽约梅隆银行监管的三方回购交易。只要交易对手保持良好信誉并拥有最高品质的抵押品，回购市场就会保持开放和稳定。但是，在银行间双边回购市场，私人资产担保证券被用作抵押品，而且融资条件变得越来越苛刻。[16]
回购交易的估值折扣（单位：百分比）
资料来源：Tobias Adrian and Hyun Song Shin, “The Shadow Banking System: Implications for Financial Regulation,” Federal Reserve Bank of New York Staff Reports 382, July 2009, table 9. 根据国际货币基金组织的Global Financial Stability Report，2008年10月。
估值折扣的增加给严重依赖短期融资市场的投资银行带来了巨大压力。在贝尔斯登之后，哪些银行是最脆弱的已经显而易见。雷曼的警示信号明确无误。[17]与贝尔斯登一样，雷曼也在房地产领域冒着巨大的风险，希望能在华尔街的排行榜上迅速上升。它已经将其业务与抵押贷款证券化渠道完全整合。自2008年初以来，雷曼的股价市值已经蒸发了73%。同样，雷曼的商业票据发行量从2007年的80亿美元降至2008年的40亿美元。不过，在2008年5月31日，其用于支持12个月现金流出的流动资金池高达450亿美元。[18]2008年6月，投资者仍有足够的信心，认购了60亿美元的新股。将雷曼推向崩溃边缘的，是焦虑的放款机构要求雷曼提供抵押品。鉴于其股价不断下跌，摩根大通要求雷曼提供大量抵押品，以支持日间的三方回购交易。截至9月9日（星期二），考虑到放款机构对其资产设置了留置权[‡]，雷曼的流动资金池已经降至220亿美元。两天后，也就是9月11日（星期四），雷曼在回购市场上仍然有价值1500亿美元的抵押品。[19]但是，市场信心不久就崩溃了。标准普尔、惠誉和穆迪都下调了雷曼的评级。雷曼的股价下跌，其在回购市场的地位也随之下降；200亿美元的回购交易无法“续约”，摩根大通要求雷曼拿出50亿美元的抵押品，以支持三方回购业务中最重要的部分。9月12日（星期五），在短短的几个小时内，雷曼的流动资金池就降到了14亿美元。很明显，除非周末有人出手相助，否则雷曼将被迫申请破产。
9月15日，星期一，雷曼在全球各地的员工跌跌撞撞、茫然无措地走在人行道上，那么下一个破产的会是谁？贝尔斯登和雷曼经营不善，因为在激烈的竞争压力下，它们冒着高风险押注在抵押贷款证券化业务中最糟糕的部分。但是，这样做的绝非只有它们。美林也在房地产领域具有很大的风险敞口，2008年夏天，它在资产负债表上有1940亿美元的短期融资。[20]总而言之，在雷曼破产之前，仅在回购市场的三方回购交易中，每天就有2.5万亿美元的抵押品提供。这一大堆索偿和反索偿可能会在几个小时内变得不稳定。市场分析师了解这种情况的双峰性。有人评论说，这是一个“大规模的博弈”。[21]在三方回购交易中，由于所使用的抵押品的质量无可挑剔，因此实际上没有价格调整机制。第一天，投资银行、交易商以及那些发放和借走证券的机构，凭借着信心和广泛接受的抵押品，充当着一台庞大的万亿美元机器。但是，第二天，即使是系统中的大玩家也可能被拒之门外。
在雷曼之后，影子银行产业链中下一个承受巨大压力的是保险公司美国国际集团。在20世纪90年代以来的一次急剧扩张中，美国国际集团的金融产品部门已经发展成为衍生品市场的主要参与者。2007年，它的衍生品合约总计达到2.7万亿美元。[22]其中，信用违约掉期占5270亿美元，有700亿美元是抵押贷款担保证券，当中又有550亿美元涉及危险的次级抵押贷款。鉴于对房地产市场的了解，美国国际集团早在2005年就已停止承保新的信用违约掉期。但是，考虑到已经承保的信用违约掉期在投资组合中占据的比例相对较小，加上承保的资产是AAA评级，它认为没有必要采取预防损失的举措。这是一个致命的错误。事实证明，在美国国际集团金融产品部门的账目上，有4.4万份衍生品合约，其中有125份涉及抵押贷款担保证券的信用违约掉期以惊人的方式变糟。这125份合约将给美国国际集团带来115亿美元的账面价值损失，是命运多舛的金融产品部门在1994年至2006年所获利润的两倍。这是一个沉重的打击，但由于其庞大的全球业务，美国国际集团可以承受如此规模的投资组合损失。而且在适当的时候，市场将会反弹。美国国际集团也没有被要求偿付实际上已经违约的抵押贷款担保证券。与贝尔斯登和雷曼一样，美国国际集团面临的威胁并非房地产市场缓慢发展的危机。雪崩般的违约和抵押品赎回权的取消将在适当的时候在整个系统中蔓延。不过，这需要数年时间。美国国际集团不得不支付理赔金的第一起信用违约事件直到2008年12月才发生。问题是金融市场的预期反应，以及证券化抵押贷款及其衍生品的迅速价值重估。以美国国际集团为例，由于它失去了最好的信用评级，其保险合同的交易对手立刻要求追加保证金。它们希望美国国际集团提供抵押品，以便证明如果抵押贷款真的变糟，美国国际集团能够履行义务。正是这些高达数百亿美元的抵押品要求把美国国际集团逼到了崩溃的边缘。
2008年雷曼通过三方回购交易融资的各种资产数量
资料来源：Adam Copeland, Antoine Martin and Michael Walker, “Repo Runs: Evidence from the Tri-Party Repo Market,” Federal Reserve Bank of New York Staff Reports 506, July 2011 (revised August 2014).
美国国际集团的麻烦并没有就此结束。由于从事证券放款业务，它的日子更加艰难。美国国际集团内部有一个部门，负责集中管理集团保险基金持有的高品质的美国国债和其他证券。它将这些资产借给其他投资者以换取现金，这种交易类似回购交易。美国国际集团的证券放款业务希望把从证券贷款中获得的现金投资于收益率更高，但风险也更高的抵押贷款担保证券，以此实现收益最大化。令人难以置信的是，美国国际集团的证券放款部门在2005年开始进行这些高风险的押注，而当时集团的金融产品部门认为，继续为涉及抵押贷款担保证券的信用违约掉期承保风险太大。截至2007年夏季，在美国国际集团的证券放款计划中，已经有450亿美元投资于高收益的私人抵押贷款担保证券。随着证券化业务的崩溃，这些资产实际上已经无法出售，美国国际集团不得不匆忙寻找资金，以偿还那些现在想拿回现金的借入了证券的投资者。为了追求利润，一家坐拥庞大的高品质证券投资组合、现金充裕的保险公司，将自己变成了一家杠杆率高得危险的影子银行，并且存在着严重的期限错配问题。更糟糕的是，它正在与全球金融领域中一些最具攻击力的玩家打交道。
率先要求美国国际集团提供抵押品的是高盛。[23]它是这个市场上最精明的运营者之一。但是，它也是一家投资银行，它的存款没有向美国联邦存款保险公司进行投保。与贝尔斯登、雷曼和美林一样，高盛很容易受到市场信心丧失的影响。帮助高盛渡过危机的一个举措是，它建立了大量的空头头寸，做空抵押贷款担保证券。这笔赌注的很大一部分是通过向美国国际集团购买信用违约掉期来进行配置的。到了2008年6月30日，高盛已经要求美国国际集团提供75亿美元的抵押品。当美国国际集团的信用评级在9月15日遭到下调时，高盛又发出了新的追加保证金的要求。在针对美国国际集团的总计320亿美元的索偿中，高盛及其合作伙伴法国兴业银行就占了198亿美元。[24]对美国国际集团来说，后果非常严重。现在正是筹措现金的最差时机。由于其评级下调，它无法通过正常渠道借到数百亿美元。它只能通过减价出售资产来筹集资金，而这意味着需要承认资产负债表上的损失，这只会让它的处境更加危险。到了9月16日上午，美国国际集团距离违约大限只有几个小时了。
随着资产担保商业票据、回购交易和信用违约掉期陷入危机，在影子银行产业链中，下一个断裂的就是货币市场基金。在雷曼破产前的9月10日，货币市场共同基金为个人、养老基金和其他投资者管理了总计3.58万亿美元的储蓄和现金资源。[25]它们的吸引力主要在于，它们不仅提供比普通储蓄账户更高的回报，还承诺投资本金是安全的。不管发生什么，投入的本金都会得到全额返还。雷曼倒闭后的第二天，也就是9月16日，这种幻想破灭了。主要储备基金（Reserve Primary）是业内历史最悠久、最受推崇的基金之一，管理着逾620亿美元的资产。该基金警告美联储，它即将“跌破面值”[§]。它再也不能保证每投资一美元都能拿回一美元了。2007年8月，主要储备基金一直面临着激烈的竞争压力。为了提高收益率和吸引更多的投资者，就像其他投资者把资金取出来一样，该基金将60%的资金用于购买资产担保商业票据。[26]不顾一切的借款人提供的高收益率使该基金在业绩排行榜中从倒数的20%跃升至前10%，管理的资产在一年内翻了一番。但是，它也让投资者面临严重风险。总的来说，它的经理人挑选的股票不错。然而，有1.2%的基金被投资于雷曼的高收益资产担保商业票据，到了9月份，这些资产的价值大幅缩水。主要储备基金的最终损失很小。到了2014年，对该基金投资1美元，可以得到99.1美分，但在9月15日之后的几天里，由于投资者不再确定该基金能够完全保本，有5000亿美元从具有风险敞口的共同基金中流出，转向了安全的美国国债。[27]
2008年9月发生的事件，把从2007年8月开始的批发融资市场的大幅收缩推到了危急关头。在双方回购市场中使用的低品质抵押品的估值折扣指数，从25%的水平飙升到了2008年夏季的45%。[28]这种金额翻倍的情况造成的后果是，投资银行为了在其账面上持有除高品质证券以外的任何资产，不得不动用双倍的资金。即使是最强大的独立投资银行高盛，其至关重要的流动资金储备也从2007年的600亿美元，增加到2008年第三季度的1130亿美元，到了9月18日，骤降至660亿美元。[29]如果这种下滑的趋势继续下去，那么这场游戏很快就会结束。
与此同时，为了追求安全，银行收缩了资产负债表，其结果就是银行开始从金融体系的其余部分中收缩信贷。银行、投资银行、对冲基金和共同基金向美国大型企业提供的贷款，即所谓的银团贷款，从2007年第二季度的7020亿美元，下降到了2008年第四季度的1500亿美元。针对高收益、高风险的企业借款人的利率飙升到了23%，除了最孤注一掷的借款人外，没有人再去借款。[30]这对所有的商业活动造成了巨大压力。与此同时，企业发现很难从其他地方获得贷款，于是加大利用现有贷款额度提取资金，这给银行带来了进一步的压力。[31]
随着货币市场共同基金、回购交易、资产担保商业票据和美国国际集团的信用违约掉期都受到质疑，冲击扩散到了美国以外的地方。货币市场基金最青睐的投资是欧洲银行债券。它们是欧洲大型银行获得美元资金的关键来源。[32]随着共同基金的撤出，欧洲银行如何为其账上的巨额美元资产获得资金呢？随着银行间贷款的停止，欧洲银行只能采取各种迂回机制来获得美元融资。它们的不顾一切表现在，它们愿意用欧元、英镑、日元、瑞士法郎和澳元贷款，然后再将这些贷款换成美元。通常情况下，这些交易几乎是无风险交易，因此溢价为零。随着美元融资渠道的关闭，溢价飙升至2%—3%。如果对应到规模达数万亿美元的资产负债表上，那么这个差价足以造成雪崩。如果欧洲人无法以可负担得起的利率为他们的美元投资组合融资，那么他们将被迫出售这些资产。但是，正如巴黎银行在2007年8月的声明中已经明确指出的，根本就没有价值高达数千亿美元的资产市场。2008年9月16日（星期二），也就是雷曼倒闭的第二天，欧洲的融资问题被认为已经非常严重了，因此成为美联储的联邦公开市场委员会会议的头等大事，甚至排在了伯南克和他的同事们讨论美国国际集团的问题之前。[33]
为世界末日做准备的不仅仅是美联储。9月13日（星期六）清晨，摩根大通的首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）召开了电话会议，命令震惊的高管们为世界末日做好准备。虽然摩根大通会退回到其传奇般的“资产负债表堡垒”的安全地带，但他们应该为华尔街每一家投资银行的破产做好准备，不仅是雷曼，还有美林、摩根士丹利和高盛。[34]与此同时，在大西洋的另一边，融资危机对一连串欧洲大型放款机构造成了毁灭性的影响。英国的哈利法克斯苏格兰银行和苏格兰皇家银行、比荷卢的富通银行和德克夏银行、慕尼黑的裕宝地产银行、盎格鲁爱尔兰银行，以及瑞银集团和瑞士信贷等数十家银行都面临倒闭。由于它们没有存款，因而没有一家银行遭到挤兑。你只是停止在货币市场的交易，并紧缩开支。不仅仅是家庭，就连全球金融体系中最大的参与者都集体逃向安全资产，结果就是带来了一场损失数万亿美元的灾难。
二
在曼哈顿和伦敦金融城外，经济新闻让人极度震惊。大西洋两岸的实际商业活动都在崩溃。与美国一样，在欧洲，标志着投资、消费和失业率遭到决定性破坏的是2008年的危机，而不是后来的欧元区崩溃。从2007年的下半年开始，随着德国、法国、英国、瑞士和比荷卢的大小银行开始承认其损失的规模，贷款开始崩溃。首先感受到压力的是银行业，因为它每天最依赖的大量信贷已经流失了。但很快，危机也蔓延到了非金融企业和家庭。在欧元区，在经历了10%—15%的增长之后，新贷款的增长率已经跌至零。阻碍欧洲经济增长的不是2010年的主权债务危机，而是2008年跨大西洋的银行业危机。
欧元区银行外住房和商业借款的年同比增长率（单位：百分比）
资料来源：http://macro-man.blogspot.co.uk/2016/06/a-broad-scan.html.
随着新的抵押贷款减少，房地产市场加速下滑。下跌的房价和崩溃的金融市场削减了个人财富。在西班牙，从2007年至2009年，人均净资产至少下降了10%。在五年内，个人资产将缩水28%，也就是1.4万亿欧元，超出了一年的产出价值。[35]在英国，据国际货币基金组织估计，由于股市和房价暴跌，2008年至2009年的家庭财富损失达到了1.5万亿美元，相当于一年GDP的50%。10%的房主发现自己陷入了负资产状态。[36]在爱尔兰，1994年至2007年间上涨了三倍的房价，在2008年至2012年这段时期下跌了一半，家庭财富也随之减少。[37]这些都是严重的冲击，但纯粹就规模而言，美国危机“更胜一筹”。2009年夏天，国际货币基金组织初步估计，美国家庭资产的损失达到了11万亿美元。[38]到2012年，美国财政部将这个数字上调到了19.2万亿美元。[39]独立机构估计，这个数字接近21万亿至22万亿美元，其中有7万亿美元的损失来自房地产，11万亿美元来自股市，3.4万亿至4万亿美元来自退休金存款。[40]从2006年的峰值到2009年，美国房价已经下跌了三分之一。在危机最严重的时候，全美10%的房屋贷款被严重拖欠，并且在所有的抵押贷款中，有4.5%的抵押品丧失了赎回权。超过900万家庭将失去住房。还有数百万人长年陷入焦虑中，因为他们挣扎着偿还房贷，但是房子的价值已经低于抵押贷款的价值。在危机最严重的时候，超过四分之一的美国家庭资产为负。[41]
富裕家庭和贫穷家庭受损失影响的程度不同，加剧了这种痛苦。在2007年至2010年间，美国家庭的平均财富从56.3万美元降到了46.3万美元。但是，由于超级富豪拥有巨额财富，这些数字是被拉高了。如果我们将目光投向收入中位数的家庭，也就是在财富分配中处于中间的家庭，他们的净资产从10.7万美元减半到约5.78万美元。[42]这些数字已经很糟，但美国少数族裔的情况更加糟糕。在2007年至2010年间，西班牙裔尤其积极地参与了房地产繁荣，他们的财富中位数暴跌了86.3%。[43]收入处在中位数的非洲裔美国家庭目睹了他们的房产财富蒸发殆尽，而且非洲裔美国房主的房子被止赎[¶]的可能性是白人房主的两倍。[44]虽然这没有引发令人无法忘却的20世纪30年代的黑色风暴事件[**]，但2007年开始的住房危机迫使美国出现了自大萧条以来最大规模的人口迁移。随着少数族裔失去了房屋所有权，结果就是种族隔离以另一种形式呈现出来。[45]
在2008年的美国经济衰退中，由于家庭陷入痛苦，消费最先受到了影响。[46]随着需求的下降，生产和就业也下降了。在加州的中央谷地，房价暴跌了50%，消费也减少了30%。[47]各种能被推迟的开支都被削减了。对于长期萎靡不振的美国汽车工业来说，这是致命的一击。轿车和轻型汽车的年销量从2007年的1600万辆骤降至2009年的900万辆。到了2008年12月，很明显，克莱斯勒和通用汽车都将破产。在21世纪初，通用汽车今非昔比，不再是美国的象征。1979年，该公司的全球雇员总数达到85.3万人的峰值，但2007年却只有26.6万人。不过，在2008年初，它仍是世界上最大的汽车公司。通用汽车每月支付4.76亿美元的工资，并向49.3万名退休工人支付医疗费用和退休金。其生产业务为11500家供应商提供了500亿美元的零部件和服务订单。[48]总的来说，汽车行业的游说者声称，汽车行业提供了美国4.5%的工作岗位，每年支付的工资超过5000亿美元，贡献的税收收入超过700亿美元。[49]2008年11月7日，通用汽车宣布，除非政府给予援助，否则它将在2009年夏天面临破产。
通用汽车和克莱斯勒即将倒闭，为美国汽车业的长期衰退画上了一个惊叹号。一种版本的美国梦正在破灭。但是，底特律的危机给世界各地带来了冲击。通用汽车在英国和德国建立了历史悠久的子公司沃克斯豪尔和欧宝，它们的未来充满变数。[50]底特律在墨西哥的运营业务也是如此。根据北美自由贸易协定的体系，相互联系的生产系统（也就是所谓的价值链）已经从北美的一端延伸到了另一端。因此，墨西哥严重依赖美国。2007年，墨西哥80%的出口产品销往美国。随着美国爆发危机，墨西哥的GDP下降了近7%，甚至比1995年本土金融危机（也就是所谓的“龙舌兰危机”）期间的缩减还要严重。[51]从2008年5月到2009年5月，墨西哥的非石油出口下降了28%，汽车出口减少50%。[52]以北方工业城市华雷斯和蒂华纳为例，在大型美墨联营工厂的出口加工中心，制造业的雇用人数下降了20%以上。经济衰退，再加上毒品战争引发的暴力事件激增，导致10万多绝望的工人和他们的家人离开了华雷斯。随着边境北部的失业率飙升，汇款枯竭，成千上万的移民返回家乡，这使得最贫穷的墨西哥群体的处境更加令人绝望。与此同时，流入墨西哥的新的外国投资减少了一半，比索对美元的汇率从11比索兑1美元跌至15比索兑1美元，推高了生活成本。
遭受痛苦的并非只有北美。数十年来，通用汽车最大的全球竞争对手是丰田汽车，并且后者宣称它将在2008年夺得“世界顶尖汽车制造商”的称号。它为此付出了沉重的代价。2009年，日本遭遇了“丰田冲击”，这个国家的冠军企业报告了七十年来的首次亏损，全球产量削减了22%。[53]丰田在2007年至2008年获利280亿美元，但在此后一年中却亏损了17亿美元。用社长渡边捷昭的话来说，“世界经济正在发生重大改变，百年一遇……我们正面临前所未有的紧急情况”。[54]由于未售汽车的库存在美国和欧洲出现了积压，日本汽车出口下降了三分之二。[55]日本的投资业停滞不前。生产资本货物和电子产品的巨头日立公司受到的打击最为严重，它面临着创纪录的78.7亿美元的亏损。[56]消费电子产品巨头索尼宣布亏损26亿美元。东芝预计亏损28亿美元，松下亏损38亿美元。[57]总而言之，2009年1月，日本经济以每年20%的速度萎缩，出口同比下降了50%。[58]其中最主要的原因是对美国的出口下降，其次是对日本的亚洲近邻中国和韩国的出口下降，这些国家和地区都陷入了经济衰退。
2008年的冲击表明，随着供应链的完美同步，“亚洲工厂”在几周内就对欧美在需求方面的犹豫做出了反应。它们也不是唯一受到冲击的。在2008年第二季度至2009年第二季度间，德国的出口下滑34%，机械和运输设备行业的出口的下滑尤其严重。这是德意志联邦共和国自1949年成立以来遭受的最严重的经济冲击。一位银行经济学家说：“只有回到20世纪30年代的大萧条时期，我们才能找到同样可怕的数据。”[59]与此同时，新兴市场也受到了冲击。在2004年金融企稳后，土耳其加入了快速增长经济体的俱乐部，它也遭遇了突然且剧烈的停滞。到2009年的第一季度，土耳其的GDP较去年同期下降了14.7%。2008年夏天，土耳其的失业率为8.6%，到危机后的第一个冬天，这个数字飙升到了14.6%。在除东欧国家以外的所有新兴市场中，土耳其受到的影响最为严重。自2001年灾难性的金融危机以来，土耳其还从来没有经历过如此糟糕的情况。[60]2007年12月至2008年11月，伊斯坦布尔的股市暴跌了54%。[61]
2008年的崩溃之所以如此严重，原因在于它非同寻常的全球同步性。世界贸易组织收集了104个国家的数据，在这些国家中，每一个都在2008年下半年至2009年上半年经历了进出口的双双下滑。每个国家和每种贸易商品都无一例外地经历了衰退。[62]
如果说制造业的衰退主要体现在贸易量上——汽车的交付数量或手机的出口数量——那么在大宗商品方面，冲击则主要体现在价格上。在2008年最糟糕的六个月里，油价下跌超过76%。这反过来又对石油国家的预算造成了严重破坏。2008年，沙特阿拉伯的预算盈余占GDP的23%，现在已转变成巨额赤字。[63]科威特受到海湾银行危机的冲击，该银行在货币交易上面临损失。[64]不过，受影响最严重的要属新兴都市迪拜了。在大宗商品价格飙升的推动下，得益于苏格兰皇家银行和渣打银行等国际银行的大力支持，迪拜的房地产业已成为全球建筑热潮的中心。[65]截至2008年，这座城市到处都是建筑起重机。其富丽堂皇的购物中心的建筑面积是美国人均水平的四倍。2008年秋天，泡沫破裂，新的信贷遭到削减。到了2009年2月，在迪拜持续六年的建筑热潮戛然而止。在海湾合作委员会正在进行的1.1万亿美元的建设项目中，有一半在几个月内被取消。为了逃避债务和牢狱之灾，西方承包商纷纷逃往机场，大量豪华轿车被遗弃。迪拜通过空运包机将成千上万的外来务工人员遣送回印度。[66]
由于家庭消费和商业投资双双大幅下降，在向国际货币基金组织提供季度GDP统计数据的60个国家中，有52个在2009年第二季度出现了收缩。[67]从有申报记录以来，还从来没有出现过这么大规模的同步衰退。数千万人失业。电视台的摄像头捕捉到，银行家们带着一箱箱物品，跌跌撞撞地走出伦敦和纽约的办公大楼，不过，受害最严重的却是低技能的年轻蓝领工人。[68]在危机的震中美国，2008年冬至2009年冬的就业率环比下降程度令人震惊。在最糟糕的时期，每月失业人数超过了80万人。在非洲裔美国人中，失业率的飙升相当显著，从2007年的8%上升到2010年初的16%。[69]年轻黑人工人受到的打击尤为严重，到2010年1月，这个群体的失业率飙升到了32.5%。在最底层的是没有高中文凭的年轻非洲裔美国男子。2009年，他们在纽约市的失业率超过了50%。[70]究竟有多少人在全球经济中失业，取决于我们对中国庞大的农民工失业人数的猜测。但是，合理估计全球失业人数在2700万到4000万之间。[71]
三
很显然，情况非常糟糕。但是，从历史的角度来看，到底有多糟糕呢？为了找到它在历史上的定位，2009年春天，保罗·克鲁格曼总结道，形势非常严峻。不过，至少就美国的工业经济而言，情况还没有20世纪30年代的大萧条那么糟糕。[72]他打趣说，这只有“大萧条的一半”。这个判断没能经受住时间的检验。就像评论家们强调的那样，克鲁格曼的评估非常狭隘。30年代的大萧条并不局限于美国，2008年的危机也没有局限于美国。从全球层面来看，2008年至2009年，工业产出、股市和贸易的下滑速度至少与1929年一样快。[73]
我们现在知道，要是我们采取紧急而大规模的应对措施，那么我们就能够阻止20世纪30年代早期世界经历的那种痛苦的萧条。但是，这种相对乐观的观点来自事后所谓的安全做法。2008年9月，应对措施的规模取决于身处美国危机中心的人们的绝望程度。美联储的本·伯南克、纽约联邦储备银行的蒂姆·盖特纳（Timothy Geithner）和财政部的汉克·保尔森都称这是一段给人留下创伤的经历。在雷曼破产后，保尔森对他的下属说，即将发生“经济上的9·11”。[74]9月20日上午，美国财政部部长警告国会，除非他们迅速采取行动，否则下午两点前5.5万亿美元的资产将会消失，他们可能会在24小时内面临世界经济崩溃。[75]在与国会领导层举行的私人会议上，不喜欢夸大其词的伯南克警告说，除非国会授权立刻采取行动，否则“到了星期一早上，我们可能再无经济可言”。[76]
就美国而言，这个说法显然很夸张。伯南克只是想要吓唬国会，以便让他们采取行动。但是，如果你看看国际投资流动的数据，那么就会发现情况确实令人吃惊。在危机爆发之前，资本流入和流出不到全球GDP的33%。其中绝大多数并非来自发达国家与新兴市场之间的交易，而是来自发达经济体之间的流动。在危机最严重的时候，也就是2008年第四季度到2009年第一季度之间，这些资金流动萎缩了90%，降低至不到全球GDP的3%。[77]在2008年下半年，发达国家之间的资本流动从17万亿美元骤降至1.5万亿美元出头。没有任何其他事情对全球经济造成如此规模或如此突然的影响。这就像一个巨大的稳定的飞轮突然间停了下来，给整个金融体系带来了剧烈震动。
1929年和2008年的世界贸易量比较
资料来源：Barry Eichengreen and Kevin O'Rourke, “A Tale of Two Depressions Redux,” http://voxeu.org/article/table-two-depressions-redux.
1929年和2008年的世界工业产出比较
资料来源：Barry Eichengreen and Kevin O'Rourke, “A Tale of Two Depressions Redux,” http://voxeu.org/article/table-two-depressions-redux.
总资本流动占全球GDP的百分比
资料来源：Claudio Borio and Piti Disyatat, “Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or No Link?” BIS Working Paper 346 (2011), graph 5.
在公共场合，本·伯南克知道有必要板着脸。“金融恐慌在很大程度上是心理学因素造成的。展现出冷静、理性和信心就成功了一半。”他后来这样表示。[78]但是，作为一名经济学家和经济史学家，伯南克明白他所面临的困境有多严重。2008年的威胁和1929年的不一样。2008年的威胁更庞大，或许更加糟糕。正如伯南克后来多次提到的，对他来说，“2008年9月和10月（的危机）”显然是“包括大萧条在内的全球历史上的经济和金融危机中最严重的一次”。[79]在20世纪30年代，还没有哪一刻出现过如此大规模的同步，也没有哪一刻出现过全球这么多的大型银行同时面临倒闭的危险。雪崩的速度和力度都是前所未有的。伯南克后来向他回忆录的读者承认：“花费太多的心思去思考其中的高风险，这可能会让人无法承受，甚至把人吓瘫，所以我尽可能集中精力去处理手头上的具体任务……在事件发生后，我压抑自己的恐惧，专注于解决问题。”[80]直到第二个任期接近尾声时，他才准备放松心情。回想起来，他说这种感觉就像自己坐的车突然掉到了河里一样。“当时一门心思只顾着怎样能避免掉到桥下，过后才来得及惊叹，‘天啊！’。”[81]
蒂姆·盖特纳依据他在纽约联邦储备银行的有利地位，为挽救金融体系给出了一个强硬的典型见解：“直到后来我看了奥斯卡获奖影片《拆弹部队》（the Hurt Locker），一个在伊拉克的拆弹部队的故事，我才能够描述那段日子里的恐惧。我们在豪华的办公大楼里没完没了地召开电话会议，这显然无法跟战争的恐怖相比，但在影片开头的十分钟里，我知道我终于捕获到了一些与危机感受相似的东西：令人难以承受的重任，加上灾难性的失败将带来的瘫痪风险；情况失控所带来的挫败感；不确定做什么事情才能有所帮助；认识到即使是好的决策，也可能会变得糟糕；因忽视家人而产生的痛苦和内疚；孤独和麻木。”[82]
我们没有理由怀疑这些专业人士的真诚。这是一个可怕的情况。但是，把它比喻成恐怖袭击、汽车车祸和未爆炸的简易爆炸装置，却很能说明情况。他们将危机应对小组定位为面对紧急情况的第一应对者。他们和我们（也就是他们的观众）站在一起。谁会不支持慈父般的本·伯南克设法让载着家人的汽车继续留在桥上？谁会不支持盖特纳描述的英勇的拆弹团队？当我们焦急地看着我们的英雄奋力将我们从灾难中拯救出来时，政治被搁置一旁。我们没有时间去问为什么会发生这种情况。我们“同坐一条船”。但是，正是由于这种想法，一场政治经济危机开始了。[83]2008年秋天需要拯救的是哪个系统？谁受伤了？在这个圈子里哪些人是需要保护的？哪些人是不需要保护的？
2008年9月，随着危机加剧，第一批应对者被替换。这一切都始于可预见但具有毁灭性的房地产泡沫破裂。这场危机正影响着大西洋两岸的数百万家庭。但是，从2007年夏末大批银行和基金倒闭开始，房地产危机逐渐远离人们的关注中心。现在重要的是投资银行可能倒闭。到了2008年9月，需要不惜一切代价拯救的不再是个别银行，而是整个金融体系。整个市场和行业——回购交易市场、资产担保商业票据和共同基金——都需要维持生命。这是金融体系的内爆，可以把它想象成类似威胁到整个经济的大规模电力故障。
“只有先治理好华尔街，才能帮助普通民众”，这也成为当时的口号。世界各地都在用当地的语言反复吟诵这句话。为了让商业活动持续，很明显，维持商业信贷是至关重要的。9月，即使是绩优企业也无法获得短期融资。麦当劳再也无法向美国银行透支。[84]据说，工程巨头通用电气和哈佛大学都面临流动性问题。[85]但是，除了紧迫的救市措施之外，全面关注金融体系真的符合实体经济的利益吗？[86]是无力借贷导致了投资的失败，从而导致了持续的萧条吗？或者说是崩溃的房地产市场和囊中羞涩的家庭抑制了经济活动，以至于没有了投资的动力，因此也就没有了贷款的需求？
这些似乎是学术问题。炸弹正在倒计时，汽车正在向桥下冲去。在一场全球灾难中，因果之箭指向何方真的重要吗？为什么人们应该关心金融危机的严重程度呢？因为美国的危机战士决定不再讨论上述问题，而是把拯救金融体系放在绝对优先的位置，这决定了之后的一切，而这导致了引人注目的、具有强烈讽刺意味的本末倒置。自20世纪70年代以来，金融业代言人的口头禅一直是自由市场和宽松监管，他们现在所要求的是调动国家的所有资源，以拯救社会的金融基础设施，使其免受系统性崩溃的威胁，他们把这种威胁比作军事紧急状态。
[*]指1901年至1910年英国国王爱德华七世在位的时期。爱德华时代与维多利亚时代中后期一起被认为是大英帝国的黄金时代。——译注
[†]边际贷款即指借贷投资，一种允许借款人借钱投资的贷款。——译注
[‡]指债务人不履行到期债务，债权人可以留置已经合法占有的债务人的动产，并有权就该动产优先受偿。——译注
[§]货币基金的净值长期稳定在每股1美元，当净值低于1美元时，就叫“跌破面值”。——译注
[¶]指因贷款人无力还款，贷款机构强行收回其房子。而在国外，购房者觉得房子是抵押在银行处，自己需要通过还贷来赎回。所以，一旦关系终止，就是止赎。——译注
[**]黑色风暴事件（Dust Bowl），20世纪30年代发生在北美的一系列沙尘暴侵袭灾害。严重的干旱和巨大的沙尘暴给西部大平原的农业和生态造成了极大破坏，摧毁了当地居民的生计，数以万计的人背井离乡。——译注