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第6章 金融改革
第6章 金融改革
由 金融市场、金融中介和金融管理制度等构成的金融体系，是现代经济最重要的架构之一。从计划经济到市场经济转轨的一个核心内容，就是按照市场经济的要求重建金融体系。我们从计划经济下的金融体系和市场经济下的金融体系的原则区别开始，对这个主题展开讨论。
6.1 市场经济和计划经济下的货币与金融
6.1.1 市场经济中的货币和金融
市场经济中最重要的资源之一——资本，是通过金融体系在不同的市场主体之间作空间和时间上的配置的。下面对现代市场经济中的金融体系作一简要介绍。
1. 金融市场
金融市场的基本功能是从拥有富余资金的人手中把闲置的资金引导到资金短缺的人手中。可以按照不同的划分标准区分为若干子类：
货币市场和资本市场 根据金融市场上交易期限的长短，可以将市场划分为货币市场和资本市场。货币市场是指短期（期限为1年以下）金融资产交易的金融市场。货币市场上的交易对象主要有回购协议（repurchase agreement，repo）、短期国债（treasury bill）、可转让存单（certificate of deposit，CD）、商业票据（commercial paper, CP）、银行承兑票据（banker's acceptance, BA）及外汇等。货币市场一项重要的功能是决定基准利率。资本市场则是指长期（期限在1年和1年以上）金融资产交易的市场。资本市场上的交易对象则主要是股票、资产支持证券（asset-backed securities，ABS）、公司债券、中长期政府债券等。
信贷市场和证券市场 信贷市场指贷款主体和借款主体之间进行借贷交易而形成的市场。证券市场则是进行债券、股票等证券交易的市场。在信贷市场上，资金的融通通过商业银行等金融中介完成，所以信贷融资又称为间接融资。与之相对应，证券融资又称为直接融资。在证券交易发展起来之前，信贷市场就已经广泛存在，并在社会融资中承担着主要作用。随着其他金融市场的发展，信贷融资在发达国家的社会总融资中的份额呈现下降趋势，但依然起着基础性的作用。
信贷市场的信贷资产可从不同的角度进行划分。比如，住房按揭贷款可以按风险的高低分为优先（prime）贷款和次级（sub-prime）贷款；一般贷款可以按期限分为短期贷款和中长期贷款；也可以按贷款对象分为企业贷款和个人贷款；还可以按贷款用途分为固定资产投资贷款、流动资金贷款、住房抵押贷款、贸易融资贷款，等等。
债券和股票市场 企业在资本市场上通过发行证券取得资金的办法有两种。一是发行债券，筹资者承诺按期向这种金融资产的持有者支付利息，直至在一个确定的日期归还和支付剩下的本金和利息。二是发行股票，以获取资金。
一级市场和二级市场 一级市场（primary market），又称发行市场，是筹资机构向最初的购买者出售新发行的债券和股票等证券的金融市场。二级市场（secondary market），又称交易市场，是转让过去发行的证券的金融市场。
交易所和场外交易市场 二级市场有两种组织形态。一种是交易所，另一种是场外交易市场（又称柜台交易市场、店头交易市场）。两者最初的区别是，前者在固定的交易场所集中进行交易，而后者不必在固定的地点从事交易。公开发行上市的股票和一部分债券在交易所交易，而非上市的股票则在场外市场交易。前者实行集中竞价，后者实行买卖双方协商定价。前者有严格的信息披露标准和较高的准入门槛，而后者对参与者的准入要求相对较低。交易所内的交易因为标准化和参与者众多而成本较低，流动性较好。
2. 金融中介
金融中介是指介于资金富余者和资金短缺者之间的企业和其他社会组织，包括商业银行、投资银行、保险公司、基金等。它们至少可以起到以下三种作用：一是在储蓄者和借款人之间建立沟通渠道；二是在传导货币政策方面起到重要作用；三是提供多种金融服务，拓宽将储蓄变为投资的渠道。发达的市场经济中存在着三种类型的金融中介机构，即存款机构、契约性储蓄机构及投资中介机构。
所谓“存款机构”，是指从个人和机构接受存款并发放贷款的金融中介机构。货币银行学的研究对这类金融机构给予了更多的关注，因为它们能够吸收存款用于贷款发放，而这些贷款又可以派生出新的存款，从而构成货币供应的重要组成部分。这类金融中介机构包括商业银行、储蓄银行、互助储蓄银行及信用合作社等。
所谓“契约性储蓄机构”（如保险公司和养老金基金等），是指在契约合同的基础上按期获取资金的金融中介机构。由于能够比较准确地预计未来年度里必须向受益人支付的金额，资金的来源和运用具有可预期性，资产的流动性也不像存款机构那样重要，它们可以将资金投入长期证券，如公司债券、股票及抵押贷款等。
所谓“投资中介机构”，是指帮助客户进行投资的中介机构，主要包括证券公司、基金公司等。
3. 中央银行制度
中央银行是政府机构，主要负责拟定和实施国家的货币政策，保证货币体系的稳定。一般而言，中央银行是国家发行货币的银行。它是“银行的银行”，负责管理商业银行的准备金，提供银行间的清算服务，为商业银行提供再贷款和再贴现，充当“最后贷款者”的角色。中央银行还是“国家的银行”，为国家提供代理国库等金融服务，并代表国家参加国际多边金融组织。主要市场经济国家中央银行分别为，美国的联邦储备委员会（Federal Reserve Board，Fed）[1]、英国的英格兰银行（Bank of England，BOE）[2]和欧元区的欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）[3]等。
货币政策指的是“中央银行采取的，影响货币和其他金融条件的，由以寻求实现持久的真实产出增长、高就业和物价稳定等广泛目标的行动”。[4]货币政策与财政政策组成市场经济下政府宏观经济政策的主要内容。
各国中央银行常用的货币政策工具有公开市场操作、存款准备金率、再贴现率和窗口指导。货币政策的变化会对金融市场上参与各方的行为产生很大的影响，是现代市场经济中企业和居民都十分关注的。
4. 监管制度
金融监管制度是界定金融市场参与各方的权利和责任，并规范和约束其行为的一套制度安排。根据信息经济学研究，金融市场较之其他市场信息不完全的特点更加突出。而且金融市场运转失灵或金融机构等市场参与者的经营失败，往往会对整体经济产生巨大的影响，因此经济学通常主张外界监管力量的介入，来保证市场的正常运行。西方市场经济国家的发展过程中，发生过多次金融危机。作为每次危机之后反思的成果，监管制度在不断完善。
各市场经济国家政府对市场的监管通过执行强制性的信息披露制度和惩治违法违规行为，来保护投资者特别是中小投资者的利益。根据国际证监会组织（IOSCO）1998年颁布的《证券监管的目标与原则》的要求，所有的监管均应服从以下三个监管目标：第一，保护投资者；第二，确保市场的公平、高效、透明；第三，降低系统风险。
专栏6.1 证券市场上的信息不完全性
由于信息具有共享的特点，它是一种准公共物品。在信息不完全、买卖双方掌握信息能力不对称的情况下，经济人的有限理性和机会主义倾向，会使交易费用上升，市场效率下降。在证券市场这种典型的不完全市场中，信息的不完全性表现为：（1）大部分证券购买者对证券发行者真实情况的了解程度比不上某些与发行者有关联的特殊人士，因此，对于买卖双方来说，证券交易是一种条件不对等的交易，大部分投资者是信息的弱势方，在交易中处于不利地位；（2）证券发行者的信息直接决定着证券的价格，而在充满风险的证券市场上，普通投资者为一笔证券交易而搜寻信息的边际成本非常高，以至于从证券交易中获得的收益不足以弥补信息成本，从而使大部分投资者对证券价格的把握程度不如证券发行者和某些关联人士，普通投资者往往成为只能“跟风”的受害者；（3）信息的不完全可能使证券市场中存在证券欺诈和操纵股市的坐庄行为，使证券的市场价格背离其内在价值，造成社会财富分配不公。因此，为解决信息不完全和不对称问题，需要政府制定一套有效的法律制度来规范和约束市场参与者的行为。
从微观经济学的观点看，作为一个不完全市场，股票市场并不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在一个很大的区间内都能实现供求均衡和市场出清。股票价格的高低在很大程度上取决于买者和卖者对未来价格的预期，甚至对别人的价格预期的预期，因而这种预期具有“自我实现”的性质：“愈涨愈抢，愈抢愈涨”直到天价，或者“愈跌愈抛，愈抛愈跌”导致崩盘。所以，股票市场容易出现大幅波动和投机泡沫。某些人也可以利用权势和私有信息，采取内幕交易和操纵市场等手段进行金融欺诈活动。
根据许成钢的《中国经济改革与现代微观经济学理论》（载《改革》，1993年第5期）及其他文献编写。
由于发展历程和法律体系的不同，各国的监管制度也呈现很大的差别。比较典型的有英国金融服务管理局（Financial Service Authority，FSA）主导的全能监管模式，美国联邦储备委员会、美国货币监理署（Office of the Controller of the Currency，OCC）、联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）和证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）等机构的分业分层监管模式。
金融监管的适度、全面和有效，是保护金融市场参与者的正当权益、促进金融创新、提高金融市场效率和防止系统性风险的基础。在市场经济条件下，各国都在将完善和加强金融监管作为发展金融服务业、提高本国金融业竞争力的战略。遭遇2008年全球金融危机后，以美国为首的西方国家已经开始了新一轮监管制度的改革浪潮。[5]
6.1.2 计划经济下的“货币”和“金融”
在本书第1章1.1里已经谈到，社会主义者历来认为，在社会主义社会中是不存在商品货币关系的。在计划经济时期，各社会主义国家的中央银行仍然要发行某种信用凭证，如卢布或人民币等，用来对劳动者提供的劳动进行计量和对企业进行经济核算。不过，在马克思主义的政治经济学看来，这种“货币”“同戏票一样，不是‘货币’”[6]，而只是一种表明社会成员在共同产品中占有份额的“凭证”，“它们是不流通的”。[7]由于“货币”的这种本质属性，计划经济下的金融体系便具有如下特征：
（1）除货币外没有其他的金融资产。
（2）货币只是作为计价算账工具的所谓“消极货币”。
（3）为了防止资源配置的“自发性”，采用“现金管理”等手段对现金的使用进行严格限制和控制；只允许工商企业与国家银行发生信用关系（银行信用），企业相互之间发生的信用关系（商业信用）则被严格禁止。
（4）银行只是作为国家财政的出纳机构存在，采取中央银行与商业银行合一的单一银行体制。
（5）银行只承担微不足道的资金跨时间配置功能，对企业的融资限于“非定额流动资金”（即流动资金的非常年占用部分）贷款。
（6）居民个人除了可以在银行开设储蓄存款账户外，不得涉足任何其他金融活动。
1949年中华人民共和国建立前夕，中共中央就将华北解放区原有的中国人民银行改建为国家银行。1956年，随着社会主义改造的实现，私营金融机构并入了中国人民银行，它既是国家金融管理和货币发行机构，又是统一经营各项银行业务的银行。中国人民银行作为国家银行，建立了全国垂直领导的组织机构体系，并充分运用货币发行和信贷计划调控市场货币供求，支持国民经济的高速增长。
1958年的“大跃进”和“人民公社化”运动以后，在极“左”路线的指导下，经济生活趋于实物化，银行的作用更加弱化。“文化大革命”期间更直截了当地取消了中国人民银行的独立存在，将它并入财政部。
1949年10月，在接收的官僚资本保险机构的基础上，成立了中国人民保险公司，此后还成立了几个分公司。但这一时期，政府更注重保险业的财政手段和经济收益，而并不关注其社会保障作用，更没有将保险公司当作独立的经济实体看待。1952年6月，将中国人民保险公司划归财政部领导。“人民公社化”后，保险的作用消失，1958年，全国财政会议决定“立即停办国内保险业务”。
6.2 金融市场的建立和发展
改革开放开始后，中国的经济生活发生了重大变化。民营经济从20世纪80年代初期开始逐渐发展起来，它们的营运资金全得依靠自行筹措。在此情况下，银行作为金融中介的重要性有所提高，恢复金融体系的功能也提到日程上来。
6.2.1 20世纪80年代金融体系的轮廓初现
“文化大革命”刚一结束，中国政府就着手重建银行体系。
1978年1月，根据国务院的决定，中国人民银行从财政部分离出来，独立办公。1979年2月，国务院决定将中国银行从中国人民银行中独立出来，成为前者所属外汇专业银行。同时，中国农业银行也恢复设立，成为中国人民银行所属农村金融业务专业银行；农村信用社普遍恢复，成为中国农业银行的基层机构。同年8月，中国人民建设银行也从财政部独立出来，成为中国人民银行所属固定资产投资贷款专业银行。
专业银行从中国人民银行分离，为后者从单一国家银行转变为市场经济条件下的中央银行创造了条件。1983年9月，国务院颁布《国务院关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，明确了中国人民银行的中央银行地位。为了办理工商企业信贷和城市储蓄业务，1984年，另行成立了中国工商银行，并在全国范围内设立了它的分支机构。
除专业银行外，还开始建立多种形式的银行和非银行金融机构。1984年以后，地方银行、信托投资公司及金融租赁公司等金融机构开始建立。1979年，国务院要求开展保险业务。到1980年年底，中国人民保险公司恢复了全国除西藏外省级分支机构。20世纪80年代还发展了一批海外保险机构。1986年成立了新疆生产建设兵团保险公司。1988年在深圳设立了公司制的中国平安保险公司。1987年，建立了交通银行和附属于中国国际信托投资公司的中信实业银行两个全国性的股份制商业银行，组建了招商银行等地方性银行。这些机构开始在计划经济和市场经济间的缝隙中尝试按照市场经济的规则开展金融活动。
经过这些改革，中国的金融体系与市场经济国家在形式上已经接近，但在实质上与市场经济下的金融体系仍有很大的差别。
首先，这些“独立”的专业银行和金融机构仍然缺乏独立性，中央银行也仍然把它们当作自己的行政下属来管理。而且它们受到各级政府的种种行政限制。因此，这些金融机构无法自主地开展业务。同时，作为中央银行的中国人民银行也由于以下原因而无法有效行使稳定货币的基本职能：第一，中国人民银行职能不明确而且缺乏独立性。1986年的《中华人民共和国银行管理条例》规定，中央银行、专业银行和其他金融机构的金融活动，都应当以发展经济、稳定货币、提高社会经济效益为目标。而在实际操作中，银行往往根据政府的要求把“发展经济”和“保持社会稳定”放在首要位置上，用扩张性的货币政策支持经济增长，使中央银行“稳定货币”的基本职能无法有效行使。第二，中国人民银行按行政区划层层设置分支机构，实行“两级宏观调控”，使中央银行分支机构经常受到地方政府影响，使货币政策的统一性受到影响，也妨碍了对货币供应量的总量控制。第三，中国人民银行将行政性的贷款额度控制作为实现货币政策目标的主要手段，在操作中漏洞很多。在外部的“倒逼机制”和银行系统内部的利益驱动下，宏观经济管理的效果很不理想。第四，中国人民银行分支机构实行的利润留成制度刺激货币的过量发行，而且，它们还兴办了不少营利性企业。这种做法与中央银行的性质不相吻合，使中国人民银行形成了内生的货币扩张动机。
同时，当时承担监管职责的中国人民银行对金融机构的经营行为也缺乏独立和专业的监管。社会上广泛存在金融机构违规开展业务和从业人员的败德现象。地方信托投资公司和信用合作机构等非银行金融机构的畸形发展，给后期市场规范甚至社会稳定带来了恶劣的影响。
经过20世纪80年代的探索和发展，1993年，中共十四届三中全会对发展和完善金融市场提出了如下要求：
——在货币市场方面要发展规范的银行同业拆借和票据贴现，中央银行要开展国债买卖，通过国债的公开市场业务吞吐货币。
——在资本市场方面积极稳妥地发展债券、股票融资。建立发债机构和债券的信用评级制度，促进债券市场健康发展。规范股票的发行和上市，并逐步扩大规模。
——改革外汇管理体制。建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场。逐步使人民币成为可兑换的货币。
这些要求成为金融市场改革的方向性指导。
6.2.2 货币市场的建立和发展
1980～1984年期间各专业银行开办商业票据贴现业务；从1982年开始首先在上海试点开办同城票据承兑贴现业务；1985年中国人民银行允许银行间办理转贴现业务；中国人民银行于1986年开办再贴现业务，并允许入市转让，至此，票据市场基本形成。1981年起财政部恢复发行国债；1987年和1988年分别开放企业债券和国库券交易市场；从1987年开始，银行间拆借市场、银行票据贴现市场等逐步出现。这些市场的发展和壮大十分迅速。
但从总体上看，20世纪80年代货币市场秩序混乱，发展畸形。首先，市场准入缺乏明确的规定，或者虽然有规定，但管理不严，常常发生不具备进入市场资格的投资者进入了该市场的情况。许多工商企业可以进入金融业同业拆借市场，使拆借市场失去本来意义，变成银行体系之外的信贷市场，导致期限过长、利率过高等问题。其次，国债市场缺乏金融系统的支持，没有形成财政与金融密切配合的国债市场运行机制。
1996年，16家商业银行总行之间形成全国统一的拆借市场。同时，地方金融机构短期资金余缺则在中国人民银行地方分行设立的区域性融资中心进行调剂。但因为准入标准不严、管理混乱，导致大量违约事件发生，这些区域融资中心被迫关闭。1997年，中国人民银行建立了银行间债券市场，该市场由全国银行间同业拆借中心提供技术支持，以中央国债登记结算公司为登记、托管机构，以机构投资者为主。此外，票据市场也得到了快速发展，商业银行之间的转贴现和商业银行与中央银行之间的再贴现交易活跃。
在产品创新方面，2002年，中国人民银行开始发行央行票据[8]，其发行量由于对冲货币的需要而迅速增加。2004年，在质押式回购的基础上推出了债券买断式回购。[9]2005年，引入短期融资券。[10]金融衍生产品也进一步丰富，推出了人民币利率互换交易及远期利率协议业务等。同时，货币市场机构投资者队伍不断发展，截至2017年2月，银行间同业拆借市场参与者包括银行、证券公司、财务公司、农联社、信托公司、保险公司等多种类型机构投资者1693家[11]，并培育了像货币市场基金这样的投资工具和交易主体。
利率市场化一直是金融改革的热点问题之一。2007年，上海银行间同业拆借利率（Shanghai interbank offered rate，SHIBOR）推出。SHIBOR号称中国的LIBOR（London interbank offered rate，伦敦同业拆借利率），在市场化产品定价中得到了广泛运用，促进了货币市场的快速发展。经过多年持续不断的努力，历经银行间同业拆借利率和债券利率的市场化；贷款利率、贴现利率的市场化；存款利率的市场化三个阶段，至2015年底，中国的利率市场化基本完成。无论是贷款还是存款利率管制都已取消，金融机构有了利率的自主定价权，但利率形成机制还需要不断磨合、逐渐完善。
6.2.3 外汇市场
外汇市场存在的前提是拥有外汇的卖者和买者。在计划经济时代，中国实行统收统支的外汇管理体制，一切外汇收入必须按照官定汇率出售给国家，一切外汇支出都要由国家计划安排，因此，中国的外汇市场是在改革开放以后从无到有地建立起来的。
1. 1980～1993年的外汇调剂市场
在计划经济时代，中国一直实行本币价值高估的外汇政策。为了调动出口企业创汇的积极性，国务院于1979年8月决定在继续实行外汇由国家集中管理、统一平衡办法的同时，实行贸易外汇留成办法。所谓外汇留成是指出口企业将出口收入的外汇卖给国家后，国家按规定比例给予出口企业的地方外汇留成额度，用汇时，用汇单位用人民币配以额度，按国家规定的外汇牌价购买外汇。
外汇留成制度的主要缺点是，外汇供给和外汇需求错位，有外汇留成的企业并不一定需要使用外汇，有外汇需要的企业却往往没有外汇留成额度。这种供求的错位对开办外汇调剂市场产生了一种内在的需求。1980年10月，国家外汇管理局批准中国银行在北京、上海等12个大中城市办理外汇调剂业务，外汇调剂市场与官价外汇市场并存的“双轨制”由此产生。
最初外汇调剂的中介机构是中国银行，1986年移交国家外汇管理局办理。最初参与外汇调剂的主体仅限于国营、集体企事业单位，1988年起允许地方政府的留成外汇，华侨、港澳台同胞的捐赠外汇进入调剂市场，并从1991年12月1日起允许中国境内的中国公民及定居在中国境内的外国人参加外汇调剂。调剂价格最初以美元兑人民币的贸易内部结算价（1美元合2.80元人民币）为基础，在10％的幅度内浮动。1988年后放开了外汇调剂价格，调剂价格根据外汇供求自由浮动。1985年底在深圳设立了外汇调剂中心，此后在其他经济特区也相继设立。1988年在北京设立了全国外汇调剂中心，形成了全国统一的外汇调剂市场。
2. 1994年外汇管理体制改革
根据中共十四届三中全会提出的“建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场”的要求，1993年底，中国人民银行发布了《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》，决定从1994年1月1日起对外汇管理体制进行新一轮的改革。主要内容有：
第一，从1994年1月1日起，取消外汇上缴和留成，对国内机构经常项目下的外汇收支实行银行结汇和售汇制度。国内机构经常项目下的外汇收入，除国家规定准许保留的外汇外，都须及时调回境内，按照市场汇率卖给银行。国内机构经常项目下的外汇支付，可以凭进口合同或有效商业票据按照市场汇率向银行购买外汇。
第二，建立银行间外汇市场，改革汇率形成制度，将原有的外汇牌价和调剂价合而为一，实行有管理的浮动汇率制。外汇改革第一天人民币对美元的汇率为8.72元人民币兑换1美元，较之1993年末的官方汇率5.70元人民币兑换1美元贬值33.3％。
第三，1996年下半年起将外资企业纳入银行结售汇体系，比原来的计划提前实行经常项目下人民币可兑换。
这样，中国于1996年12月1日宣布正式接受国际货币基金协定第8款的规定，即包括避免限制经常性支付、避免施行歧视性货币措施等多项IMF会员国的义务。
中国外汇市场实行的这种“有管理的浮动汇率制”在往后的年代中发生过的变动，我们将在第8章8.1.3和第10章10.3.2中作进一步的讨论。
3. 2002年以来外汇管理体制的不断完善
2001年我国加入世贸组织之后，加速融入了经济全球化，市场体制进一步完善，对外开放进一步扩大，外汇形势发生根本性变化。特别是2002年之后，我国外汇储备大幅增加，对央行发行货币造成较大压力。外汇管理从“宽进严出”向均衡管理转变，有序推进资本项目可兑换，进一步发挥利率、汇率的作用，促进国际收支平衡，注重防范国际经济风险。
2005年7月21日晚，我国再次宣布进行人民币汇率形成机制改革，从单一盯住美元改为实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；货币兑换起始水平从8.2765元人民币/美元调整为8.11元人民币/美元。同时，实施一系列配套外汇管理政策，包括提高经常项目外汇账户限额；提高个人因私购汇指导性限额和简化手续凭证；扩大银行为客户办理远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期交易；调整银行挂牌汇率管理[12]；等等。这些举措为企业和银行逐步适应市场汇率波动的变化创造了条件。
2015年8月11日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。2015年8月11日至2016年8月11日，人民币对美元汇率中间价最高为6.2298元，最低为6.6971元，终结了此前十年人民币兑美元累计33%的升值。这次汇改使人民币波动摆脱了受单一美元汇率的影响，由“单锚”机制转向“双锚”机制。“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制，也使得市场对于每日中间价走势的判断变得更加有迹可循，避免因中间价偏离市场预期而出现大幅波动。
6.2.4 信贷市场
金融改革的过程也是信贷市场从形成到发展的过程。虽然随着改革的深入，金融市场也日益多样化，但银行信贷始终是中国最主要的社会融资渠道。直到21世纪初，信贷融资占社会总融资的份额仍超过90％。
在计划经济体制下，银行资金采取“统存统贷”的计划管理体制。1979年这一体制改变为“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额控制”。1981年再改为“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干”。1985年又进一步改为“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”的管理办法，由专业银行的省分行在计划规定的额度内向同级中国人民银行分行借款，然后逐级下拨给自己的基层行；各基层行将分到的资金存入当地中国人民银行，逐步使用。
在这一时期，原来由国家无偿拨付国营企业固定资金和定额流动资金的办法也有了改变。第一，从1983年6月起，国营企业流动资金的不足部分逐步改由银行贷款供应。第二，从1985年起，国家预算内基本建设投资也全部由拨款改为贷款，由恢复组建的中国人民建设银行依据国家基本建设计划发放贷款，按期付息，分年还款。于是，企业投资来自预算的份额逐年降低，来自银行信贷的份额则大量增加。国有企业固定资产投资来自国家预算拨款的比重，在1979年以前约占2/3，到20世纪80年代中期只占1/4。[13]当时的专业银行既具有商业性职能，又要承担政策性的贷款业务，目标混乱，职责不清，一方面政策性任务缺乏必要的资金保证，另一方面经营性风险和亏损又被政策性任务掩盖起来。专业银行有利益驱动的信贷扩张冲动，却没有相应的风险约束机制。一方面计划内贷款缺乏资金来源；另一方面又以同业拆借、同业往来等形式增发贷款。一方面官方规定的利率通常很低，在大多数年份实际利率呈负值；另一方面，合法市场上资金紧缺，黑市和灰市上资金价格（利率）畸高，巨大的利差导致腐败寻租活动盛行，货币供应也难以得到有效控制。第三，虽然金融界和经济学界对专业银行综合性和多功能化发展的呼声很高，但政府始终没有明确的表示，与此同时，分专业管理的制度又很不完备，导致信贷资金通过所谓“表外业务”（资产负债表外的信贷活动）大量流向黑市和灰市。
20世纪80年代是信贷市场从计划经济体制下初生的时期。当时信贷市场配置资金资源的效率低下。一方面，由于信贷市场上严格的利率管制，中国银行体系长期处在美国斯坦福大学教授罗纳德·麦金农（Ronald I. Mckinnon, 1935~2014）和爱德华·肖（Edward S. Shaw，1908~1994）所说的“金融压制”的状态之中。[14]人为造成的低利率乃至负利率状态（表6.1），永远无法满足的信贷需求和“跑步（部）前（钱）进”[15]的寻租行为使资金配置错位和效率低。另一方面，由于金融机构大多附属于政府，加上外部监管缺失，所以，政府实施约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）所建议的政策，通过偏低的利率给金融机构提供租金以激励它们提供金融服务[16]，效应也表现得不明显。
表6.1 国家银行贷款的实际利率（1985～1989）(%)
资料来源：中国人民银行：《利率实用手册》。
注：a=中国人民银行向金融机构贷款的年利率（加权平均）。
b=零售物价指数（年对年）。
c=a-b。
这段时期官方利率经常处在实际资本资源难于通过市场得到有效配置，而是主要由行政计划决定其分配的状况之下。在这种条件下，很难保证经济有效率的增长和宏观经济的稳定。相反，国民经济经常出现“大起大落”的波动。
专栏6.2 “金融压制”与“金融约束”的理论要点
第二次世界大战后，许多发展中国家企图采取人为压低存贷款利率的办法来支持投资，以便实现高速增长，结果产生了对贷款的过度需求和信贷配额控制，使这些国家的金融体系处于受压制的状态之下，不能根据价格信号，发挥有效配置资本资源的作用。在这一现实背景下，主张金融自由化的理论代表肖和麦金农在20世纪70年代初期提出了消除“金融压制”（financial repression）和实现“金融深化”（financial deepening）即金融自由化的理论。
根据该理论，金融压制下的经济有如下特征：（1）国内金融市场由于对资本项下的外汇管制而与外界相隔离；（2）银行系统作为储蓄人与投资人之间的中介起着重要的作用，而证券市场的作用微不足道；（3）政府能够从常规来源取得收入以支持经常预算和资本预算的能力受到限制；（4）在低利率状态下，货币当局被允许给予自己选定的贷款申请人以补贴性的贷款，而当在这种利率水平上无法动员足够的金融资源去弥补这种公开的或隐蔽的金融赤字时，通货膨胀就会生成。金融压制会造成两种不利的后果：一是减少国民经济中可贷资金的流量；二是受到官方机构关照的投资者能以负的实际利率取得贷款，这经常促成质量很差的投资项目上马，与此同时，别的拥有高收益项目的潜在借款人却受到严格的信贷配额限制。该理论影响了许多发展中国家，成为20世纪80年代以来全球金融自由化浪潮的理论支持。
当麦金农对20世纪80年代早期拉丁美洲放松金融管制所带来的问题进行反思之后，修正了其早期完全自由化的观点。他在1988年的一篇文章中写道，为了使金融更加促进经济的发展，“当存在道德风险时，政府应该实施利率管制和指定一些比如资产质量方面的要求；当不存在道德风险时，可能要靠银行自身来限制利率，保守地实施配给”。
另一方面，随着信息经济学的发展和它在金融领域的广泛运用，人们普遍认识到由于金融市场天生的信息不完全，某种程度的金融管制和政府干预是必要的。例如，斯蒂格利茨认为政府应该实施“金融约束”（financial restriction）以提高金融市场效率。“金融约束”的两个基本组成部分是利率管制和金融机构之间竞争程度的限制。“金融约束”可以为金融机构提供租金，以此激励金融机构为金融市场提供金融服务。持相近观点的文献很多，例如，卡普里奥（Gerard Caprio）和萨默斯（Lawrence H. Summers）证明了由于银行业普遍存在道德风险，存款利率管制可以促进银行行为的长期最优化。
根据青木昌彦等著《政府在东亚经济发展中的作用》（北京：中国经济出版社，1998年）等资料编写。
20世纪90年代，信贷市场经历了逐步规范的过程。在《中华人民共和国商业银行法》对信贷行为进行规范之后，中国人民银行于1996年6月28日颁布《贷款通则》，要求商业银行实行审慎经营原则，并从1998年起推广贷款五级分类方法，加强对信贷的风险管理。[17]
20世纪90年代的信贷市场虽然有所规范，但由于国有商业银行在某种程度上依然依附于政府，信贷市场产生不良资产的机制依然存在，所以，不良信贷资产依然居高不下，信贷市场配置资金资源的效率依然不高。
进入21世纪，中国信贷市场发生了三大变化。一是商业银行经过改制，独立性明显增强，各级分行受地方政府的干预减少。二是贷款利率的管制有所放松。2001～2002年，城市商业银行、农村信用社存贷款利率浮动范围扩大。2004年10月，中国人民银行彻底放开商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限也扩大到基准利率的2.3倍，同时实行人民币存款利率下浮制度。2013年7月20日，中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制。取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。三是监管加强。特别是银监会成立之后，在信贷方面作出了很多政策指引或强制性规定，提示和要求商业银行注重信贷风险。
在商业银行改制并公开上市及外部监管加强之后，商业银行发放信贷的流程制度管理明显更加科学，对风险的识别、计量和控制等技术手段日渐进步，理性的风险文化也逐步建立。
6.2.5 债券市场
中国债券市场是从20世纪80年代开始逐步发展起来的，经历了以场外柜台市场为主、以交易所市场为主和以银行间市场为主三个发展阶段。
1. 债券市场发展的三个阶段
1988～1991年期间，债券市场以银行和信托公司的柜台交易为主。此时的债券投资者结构是以个人投资者为主体。
1990年上海证券交易所成立后，国债逐步进入了交易所交易。1994年开始，政府开始对国债柜台交易进行清理整顿，将国债集中到上海和深圳两个交易所来进行。1997年，中国人民银行要求商业银行退出交易所市场，银行间债券交易通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。
在银行间债券市场刚成立的1997年，商业银行持有的债券资产占总资产的比重约为5％，债券市场的主要参与者还是以个人和小机构投资者为主。从2000年开始，保险公司、证券公司和基金管理公司等主要金融机构进入银行间债券市场。2002年，银行间债券市场准入由核准制改为备案制，企业等非金融机构也开始进入银行间债券市场，并逐渐成为市场的主体。从2001年开始，银行间市场的债券交易量首次大幅超过交易所市场的交易量，成为主要的债券交易市场。
2. 债券市场的创新
2003年开始，在政府“积极拓展债券市场”[18]政策引导下，我国发债品种进一步创新，市场制度建设取得进展，投资主体日益多元化。
在产品创新方面，允许商业银行发行普通金融债券、次级债券、混合资本债券；允许地方政府发行融资平台债券和一般性市政债券；允许符合条件的财务公司发行普通金融债券；推动资产证券化试点；推出企业中期票据及债券远期交易；允许企业发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券等；推出可转债、可分离债、上市公司债等新品种。在此阶段，资本市场陆续出现了一些新的交易品种，如可转换公司债券、银行信贷资产证券化产品、住房抵押贷款证券化产品、企业资产证券化产品、银行不良资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品，以及权证等。包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、中小企业私募债券、非金融企业债务融资工具和资产支持证券等在内的各种流动性风险管理工具，便利了各金融机构根据资金需求调剂余缺，降低流动性风险，满足了社会资金的各种投资需求。
在市场制度建设方面，为明晰债权债务人关系、保障投资人的权益，先后成立了中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司、上海清算所，对不同的债券市场分别实施集中统一的证券登记、托管、结算制度。银行间债券市场的信息披露制度、信用评级制度及做市商制度等方面都取得进展。改革了企业债券发行核准程序，企业可以用短期融资券和中期票据的形式筹资。2015年，银行间债券市场取消交易流通审批。私募基金、货币经纪公司分别获准进入银行间债券市场和交易所债券市场。
随着创新产品的推出和基础设施的完善，债券市场的规模和影响日益扩大，正在吸引越来越多的非金融企业与金融机构等机构投资者积极参与市场活动。截至2015年底,中国债券市场托管量为44.85万亿元,全年债券发行量16.82万亿元，交易金额为675.13万亿元[19],投资者涵盖了各类机构和个人，其中机构投资者数量超过10000家。
3. 债券市场的对外开放程度提高，国际化步伐加快
2015年6月，境外人民币清算行和参加行获准进入银行间债券市场，并可开展债券回购交易，回购资金可调出境外使用。7月，境外机构（境外央行、国际金融组织、主权财富基金）获准进入银行间债券市场，且人民银行将审批制改为备案制，投资额度放开，交易品种也相应拓宽。截至2015年底，在中央结算公司的开立账户的境外机构投资者超过300家，持有人民币债券资产超过6000亿元。[20]
在境外发行人民币债券方面，自2007年7月香港发行第一只人民币债券后，境外发行的步伐日渐加快，债券品种日渐丰富，发行市场拓展到台湾地区和新加坡、马来西亚、伦敦等地。
4. 债券市场存在的问题
当前中国债券市场的主要问题是，产品结构依然主要以政府债券和准政府债券为主，企业债券发展相对缓慢。[21]
图6.1 银行间债券市场2015年各券种发行量占比
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站。
究其原因,是由于市场化的债券信用体系没有建立,债券市场的多头管理的体制[22]以及银行间、交易所和银行柜台三个市场的相互分割,影响了企业债券市场的发展,限制了企业债券有效配置资本资源这一基本功能的发挥。
此外，我国社会信用基础薄弱，评级机构公信力不足也制约了债券市场的发展。
6.2.6 股票市场
随着经济发展和市场化改革的向前推进，企业的融资需求出现多样化趋势，除了债权融资方式之外，股权融资和交易的需求也生长起来。作为资本市场分析基准（Benchmark）的MM定理[23]指出，在满足信息完全对称等一系列假设的条件下，企业的市场价值与它的融资结构无关。但在现实经济生活中的信息不对称条件下，不同的融资方式对企业市场价值的影响是不同的。企业对股权融资和交易的需求催生了股票市场的形成和发展。
图6.2 上证综指走势图（1990年12月19日~2015年12月31日）
资料来源：新浪财经。
1. 20世纪90年代的股票市场
1990年12月19日，上海证券交易所正式开业；1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。沪深交易所的成立标志着中国证券市场开始形成。截至2000年11月底，在沪深两个交易所上市的企业股票达到1063家，总市值4.6万亿元，境内上市公司累计筹集资金4800多亿元。此外，通过H股、红筹股在香港联合交易所上市等诸多形式，中国企业不仅走向国际市场，还从境外融得600多亿美元资金。[24]
股票市场扩大了国内的投融资渠道，打破了原来的家庭只在银行储蓄和企业依靠银行贷款的单一格局，有利于资金资源的流动和优化配置；为国有企业的股权多元化和治理结构的改善开辟了新的道路，也为日后国有企业退出竞争领域提供了可能的途径；加大了国民经济中存量资产的流动性，有助于投资者通过资产重组和收购兼并等方式进行产业结构的调整和提高存量资产的使用效率。
但是，20世纪90年代股票市场初生时期，市场规模相对较小，行政干预多，投机之风盛行，市场呈现大起大落的特点。据统计，在1990年12月29日至1999年5月17日期间，上海股市共有402个交易周，其中处于上升波段的有164周，处于下跌波段的有238周。股指最高到1500点以上，最低则跌至350点以下，起落频繁，振幅巨大。[25]
此外，出现了大量的违法违规现象，如“琼民源”事件、“中科创业”操纵市场案、“银广夏”事件等。大量虚假陈述、内幕交易、庄家操纵等法律明文规定禁止的犯罪活动十分猖獗，甚至明目张胆、肆无忌惮地进行。一些不法分子利用混乱的市场环境轻易地聚敛巨额财富，而很少受到法律的惩处。投资者利益得不到有效保护，市场配置资金资源的作用得不到发挥。
对于中国股市违法违规活动盛行、股价大起大落的情况，经济学家们有着很不相同的认识和态度。一些经济学家认为，中国正处在最需要发扬扎实工作、艰苦创业精神的发展初期阶段，泡沫经济和违法违规活动对经济发展和社会稳定有巨大的危害。特别是对于那些家底不厚却被牛市的预期高收益吸引入市的中小投资者来说，一旦泡沫破灭，将使他们血本无归。由此引起的社会后果，是十分严重的。[26]
另有一些经济学家则认为“中国的市场投机不是太多，而是不够”。[27]1993年夏季以后，宏观经济部门在采取紧缩性的货币政策、平息通货膨胀的同时，对证券市场和房地产市场上的过度投机和经济泡沫也采取抑制的态度。然而，每当金融资产的价格有所下降时，就有人出来大声疾呼“股市低迷”，“股市是改革的产物，要救改革就要救股市”。他们和某些官员一起对宏观经济部门施加压力，要求政府出面，以限制扩容、增加需求、降低税收等方式救市，以便股市重显狂热投机时的“辉煌”。[28]到了1996年，当股票炒卖热、房地产热和期货交易热中出现的泡沫经济的危害已经十分明显的时候，仍然有经济学家宣称“‘泡沫经济’论不仅危言耸听，而且颠倒了黑白”。“其实，在1993～1995年，中国哪里有什么‘泡沫经济’呢?”[29]
专栏6.3 “琼民源”“中科创业”事件
“琼民源”，全称海南民源现代农业发展股份有限公司，是1996年中国股市最耀眼的“黑马”，股价全年涨幅1059％。因被指控财务造假，自1997年3月1日股票停牌。经查，其1996年报5.71亿元利润中5.66亿元是虚构，并虚增6.57亿元资本公积金。其控股股东利用虚假信息操纵股价。1998年11月，北京市中级人民法院对其董事长判处有期徒刑3年。1999年7月，中关村科技发展股份有限公司收购琼民源。
1998年11月至2001年1月间，吕新建（又名吕梁）与朱焕良合谋操纵“康达尔”（1999年12月更名为“中科创业”）股价。他们以委托理财方式融资50多亿元，指使他人开设1500多个证券账户，控制了“中科创业”55.36％流通股，联合进行自买自卖等操纵活动。致使其股价从1998年初急升，最高至84元，升幅过10倍，轰动一时。2000年底，“庄家”资金链断裂，股价连续10个跌停板，最低至13.01元，蒸发50亿元市值，普通投资者大受损失。该案2003年4月公开宣判。
根据《财经》杂志编辑部《黑幕与陷阱》（北京：社会科学文献出版社，2003年）、中国证券监督管理委员会编《中国资本市场发展报告》（北京：中国金融出版社，2008年）等资料编写。
2. 进入新世纪的中国股市
进入新世纪,在不到20年的时间里，中国股市又经历了两轮堪称波澜壮阔的泡沫吹胀与破灭过程（图6.2）。2007年10月16日，上证指数到达历史新高6124点，经历了剧烈震荡及盘跌后，2014年7月开始新一轮的上涨，于2015年6月12日达到5178点，此后爆发了严重的股灾，迫使政府为了维持金融稳定而出手救市。2010年上市的股指期货被指“没有很好地发挥风险管理功能”[30]，原本呼之欲出的股票发行注册制改革戛然而止。
在中国股票市场的发展过程中，政府多次出面托市。虽然股市泡沫不可能长期维持，但是由于它能够为所有入市者带来短期利益，既能得到权力寻租者的赞许，也能得到最终会因泡沫破灭而血本无归的中小投资者（所谓“股民”）看到高股价时的喝彩，而力主托市的人们也由此得到了某种“群众支持”。
1999年5月19日，在管理部门的组织下，沪深两市出现了“井喷”，在往后的20天中，上证综指从1059点上升到1427点（6月14日）。6月15日《人民日报》发表评论员文章，肯定股价飙升反映了宏观经济发展的实际情况和市场运行的内在要求，是“正常的恢复性上升”；“当前，我国宏观经济继续保持了持续健康发展，证券市场具有长期稳定发展的良好基础。”“让我们统一认识，坚定信心，共同努力，把一个规范的、充满生机与活力的证券市场带入21世纪。”[31]政府的明确表态，使更多的投资者坚定了信心，放心入市，于是股价一路飙升。到1999年6月29日，上证综指上升到1739.20点的高峰。2001年6月14日，上证综指创历史新高2245.44点。然后开始步入连续4年的调整期，股票指数大幅下挫，2005年6月6日，上证综指跌破1000点，最低998.23点。这段时期，新股发行和上市公司再融资难度加大，周期变长；证券公司遇到了严重的经营困难，到2005年，全行业连续4年总体亏损。
在市场仍处于狂热中时，曾经发生了一场关于股市的大辩论。
专栏6.4 2001年“股市大辩论”中双方的论点和论据
2000年10月，《财经》杂志刊登《基金黑幕》一文，对基金操作中存在的违规行为进行了揭露，10家基金管理公司随后发表联合声明进行反击。10月29日，吴敬琏在接受中央电视台《经济半小时》记者采访时，对内幕交易和操纵市场的行为表示反对。2001年1月13日播放的中央电视台《对话》节目中，吴敬琏在答现场观众问时表明了对中国股市的看法和主张规范市场的态度。随着证券监察机构监管举措的加紧加强，以及2001年1月9～10日宣布查处涉嫌操纵亿安科技和中科创业股价的案件，股价从1月15日起大幅连跌4天。一场关于股市的大辩论旋即在报纸上、互联网上展开。
2001年2月8日，《证券市场周刊》发出“九问吴敬琏”，辩论开始升级。11日，厉以宁、董辅礽、萧灼基、韩志国和吴晓求五人联袂与记者举行恳谈会，反击吴敬琏的有关观点。3月，吴敬琏《十年纷纭话股市》一书出版，他在该书《前言》中对诘难作出了全面的系统的回答。
辩论的双方主要围绕“全民‘炒’股好不好”、“中国股市是否投机太甚”、“股市市盈率是否过高”、“如何看待庄家”、“初期股市应不应该加以规范”，以及“应该建立什么样的市场经济”等问题进行了针锋相对的论战。
以厉以宁等五位为代表的一方的主要观点是：（1）全民炒股是形成社会化投资体系的一个有机组成部分；中国炒股的人还不够多，要为越来越多的人炒股叫好。（2）没有投机就没有证券市场。（3）看待市盈率要考虑我们是一个资金缺乏的国家，供给不足，而供给不足的商品价格自然会高；市盈率高是新兴市场的共同特点；5～60倍市盈率绝对不算高，是合理区域。（4）没有主力，没有庄家，证券市场只会是一潭死水；没有庄家就没有证券市场。（5）中国股市一开始就规范是不正常的；整个市场发展的过程就是管理者与投资者共同学习的过程，这种学习过程本身就带来不规范；股市是一个婴儿，一个孩子，要加以呵护，即使有毛病也不可用猛药。（6）争论的实质，是要建立一个有发达的金融体系和资本市场的市场经济，还是要建立一个只有小商品批发市场的市场经济。
吴敬琏的主要观点是：（1）资本市场要扩大，应该吸引越来越多的人进行包括购买股票在内的直接投资，但是购买股票不能与作为做短线的“炒股”混为一谈，全民“炒股”是不正常的。（2）投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，它有助于实现市场均衡，从而达到资源的优化配置。但是，只有当投机活动与投资等活动结合在一起，实现良性互动时，它对经济的作用才是积极的，单纯的炒作并不能增加社会财富。（3）市盈率要和公司的成长性亦即未来的营业表现结合在一起，才能反映和考评股票的投资价值。如果上市公司的成长性很好，市盈率高一些并不足为虑；在中国上市公司的成长性不良，甚至回报每况愈下的情况下，过高的市盈率终究会使投资者吃到苦头。（4）“庄家”通过操纵股价来获取暴利，是触犯中国刑法的犯罪行为，对这类行为听之任之，有损中国法律的尊严，应有司法机关介入，对触犯刑律者绳之以法。（5）初创时期的股市也要在规范的基础上求得发展。（6）所谓传统的市场经济和现代的市场经济之别并不在于实体经济或虚拟经济，小商品批发市场或发达的金融体系之分，问题的真正实质是要建立一个以法治为基础的现代市场经济，还是一个权力干预市场交易、鱼肉百姓的权贵资本主义。
根据《财经时报》2001年2月13日《五位经济学家质疑吴敬琏》和吴敬琏《十年纷纭话股市》（上海：上海远东出版社，2001年）前言编写。
通过这场辩论，越来越多的人认识到，国有企业不仅不可能靠“圈钱”提高经济效率和改善财务状况，到头来还会对民营企业产生挤出效应并拖累资本市场。而股票市场不能正常运行，对上市公司乃至整个国民经济都会造成严重的消极影响。政府和证券交易监督机构的职责重点是加强对违法违规活动的监管工作，严格执行信息披露制度和股票市场交易规则，制止和惩处违规违法活动，提高市场诚信水平。
遗憾的是，2014~2015年间，中国股市又重复了几乎相同的故事。2014年7月18日，沪深交易所向券商下发了修订融资融券交易实施细则的征求意见稿，允许融资融券合约展期、放宽信用账户的功能限制。从新的一周开始，上证指数九连阳，这一天被认为是新一轮牛市的开始。9月，新华网3天连发数篇文章，力挺中国股市[32]，开始了官媒第一轮唱多A股市场的先声。2015年3月31日，当股指连涨数日后拉出一根阶段大阴线时，官媒重新现身为市场保驾护航：“专家普遍认为，股市连续上涨本身有调整需求，短期风险释放后仍将随中国经济步入健康的‘慢牛’通道”、“业内人士大多认为，支撑当前牛市的逻辑没有变”。[33]“一个必须面对的事实是，今年经济运行面临较大压力，尤需股票市场提供有力支持，维护股市稳定运行十分关键。”[34]“在经济运行压力较大时，来自股票市场的支持可谓雪中送炭。”[35]“股民对中国经济走势积极认可，‘可以说，大家用手里的钱投了中国经济未来一票’。”“如果将A股看作‘中国梦’的载体，那么其蕴藏的投资机会是巨大的……这轮牛市有别于2007年的市场行情，背后的原因是中国发展战略的宏观支撑以及经济改革的内在动力。4000点才是A股牛市的开端。当前国内资本市场的火热，也是市场对于国家经济变化的正常反应和判断。从历史上看，中国并没有像有的西方国家那样具备制造泡沫的‘传统’和‘动力’”。[36]
然而，随后到来的股灾让一切成了泡影。
3. 中国股票市场的问题成因
中国股票市场出现上述不正常状况的主要原因有两条，即市场定位不准和监管路线偏差。以下就这两个方面的问题分别进行说明：
其一，关于股票市场的功能定位。现代经济学认为，股票市场的基本功能是通过股市交易和股价变动，使资本资源流向效率较高的地方，实现资本资源的优化配置；与此同时，利用股价对公司绩效的度量作用，对公司经营作出评价并对经理人员进行监督。在中国股市建立后的相当长时间里，管理部门认为股票市场的基本功能是为企业首先是为国有企业融资，采取了“证券市场要为国企服务”的方针。[37]尽管在后来的改革中，此方针得到了一定程度的纠正，但其影响仍然一定程度地存在。
第一，在发行和上市审批中“向国有企业倾斜”，以便国有企业筹资“脱困”。在发达的市场经济国家，公司的成立和公开募集通常采取注册制。但在中国，在相当长的时期中，对公司首发公募（IPO）和上市（listing）要经过省级政府推荐、中国证监会批准给予上市名额，然后确定上市额度和发行价格等多道审批程序。能够通过层层审批的，基本上是国有企业。民营企业很少得到上市的机会。直到1998年3月，民营企业新希望集团控股的四川新希望农业股份有限公司（股票代码：000876）才成为第一家获准上市的民营企业。另外有一些民间资本控股的上市公司，是靠“借壳”上市的。
第二，规模控制和“股权分置”抬升了股价，使得到上市权的公司能够以更高的溢价筹到更多的资金。在“为国企服务”的思想指导下，一些具体的制度安排都是向首发新股和上市后增发要有较高的溢价倾斜，从供给和需求两个方面拉升了股价。
供给方面的两种主要做法是：（1）控制新股发行节奏与审批，“限制扩容”，限定发行股本数量。（2）在2005年4月证监会启动“股权分置改革”以前，中国一直实行划分“流通股”和“非流通股”，只让约1/3的“流通股”股票上市流通。“股权分置”的办法，大大减少了新股的供给，抬升了股价。在需求方面的主要做法，则是鼓励和组织各种资金入市，大型国企发行新股时往往有数万亿元资金申购。[38]正是从供求两方面双管齐下的这些做法，导致一级市场上新股发行与二级市场的股票转让存在巨大价差，有权发行新股者和获得新股购买权者获得了巨额非生产性利润。中小投资者也不顾泡沫终究要破灭的风险蜂拥入市。
其二，关于监管路线。正如我们在本章6.1.1中已经讨论过的，证券市场之所以需要行政监管，主要的原因是这个市场上存在严重的信息不对称状况。由此可见，股市合规性监管最重要的职能，就在于通过强制性的信息披露制度，缓解信息不对称的问题，保护投资者的利益不受侵犯。
但是中国却长期采取了另外一种监管思路，即行政性审批的监管路线。[39]
股票市场定位不准和监管思路偏差，给股票市场直接带来了二级市场股价高企和违法违规行为盛行的问题。20世纪90年代和21世纪初期市场流通股的平均市盈率（P/E）[40]达到一二百倍的荒谬高度。这样，就使大部分股票完全失去了投资价值。而且，由于中国上市公司的现金分红占利润的比例仅为1/10左右，发达国家这个比例在1/3左右，所以和发达国家股市市盈率相比[41]，这样的市盈率水平对于长线投资者来说就更加缺乏吸引力。在这种情况下，入市者不能指望从投资中获得回报，只能期盼从投机炒卖中赚取差价。这就使整个股市笼罩着投机气氛，成了一个“没有规矩的赌场”。
应当看到，投机对于市场的有效运作有它不可或缺的作用。[42]这是因为，如果金融市场上只有长线投资者，市场就没有流动性，价格也不能被发现。投机者寻求风险收益使交易得以连续进行。但是问题在于，投机活动只有在与投资等活动结合在一起，实现良性互动时，才能够透过证券市场实现资本资源的优化配置，从而对经济起积极作用。单纯的投机炒作则不能起到这种作用，因为单纯的投机炒作并不能提高效率和增加财富，只不过是“钞票在不同人的口袋之间搬家”的零和博弈[43]，从总体上说，赢家所得决不会大于输家所失。这就是股市格言所谓“久炒必输”的道理所在。
过度投机的一个直接后果，就是股价飙升，远远脱离了它的基本面，即公司未来的盈利能力，而使股市泡沫膨胀，这一点是与证券市场这一类资本市场的特性直接有关的。经济气泡不可能一直膨胀下去，在过高的价位上，一旦市价止升回跌，很快又会出现下行的正反馈振荡，导致市场崩溃（“崩盘”）。而在股市崩盘时，在牛市投机中取得的纸面上的亿万财富顷刻变得一钱不值，所谓“财富效应”也变成了“负财富效应”。某些有丰厚财力的投机家往往正是利用金融市场的这种特性“坐庄”炒作，坑害“跟风”的小投资者，使自己大发横财。
从17世纪的荷兰“郁金香疯狂”、18世纪英国的“南海泡沫”和法国的“密西西比泡沫”[44]、20世纪20～30年代美国的“大牛市”和“大崩盘”[45]、80～90年代日本[46]和中国台湾[47]的泡沫经济，直到21世纪初美国的“网络泡沫”[48]，“狂热投机—恐慌抛售—市场崩溃”[49]的金融悲喜剧不断上演。中国的证券市场与早期市场经济中的情形有很多相似的地方，一些人凭借能够进行违法违规操作而不受惩罚的特权，在股票市场、期货市场和房地产市场上兴风作浪，进行狂热投机，这加剧了泡沫经济的生成和泡沫破灭时中小投资者血本无归的惨痛。
6.2.7 保险市场
自1980年中国人民保险公司恢复国内保险业务以来，保险业取得了飞速发展。表现为：保费收入大幅增长，从1980年的0元增长到2008年的9784.1亿元；保险业总资产急剧增加，从1980年起步增长到2008年的3.3万亿元。
在保险资金的运用方面，1984年以前保险资金全部存入银行；1985年3月，国务院颁布的《保险企业管理暂行条例》明确了保险企业可以自主运用保险资金。1986年、1987年全国各省级保险公司相继成立了投资处和投资公司。不过，在随后一段时期，保险资金运用也出现了混乱现象。1989年政府开始整顿金融秩序，保险投资公司也成为整顿对象。
1991年治理整顿结束，加上宏观经济形势好转，人保总公司恢复了保险资金运用业务，中国平安保险（集团）股份有限公司和中国太平洋保险（集团）有限公司也先后开展保险资金运用业务。由于寿险和非寿险混业经营，不同性质的资金混合使用，违章现象严重，信用放款比重过大，形成大量不良贷款，最后不得不再次严厉整治。1995年颁布的《中华人民共和国保险法》对保险资金的运用作出了限制，“不得用于设立证券经营机构和向企业投资”。此后，保险资金运用逐步得到规范，保险资金的运用成为货币市场和资本市场的重要力量。
2001年12月加入WTO之后，中国履行承诺，不断扩大保险业开放的广度和深度。国外保险公司的进入提高了中国保险市场的竞争强度。2004年12月11日，保险业的WTO过渡期结束，中国保险市场全面对外开放。
中国保险市场还存在以下问题：一是保险中介市场不够发达。2014年底，保险经纪机构实现的保费收入占比仅为2.5％[50]（英国市场该比例约为60％）。二是再保险市场发展滞后。2013年再保费与总保费之比仅为7.2％[51]（发达国家一般为20％）。三是保险深度和保险密度[52]也远低于发达国家平均水平。四是退出机制不健全。到目前为止，中国保险业还没有发生过破产案例。五是法律规范和诚信体系也不健全。六是保险公司的治理结构有待完善，偿付能力、风险管理水平、盈利能力和服务意识有待进一步提高。
6.2.8 商品期货及其他衍生产品市场
商品期货市场在中国从试点探索至今，大体经历了三个阶段。
1990～1993年为初创期，最初以农产品期货交易为主。1990年10月，郑州粮食批发市场成立，首次引入期货交易机制。随后，各种期货交易所大量涌现，多达50多家；期货经纪机构1000多家。这一发展阶段的经验表明，在农产品交易还以统购统销为主，交易主体以国有企业为主，现货市场还没有放开的情况下，期货市场必然充斥着操纵市场等违法违规行为，而不可能健康发展。
1993～1999年是规范整顿期。1993年11月，国务院下达《国务院关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》。经整顿，交易所减为3家，经纪公司减为180家左右，交易品种只保留12个。经过多年沉寂，1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》及四个配套管理办法，使期货市场正式进入法治轨道。
2000年至今，期货市场进入规范发展阶段，出台了《期货经纪公司治理指引》和《期货交易保证金封闭管理办法》，实行了对期货公司的净资本进行监管、对期货保证金实行存管制度，建立了投资者保障基金。2003年期货市场全面推行交易保证金封闭运行。2004年起又陆续推出棉花、燃料油、玉米等商品期货新品种。2009年3月推出钢材期货。2013年11月，上海国际能源交易中心正式揭牌成立,标志着原油期货的上市迈出了关键一步。目前，中国期货市场共有逾50个交易品种,期货市场套期保值和价格发现的功能逐步发挥。
在其他金融衍生产品方面，1992年12月，上海证券交易所允许部分证券公司进行国债期货的自营买卖，并于1993年10月向个人投资者开放。1995年5月，因“327国债期货风波”[53]暂停国债期货交易。
2006年9月,中国金融期货交易所成立。2010年4月16日，股指期货在该所上市。2013年，国债期货在该所恢复交易。
6.3 金融机构的改革发展和金融监管制度的建立
6.3.1 20世纪90年代金融机构的改革发展和金融监管制度的初步建立
1992～1994年的新一轮经济过热和高通货膨胀，暴露了中国金融系统存在的严重问题，促使中国政府进一步深化对金融体系的改革。1993年11月召开的中共十四届三中全会作出了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，其中对金融机构改革的主要要求是：
——现有的专业银行要逐步转变为商业银行，并根据需要有步骤地组建农村合作银行和城市合作银行。商业银行要实现资产负债比例管理和风险管理。商业银行存贷款利率可以在规定幅度内自由浮动。
——规范与发展非银行金融机构。
——组建国家开发银行、中国进出口信贷银行和中国农业发展银行，承担法定范围内的政策性业务，使商业银行专注于商业性业务。
按照这一部署，从1994年开始，对金融机构的改革有次序地展开。
1. 专业银行的商业化经营和其他商业银行的发展
这一时期的主要改革措施是：
第一，将原有的中国银行、中国农业银行、中国工商银行和中国人民建设银行（1996年更名为“中国建设银行”）4家专业银行转为国有独资的商业银行，实行商业化经营。
第二，国家开发银行、中国进出口银行及中国农业发展银行等3家政策性银行先后成立。
第三，增设了非国有独资的股份制银行。除1993年以前原有的交通银行、中信实业银行、中国光大银行、深圳发展银行、华夏银行、上海浦东发展银行、招商银行、广东发展银行、福建兴业银行、中国投资银行外，1995年增加了以民营经济为服务对象的中国民生银行和面向海南经济特区的海南发展银行两家股份制商业银行。同时，原隶属于首都钢铁公司的华夏银行改组为独立的公司制银行，中国光大银行成为首家吸引外国金融机构参股的商业银行。此外，在整顿城市信用社、化解中小金融机构风险的总体政策安排下，各地城市信用社开始合并组建为城市商业银行（图6.3）。
随着20世纪90年代中期经济过热和金融机构迅猛发展，金融系统中积累了许多问题。90年代中期，国家对经济过热采取的强烈紧缩措施和1997年7月开始的亚洲金融危机的冲击，使得这些问题明显地暴露出来。政府的不当干预、金融机构本身经营不善、内部控制薄弱、信贷欺诈违规现象大量存在，导致不良资产居高不下[54]，全行业在世纪之交已经陷入事实上资不抵债的窘境。虽然由于国家信用支持，全行业范围的支付危机并没有爆发，但一些中小银行金融机构的零星支付风险却时有发生。这直接威胁到了中国金融体系的安全。
为了规避因脆弱的金融体系而可能给经济带来的严重风险，中国政府从1999年开始着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。
图6.3 20世纪90年代初期的中国金融机构
资料来源：中国人民银行《中国金融展望》（1994）及其他资料。
此外，为了降低国有银行的不良资产率和提高它们的资本充足率，1998年发行了2700亿元特别国债，用以充实国有银行的资本金。1999年陆续成立了信达、华融、东方和长城4家资产管理公司（AMCs），承接了4家国有商业银行的14000亿元的银行不良债权。
2. 非银行金融机构的发展
经过调整和整顿，信托投资公司数量减少，同时开办了一批证券和保险机构。
1991年成立了中国太平洋保险公司，保险市场呈现人保、太保、平保三巨头鼎立的竞争格局。1992年，美国友邦人寿保险公司获准在上海经营业务，成为改革开放后第一家进入中国的外资保险公司，随后多家外资保险公司和中介机构进入中国。1997年，中国人民保险（集团）公司被撤消，分解为寿险、财险和再保险3家保险公司。
1990年年末和1991年7月上海和深圳两个证券交易所建立以后，证券公司等中介机构如雨后春笋般发展起来。1992年9月，依托中国工商银行、中国农业银行、中国人民建设银行，第一批全国性证券公司——华夏证券、国泰证券和南方证券相继成立。此后，证券公司数量急剧增加，这些证券公司的股东背景基本上都是国有银行、地方政府和有关部委。1994年10月，第一家中外合资投资银行——中国国际金融有限公司成立。截至2000年11月，近百家证券公司的2600多家证券营业部遍布全国各地，基金管理公司、律师事务所、会计师事务所和投资咨询机构也逐渐成长起来。
3. 中央银行制度和监管制度的建立
根据1993年中共十四届三中全会的要求，作为中央银行的中国人民银行的主要职能是，在国务院领导下独立执行货币政策。同时，按照货币政策的执行由多级调控改为（中央）一级调控的要求，中国人民银行分支机构改为总行的派出机构，并逐步实行跨行政区域设置。
1997年，为提高货币政策决策的科学性，成立了中国人民银行货币政策委员会，作为货币政策决策的咨询议事机构。1998年，为了进一步消除地方政府对中央银行执行货币政策和金融监管可能的干扰，撤销了中国人民银行按行政区划设置的31个省级分行，在9个中心城市设立大区分行。
与此同时，货币政策的中介目标开始了由信贷资金规模向货币供应量的转化进程。中国人民银行从1994年第三季度起，推出了货币供应量统计监测指标，定期向社会公布。1996年4月中央银行试运行公开市场业务。1996年1月建立全国统一的同业拆借市场，6月1日起放开同业拆借利率。1998年起取消对国有商业银行贷款规模的限制，改为在推行资产负债比例管理与风险管理基础上的间接调控。
在监管方面，逐步形成分业监管的基本框架。1992年10月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）相继成立。1997年召开的全国金融工作会议确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业监管的原则。1998年4月，国务院证券委员会撤销，其全部职能及中国人民银行对证券经营机构的监管职能同时划归证监会。1998年11月，中国人民银行对保险业务、保险机构和保险市场的监管也交由新成立的中国保险监督管理委员会（以下简称“保监会”）承担。
这段时期，国家颁布并实施了一系列规范和发展金融业的法规制度。银行方面，1995年5月，全国人民代表大会通过了《中华人民共和国商业银行法》，对商业银行及其分支机构的设立、分立、合并的申报批准条件和程序作出了规定，明确对商业银行独立经营权进行保护的原则，为商业银行进一步改革提供了法律保证。证券方面，1993年5月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，对股票发行、交易及上市公司收购等活动予以规范，建立了股票发行审批制度；1993年8月发布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》。1997年3月14日新修订的《中华人民共和国刑法》在八届人大五次会议上获得通过，将内幕交易、编造传播虚假信息、操纵证券交易价格等确定为犯罪行为。1999年7月1日《中华人民共和国证券法》开始实施。上述法规和规章规范了这段时期的证券市场，形成了资本市场监管制度的雏形。
在证券市场监管方面存在的主要问题，是没有看重建立强制性信息披露制度和进行合规性监管，而是过分依靠实质性审批，可是无论是理论还是实践经验都已表明，行政审批不但无效而且会造成普遍的寻租环境，并使监管部门本身的腐败加剧，使股市变成了中小投资者的伤心地和权贵们的巨大“寻租场”（关于监管路线的讨论见本章6.4.2）。
6.3.2 21世纪初金融机构的改革发展和金融分业监管体系的形成
中国在2001年末加入世界贸易组织（WTO），并承诺进一步向外资银行开放市场。一时间，如何化解中国稚弱的金融体系的金融风险，增强金融企业竞争力，成为跨世纪的重要课题。
1. 实现国有商业银行改制
20世纪90年代，在不改变银行基本制度的条件下，改善国有银行经营的一系列努力未能有效缓解银行体系资产质量严重恶化的问题。据2002年末的统计，四大国有商业银行的不良债权高达20770亿元，占国有银行贷款总额的26.12％，是当年新增贷款额的1.61倍；而且四大国有商业银行除中国银行外，都没有达到《巴塞尔协议》所要求的资本充足率。[55]这一事实表明，如果不消除中国银行业产生坏账的内在机制，实行国有银行的改制，单纯依靠坏账剥离和核销难以化解中国银行体系的风险。
这样，中国政府在2003年以国有商业银行改制为中心进行了新一轮银行业改革。其中四大国有商业银行的改革目标，“就是要使国有商业银行走市场化的道路，推进产权制度的改革，推进公司治理结构的改革，真正把国有商业银行变成现代商业银行”。[56]四大国有商业银行的改革路径可以大体概括为：（1）通过国家注资和不良资产剥离进行财务重组，解决历史遗留问题。通过中央汇金公司这一专门设立的投资实体，国家合计动用790亿美元外汇储备对4家国有商业银行进行注资[57]，并先后从四大国有商业银行剥离不良资产总计约19000亿元。（2）通过股份化和引进境内外战略投资者，改变产权结构和经营机制，健全公司治理。（3）通过首次公开发行股票（IPO）进一步充实银行资本金，强化市场约束，推进银行持续改革。
按照这一路径，中国建设银行、中国银行、中国工商银行先后在上海和香港证券交易所上市。[58]中国农业银行也于2009年2月改制成股份有限公司。
与此同时，包括进一步整顿中小银行金融机构、完善农村金融体系、推动政策性银行商业化改革等一系列金融稳定举措也陆续展开。股份制银行、城市商业银行、政策性银行[59]、邮政储蓄机构[60]及农村信用社等都加快了改革的步伐，通过坏账剥离、补充资本（包括引进战略投资者和上市）、转制及管理体制再造等多种方式化解金融风险，提升竞争力。尤其是在农村信用社改革过程中，国家不仅对农村信用社的管理体制、产权模式和组织形式进行了全面改革，还积极探索实践股份制、股份合作制等新的产权形式，组建农村商业银行、农村合作银行、县（市）统一的法人机构等。
在股权结构多元化的基础上，中国主要的商业银行已经初步建立起了相对规范的公司治理机制，一些上市银行还聘请了一定数量的独立董事，并在董事会下设立了审计委员会、薪酬与考核委员会、风险管理与关联交易委员会、战略委员会等专业委员会，使得决策规则和程序进一步明确，运作逐渐规范，内部监督得以加强。同时，信息披露也在向制度化和规范化迈进，信息透明度得到提高。
为继续履行加入WTO的承诺，银行业对外开放的力度不断加大。四大国有银行的改制过程都引进了境外战略投资者，并与它们签订了战略合作计划，以期引进先进的经营理念和管理技术。2006年12月，《中华人民共和国外资银行管理条例》开始实施，取消了对外资银行的一切非审慎性市场准入限制，按照国际通行做法，向在中国注册的外资法人银行全面开放人民币业务。
与此同时，国内银行在“走出去”战略上也取得实质性进展。2006年以来，已有多家中资银行在海外实施并购或开设新的分支机构。
在上述改革的推动下，银行业体系的财务状况明显好转，存量风险得以基本化解，银行抵御风险能力明显提高[61]，进一步强化了中国银行业的公司治理和信用文化，也在一定程度上提高了银行的风险管理和服务能力。
但是，仍然存在诸多问题，商业银行的改革仍然有待进一步深入。例如，改制上市后，商业银行在治理结构上存在“形似而神不似”的问题。高级管理人员的任免没有完全按照市场经济下的规则进行，银行的经营管理和行政体制仍然有千丝万缕的联系：始于2008年末的一轮信贷投放狂潮中，大量信贷投向政府主导的地方融资平台或基础设施项目，其背后都可以看到各级政府推动的影子；商业银行内部“官场文化”经久难绝，风险管理能力依然薄弱，服务意识和创新能力仍有待提升。
2. 非银行金融机构的新发展和监管的加强
进入21世纪以后，非银行金融机构在规范的基础上有了新的发展。其中最突出的表现在以下方面：
证券机构 世纪之交，证券机构长时期积累起来的问题突出地暴露出来，甚至行业的生存也受到挑战。2005年7月，国务院转发证监会《证券公司综合治理方案》，要求各地政府和相关部门积极配合，共同做好综合治理工作。截至2006年10月，证监会处置了南方证券、闽发证券、德恒证券、广东证券等31家证券公司。在综合治理之后，证券公司开始了快速发展。截至2015年底，中国共有证券公司125家，净资产1.45万亿元，总资产6.42万亿元。[62]虽然中国证券公司在总量上有了很大的增长，但相对国际大型投资银行，其规模仍然普遍偏小，盈利模式同质化，治理结构和内部控制机制有待完善，核心竞争力也有待提高。
随着2004年6月1日《中华人民共和国证券投资基金法》的实施，证券投资基金业独立发展的法律地位得以确立，基金业进入了一个新的发展阶段。
截至2015年12月底，我国境内共有基金管理公司101家，其中中外合资公司45家，内资公司56家；取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司共10家，保险资管公司1家。以上机构管理的公募基金资产合计8.4万亿元。[63]与此同时,随着保险、信托、企业年金及合格境外机构投资者(qualified foreign institutional investors, QFII)等各类机构投资者逐步进入中国资本市场,长期以来中国股票市场中机构投资者数量偏少的问题得到一定程度的缓解。
保险机构 保险类金融机构在这段时期也得到了蓬勃发展。截至2015年底,中国保险监督管理委员会网站披露的保险机构就有中国人保、中国人寿、中国平安、中国太平洋等12家保险集团公司，并有74家财产险公司、82家人身险公司、10家再保险公司、21家保险资产管理公司以及187家外资保险公司代表处。[64]
新型金融机构2000年8月，国家设立“全国社会保障基金理事会”，负责管理运营全国社会保障基金。2004年底，国家成立了中央汇金投资有限公司，作为国有商业银行改制的投资平台。2007年9月29日，国家成立中国投资有限责任公司，将中央汇金投资有限公司纳为子公司，作为中国的主权财富投资基金（sovereign wealth fund，SWF），承担起进行专业投资、为国家外汇储备保值增值的责任。近几年来，各类资产管理公司、私募股权投资基金（private equity fund，PE）和互联网金融公司等也纷纷成立。这些新型金融机构的出现，丰富了市场主体结构，为各类企业增加了新型的融资渠道，也对监管提出了新的挑战。
3. “一行三会”监管体制的形成
2003年4月，国家成立中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”），将对银行业监督管理的职能从中国人民银行中分出来，以加强银行业监管。这样，银监会与1992年建立的证监会和1999年建立的保监会一起，形成了鼎足而立、“一行三会”监管格局。
银监会将资本监管和合规监管作为银行监管的核心内容。在资本监管方面，遵循“准确分类—提足拨备—做实利润—资本充足”的持续监管思路，加强了对银行的审慎监管，银行资本充足率得到明显改善。[65]在合规性监管方面，银监会强化了对董事会及各级管理人员的“问责制”。通过各方的努力，近几年银行业内案件频发现象有所下降。[66]不过，对于刚刚起步不久的中国银行业来说，合规性监管仍然是一个长期的挑战。
证券方面，2000年以后的证监会加大了市场监管力度，处置了一批问题券商和上市公司的违法违规问题。2001年1月14日，时任国务院总理朱镕基召集全国银行、证券、保险工作座谈会，要求健全金融法治，严格执法。同时，部署了公安机关介入股市监管，打击证券犯罪活动。2002年3月，公安部证券犯罪侦查局正式挂牌，与证监会协同打击证券市场犯罪行为。然而，在相当长的时期中，在按照什么样的思路来进行监管的问题上，管理层的认识并不是那样明确，不少人仍然倾向于依靠实质性审批制度进行监管。近年来证券市场的合规性监管有所加强，但是这些改革还不足以消除权力对市场的干预和对舞弊行为的纵容庇护，因此导致大案频发，引起了大众的强烈不满。
保险方面，从2000年开始，保监会先后在上海、广州、北京、沈阳等地设立了派出机构，加强对保险市场的监管力度。同时，确立了以偿付能力监管、公司治理结构监管和市场行为监管为支柱的现代保险监管理念，建立了以公司内控为基础、以偿付能力监管为核心、以现场检查为重要手段、以资金运用监管为关键环节、以保险保障基金为屏障的风险防范五道防线。
6.4 中国金融进一步改革的议题
6.4.1 银行业对内开放与发展
金融业是否应当对民间资本开放，是中国金融界长期争论的一个重要问题。在中国已经加入WTO，中方承诺在加入5年后，外资银行将享有同中资银行同等待遇的情况下，对本土民间资本的开放本来不应当再成为问题。2001年12月3日国务院办公厅转发国家计委《“十五”期间加快发展服务业若干政策措施的意见》也指出，“凡鼓励和允许外资进入的领域，均鼓励和允许国内投资者以独资、合资、合作、联营、参股、特许经营等方式进入”。但是，是否应当允许民间资本创设包括民营银行在内的民间金融机构，有关的管理部门在很长时间内都没有达成一致的意见，直到2014年才开始民营银行的试点。
事实上，发展正规的民间金融机构，也是活跃金融市场和规范非正规金融的需要。在缺乏正规民间金融机构和民营企业的融资需求得不到满足的情况下，民营经济比较发达的地区通常存在着较为发达的非正规金融活动，包括私人间借贷、“地下钱庄”、“抬会”等。非正规金融虽有灵活多样的优点，但是往往利率高、风险大。[67]因此，在发展正规的民间金融机构的同时，需要对大多数地区的非正规金融做三件事：（1）合法化；（2）规范化；（3）加强信用体系建设。
作为非正规金融重要替代物的小额信贷（micro-lending），具有重要意义。特别是创办发放小额贷款的格莱珉银行（Grameen Bank）的孟加拉国银行家尤努斯（Muhammad Yunus）和他的银行共同获得2006年诺贝尔和平奖以后，小额信贷更在中国引起了广泛的讨论。实际上早在1993年，中国经济学家茅于轼、汤敏就在山西临县地区开始了他们的小额贷款试验，以后逐步扩大营业范围。全国的同类试验还有许多。现在的问题，是要加大政府和社会各界对这一事业的支持，规范它的经营环境，使之发展得更迅速，更健康。
然而，中国监管部门对于完全开放民营银行业表现出了极大的谨慎[68]，原因在于，与一般行业不同，银行业是一个高风险、高负债行业，具有很强的外部性，一旦发生问题，可能会殃及整个金融系统。因此，在监管手段还比较落后、银行公司治理问题还没有得到有效解决、存款保险制度尚未建立的环境下，大范围开放民营银行业可能会带来意想不到的结果。从对内开放的实践看，监管部门采取了循序渐进的思路，允许一些民营资本通过投资入股的方式进入城市商业银行等中小金融机构，并出台多项措施[69]，引导包括民营资本在内的各种资本到农村地区组建村镇银行、贷款公司、农村资金互助社和小额贷款公司四类金融机构，并取得一定成效。[70]
银行业对内开放，会产生一批中小银行。有必要引进一种保证银行稳健经营、缓解系统性风险的制度安排——存款保险制度。长期以来，中国政府一直对个人存款实行全额担保，这对保护储蓄者利益、维护社会稳定具有一定的积极作用。但是，一方面，政府对个人存款的全额担保也弱化了存款人风险意识，削弱了银行面临的外部市场监督机制，不利于金融市场的稳定运行和市场经济的发展。不仅如此，沉重的财政负担使得政府在处理高风险银行时往往投鼠忌器，贻误了最佳处置时机，往往加大了最后的处置成本。另一方面，对机构存款的偿付政策一直不明确。实践中，倒闭的中小银行的机构债权人往往得不到政府担保，只能等待旷日持久的破产清偿。这不仅给企业的生产经营活动带来极大的冲击，而且还加剧了银行体系的脆弱性。
从国际经验看，建立覆盖所有存款人、但赔付率有区别的显性存款保险制度，不仅有利于保护存款人权益，提高公众对银行业的信心，而且有助于规范银行退出机制，建立对银行的约束和激励机制，从而在一定程度上防范风险，利于推进金融业的稳健发展。在各方的共同努力下，国务院于2016年2月17日发布《存款保险条例》，并于同年5月1日正式实施。
6.4.2 亟须推进证券市场的进一步改革
中国证券市场出现诸多问题的一个重要原因，是国有企业产权不明晰造成的“所有者缺位”。这种情况使企业执行人员和证券业务的操作人员行为失当。在中国国有工、商、金融企业所有者缺位，“内部人控制”现象广泛存在的条件下，赔了是公家的，赚了是自己的或者大部分是自己的，就成为企业领导人从事高风险投机活动的巨大诱惑。过去几年，中国国有公司在海外金融市场上多次发生数额巨大的投机损失，其根源盖出于此。金融专家们在分析了20世纪末期几起大的金融丑闻以后得出结论，外部监管（证监会和中央银行的监管）作用有限，企业会不会出现大的风险，关键在其内部监管。因为外部监管很难及时发现和纠正经理人员直至操作人员的不当行为。而企业的内部监管却比较容易及时地发现问题。同时，作为企业所有者这个最终监督者，为了保护自己的财产不受损失，也有动力通过企业的治理结构对第一线操作者进行严格的监督。这就说明，必须在加强外部监管的同时，在建立起有效的公司治理的前提下强化企业的内部监管，并且将企业内部监管和外部监管两者紧密结合起来。
正如我们在第4章4.4中讲过的，2000年以来，为完善公司治理，中国证券监管机构出台了一系列规章制度，并引入独立董事制度，明确了董事会对加强内部监管应负的责任，如此等等。这些措施，一方面可以杜绝“内部人控制”或大股东控制过度等导致公司内部治理失效的问题，另一方面可进一步提高上市公司质量，夯实资本市场的基础。
证券发行体制采用核准制，和原来的行政审批制相比，它有四方面的改进：一是在名义上取消了额度控制；二是取消了地方和主管政府机构的推荐职能；三是在名义上发行价格由发行人和承销商根据对市场情况的了解和机构投资者的询价协商确定；四是突出了强制性信息披露要求。但是，证券监管部门继续保留着不少行政性控制的权力，由监管部门对某些证券所代表的权利能否在一级市场上交易首先作出价值判断。这很容易导致证券市场权力滥用和腐败行为。近期中国股票市场仍然腐败大案要案频发，就是绝对不受约束的权力绝对地导致腐败的一个有力的证明。目前，中国证券市场核准制的发行体制虽较之审批制有所进步，但还需要进一步向申报注册制过渡。
证券市场合规性监管的首要任务，是严格执行强制性的信息披露制度。2005年修订的《中华人民共和国证券法》规定了上市公司的信息披露义务，1997年修订的《中华人民共和国刑法》也把内幕交易和操纵股价定为刑事犯罪。1999年开始，上市公司监管也逐步强化了信息披露工作，一系列旨在规范上市公司信息披露的制度相继出台。[71]其中2007年发布的《上市公司信息披露管理办法》，即是为适应股权分置改革后上市公司监管的新要求，进一步完善信息披露的规则和监管流程。而2007年9月公布的《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》，在要求提高上市公司透明度、增强信息披露有效性的同时，进一步明确了监管部门在上市公司监管中的角色和定位，即对上市公司的监管将以信息披露为核心，促使上市公司真实、准确、完整、及时地向投资者披露信息。
证券市场产生“过度投机”的机制依然存在。从2006年开始，在货币大量超发、流动性严重过剩的影响下，中国股票市场的“过度投机”再次上演，使股票市场产生更大的泡沫，上证综指于2007年10月16日创出6124.04点的历史高位，在投机性资金的推动下，很多股票在很短时间内涨幅高达五六倍甚至10多倍。但“泡沫”不久再次破灭，在此后一年间，股票市场快速下跌，并在2008年10月28日跌至1664点，最大跌幅超过70％（图6.4）。在这个过程中，无数中小投资者付出了沉重的代价。要拆除形成“过度投机”的机制，需要继续深化多方面的改革。
图6.4 上证综指月线图（2006年1月~2008年12月）
6.4.3 金融创新与金融监管
金融业的发展史就是一部金融创新的历史。对于银行业而言，金融创新是提高其竞争力和实现可持续发展战略的重要基础，也是有效对冲和分散风险的重要手段。面临国际同行的激烈竞争，金融创新同样是中国银行业实现自身发展与应对外部竞争的客观要求与必然趋势。目前，中国初步形成了有利于金融创新的体制和监管环境，金融创新势头迅猛。例如，资产证券化已经迈出步伐[72]，各类理财业务也纷纷开展。[73]
然而，与行业先进水平相比，中国金融业的金融创新程度还远远不够，表现为中国金融创新层次低、创新发展不平衡、创新策略不足、相关法规欠缺及风险防范经验不足等。同时，由于在产品定价和风险对冲方面缺乏相应的技术和经验，金融机构在新产品销售、资金运用和会计核算等方面尚不规范，创新业务中仍存在较大的风险隐患。[74]
从2008年全球金融危机可以认识到，美国在金融创新过程中对风险管理的忽视，是引发危机的重要原因之一。这为中国金融业的金融创新提供了一定的借鉴。然而，对于创新严重不足的中国金融业而言，绝不能因噎废食，而应当在充分加强风险管理的同时，进一步积极推动金融创新，从而改善中国金融业收入结构，提高中国金融业抵御周期性信用风险的能力，并促进整体经济效率的提高。
[1] 美国联邦储备委员会成立于1914年，但由于一系列历史原因，直到1951年才被赋予调节利率的权力。
[2] 英格兰银行1694年作为私有商业银行成立，1946年被国有化，直到1997年才被赋予独立执行货币政策的权力。
[3] 欧洲中央银行是欧盟决定发行欧元后建立的中央银行，根据1992年的《马斯特里赫特条约》于1998年成立。
[4] 《新帕尔格雷夫经济学大辞典》第3卷，北京：经济科学出版社，1996年，第545页。
[5] 按照2009年6月17日美国公布的全面金融监管改革方案，美国将采取以下措施：创立一个新的消费者保护机构；强化美联储监管整个金融体系的权力；强化对证券市场的监管，包括增加市场透明度，强化对信用评级机构的管理；在国际合作方面制定了许多标准。
[6] 这是针对欧文的“劳动券”或“劳动货币”说的。在欧文的“新和谐”社区中，按照每个社员提供的劳动量发给他们一定数量的劳动券，用以领取自己应得的消费品。马克思说：“欧文以直接社会化劳动为前提，就是说，以一种与商品生产截然相反的生产形式为前提。劳动券只是证明生产者个人参与共同劳动的份额，以及他个人在供消费的那部分共同产品中应得的份额。”这种“‘劳动货币’，同戏票一样，不是‘货币’”。见马克思：《资本论》第一卷，北京：人民出版社，1975年，第112～113页。
[7] 马克思说：“在社会公有的生产中，货币资本不再存在了。社会把劳动力和生产资料分配给不同的生产部门。生产者也许会得到纸的凭证，以此从社会的消费品储备中，取走一个与他们的劳动时间相当的量。这些凭证不是货币。它们是不流通的。”（见马克思：《资本论》第二卷，北京：人民出版社，1975年，第397页。）按照马克思的理论，所谓凭证是“不流通的”，是指它不像货币那样，在交易中“不断地离开起点”，“从一个商品所有者手里转到另一个商品所有者手里”（见马克思：《资本论》第一卷，同前引书，第134页），而是作为领物凭证，在每一次交易后都重新回到发出这些领物凭证的国家银行。
[8] 中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，实质上是中央银行债券。
[9] 债券买断式回购交易（亦称“开放式回购”）是指债券持有人（正回购方）在将一笔债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回相等数量同种债券的交易行为。
[10] 短期融资券是企业向合格机构投资者发行的短期固定收益产品，是以企业信用为基础的直接融资工具。
[11] 数据引自中国外汇交易中心主办的中国货币网，http//www.chinamoney.com.cn。
[12] 李东荣：《中国外汇管理体制改革回顾与展望》，载《当代金融家》，转引自http：//finance.sina.com.cn/leadership/mroll/20091210/00237081027.shtml。
[13] 《中国统计年鉴》（各年），北京：中国统计出版社。
[14] 肖（1973）：《经济发展中的金融深化》，上海：上海三联书店，1988年；麦金农（1973）：《经济发展中的货币与资本》，北京：生活·读书·新知三联书店，1997年。
[15] 在计划经济时代，由于资金资源是由行政领导机关集中分配的，下级政府和国营企业常常采用疏通或贿赂上级行政部门的官员的办法取得资源。这种行为俗称“跑步（部）前（钱）进”。
[16] Joseph E. Stiglitz（1993）：“The Role of the State in Financial Markets”（《国家在金融市场中的作用》），World Bank Economic Review（《世界银行经济评论》）及World Bank Research Observer（《世界银行研究观察》）增刊，世界银行发展经济学年会纪要），Washington D.C.：The World Bank，1994，pp.19～52.
[17] 所谓贷款五级分类是指商业银行按照贷款的风险程度，将贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类。正常类是指贷款人能够履行合同，有充分把握按时足额偿还本息的贷款；关注类是指借款人目前有能力偿还本息，但是存在一些可能对偿还产生不利影响的因素的贷款；次级类是指借款人的还款能力出现了明显的问题，依靠其正常经营收入已无法保证足额偿还本息的贷款；可疑类是指借款人无法足额偿还本息，即使执行抵押或担保，也肯定要造成一部分损失的贷款；损失类是指在采取所有可能的措施和一切必要的法律程序之后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分的贷款。五级分类是多数市场经济国家采用的贷款分类和风险控制办法，既是监管机构的监管工具，也是商业银行内部管理的一种手段。为了进一步严格管理，西方银行在多年前，我国银行在近些年开始在内部实行更细致的资产分类方法，如“十二级资产分类法”，对不同类型的资产规定了不同的管理标准。
[18] 中共十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出，要扩大直接融资，建立多层次资本市场体系，积极拓展债券市场。
[19] 据引自中央国债登记结算有限责任公司：《中国债券市场概览2015》。
[20] 据引自中央国债登记结算有限责任公司：《中国债券市场概览2015》。
[21] 从全球范围看，近年来企业债券比重不断上升，政府债券比重不断下降。美国债券市场中公司债券的比重从1990年的23.8%上升至2001年底的30.3%。尽管近年来由于资产支持债券发展迅速而导致公司债比例有所下降，但依然保持在20%左右。
[22] 性质上完全相同的企业债券的发行被分割到三个不同的行政部门审批：发改委审批“企业债”的发行;证监会审批上市公司债的发行;人民银行审批企业“短期融资券”和“中期票据”的发行。
[23] 1958年，美国麻省理工学院的佛朗哥·莫迪利阿尼（Franco Modigliani, 1918~2003）和芝加哥大学的默顿·米勒（Merton Miller，1923~2000）证明的定理，被称作莫迪利阿尼-米勒定理（Modigliani-Miller theorem），简称MM定理。
[24] 《中国证券市场写就十年辉煌》，新华社，2000年12月19日。
[25] 《在发展中规范，在规范中发展——写在中国证券市场成立十周年之际》，新华社，2000年12月19日。
[26] 参见吴敬琏（2001）：《十年纷纭话股市》，上海：上海远东出版社，2001年。
[27] 载《亚太经济时报》，1993年3月2日。
[28] 参见毛毕华：《中国股市：困境和出路——著名经济学家萧灼基教授访谈录》，载《首都经济》，1994年第3期。
[29] 厉以宁：《转型发展理论》，北京：同心出版社，1996年，第181页。
[30] 参见《吴晓灵剖析“股灾”六大原因：监管制度存缺陷》，http：//finance.jrj.com.cn/2015/11/19105620100070.shtml。
[31] 《人民日报》特约评论员：《坚定信心，规范发展》，载《人民日报》，1999年6月15日。
[32] 《中国需要“有质量的牛市”》《搞活股市对推进转型升级至关重要》《国企改革和新产业培育或引领第三次牛市》《经济新常态形成A股转型晴雨表功能渐显》《改革效应显现A股价值投资回归正当时》，新华网，2014年9月。
[33] 《股市震荡不改“慢牛”趋势》，载《人民日报》海外版，2015年4月1日。
[34] 《“风口”上的中国股市》，新华网，2015年4月7日。
[35] 《经济降速股市为何任性上涨》，载《人民日报》海外版，2015年4月10日。
[36] 《4000点才是A股牛市的开端》，人民网，2015年4月21日。
[37] 《前任中国证监会主席周正庆回首来时路》，载《证券时报》，2000年12月11日；《股市舆论不能偏颇暴涨暴跌都应调控》，载《证券日报》，2002年3月16日。
[38] 20世纪90年代证券市场新股收购的无风险收益率一直很高，新股申购成为大批资金蜂拥投机的对象。这种现象一直延续到21世纪，例如，2007年11月22日，中国中铁股份有限公司A股发行吸引了3.38万亿元资金申购，超过此前中国石油天然气股份有限公司冻结的3.378万亿元的A股申购资金量。
[39] 曾经长期担任中国证监会领导职务的高西庆教授在1996年指出：“现在还不能确定，中国证券市场的管理层已经在强制性信息披露制度和实质性审查制度之间作出了任何倾向性的选择。实质性审查的权力仍然是证券市场管理层握在手中难以割舍的一把‘利剑’。1996年，证监会成立4年来，经其手批准发行、上市的公司已有360家之多，全国31个省（直辖市、自治区）、14个计划单列市主要领导人及各部门各级别官员、国务院各部委主管官员、各企业领导、工作人员等浩浩荡荡、络绎不绝、经年累月地出入于证监会等国家行政部门，以求获得其地区、其部门、其企业的公开发行权。放弃一个具有如此规模和深度的权力，对于任何一个机体，特别是一个从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体来说，都恐怕需要经历一场‘从灵魂深处爆发的革命’!”。见高西庆：《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》，载《证券市场导报》，1996年10月号，第4～17页。
[40] 市盈率（price-earning ratio，P/E，也可以译为本益比），是指股票市价对企业盈利的比率。市盈率对投资者的含义是，按照公司目前的经营状况，投资者通过以企业盈利为基础的股票收益要用多少年才能收回自己的投资。
[41] 有关中国上市公司现金分红的数据以及与发达国家的对比分析，见孙国峰：《2000年2000点，泡沫是怎样形成的》，载《财经》，2000年第9期。
[42] 关于投机在证券市场和期货市场上的作用，参阅吴敬琏（1993）：《谈谈“投机”》，见《何处寻求大智慧》，北京：生活·读书·新知三联书店，1997年，第195～204页。
[43] 零和博弈（zero-sum game）意味着参加博弈各方的总得益是一定值，一方所得必是另一方的所失。
[44] 查理斯·麦基（1841）所著《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》中，对“郁金香疯狂”、“南海泡沫”和“密西西比泡沫”有生动的记述（见该书中译本，北京：中国金融出版社，2000年）。
[45] 参见加尔布雷斯（John K. Galbrath）：《金融狂热简史》，转引自吴敬琏（2001）：《十年纷纭话股市》，上海：上海远东出版社，2001年，第266～308页。
[46] 参见朱绍文：《日本泡沫经济的破裂及其教训》，载《改革》，1993年第4期。
[47] 参见薛小和：《台湾岛是怎样落入“金钱游戏”的陷阱的》，载《改革》，1994年第1期。
[48] 参见希勒（Robert J. Shiller，2000）：《非理性繁荣》，北京：中国人民大学出版社，2001年。
[49] Kindleberger，Charles P.（1989）：Manias，Panic and Crashes：A History of Financial Crises（《狂热、恐慌和崩盘：金融危机史》），New York：John Wiley & Sons，Inc.
[50] 数据来源：中国产业信息网，http://www.chyxx.com/industry/201601/375038.html.
[51] 数据来源：和讯网。
[52] 保险深度是指保费收入占国内生产总值（GDP）的比例，它反映一个国家的保险业在其国民经济中的地位；保险密度是指按照一个国家的全国人口计算的人均保费收入，它反映了一个国家保险的普及程度和保险业的发展水平。
[53] 327国债是指1992年发行的三年期国债，1995年6月到期兑付。1995年2月23日，327合约大幅上涨，做空主力万国证券按其持仓量和价格，合约到期亏损将高达60多亿元。万国证券在148.5元价位封盘失败后，于交易结束前8分钟大量透支交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将价格从151.3元打压到147.5元，使当日开仓的多头全线爆仓。当夜，上海证券交易所宣布当日最后8分钟327合约交易严重违规，判定无效。此次事件，史称“327国债期货风波”。
[54] 据中国人民银行2003年的一项调查，在国有商业银行不良资产的形成中，由于计划与行政干预而造成的约占30％，政策上要求国有银行支持国有企业而国有企业违约的约占30％，国家安排的关、停、并、转等结构性调整约占10％，地方干预，包括司法、执法方面对债权人保护不力的约占10％，而由于国有商业银行内部管理原因形成的不良贷款占全部不良贷款的20％。详见周小川2004年12月2日在“经济学50人论坛”上的讲话（打印稿）。
[55] 中国人民银行调查统计司：《各银行资产负债表（2002）》。
[56] 温家宝总理在2004年3月14日十届全国人大二次会议中外记者招待会上答记者问。
[57] 2003年9月，国有商业银行股份制改革启动，中国银行、中国建设银行率先进行试点，国家动用450亿美元外汇储备为2家试点银行补充资本金。此后，国家分别于2005年和2008年向中国工商银行和中国农业银行注资150亿美元和190亿美元。
[58] 中国建设银行于2005年10月率先在香港联交所上市，2007年9月回归A股市场；中国银行的上市路径与之相同，2006年6月在香港联交所挂牌，7月在上海证交所挂牌；中国工商银行则于2006年10月同时在上海、香港两地挂牌。
[59] 按照“分类指导、一行一策”的改革原则，国家开发银行于2007年底获得国家200亿美元注资，并于2008年9月正式改制为股份公司，率先走上商业化运作之路。
[60] 2007年，我国对邮政储蓄体制进行改革，设立中国邮政储蓄银行。
[61] 截至2008年末，中国进出口银行和中国农业发展银行表内按“一逾两呆”划分的不良贷款分别约为91亿元和575亿元；除政策性银行和农村信用社外，全行业不良贷款余额降至5682亿元，仅占贷款总额的2.45％，且贷款损失拨备覆盖率达到115.3％。见银监会网站（www.cbrc.gov.cn）。
[62] 数据来源于中国证券业协会官方网站。
[63] 数据来源于中国证券投资基金业协会官方网站。
[64] 数据来源于中国保险监督管理委员会官方网站。
[65] 截至2008年第三季度，资本充足率达到8％监管要求的商业银行共有192家，达标银行资产占商业银行总资产比重为84.9％，而2003年仅有8家银行达标，资产占比仅有0.6％。见《我们有能力做好银行业风险管控工作——蒋定之副主席在2008年北京国际金融论坛上的讲话》，银监会网站。
[66] 2008年，银行业金融机构累计发生各类案件309件，百万元以上案件89件，同比降幅为29％，银行按资产的平均发案率已接近国际较好水平。见《保增长、防风险、确保银行业稳健发展》，银监会网站。
[67] 卢迈（2001）：《西部地区的民营部门的发展》（打印稿）。
[68] 2003年7月，一个由经济学家和金融界人士组成的民间机构长城金融研究所设计了5家民营银行的试点方案，并向银监会递交设立申请报告，但一直未得到批复。
[69] 2007年1月22日，银监会发布了《村镇银行管理暂行规定》、《村镇银行组建审批工作指引》，《贷款公司管理暂行规定》、《贷款公司组建审批工作指引》，《农村资金互助社管理暂行规定》、《农村资金互助社组建审批工作指引》等行政许可实施细则文件；2008年5月4日，中国人民银行、银监会出台《关于小额贷款公司试点的指导意见》，5月8日下发《关于村镇银行、贷款公司、农村资金互助社、小额贷款公司有关政策的通知》。
[70] 截至2008年12月31日，全国已有105家新型农村金融机构获准开业，其中，村镇银行89家，贷款公司6家，农村资金互助社10家。见《我国新型农村金融机构已超百家》，银监会网站，2009年1月12日。
[71] 例如，2005年11月发布《关于提高上市公司质量的意见》；2007年2月公布《上市公司信息披露管理办法》等。
[72] 2005年4月21日，中国人民银行、中国银监会公布了《信贷资产证券化试点管理办法》，这标志着中国资产证券化业务正式进入规范实施的阶段，中国建设银行和国家开发银行获准首批进行资产证券化试点。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行在银行间债券市场首期分别发行了41.77亿元信贷资产支持证券和30.19亿元个人住房抵押贷款支持证券。
[73] 中国银监会于2005年9月发布了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》；2006年6月印发《关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》，明确商业银行开展QDII业务的方式、投资范围和托管资格管理等；2007年5月印发《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，将境外投资范围从固定收益类产品扩大到股票和基金等非固定收益类产品。
[74] 2008年8～9月间，因股指大跌，前期与股票市场挂钩的理财产品（如生命人寿保险的“投联险”产品）价值随之大跌，一些地方的投资者非常不满，甚至发生在金融机构网点聚众抗议现象。