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国际投资：风险、收益与分散化的好处
未知
国际投资：风险、收益与分散化的好处
美国的投资者有多种途径进行国际投资。在实际操作中，尤其对于大机构投资者而言，最简单的方法是直接购买其他国家资本市场上的证券。现在，在国际化的驱动下，中小投资者也开始从这种方式中获利了。
除直接交易外，许多国外公司的股票以美国存托凭证（ADR）的形式在美国市场上买卖。美国金融机构，如银行，可以在公司所在国购买该公司股票，然后以这些股票为基础发行ADR。每份ADR都是对银行所持有的一定数量股票的要求权。有些外国股票在美国既可以直接交易也可以通过ADR进行交易。
还存在很多以国际市场为投资目标的共同基金。除了单国共同基金外，还有很多开放式基金以国际市场作为投资目标。比如，富达基金（Fidelity）的投资集中在海外，主要在欧洲、太平洋地区及有着新兴基金发展机会的发展中国家。而秉承指数化投资策略的先锋基金（Vanguard），分别发行了欧洲、大洋洲和新兴市场的指数基金。此外还有很多交易所交易基金，比如iShare和WEBS（World Equity Benchmark Shares，这是一种特定国家指数产品）。
美国的投资者也可以交易以外国证券市场价格为标的的衍生产品。比如，他们可以买卖日经指数或伦敦金融时报指数的期货与期权。这两种指数分别由日本证券交易所的225种股票与英国、欧洲的股票编制而成。
风险与收益：汇总统计
本章中大部分的讨论都是基于一个国家市场指数收益率的数据库，我们用了2002~2011年48个非美国的国家市场指数和美国标准普尔500指数。这段时间经历了互联网泡沫的破裂、低利率时期的繁荣、随之而来的2008年金融危机和金融危机后的缓慢复苏。
研究风险资产时通常考虑相对无风险收益的超额收益，这就增加了国际投资的复杂性，因为各国的无风险收益率都各不相同。当无风险债券用不同货币计价时，同样的一个指数（其他单项资产也是如此）将获得不同的超额收益率。尽管我们的方法是以美国为基础的，但在其他国家依然适用，不同的是当采用其他货币计价的无风险收益率时，我们的收益率会发生变化。
我们研究的这段动荡时期带来了低于预期的平均超额收益率，但主要在发达国家市场，而发展中国家则保持着持续不断的增长。这个现象给我们上了很好的一课：它为我们提供了一个观察市场的极端案例，即投资者的预期反映到现实收益中会非常模糊和不可靠，可能无法提供对未来收益的准确预测。过去的收益确实是对风险的反映，至少是对不久的将来反映。尽管市场有效假说被运用于预测收益（未来的收益不能由过去的收益预测），但是它不能用于预测风险。因此，我们的实践能够帮助我们从与此前预期存在差异的历史收益中更好地区分出哪些能从中习得而哪些不能。
尽管积极的投资经理致力于单个市场资产配置和证券的选择，但我们在进行国际投资时只考虑国家市场指数，成为一种改进版的被动投资策略。不过，我们的分析也阐释了未来主动投资的必要性。
从研究单个市场的特征开始，我们进一步构建多个市场的投资组合，来研究分散化投资的好处。单个市场指数的市值可以在表7-1和表7-2中看到，以此构建的投资组合如表7-9a所示，这一表格还列示了国家指数和地区指数的收益情况。单一国家或地区市场指数的表现在表7-9b中。
根据发达国家和新兴市场国家2002年年初的市值，我们进行加权，构建了加总的国家市场指数组合。这些组合在5年后进行重新调整，即2007年的组合是基于2006年年底的市值构建的，这一组合将继续持有5年（在这10年中，股利将进行再投资）。从很大程度上讲，这一策略是可行的，因为大多数（尽管不是全部）国家的市场指数都可以通过该国的指数基金或ETF进行投资。一方面，由于并非所有国家的市场指数都可以进行投资，所以这个设想的策略可能比真实可得的策略更分散化投资一点；另一方面，在真实的投资过程中，这个组合中的各资产将因为各国市值的变化而时时改变权重。但事实上，我们仅仅5年才调整一次权重，这一定程度上削减了该投资组合分散化的好处。利弊平衡后，我们假设设想的投资组合与实际可得的被动投资组合的表现差不多。
我们还将这些国家市场指数投资组合与区域市场指数投资组合进行了比较，都列示在了表7-9a中。我们用标准化后超额收益的平均数和标准差（以美元计价）进行比较，同时我们还用到了相对于美国投资组合的α和β来衡量。在粗略地对比发达国家和新兴市场国家市场指数的表现后，我们将深入研究这些数据。
表7-9a 市场价值和各国市场指数组合与区域市场指数组合的比较
资料来源：Datastream.
表7-9b 全球风险与收益 （2000~2009年）
资料来源：Datastream，online.thomsonreuters.com/datastream.
华尔街实战
指数基金WEBS降低了境外投资的成本
随着近些年来境外市场的发展，一种投资境外市场的新方法适时出现了。WEBS是指一种特定国家或地区指数产品，投资于通过精选后的一个国家或地区的股票组合。每个WESB系列指数基金都试图寻找一个与摩根士丹利指数的价格和收益率相对应的投资组合。
当投资者想要卖掉这一投资产品时，他卖出的是一系列股票而不是直接赎回该基金，这类似于封闭式基金到期时的情况。WEBS是一系列证券的组合，它的交易类似于美国股票的交易，这不同于共同基金的交易，因为共同基金的份额不能在二级市场上交易，只能按照每天闭市时的基金价值进行申购和赎回。由于WEBS基金进行大量的买入卖出，所以投资者不用担心像封闭式基金一样有较高的溢价或者折价。作为市场指数的投资组合，WEBS基金属于被动管理式，相应地，它们的管理费率低于开放或者封闭式基金的费率。
WEBS基金给投资者创建了一个针对某一境外市场买卖股票的机会。不同于美国的存托凭证（ADR）只能让你投资一家公司，WEBS基金可以给投资者提供投资一个国家或地区股票组合的机会，让投资者在拥有一个或多个境外市场股票头寸的同时，免去买入和直接管理股票资产的麻烦，同时投资者可以通过外汇的方式直接用美元进行交易。
一些投资者可能更喜欢主动管理型、分散程度高、流动性强的开放式国际权益投资基金以减少境外投资的汇率和政策风险。开放式基金虽然方便，但当境外股票波动较大时，可能面临着因为基金赎回而被迫卖出股票的风险。
当买入或卖出WEBS时，你将支付交易费用，由于它们是被动管理型，管理费率相对较低，同时也省去了大部分普通基金交易时应付的交易费用。
指数篮子
资料来源：Modified from The Outlook，May 22，1996，published by Standard and Poor’s；and Amex website，www.amex.com，February 2000.
投资新兴市场的风险更大吗
在图7-3中，发达国家或地区和新兴市场国家或地区都是按照标准差由小到大排列的。新兴市场国家或地区的标准差与发达国家或地区的标准差绘制在同一图中。作为全部组合来看，当我们用收益的波动性来衡量风险时，新兴市场风险明显大于发达市场，尽管你也能发现一些新兴市场比一些发达市场看着更加安全。当然，若投资者考虑将一个境外市场指数加入一个美国指数的投资组合，就要考虑该国或该地区市场的相对风险，就要衡量其相对于美国市场的β数。[1]
图7-4按照各国或地区指数收益相对美国指数收益的β大小进行排序。图中6个发达市场和8个新兴市场的β小于1，注意到，这仅占48个国家或地区的1/3。一个有效分散的国际投资组合应该比仅投资美国资产的风险更小，同时比所有国家的标准差都要小。但这并不是说，一个方差较大的国际投资组合就是差的。事实上，如果无风险资产是可得的，最小方差组合永远不是最优的（它们由最大化夏普比率、切线的斜率、投资组合的有效边界决定）。但是，一个有效的国际投资组合必须有一个较大的平均收益率以获得一个较大的夏普比率。
图7-3 2002~2011年发达市场与新兴市场月度超额收益率的标准差
图7-4 2002~2011年发达市场和新兴市场指数美元收益率对美国市场的β
图7-4中发达市场和新兴市场β的比较表明，与上图的标准差的结果相比，新兴市场风险对于美国投资者而言并没有比发达市场风险大很多，这也是这一系列对比给我们的最大收获。
新兴市场的平均收益率更高吗
图7-5按照2002~2011年市场的平均超额收益率将市场排序，新兴市场显示出了明显的优势。在这49个市场中，只有两个发达国家或地区市场收益率低于无风险资产收益率，考虑到这些市场的波动性，这一现象并不正常。一部分原因是美元在这些年的走弱，当我们用当地货币衡量超额收益率时，8个发达国家或地区市场的收益率低于美国10年期国债的收益率。此外我们还发现，β较小的国家（如巴基斯坦）比β较大的，甚至β最大的国家（土耳其）有着更高的收益率。尽管新兴市场的β不是很高，但新兴市场的平均收益率显著高于发达市场的平均收益率，意味着在这段时间中，新兴市场较之发达市场能够使得投资组合更加有效分散。
图7-5 2002~2011年发达市场与新兴市场平均超额收益率
我们不必对这一结果太过惊讶。回忆下过去120个月收益率的标准差SD（10年平均）=SD（月平均标准差）/，巴基斯坦10年期平均月度收益标准差约为0.92%，而土耳其则为1.20%。当这两个国家的标准差向相反方向分别偏离一个标准差的时候，就会产生2.12%的差距，但其10年期月度平均收益率的差距仅为0.21%。这个结论我们之前也提到过，即使是长达10年以上的期限，我们也无法对实现的平均收益进行很好的解读。
投资者会本能地想要估计下各个市场的α或者信息比率来看它们是不是显著异于零。如果没有正的α，我们不能说一个资产有很好的市场表现。而信息比率衡量的是如果一个市场指数按照最优的比例加入一个美元指数组合后，组合夏普比率增长的幅度。
图7-6显示新兴市场国家或地区的信息比率整体上优于发达市场国家或地区，主要是因为八个受金融危机影响较大的发达国家或地区市场的糟糕表现和四个主要新兴市场的较好表现。其他36个国家或地区的表现并不能很好地区分。再次重申，考虑到较高的波动性，48个国家或地区中8个发达市场和4个新兴市场的表现也没有什么令人惊讶的。
图7-6 2002~2011年发达市场与新兴市场国家以美元计价的信息比率
令人震惊的是美国市场的表现，从表7-9a中我们看到，尽管美国市场的标准差是最小的，但夏普比率依然排名比较靠后。这可能是由金融危机或者美国在国际经济地位上的下降导致的，这从美元的不断贬值中可以看出。[2]为了验证第二种可能性，我们比较了发达市场和新兴市场以本币计算的收益率。因为美国投资者可以通过对冲的方法获得这些收益率。
汇率风险对于国际投资重要吗
表7-3表明不同国家之间的汇率变化十分不同，在图7-7至图7-10中，我们比较了用美元和当地货币衡量的收益率与标准差、β系数以及平均超额收益和信息比率的关系。图7-7和图7-8讨论的是风险问题，两种测度都显示以本币计价的收益率的风险明显低于以美元计价的收益率。当用β系数比较时，两者之间的差距（至少在这10年间）是非常显著的。需要提醒的是，这一结果是在只有一个境外指数加入美国的投资组合时才适用，如果考虑更多元化的投资，相对风险可能会改变。
在构建国际投资组合时，经常需要考虑对冲汇率风险以降低组合的整体风险。然而是否需要对冲某种外币的决策也是积极管理国际投资组合的一部分。如果一个投资组合经理认为美元相对某国货币被高估了，那么对该货币敞口进行对冲，若正确的话，可以提高组合的美元收益。这个决策的潜在收益取决于这一国或地区投资在组合中的比例。如果仅对投资组合中的一国或地区外币进行上述操作，对组合整体的风险并没有太大影响。但是如果投资经理预期美元相对于大部分或全部货币都是高估的时候呢？在这种情况下，对所有外币敞口进行对冲的“豪赌”将对组合整体的风险产生很大的影响。与此同时，如果这个决策是正确的，如此大的头寸将带来一笔巨额的收益。
图7-7 2002～2011年以美元和当地货币计价的超额收益标准差
图7-8 2002～2011年以美元和当地货币计价市场β
图7-9和图7-10显示以美元计价的超额收益和信息比率稍好于以本币计价情况。既然以本币计价调整风险后的收益并没有优于以美元计价的，我们可以得出结论，新兴市场的优秀成绩受益于本国或本地区经济的良好表现，不仅仅是因为美元的贬值。
图7-9 2002～2011年以美元和当地货币计价平均超额收益
图7-10 2002～2011年以美元和当地货币计价信息比率
国际分散化的好处
表7-10向我们讲述了一个国际分散化投资的故事。首先，它告诉我们市场之间的相关系数在稳步上升。从20世纪60年代末到2011年，16个国家或地区中只有4个国家或地区与美国的相关系数保持稳定，剩下的都有了显著的上升。在最近这10年，全球市场（除了美国）与美国市场的相关系数达到了0.90。因此，分散化投资的好处主要来源于与其他国家或地区相关系数（各国或地区之间的相关系数以及和美国市场的相关系数）较低的市场。表7-9b告诉我们，这些主要是新兴市场。
表7-10 境外资本市场收益率与美国市场的相关系数（以美元计价的超额收益）
注：NA=不可得
资料来源：Datastream online.thomsonreuters.com/datastream；1970-1989：Campbell R.Harvey，“The World Price of Covariance Risk，”Journal of Finance 46（March 1991），issue 1，pp.111-58.
为了衡量国际分散化投资的价值，我们回到最开始研究组合的标准差的地方，也就是表7-9a。我们发现不管往美国国内资产的投资组合中加入全球市场或是新兴市场，组合的标准差都上升了，这是因为海外市场的较大标准差并没有因为新兴市场与其他市场较低的相关性而抵消。
然而，分散化投资的目的不仅仅是减少风险，更重要的是增加夏普比率。这里我们看到，在任何资产配置中，国际组合投资的夏普比率都要高于美国市场的夏普比率。即使不考虑是发达市场还是新兴市场，全球组合投资的夏普比率都要比美国市场的高。运用更直接的M2测度（见第6章），投资全球市场组合的优势每年是284个基点。即使是分散化程度最低的全球ETF组合，其每年获得的风险调整后的溢价是107个基点。
华尔街实战
投资者遇到的挑战：市场似乎太关联了
投资界有一条黄金准则：将你的钱分散化投资到不同的资产——股票、基金、债券、商品——它们的价格不同步变化。但是这条准则越来越难以遵守了。
最近的研究发现，一系列过去价格升降不一致的资产现在开始越来越相关了。以最近几周经历过山车的新兴市场股票为例，用于反映新兴市场的摩根士丹利远东指数最近与标准普尔500指数的相关系数为0.96，6年前，相关系数还只有0.32。
这给投资者带来了一个困扰：怎样才能构建一个足够分散化的投资组合，使得其中的资产价格不同时变化呢？
最近相关系数上升的趋势并不意味着投资者就应该放弃他们现在的投资组合。安博特资产管理公司首席经济学家艾兹拉提说这只是表明他们不再能够拥有与过去一样分散化的投资组合了。他补充到，经过较长的一段时间，大概几十年，多样化的资产开始出现聚集现象。
对于相关系数上升的一种解释是全球化程度的提高，使得各国之间的经济变得相互依赖。理柏资深分析师托内荷认为国际化的股票，即使它们现在的相关系数很高，也值得进行长期投资。一些人认为这种高相关性只是暂时的现象，他们预计一年或几年后，多元化将回归，而托内荷就是其中一员。
资料来源：Shefail Anand，“Investors Challenge：Markets Seem Too Linked，”The Wall Street Journal，June 2，2006，p.C1.© 2006 Dow Jones& Company，Inc.All rights reserved worldwide.
因此，这些数据很好地说明了尽管相关系数在不断上升，持有一个被动的全球ETF也比仅投资美国市场组合要好。图7-11通过比较随机选取的全球股票组合与只有一个股票的组合（基于1995年的相关系数）向我们展示了多元化投资的好处。这个例子并没有为分析国际分散化投资的价值提供多大的帮助，因为多元化投资的好处并不归功于标准差的降低，而应归功于风险调整后收益的增加。
图7-11 国际多元化组合的标准占单一股原组合标准差的比例
资料来源：B.Solnik，“Why Not Diversify Internationally Rather Than Domestically.”Financial Analysts Journal，July/August 1974，pp.48-54.Copyright 1995，CFA Institute.Reproduced and republished from Financial Analysts Journal with permission from the CFA Institute.
分散化投资好处的误导性表述
构建有效投资组合的基本技术是有效边界理论。一条有效边界是通过期望收益与估计的收益协方差矩阵计算出来的。这条边界加上现金资产构成资本配置线，完整的有效投资组合集合在前面已述及。有效分散化的收益反映在有效边界的弯曲程度上。其他因素相同时，股票之间的协方差越低，有效边界的弯曲程度越大，那么对于任何期望收益来说，风险降低也就越多。目前为止，一切都看起来不错，但是如果我们用样本期内已实现平均收益代替期望收益来构建有效边界，曲线又会怎样？
事后有效边界（根据已实现收益得到）描述了仅有一个投资者的投资组合，且该投资者是一个相当有洞察力的人，他准确预测出了所有资产的平均已实现收益，并准确估算出了样本期内所有资产的协方差矩阵。很明显，这样的投资者根本不存在。对于其他缺乏超凡洞察力的投资者而言，这种边界只具有业绩评估方面的意义。
在这个股价急剧波动的世界中，有些股票能实现巨额的未预期平均收益。这种巨大的“潜力”会体现于事后有效边界上。而这种潜力会放大分散化带来的收益。这种（难以预测的）潜力已在第6章中详细叙述。对于真实投资者而言，把这种潜力作为未来投资的工具是没有意义的。
国际分散化带来的实际收益
尽管用已实现收益来预测未来收益有很强的误导性，但是已实现收益在预测风险方面用处颇大。理由有二：第一，市场有效（至少是近似有效）意味着股价难以精确预测，但并没有说风险不能精确预测；第二，在统计上，根据实证数据得出的标准差、相关系数等的误差要远远小于根据期望值得出的。因此，利用已实现收益估计的风险可以比较好地代表分散化的好处。
图7-12表示了用已实现平均收益率得到的25个发达国家股指的有效边界，包括卖空和不卖空的情况。尽管事后有效边界排除了卖空的情况，但仍然极大地夸大了分散化的好处。不幸的是，这种误导性的有效边界仍然经常出现在各类文献和课本中来说明分散化的好处。
图7-12 2001~2005年各国投资组合的事后有效边界
引入合理的预期均衡收益就可以对分散化进行更合理的描述。由于缺乏优质信息，所以期望收益率最好建立在对资产合适的风险评估上。资本资产定价模型（CAPM）告诉我们要使用股票而非全球投资组合的β值。为了构造出所有资产的预期超额（相对于无风险利率）收益率，我们把预期超额收益率定位在了全球投资组合上。将全球组合的预期超额收益率乘以各资产的β值就得到该资产的预期超额收益率。这种处理使得全球投资组合一定在有效边界上，并且是全球资本市场线与有效边界的切点。而有效边界并不会受到全球组合超额收益估计的影响。一个更高的估计值只会把曲线向上移动。
我们用实际收益估算风险值，并且对卖空进行限制。我们假设全球组合的预期超额月收益率是0.6%，用β计算各个市场的期望收益率，这个超额收益在过去50年的平均收益线上。而改变这个估值不会从本质上影响图7-13的结果（与图7-12同比例绘制）。本图仅仅利用发达市场的数据就体现了国际分散化所带来的显著好处，加入新兴市场后必然进一步提升这个优势。
图7-13 各国投资组合的有效边界（全球月预期超额收益率为0.6%）
熊市中国际分散化还会带来好处吗
一些研究表明在资本市场动荡时期，国家组合投资收益之间的相关性将增大。[3]如果是这样，那么分散化的好处在最需要的时候就会消失。比如，罗尔（Roll）对1987年10月股市崩盘的研究表明，所有23个对象国家的指数在10月12日~26日期间都发生了下跌。[4]这种相关性体现在图7-14中区域性指数的变动中。罗尔发现一国指数对世界指数的β值（在崩盘前估计得出）是对美国股市10月崩盘最好的预测器。这就揭示了全球股价变动背后一个广泛的因素。这个模型认为宏观的冲击会影响到所有的国家，因此，分散化只能减轻各国特殊事件的影响。
图7-14 1987年10月14~26日崩盘时期的区域指数
资料来源：Richard Roll，“The International Crash of October 1987，”Financial Analysis Journal，Sep-Oct 1988.Copyright 1988，CFA Institute.Reproduced from Financial Analysis Journal with permission from CFA Institute.All right reserved.
2008年全球股市的崩盘也提供了一个检验罗尔理论的机会。图7-15中的数据包括1999~2008年和2008年危机发生前4个月的平均月收益率，以及关于美国的β和各指数的标准差。从图中可以看出，对于美国的β和国家指数的标准差都可以解释危机时期和正常时期收益率的差别。市场在1987年的表现，即在极坏行情下相关性会提高，在2008年重复出现了，这验证了罗尔的预言。
图7-15 2008年9～12月β和月收益率标准差偏离1998~2008年均值情况
资料来源：本书作者的计算。
[1] 加入一个资产能够减少一个组合的标准差的充分条件是这个资产相对组合的β小于1。
[2] 美元的贬值偶尔会因为国际金融危机而中止，国际金融危机使得美元成为一项相对安全的投资。
[3] F.Longin and B.Solnik，“Is the Correlation in International Equity Return Constant：1960-1990？”Journal of International Money and Finance 14（1995），pp.3-26；and Eric acquier and Alan Marcus，“Asset Allocation Models and Market Volatility，”Financial Analysts Journal 57（March/April 2001），pp.16-30.
[4] Richard Roll，“The International Crash of October 1987，”Financial Analysts Journal，Sep-Oct 1988.