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对冲基金的费用结构
未知
对冲基金的费用结构
对冲基金的常见费用结构包括资产1%~2%的管理费加上激励费（incentive fee）。激励费是指每年投资超过某一基准后利润的20%。激励费实际上是一个以现有组合价值乘以（1+基准收益率）为执行价格的看涨期权。如果增值足够多，经理就会得到这笔费用，在资产下跌时也不会有损失。图8-7展示了以20%作为激励费、以货币市场利率rf作为基准的基金激励费。组合现值记为S0，年终价值为ST。激励费等于以S0（1+rf）为执行价格的0.2个看涨期权。
图8-7 作为看涨期权的激励费
注：组合现值记为S0，年终价值为ST。激励费等于以S0（1+rf）为执行价格的0.2个看涨期权。
【例8-4】 激励费的布莱克-斯科尔斯定价方法
假设对冲基金年收益率的标准差是30%，激励费是超过无风险利率部分的20%。如果组合现值为100美元/股，实际无风险年利率为5%（用连续复利计算则为4.88%），则激励费的执行价格为105美元。看涨期权的布莱克-斯科尔斯定价方法对于S0=100，X=105，σ=0.30，r=0.0488，T=1年的看涨期权，定价为11.92美元，略小于净资产价值的12%。由于激励费为看涨期权的20%，其价值大约为净资产价值的2.4%，计入2%的管理费，对冲基金的投资人需要支付总价值4.4%的费用。
这个补偿费用结构的主要副作用就是高水位线（high water mark）。如果一个基金蒙受了损失，再到它取得比以前更高价值之前都无法收取激励费。如果亏损很严重，情况就更糟。水位线使经理们关闭表现糟糕的基金，这也是对冲基金损耗率较高的一个原因。
对冲基金中成长最快的一类是所谓的对冲基金的基金（funds of funds）。这种对冲基金投资于一个或多个其他对冲基金。基金中的基金也被称为联接基金，因为这些基金联结了投资人和其他基金。它们由于具备帮助投资者在基金之间分散化的能力而受到市场追捧，而且它们也可以代表投资者考察基金投资价值。理论上说，这是一种极富价值的服务，因为很多对冲基金作风神秘，而联接基金通常比个人投资者有更多的信息渠道。但是当2008年12月伯纳德·麦道夫（Bernard Madoff）因庞氏骗局被逮捕时，很多联接基金被证明是他的客户，可见它们的“代表”能力值得质疑。名列榜首的是法菲尔德-格林威治集团（Fairfield Greenwich Advisors），所陷金额高达75亿美元，其他多家联接基金和资产管理公司也被钓走10亿美元以上，其中包括特里蒙特对冲基金公司（Tremont Group Holdings）、西班牙国家银行（Banco Santander）（西班牙银行，欧元区最大的银行之一）、阿斯特合伙人对冲基金（Ascot Partners）和阿塞斯国际咨询（Access International Advisors）。事实证明，某些基金甚至变成了麦道夫的营销代理人。下面专栏详细讨论了麦道夫丑闻。
华尔街实战
伯纳德·麦道夫丑闻
2008年12月13日，伯纳德·麦道夫向他的两个儿子承认他多年操纵庞氏骗局，金额高达600亿美元。庞氏骗局是一类臭名昭著的投资欺诈，管理人向客户收集资金，号称代为投资并声称获得了优厚的回报，但事实上将资金挪作他用。（此骗局因查尔斯·庞兹（Charles Ponzi）得名，其骗局在20世纪初期的美国臭名昭著。）当早期投资者要求撤资时，支付给他们的资金来源于新进入的投资者，而非投资的真实收益。只要新进入的投资可以满足撤资需求，骗局便可维持下去，而吸引新投资者进入的是早期投资者所获得的丰厚收益和灵活的撤资能力。
作为华尔街的大佬，麦道夫的骗局进展顺利。他是电子商务的先驱者，而且又是纳斯达克前任主席。除此之外，他名下的伯纳德·麦道夫投资证券也充当资金管理人的角色，不论市场好坏，每年都声称可以取得10%～12%的收益率。人们猜测他的策略大量应用了期权套期保值，但是麦道夫本人从不提及他的投资之道。即便如此，他在华尔街的声望以及他的客户名单依然向人们证明了他的合法性。此外，他努力吸收新客户，需要关系才可以加入其基金的事实更是钓足了投资人的胃口。据称骗局维持了数十年，在2008年股市大跌之际，几家大客户要求赎回70亿美元，而公司资产仅剩不足10亿美元，骗局因此大白于天下。
不是每个人都被愚弄了，回顾过往，曾有不少质疑和警告被提出过。例如，由于它异常神秘，数家机构投资者离开了基金。考虑到其资产的规模，被认为是麦道夫投资策略核心的期权交易应当主宰期权市场的交易规模，事实上并无迹象支持上述假定。不仅如此，麦道夫的审计公司只有3个职员（只有1个会计），似乎无法完成如此巨额且复杂交易的审计。进而言之，麦道夫的费用结构也与众不同。与对冲基金管理费加激励费的模式不同，他声称其利润来自交易佣金，若果真如此，对于客户可是一笔巨大的价差。最后，与多数基金将资金托管于银行不同，他声称将资金保管在家中，也就是说谁也无法确认它们的存在。2000年，SEC收到了一个名为哈利·马可波罗（Harry Markopolos）教授的来信，声称“麦道夫证券是全球最大的庞氏骗局”，但麦道夫经营照旧。
还有一些悬而未决的问题。麦道夫得到了哪些帮助？到底流失了多少资金？大多数“不见了的”资金说明麦道夫的利润是虚构的，其余资金则返还给了早期投资者。这些钱去向何方？它们到底是在失败投资中损失的还是被麦道夫挥霍一空？为什么早前的警告没有引起管理者的警觉？
类期权性质的补偿对于对冲基金的基金的预期费用有着深远的影响。这是因为即便联接基金的总业绩不佳，它仍然对每一家战胜基准的基金都支付激励费。这样一来，分散化会伤害你！[1]
【例8-5】 联接基金的激励费
假设一个联接基金对3家对冲基金分别投资100万美元。简化起见，我们忽略基于资产价值的费用（管理费）而仅仅关注激励费。假设基准收益率为零，所以每家基金都可以收到总收益20%的激励费。下表列出了各家基金在一年内的业绩、总收益率、激励费。基金1和基金2有正的收益率，因此获得激励费，而基金3业绩惨淡，激励费为零。
即使总组合的收益率为-5%，它仍需为每3美元的投资付出0.12美元的激励费，占到了资产净值的4%。如最后一列所示，联接基金的收益率从-5%降至-9%。
联接基金的基本理念在于将风险分散于多家基金。但是，投资者应该意识到联接基金的杠杆往往很大，这使得收益波动巨大。此外，如果联接基金投资的多家基金具有相似的投资风格，所谓分担风险的作用就会化为泡影，可是为此多付出的费用不会随之消失。[2]
[1] S.J.Brown，W.N.Goetzmann，and B.Liang，“Fees on Fees in Funds of Funds，”Journal of Investment Management 2（2004），pp.39-56.
[2] One small silver lining：while funds of funds pay incentive fees to each of the underlying funds，the incentive fees they charge their own investors tend to be lower，typically around 10%rather than 20%.