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可携阿尔法
未知
可携阿尔法
市场中性纯赌局的重要推论是可携阿尔法（portable alpha）的概念。假设你想对一个你认为被低估的股票投机，但是你认为大盘会下跌。即使在该股票被相对低估方面你是正确的，但它仍然可能随着大盘下跌。你想把纯股票赌注与由股票正贝塔值引起的市场资产配置赌注区分开来，解决方案是购买股票并且通过出售足够多的指数期货来消除市场敞口，从而将贝塔值降到零。这种股票多头-期货空头的策略使得你可以进行一场纯赌局，或者说该股票的市场中性头寸。
更一般地，你也许希望将资产配置与股票选择分开。方法是投资于任何可以“找到阿尔法”的地方。然后你可以对冲掉系统风险，从而将阿尔法剥离出来。最终，你通过消极产品比如指数基金或者ETF来对市场的目标板块建立敞口。换句话说，你已经创造了可以与市场任意选定板块敞口混合的可携阿尔法。这个过程称为阿尔法转移（alpha transfer），因为你把阿尔法从你发现的板块转移到了你最终建立敞口的板块。寻找阿尔法需要技巧，相较之下，贝塔或者市场敞口是一种可以通过指数基金或者ETF廉价购得的“商品”。
纯赌局例子
假设你管理一个140万美元的组合。你确信组合的阿尔法是正的，α>0，但是市场也会下跌，即rM<0。因此你将针对上述错误定价建立一个纯赌局。
下个月的收益率用式（8-1）描述，该式说明组合收益率等于“公平的”CAPM收益率（右侧前两项），加上由“残差项”表示的公司特有风险e，加上代表错误定价的阿尔法
具体而言，β=1.20，α=0.02，rf=0.01，标准普尔500指数现在为S0=1344，简化起见，组合无股利。你想要抓住每月2%的阿尔法，但你不希望被股票的正阿尔法影响，因为你预计大盘会下挫。所以，你通过售出标准普尔500期货来对冲风险。
由于标准普尔500期货合约乘数为250美元，组合β为1.20，通过出售5份期货合约可对股票仓位套期保值1个月：[1]
1个月后组合的美元价值为
由期货仓位带来的收入为
股票和期货仓位在月末的总价值即为组合价值和期货进项，等于
注意到期货市场的敞口完全抵消掉了股票组合的敞口。换句话说，β值被降为零。你的投资为140万美元，月收益率为3%加上非系统风险（式（8-2）的第二项）。这种零β仓位的合理期望收益率即为无风险利率1%，所以你可以得到2%的α，而且消除股票组合的市场敞口。
这是一个纯赌局的理想化示例。实际上，这个例子简化地假定一个已知固定的组合β，但是该例说明了在对冲市场风险后对股票进行投机的目标。该目标一旦完成，借助指数或指数期货，你可以针对任何系统风险构建所需的敞口。因此，你实现了α的转移。
图8-1是该纯赌局的图示。图8-1a示例了一个“裸露”的正α赌注，即未有套期保值。风险固定时，你的期望收益率高于均衡收益率，但由于你的市场敞口，你仍有可能在市场下挫时亏损。图8-1b是系统风险对冲之后的特征线，没有市场敞口。
图8-1 纯赌局
警告：市场中性仓位也是赌注，而且也可能失败。这不是真正的套利，因为你的收益依赖于分析的正确性（你所察觉到的α）。此外，你也许会失败仅仅是因为坏运气，即你的分析准确但是特定风险（式（8-1）和式（8-2）中e为负值）仍可能导致亏损。
【例8-2】 纯赌局的风险
市场中性赌局在1998年时遭受了一次严重的质疑。尽管30 vs.29.5年国债策略（见例8-1）运行顺利达数年，当俄罗斯债务违约时，事情发生逆转，引发大量投资涌向最安全、流动性最高的30年国债。巨大的损失证明了，即使是最安全的赌注（基于趋同套利的赌注）也有风险。尽管差价最终一定会被消除，事实上数周之后也是如此，长期资本管理公司与其他对冲基金却蒙受了巨大的损失。最后价格的趋同对于LTCM而言来得太迟了，它同时蒙受其他投资的损失，最终只得破产。[2]
由于对冲基金大量使用杠杆，即使是市场中性赌局的收益也会有巨大波动。多数错误定价相当微小，而多头-空头策略的本质使得总体波动较低。对冲基金不断加大赌注金额，当赌注成功时加大了收益，但失败时也放大了损失。最后，基金收益的波动自然不会小。
[1] 简化设定期货到期日即为套期时限，此处为1个月。如果合约到期日较长，我们需要略减对冲比率，称为“对冲去尾”。
[2] 对于积极管理者而言，市场择时尤为重要。更一般地，证券分析师察觉到错误定价后，他们普遍承认价格合适收敛至内在价值难以确定。