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业绩贡献分析程序
未知
业绩贡献分析程序
事实上，经风险调整的收益并不是评估者关注的唯一焦点，更多时候他们只是想确定某一决策到底是否能提高业绩。好的投资业绩取决于投资者正确择时择股的能力，这些时机感和选择能力有较广泛的适用范围，它们既可以认为是在股市大升时从固定收益证券转入股权市场，当然又可以定义得更具体，比如指投资者在特定行业中寻找表现相对不错的股票。
投资组合管理者一般既做出关于资产配置的方向性决定，必要时又在同一资产类别中选择具体的证券配置。研究业绩贡献，其目的就是把总的业绩分解为一个一个的组成部分，每个组成部分都代表了一个特定的投资组合的选择能力。
我们先从最广泛的资产配置选择说起，然后再进一步分析投资组合选择中较细致的具体内容。在这种概念下，积极管理的投资组合与消极的市场标准投资组合（如市场指数基金）有了新的不同：前者由一系列决策所提供的贡献组成，这些决策是在投资组合的不同构成时期做出的。而后者却并非如此，例如，一个通常的贡献分析系统把业绩分解为三个要素：①广义的资产配置选择，如股权、固定收益证券和货币市场工具之间的选择；②各市场中行业的选择；③行业中具体股票的选择。
贡献分析法着重解释投资组合P与另一个市场基准投资组合B之间的收益差别，我们称其为基准收益（bogey）。假设投资组合P与投资组合B共包括了几类资产，其中包括股票、债券、国库券等。在每一类中存在着确定的市场基准指数投资组合。譬如，标准普尔500指数是股票的市场基准。投资组合B中各类资产的权重是固定的，于是它的收益率为
这里wBi是投资组合B中第i类资产的权重；rBi是评估期第i类资产市场基准资产组合的收益率。根据预测，投资组合P的管理者选择权重为wPi的第i类资产；在每类中，管理者也根据证券分析做出了持有不同证券的选择，它们在评估期内的收益为rPi。于是P的收益率是
它与投资组合B收益率的差距为
式（6-9）中的每一项都能重新展开，从而使每项分解为资产配置决策贡献和该类中的证券选择决策贡献，并以此来确定它们对整体业绩水平的贡献。我们把每一项分解如下，注意每类中来自资产配置的贡献与来自证券选择的贡献之和实质上就是每一类资产对整体业绩的总贡献。
第一项之所以能测度资产配置的效应，是因为它反映了各资产类实际权重与基准权重之差再乘以该资产类的指数收益率；第二项之所以能测度证券选择的效应，是因为它是某一资产类中实际投资组合的超额收益率与市场基准收益率之差，然后乘以实际资产组合中该类资产的权重。由这两项构成了该类资产的总业绩。图6-10是关于整体业绩如何分解为证券选择和资产配置的简单图解。
为了解释这种方法，我们可以考虑对一个假想投资组合进行具体的贡献分解。如果该资产组合只投资于股票债券和货币市场。从表6-6到表6-9都是具体的贡献分析。设投资组合当月的收益率为5.34%。
图6-10 第i类资产对业绩的总贡献
表6-6 管理投资组合的业绩
第一步当然是先建立一个可比较的市场基准水平。我们仍把这个市场基准称为基准收益，它是投资者就算完全采取消极策略也能得到的收益率。“消极”在这里有两层意思。首先，它指资金在各类资产之间的配置是按照常规或中性的原则进行的，于是一般的市场配置就是一种消极投资策略；其次，它意味着投资组合管理者在每一类资产中持有类似指数基金的投资组合，比如在股权市场中持有标准普尔500指数基金。在这种情况下，作为业绩基准的消极投资策略，既是资产配置的基准，又是证券选择的基准。任何一种对消极投资基准的偏离都可以归结为资产配置发生了变化（对市场资产中性配置的偏离），或者是证券选择发生了变化（对资产类中消极指数的偏离）。
虽然我们已经在前几章中大篇幅讨论了如何在某类资产中确定指数，但我们觉得有必要对如何确定资金在各类资产之间进行中性配置做一下简短介绍。各资产的权重能否称之为“中性”，这主要取决于投资者的风险容忍度，因此它必须在与顾客进行交谈之后才能决定。比如说，爱冒险的投资者可能愿意把大部分资金注入股权市场，于是该基金管理者的中性权重也许就是75%的股权、15%的债券，另有10%的现金。以这些权重为中心的任何一点偏离都将表明投资者认为其中一种资产的市场表现超过或低于了通常的风险-收益要求。相反地，厌恶风险型的投资者可能会认为在三种市场上45%、35%、20%的权重是中性的。因此，在正常情况下，他们的投资组合会比那些喜好风险的投资者具有更低的风险。所以，只有当投资者在判断各市场表现后，对各资产权重做出了“特意”的调整，我们才能认为其真正偏离了“中性”。
在表6-6中，中性权重分别为股权60%、债券30%、现金（货币市场工具）10%，因此基准收益的投资组合就由每种指数按照60∶30∶10的权重组成，其收益率为3.97%。被评估的投资组合的业绩是正的，等于为其实际收益率减去基准收益：5.34%-3.97%＝1.37%。接下来我们需要对1.37%的收益率进行分解，并把它们归因于各个独立的决策。
资产配置决策
假设被评估投资组合的权重分别为股权70%、债券7%、货币市场工具23%。投资组合的业绩必然与这些权重对预定标准权重60∶30∶10的偏离有关，而且程度的大小取决于三种资产类中权重偏离所产生的或好或坏的结果。
为把管理者关于资产配置的效应独立出来，我们考察一个假想的投资组合，它由权重为70∶7∶23的三种指数基金组成。它的收益率仅反映了从60∶30∶10的基准权重转移到现在权重所引起的收益变化效应，而不包括任何由积极投资管理者在每个市场中积极选择证券所带来的效应。
由于管理者会对具有良好表现的市场增加权重，而减少表现不好市场的份额，上述假想投资组合的业绩要优于预定标准。因此，总业绩中属于资产配置的贡献就等于三个市场中超额权重与其相应指数收益率之积的总和。
表6-7a表明在总超额收益的137个基点中，成功的资产配置贡献了31个基点，因此部分优良业绩应归功于此。这是因为当该月股权市场实现了5.81%的收益率时，经理大幅增加了当月的股权市场投资权重。
表6-7 业绩归因
部门与证券选择决策
如果业绩中有0.31%（表6-7a）应归功于各资产市场间的成功配置，那么剩下的1.06%就应归功于在每一市场中的部门及证券选择。表6-7b具体计算了该投资组合中部门及证券选择对总体业绩的贡献大小。
从表6-7b可知，该投资组合中股权部分所实现的收益率为7.28%（而标准普尔500指数的收益率为5.81%），固定收益证券的收益率为1.89%（而巴克莱指数收益率为1.45%）。把股票市场和债券市场中的超额收益乘以各自的投资比例，两项之和共计1.06%，此即为部门及证券选择对业绩的贡献。
表6-8通过记录股权市场每一部门的数据而得到了股权市场中优异业绩的具体来源。前3栏是该投资组合与标准普尔500指数在股权市场上各部门间的配置及两者之间的差异，第4栏列出了每个部门的收益率。第5栏为每个部门中两者之间的差异与部门收益率的乘积，它们分别代表每个部门对其在股权市场上出色业绩所做出的贡献。
表6-8 股权市场中的部门选择
注意，好的业绩源于加大了对一些具有出色表现的部门所做的投资，如对经济周期非敏感的消费品行业，而同时减少了对技术工业等表现不佳部门的投资力度。由于仅部门选择一项就为投资组合中股权超额收益提供了1.29%的收益率，而且表6-7b中第3列显示投资组合中股权部分的收益率比标准普尔500指数大1.47%，于是我们可以通过简单的相减得出部门内证券选择对投资组合中股权业绩所做的贡献为0.18%（=1.47%-1.29%）。
当然在投资组合的固定收益证券部分也可以应用同样的部门分析，在这里不再赘述。
各部分贡献的加总
在该月，投资组合的各项选择程序都很成功。表6-9详细列出了各方面的业绩贡献。在3个市场上进行资产配置贡献了31个基点，在各市场内的证券选择贡献了106个基点，于是投资组合的总的超额业绩达到了137个基点。
表6-9 投资组合贡献小结
其中部门和证券选择所得的106个基点可以继续细分下去，股权市场中的部门选择实现了129个基点的超额收益，而部门内的证券选择贡献了18个基点。（把147个基点的股权总超额业绩乘以70%的股权权重，即为股权对投资组合业绩的贡献）。同样，对固定收益部分也可以进行类似的分解。