Local EPUB Text
第20章 缩减量化宽松引发的恐慌
第20章
缩减量化宽松引发的恐慌
2013年美国国会发生的令人震惊的事件并未立即引发债券市场危机，这表明了美国国债作为全球首选的安全资产的韧性。尽管中国人和德国人可能会抱怨，市场也可能会出现突然而暂时的变化，但对美国国债的需求很快就恢复了。最终，向美国纳税人打的这些欠条是由美联储承销的。与欧洲央行不同，美国的中央银行毫无疑问地支持其政府债券。在第三轮量化宽松中，通过购买债券，美联储提供了即时支持，使价格上涨、利率下降，这至少为全球投资者提供了一个稳定点。但是，经过2013年的事件，问题再也无法回避。美联储为使政治摆脱市场的约束，从而促成了共和党的极端主义，这是美联储创造的稳定在无意中产生的一个副作用吗？美国安然度过像2011年和2013年那样的短期预算危机的能力，是否导致同时代人低估了美国民主的衰退将会带来的危险？美联储内部的技术官僚采取的干预措施能在多长时间内弥补美国经济复苏的乏力和立法部门的拖沓？美联储实施的第三轮量化宽松还能维持多久？美联储将在什么时候开始缩减量化宽松的规模？与财政政策的混乱相比，从表面上看，这些都是“正常”的货币政策问题，只是从2008年起就不再有正常的货币政策了。美联储资产负债表的大幅度扩张不仅支撑了美国的银行体系，也支撑了整个全球美元体系。此外，美联储不仅扩张了资产负债表，还改变了其构成。美联储大量购买长期证券以换取现金储备，在其账面上吸收了对影子银行体系造成破坏的期限错配负债。在连续几个阶段的量化宽松之后，是美联储持有了与美国和欧洲银行的现金和存款等短期负债相匹配的长期证券。
尽管通胀鹰派人士有些坐卧不安，但这并没有立即造成稳定性风险。银行很乐意将现金储备存放在美联储。如果利率上升，作为美国国债的最大持有者之一的美联储将遭受资本损失，而这些损失将超过美联储在2008年至2013年向美国财政部支付的3500亿美元的利润所能够弥补的范围。[1]当美联储改变立场时，金融市场和货币市场可能出现的后果便成为真正的问题。且不必说平仓，任何缓和美联储购债规模的举措，都意味着市场意愿的全面调整，不仅愿意吸收更多债券，还愿意吸收部分美联储持有的期限错配负债。而这必须与短期利率的上调同时发生。另一方面，如果美联储继续实施第三轮量化宽松，那么其资产负债表将进一步膨胀，债券价格会保持高位，利率维持在接近零的水平，失衡加剧。2008年，美联储开始走在钢丝之上，情况变幻莫测，再也没有办法回到充满确定性的“大缓和”时期。
一
无论是在国内还是在国外，美联储的低利率政策都创造了过热的投资环境。美联储通过其债券购买计划，推高债券价格，压低收益率，从而刺激投资者从债券中撤资，将资金投入风险更高、回报更高的资产。这种冲动究竟在多大程度上解释了股市的繁荣，仍有待商榷。计量经济学的证据表明，第一轮量化宽松在启动2009年第一阶段的股市复苏方面的影响是显而易见的。[2]不过，在华尔街的普通拥趸看来，美联储资产负债表与标准普尔500指数飙升之间的直接关系足以说明问题。花旗集团的一位策略专家告诉英国《金融时报》：“一切都围绕着货币政策。推动事情发展的不是基本的经济状况，而是央行的流动性。”[3]2008年，美联储曾出手干预，向金融体系注入了数万亿美元，阻止市场崩盘。现在，市场全神贯注地听着美联储说的每一句话。
支撑市场？标准普尔500指数与美联储资产负债表之间的关联（可能是伪相关）
资料来源：美联储经济数据库。
投资者不仅在美国股市寻求更高的收益，也把目光投向了更远的市场。对每个人来说，美元都是一种便宜的资产。任何愿意押注汇率走势的投资者都可以借入廉价的美元，投资于高收益的新兴市场。假设美元在债务到期前没有大幅升值，那么这将成为一种有利可图的套利交易。[4]到2015年年中，美国以外的各国政府和企业将积累9.8万亿美元的美元债务。[5]其中大部分都流向了全球富裕、发达的经济体。不过，新兴市场的借款人（无论是政府还是私人）也欠了3.3万亿美元。从追逐收益的投资者的角度来看，证券越具有国外背景，也就越好。2012年9月，赞比亚发行了第一笔以美元计价的债券。这笔7.5亿美元的投资以5.6%的适度票面利率吸引了超过110亿美元的投标。[6]一年后，莫桑比克的一家政府支持的金枪鱼捕捞企业筹集了8.5亿美元。2012年至2013年，非洲主权借款人总共获得了170亿美元的债券融资。[7]2013年5月，随着巴西国家石油公司Petrobas发行价值110亿美元的十年期债券，这一热潮达到顶峰。这是新兴市场的企业进行的有史以来规模最大的债券发行。需求如此之大，以至Petrobas债券的收益率跌至4.35%，低于许多主权借款人所发行债券的收益率。[8]
从借款人的角度来看，全球对新兴市场债券的兴趣令人兴奋。但是，这也让借款人们面临着严重风险。规模庞大、积极管理的基金涌入了拥挤的市场。国际货币基金组织指出，鉴于500强资产管理公司的投资组合超过了70万亿美元，每进行1%的重新分配，就意味着有7000亿美元的资产流进或流出，这足以淹没或饿死新兴市场。2008年，在世界经济体系的外围国家造成如此巨大压力的资金撤出总额仅为2460亿美元。2012年，改变这些经济体前景的史无前例的资金流入达到3680亿美元。[9]这种比例失调给借款人带来了风险。但对投资者来说，这也可能是个坏消息。如果突然出现一波撤资潮，因为新兴金融市场的规模较小，踩踏影响将会被放大。[10]如果美联储改变政策，大量资金回流美国，那么谁将是第一个抛售的人？谁会在没有致命损失的情况下离场？
根据国际清算银行的数据，在2008年至2014年间，专业管理基金在新兴市场的股票和债券投资从9000亿美元增加到了1.4万亿美元。[11]与全球高达数十万亿美元的数额相比，这些数字并不算大。但是，它们与2007年至2008年造成严重破坏的有毒次贷资产的存量相当，也与2010年至2012年破坏欧元区稳定的希腊、西班牙和爱尔兰的债务水平相当。在次贷危机和欧元区主权债务危机之后，新兴市场将成为债务危机三部曲中的下一部吗？[12]
巴西等蓬勃发展的新兴市场的金融官员抱怨热钱从美国涌入，这也是有原因的。2010年11月，在首尔举行的二十国集团峰会上，他们曾痛斥伯南克实施第二轮量化宽松，降低美元利率并放任美元下滑。到2013年，许多新兴市场已经超越了口水战的层面，采取了资本管制措施。巴西、韩国、泰国和印度尼西亚都采取措施，减缓资金流入，抑制本币升值。要是在十五年前，在“华盛顿共识”的鼎盛时期，它们的做法可能不被允许和接受。限制国际资本流动是对20世纪七八十年代推行的最基本的自由化政策的一种倒退。然而，市场革命的倡导者既没能预见90年代的新兴市场危机，也没能预见量化宽松的货币政策。面对全球信贷周期[*]的巨大波动（美联储抗击危机的外溢效应放大了这种波动），即便是国际货币基金组织也极不情愿地将控制资本流入视为一种务实的必要措施。[13]《经济学人》杂志评论说：“这就如同梵蒂冈对控制生育给予了祝福一样。”[14]
二
就市场而言，一切都取决于美联储何时以及如何改变方向。第三轮量化宽松的大规模债券购买计划让世界沉浸在美元的流动性中，而早在2013年9月，伯南克就已使这一计划的实施与美国的劳动力市场挂钩。他曾承诺，在失业率降至6.5%以下之前，利率将保持在最低水平。2013年春，随着美国经济开始逼近这一阈值，美联储开始给出一些暗示。美联储考虑放缓资产购买步伐的时刻即将到来。这是一个棘手、需要小心处理的游戏。美联储不想过于突然地“缩减购债规模”。劳动力市场尚未完全复苏。困扰着拉里·萨默斯的缓慢复苏或许无法承受利率的突然飙升。另一方面，对投资者来说，抢先下手是至关重要的。如果他们知道美联储将在可预见的未来加息，并且债券价格将下跌，那么他们会希望自己是第一个抛售的人。当然，没有人能确定美联储是否真的会开始缩减购债规模，也没有人确切地知道何时会开始。因此，抛售的另一个原因是试探美联储的决心。达拉斯联邦储备银行行长、曾任对冲基金经理的理查德·费舍尔（Richard Fisher）以其特有的生动措辞告诉英国《金融时报》：“市场倾向于进行试探……我们没有忘记［当1992年9月乔治·索罗斯（George Soros）打破了欧洲稳定机制[†]中英镑的汇率限度时］，英格兰银行发生了什么。我认为没有人能击垮美联储……但是，我认为巨额资金的投资者确实有点像野猪。如果它们发现了什么弱点或者嗅到了什么不好的气味，它们就会去搜寻。”[15]在费舍尔看来，考虑到这种随大流的倾向，美联储“向社会公众传达量化宽松并非单行道的观点是有道理的”。然而，考虑到大幅加息可能对脆弱的经济复苏造成的影响，费舍尔预计伯南克不会在一夜之间将“野火鸡变成‘冷火鸡’[‡]”。野猪应该当心自己太冒进了。
2013年5月22日，伯南克决定冒险试一试。他告诉国会：“如果我们看到持续改善，并且相信这种情况会持续下去，那么在接下来的几次会议中，我们可以逐步放慢购债速度。”[16]市场为之一颤。而后，在2013年6月19日下午2点15分，伯南克发表了更具体的声明。在经济数据持续向好的前提下，联邦公开市场委员会将在2013年9月召开的政策会议上投票，决定是否将每月的购债规模从850亿美元缩减至650亿美元。购债计划可能会在2014年年中完全结束。尽管经过数周的准备，伯南克的声明还是引发了全面的“缩减恐慌”。在短短几秒钟内，收益率就从2.17%飙升至2.3%。两天后，这一数字升至2.55%，后达到2.66%的峰值。按绝对值计算，这些变化都很小，却导致利息成本增加近25%，债券持有人因此蒙受严重的资本损失。受此影响，美国股市做出反应，几天内下跌了4.3%。
在新兴市场，伯南克5月的声明已经足以引起激烈反应。如果美联储减少购买量，债券价格开始下降，收益率小幅上升，那么新兴市场将面临双重压力。它们不仅必须调整利率，幅度至少与美国的相同，而且还将面临来自汇率的放大效应。正如《经济学人》解释的那样，“美元债务存量就像空头头寸”[§]，也就是说，假设美元汇率保持不变或下跌，那么这就是一种投机头寸。[17]美联储加息不仅预示着借贷成本将上升，还预示着美元可能会走高。风险敞口较大的新兴市场的借款人将争相弥补其美元敞口，这将加大货币调整力度，增大其他美元借款人的压力。早在2013年春，当市场开始担心伯南克的下一步举措时，新兴市场就感受到了压力。对于新兴市场来说，融资热潮已经结束。土耳其、巴西、印度、南非和印度尼西亚被摩根士丹利称为“脆弱五国”，这些国家的汇率急剧下跌。西方投资者纷纷撤资。[18]与美联储政策的“真空吸尘器”效应相对，这些国家的利率上升。[19]为抑制资本过度流入而实施的资本管制并没能阻止外国资金流出，但它们限制了损失规模。正如一位巴西央行官员所说：“我们知道会发生这种情况，我们做好了准备。”[20]
严厉的美国观察人士指出，全球信贷周期并非灾难。[21]对于允许本国货币升值的国家，流入这些国家的资金较少。当全球信贷周期逆转时，不是每个国家都以同样的速度失去资金。在新兴市场中，受冲击最大的是那些财政状况不那么健全的国家。美联储的缩减政策对每个国家来说都将是艰难的，但是，如果它们不能合理安排预算，那么就只能怪自己。[22]这种道德层面的说法合情合理，而且它让美国轻而易举地推卸掉了自己的责任。新兴市场需要自己照顾自己。然而，事实证明，这种说法并没有充分的证据支持。实际上，在新兴市场中，最大的输家往往是那些吸引了最多外资流入的国家，这些国家也拥有最可靠的财政记录。[23]无论如何，对于那些目前面临资金缩减的国家来说，与财政纪律有关的逆耳忠言来得太晚。尽管如此，一些国家开始认真对待美联储的缩减量化宽松。拉格拉迈·拉詹曾是金融市场狂热现象的批评者，也是国际货币基金组织的前首席经济学家，现在作为印度央行行长，他通过加息和稳定卢比闻名于世。[24]但是，“缩减恐慌”是对政治和财政应变和承受能力的考验，并非所有国家的政府都能沉着应对这种突如其来的外部压力。
2013年5月，当缩减量化宽松的言论袭击土耳其货币时，总统埃尔多安（Erdoğan）正在努力应对一场引人注目的国内挑战，因为抗议者在伊斯坦布尔的盖齐公园与防暴警察发生冲突。[25]埃尔多安很清楚应如何解释这一巧合。这根本不是巧合。他的政府受到的内部政治压力和外部财政压力，是“不明身份的外国势力、银行家、国际和地方媒体阴谋”的一部分，意在推动政权更迭。[26]在埃尔多安看来，所有敢于在全球舞台上为自己争取新地位的国家，例如巴西和土耳其都在承受着压力。“标志是一样的，海报是一样的，Twitter、Facebook都是一样的，国际媒体的报道也是一样的。他们由同一个中心领导……玩了相同的游戏，设置了相同的陷阱，有着相同的目标。”硅谷的社交媒体大师、美国国务院和美联储中推崇改革的自由派都参与其中。在一场煽动性的演讲中，他谴责了土耳其私人银行、国际资本集团和以色列（至少在一份报告中提到）之间的关系。“在这场持续三周［原文如此］的示威中，谁赢了？”总统埃尔多安问道，“利益游说团体赢了。土耳其的敌人赢了。”[27]外国专家可能会坚持认为，土耳其只需整顿经济秩序就行了，但埃尔多安有其他想法。由于欧盟未能推进土耳其的入盟谈判，奥巴马政府也未能在叙利亚采取行动，失望的埃尔多安倒向了莫斯科。安卡拉向世人表明，土耳其愿意成为由俄罗斯和中国在上海建立的合作组织的成员。[28]与反复无常的西方相比，中俄轴心似乎预示着稳定。
2013年9月5日至6日，在圣彼得堡举行的二十国集团峰会上，全世界都在等待美联储公开市场委员会的投票结果，会场气氛要比安卡拉的氛围更加庄重严肃，但传达出的信息响亮而清晰。美联储需要承认，包括美国在内的所有国家都生活在一个“相互依存的世界里”。巴西和印度尼西亚的财长都要求伯南克说得更清楚、更明确。中国也同样大声疾呼，该国不仅通过贸易，而且还通过其持有的巨额美元债券对美国具有风险敞口。正如一位官方发言人所说：“鉴于美国的货币政策对新兴市场和全球经济有着巨大影响，我们希望美国的货币政策当局，无论是终止还是缩减刺激，不仅要考虑到美国自身的经济需求，也要考虑到新兴市场的经济环境。”[29]拉詹是新兴市场的发言人，在美国享有最高的知名度。在2008年危机期间，他提醒美国，新兴市场已经采取了“巨大的财政和货币刺激措施”来支持全球经济增长。现在，工业化国家不能“撒手不管……也不能说我们将做我们需要做的，你们负责进行调整……大家需要更好地合作，但遗憾的是，到目前为止还没有实现。”[30]
“相互依存”是全球化时代的“金科玉律”之一。呼吁加强合作是非常好的。但是，为什么美联储应该听取这样的要求呢？2008年，它为整个全球经济提供了流动性。现在，它正在尽最大的努力维持复苏。但它只在本国层面具有这种义务，只对美国经济负责，而不是更广泛的全球经济。在美联储看来，真正令人信服的论点是反作用力。这正是2008年最终敲定大规模互换额度行动的原因，也是国际货币基金组织的总裁克里斯蒂娜·拉加德在2013年秋提出的观点。她警告华盛顿，美联储巨大的货币冲击所产生的反响“很可能会回到它的起点”，也就是说回到美国。[31]不过，对于美联储来说，承认欧洲的大型银行可能会造成毁灭性影响是一回事，对新兴市场持有同样的看法，则完全是另一回事。因为从数据的角度，还没有人能令人信服地论证印尼或印度的商业周期对美国的金融稳定产生了很大的影响。[32]全球时代的相互依存是普遍存在的，但它显然不是对称的。一些国家受到冲击，而另一些国家则引发了冲击。
无论如何，鉴于共和党叛乱分子正在关闭联邦政府，还正盯着国际货币基金组织的预算，以将其作为一个潜在的要挟筹码，如果美联储承认它正在根据印尼的商业环境调整其最新的政策举措，那将是一场政治灾难。相反，来自新兴市场的抗议正好为美联储提供了一个适当的时机，让它可以充分展示美国式的爱国主义。亚特兰大联邦储备银行行长丹尼斯·洛克哈特（Dennis Lockhart）在2013年8月向彭博电视台保证：“你必须记住，我们是国会的合法产物，我们只有一个使命，那就是关心美国的利益……其他国家只需将此视为现实，并适应我们，如果这对它们的经济至关重要的话。”圣路易斯联邦储备银行的詹姆斯·布拉德（James Bullard）强调了同样的观点：“我们不会只根据新兴市场的波动来制定政策。”[33]
三
之后，在9月18日，美联储做出了人们期待已久的决定。联邦公开市场委员会宣布，自5月份起开始缩减量化宽松的规模后，在等待“更多证据表明经济将持续复苏”期间，其将维持利率不变，并继续以目前的利率购买债券。[34]自5月以来，缩减购债规模一直令市场感到不安，但现在缩减已经停止了。
不做任何改变的决定引发了一轮疯狂的解读，不是关于缩减的可能性，而是关于为什么它没有发生。美联储中的鸽派是否在抵制利率冲击？伯南克临阵退缩了吗？他把这个问题缓一缓，是想让继任者来处理吗？[35]或者美联储的政策是连贯的，但在预测方面做得不好？在2013年春季，当美联储开始考虑缩减购债规模时，以及在9月份当美联储决定推迟缩减时，其已经大幅下调了对经济增长的预测。[36]如果经济复苏不像预期的那样强劲，这将拯救美联储作为连贯的政策制定者的声誉，但代价是削弱了美联储预测的公信力，并突显预期的低迷。或者说，美联储既不是懦夫，也不是糟糕的预测者，它只是在玩一种微妙的战术游戏？因为，如果它决心确保美国经济不受过早和剧烈加息的影响，完成缓慢复苏，那么它需要知道，债券市场对货币刺激措施的减少将有怎样剧烈的反应。对于2013年6月发生的“缩减恐慌”就是一个明显的例证。市场失去了耐心。一旦美联储有任何行动的迹象，投资者将会迅速收紧信贷条件。如果美联储认为需要的是更加循序渐进的措施，那么在5月和6月首次宣布缩减购债规模后，美联储需要第三次以相反的方向震动市场，以便让市场知道尽管缩减购债规模即将到来，但这不是单向押注。[37]
对此，存在四种不同的解释：美联储的政治策略、美联储的弱点、美联储的预测失误和美联储的博弈。是哪一个呢？市场如何知道，又如何在不知道的情况下做出反应？鉴于美联储的犹豫不决，人们可能会认为债券市场义勇军将起来战斗。更为激进的投资者群体对伯南克怀有强烈的敌意。2013年10月，最大的资产管理公司贝莱德集团的首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）指责美联储助长了类似泡沫的市场环境。[38]他的固定收益首席投资官抱怨说，利率存在“巨大的扭曲”。[39]不过，市场对此形成了一致看法。安联—太平洋投资管理公司的比尔·格罗斯认为，投资者应该接受不可避免的结果。如果美联储的目标是逐步退出繁荣时期巨大的债务泡沫——桥水对冲基金的瑞·达利欧（Ray Dalio）称之为“美丽的去杠杆化”，那么，债券投资者必须接受，这是以他们的损失为代价的。[40]他们应该放弃对即将加息的预期。“目前，市场（以及美联储的预测）预计，到2015年底，联邦基金将增长1%，到2016年12月将进一步增长1%。我打赌那不会发生……在押注政策利率将低于目前市场所反映的水平时，债券投资者应该预期未来几年会出现某种田园式的平静，我认为，就像放牛一样。没有那么激动人心，但时机嘛，是存在的！……自然之母和市场之母根本不在乎你的损失，也不在乎你希望从定价低得多的股票/债券投资组合中获得两位数的回报。做一只心满意足的母牛，而不是一只贪婪的乌鸦，明智地放牧，越来越确信美联储及其前瞻性指引，是你生存的最佳选择。”[41]
在数万亿美元面临风险、市场狂热地试图再次预言美联储的政策的情况下，比尔·格罗斯的田园景象难道不是痴心妄想吗？在英国《金融时报》看来，市场与美联储之间的关系似乎越来越像一出问题婚姻的扭曲心理剧，而非心满意足地放牧牛群的田园惬意生活。投资者可能会接受格罗斯的建议，并“怀着美联储是爱我的信念来开展行动”。但这种克制掩盖了深层次的紧张和不确定性。过去五年，在美联储大规模刺激措施的影响下，投资者的策略已经变得彼此相似，以至于他们对自己、彼此和央行进行猜测：“你在想什么？你感觉怎么样？我们对彼此做了什么？我们将做什么？这种克制同样适用于像紧张的丈夫那样的政策制定者……这整件事就像是一个建立在不稳固的基础上的婚姻。”[42]在任何特定时刻，政策的转变或市场情绪的波动都可能会打破这种平衡，并对整个全球经济造成“非常难以预测的”影响。[43]
四
“我将怀着美联储是爱我的信念来开展行动”，这是外国央行必须遵循的处方。继续维持第三轮量化宽松的决定缓解了新兴市场的压力。10月初，受缩减恐慌打击最严重的印度卢比兑美元的汇率从1美元兑68卢比反弹至1美元兑61.9卢比。[44]印度尼西亚[¶]的货币停止了急剧下滑。这是一种解脱。然而，尽管国会心怀嫉妒地监视着美联储获得的独家授权，美联储在做出决定的同时也刻意宣示自己对世界其他地区漠不关心，但拉詹和他的同事们不得不相信，美联储仍然没有忘记他们。更重要的是美联储在幕后做的事情。2013年10月31日，就在9月份停止缩减和国会预算陷入僵局后的几个星期，美联储、欧洲央行、日本银行、英格兰银行、加拿大银行和瑞士国家银行发表了低调的联合公告：
将现有的临时性双边流动性互换协议转为长期协议，也就是说，协议将一直保持效力直到另行通知。长期协议在6家央行间建立起了“双边互换额度网络”。一旦签订双边互换协议的两家央行认为当前市场状况可以保证互换发生，那么有流动性需求的央行就可以按照协议规定获得来自其他5家央行的五种货币流动性。现有的临时性互换协议已帮助缓解了金融市场的紧张，并减轻其对经济状况的影响。这一长期协议将继续作为审慎的流动性后盾发挥作用。[45]
互换额度对于稳定全球金融市场而言至关重要，而且在2008年10月取消了上限，现在正在建立长期的互换协议。[46]与2008年一样，这个网络有限制。最脆弱的新兴市场都没有被纳入美联储互换网络的内部核心，但它们也没有被冷落。最初形成的是区域子网络。这些子网络参差不齐。以欧洲央行为核心的各欧洲银行并没有开展值得一提的活动。相比之下，亚洲的央行表现更加活跃。2013年9月，随着对美联储缩减规模的担忧加剧，印度与日本谈判，将与日本订立的现有互换额度协议从100亿美元增至500亿美元。12月，日本把向印尼和菲律宾提供的互换额度增加一倍，并宣布将寻求与新加坡、泰国和马来西亚协商类似的交易。[47]日本拥有庞大的美元资产储备，仅次于中国，这为其进行此类交易提供了工具。如果发生危机，日本央行可以随时利用美联储的资源。因此，美元的流动性将贯穿整个体系。
与2008年至2009年一样，在2013年，公众大声疾呼，认为有必要建立一个新的货币秩序和一个“去美国化的世界”，而这分散了人们对现实的关注，即一个强大的新的流动性供给网络正在全球经济中铺展开来。互换额度的故事仍然隐藏在英国《金融时报》和《华尔街日报》的内页上。[48]但没有大张旗鼓，没有新的布雷顿森林会议，也没有得到国会或议会的批准。这是行政措施，但它们远不止这些。在危机爆发五年之后，市场仍然不稳定，美国的政治体系饱受分歧的折磨，但全球美元体系正获得一个新的、前所未有的扩张基础。
互换额度的技术效果是毋庸置疑的。不过，它们的政治正当性是另一回事。2013年秋，人们不禁想到了该年早些时候曝光的美国的另一种权力的技术系统：美国国家安全局的电子监控网络。[49]爱德华·斯诺登（Edward Snowden）在6月初曝光的这个网络，也是围绕美国的权力和技术能力展开的。它也不是一个单一而庞大的美国组织。与美联储一样，美国国家安全局也是通过当地机构开展工作的。它也承诺为美国及其盟国提供全面的安全保障。当然，间谍活动和兑换货币是两码事。但它们确实有一个共同点，即它们的职能权力和行政效能不能与类似于公共政治授权的任何机构组织相提并论。它们证明了美国全球力量经久不衰的重要性，也证明无论是在美国，还是在那些政府和商业利益被纳入了美国网络的国家，都难以公开为这种权力的正当性辩护。
[*]简单来说，信贷周期是指信贷渠道的扩张和收缩过程。——译注
[†]原文为如此，疑为欧洲汇率机制（ERM）或欧洲货币体系（EMS）之误。欧洲货币体系建立于1979年，这一体系的核心即欧洲汇率机制。因英镑遭遇汇率危机，英国在1992年9月退出了欧洲汇率机制。——编注
[‡]在经济学上，冷火鸡（cold turkey）喻指政府通过大幅紧缩货币供给来快速降低通货膨胀率的策略。这是一种激烈的策略，实质是以衰退克服通货膨胀。——译注
[§]空头头寸是指一种因预料价格会下跌而卖出或使卖出大于买入的头寸。——译注
[¶]原书如此，结合语境，这里可能是“印度”之误。——编注