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波动、泡沫和崩盘
价格蜱虫带来的反复无常，让当今股市饱受病痛之苦。动量交易者和不停更换投资领域的炒家，既是Q热的受害者，也是传播源。按小弗雷德·施韦德（Fred Schwed)在经典作品《客户的游艇在哪里》[2]里的讽刺说法（他说的是人总有一种幻觉，认为能找到可以预测的模式），等人群开始遵循“不可磨灭的明显趋势”，Q热就变成流行病了。
较之过去几十年，如今投机肆虐，价格大幅波动的速度成倍增加。市场波动与真假可用信息成比例增加。上涨之前入手，下跌之前出手，这成了短线炒家的口头禅，它不仅揭示了市场先生的存在，还揭示了它有成千上万的共谋者撑腰。
贯穿有组织市场交易的历史，股票价格水平像过山车一样暴涨暴跌的例子多不胜数。这些暴涨暴跌，亦带动重要的指数上下起伏。20世纪90年代末到21世纪初冒出了一种完全不同的轨迹：道琼斯指数里的顶尖产业公司走一条路，纳斯达克指数里高科技或新兴企业走另一条路。
泡沫新经济的信徒哄抬新股和科技股（较之这些公司可怜巴巴甚至是负收益，其股票价格高到了离谱的水平），远离持续产生稳定收益的乏味旧经济股票。等这一波热潮退却，道琼斯指数飙升，纳斯达克狂跌。可紧接着，一个渐渐恢复元气，另一个又跌个不停。面对如此疯狂的世界，只有一个合适的形容词：乱七八糟。
然而，任何想为上述颠三倒四的模式找点什么深层逻辑的人，看看2000年4月14日那天的情况就可以省省力了。那天，两大指数都猛烈跳水，道指跌了6%，纳指跌了10%。接下来的一个交易日，它们双双反弹，道指攀升了3%，纳指回调6.6%（再之后的一天，又来了一轮猛涨，前者涨了将近2%，后者涨幅超过7%）。
没有什么深层的逻辑能解释这样的紊乱或价格偏差，你真正能够断言的是：这就是市场先生寻常（或不寻常）的样子。这些数据有多么靠不住，还可以来看看2000年第一季度，纳指连续4次跌了10%以上，此后又回回反弹。光是2000年4月，它就经历了有史以来两次幅度最大的猛涨，之后又是三次幅度最大的跳水。20世纪90年代末和21世纪初，道指猛跌也是同样的稀松平常事，跌幅超过3%的次数可见表1-1。
1998年8月，道指跌得尤其惨痛：该年度的道指收益就在这一轮猛跌里烟消云散了。2000年3月的猛跌也同样惨烈：把道指一举打回了一年前的水平。
如果你喜欢把焦点放在市场先生的狂喜症上，那不妨来看看20世纪90年代末和21世纪初道指猛涨3%的次数（见表1-2）。
涨跌幅度这么大也就算了，再来看看上述道指涨跌所间隔的时间。上述图表展示了前脚跟后脚的两次大逆转：1997年10月27日，道指狂跌7.18%，次日就猛涨了4.71%；1998年8月31日，狂跌6.37%，次日又猛涨3.82%。1998年8月出现3轮狂跌，紧接着，9月就来了3轮猛涨；2000年3月7日猛跌过后，同年3月15日、16日又出现两次猛涨。说这种连续的猛涨猛跌是投资者根据企业基本信息的变化所采取的理性而有效的行动，实在很难叫人相信吧。
除了20世纪90年代末和21世纪初道指和纳指的狂涨猛跌，不妨再回想一下市场先生在华尔街上最为戏剧性的一次表演：1987年的大崩盘。道指在一天之内就蒸发了22.6%，一个月内下跌了33%。1987年的崩盘并不仅限于道琼斯指数里的30只普通股，而是世界性的大跌。纽约证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所，全都没有逃过这一劫。
如果股票的市场价格真的遵从日益流行的“有效市场”理论（effi-cient market theory, EMT)，准确地反映了企业价值的信息，那么，就需要有与本次大跌相对应的企业价值发生重大变化的信息出现。许多人想用1987年10月中旬出现的一系列事件的理性反应来解释这一现象，这些事件包括：
1987年9月4日，美国联邦储备委员会提高了贴现率。
1987年10月13日，众议院筹款委员会投票通过所得税立法，不再对企业融资债务减免利息。
1987年10月18日，财政部长詹姆斯·贝克（James Baker)公开表示有意将美元贬值。
按历史标准来看，市场价格已经很高了。
一些专家把1987年的崩盘归咎于各种制度因素，包括程序控盘（pro-gram trading)和资产组合保险。这两种操作都会在价格下跌时，对大规模投资者的投资组合进行大量抛售。价格一下跌，上述程序抛售会把价格拉得更低。其他专家则把矛头对准了衍生证券等外来金融工具，它们的价值随利息和汇率等基准值的变化而波动。这些衍生工具大多是为了这类基准的风险和波动性而设计的，可一旦设计不当，就会加剧股票市场的价格波动。
但考虑到这次崩盘的全球性质，崩盘程度又是这么深，几乎没有谁能接受上述解释。大多数人也同意，其他时期发生的几轮股票价格剧烈变化，也很难找到合理的解释。1929年的崩盘，1989年的股灾，以及20世纪90年代和世纪之交时候的一般性波动，都是这样。市场的狂乱，是无法用有效市场理论来解释的，它是一系列复杂因素的产物，外加企业价值等基本信息的实际变化所致。
放眼金融史，此类市场狂乱并非孤立存在，自然也不是什么稀罕情形。恰恰相反，市场泡沫──也即价格高于价值──出现得十分频繁。1959～1961年就出现过技术股泡沫；20世纪60年代末70年代初，所谓的“漂亮50”[3]股票出现过一波泡沫；1978年有过赌博性股市泡沫；20世纪70年代末石油和能源股出现过泡沫；1986～1987年风行的家庭购物泡沫；20世纪90年代初的生物技术泡沫（2000年初又风云再起）。所有这些泡沫，都跟20世纪90年代末和21世纪初的互联网泡沫如出一辙。
2000年年初，互联网部门的市场资本总额是1万亿美元，销售额为3 000亿美元，亏损额为30亿美元5。1999年，数十只网络概念股首次公开发行，好些都属于赚钱企业不可能超过三五家的同种行业。比方说，这些首次公开发行的网络股里有17家跟医疗保健相关的公司，7家C2C电子商务公司，6家音乐发行公司，5家招聘猎头公司，3家旅行社。听起来简直像是购物狂欢、商机不断的“圣诞节前12天”。
对技术创新的狂热驱使这些资金入市，从前的多轮市场泡沫里也存在同样的狂热。20世纪60年代的技术股泡沫源自彩色电视机和商用喷气式飞机的创新。它带动电气企业，以及凡是名字以"tron"或"onics"①[4]结尾的企业的IPO热潮，跟1999年的“.com”热潮完全一样。6在高价股票的推动下，这两个时期都涌动起了收购狂潮，许多企业帝国都是这么产生的。所有人都在谈论“全新的历史阶段”：20世纪60年代的那一次叫“新范式”；20世纪90年代末、21世纪初的那一次叫“新经济”。不过，正如沃伦·巴菲特援引经济学家赫布·斯坦（Herb Stein)的说法：“倘若一样东西不能持久，那就会终结。”
互联网泡沫可能不会像20世纪60年代的电子泡沫一样戛然而止。相反，它恐怕会走20世纪80年代日本股市泡沫的那条路。贯穿20世纪90年代，日经指数的平均股价呈整体性逐渐萎缩，终于把泡沫挤了出去。两个时期存在一个共同点，一般来说，也是投机性泡沫最显著的一个特点：防御高价的新途径出现了。
20世纪80年代的日本，股价的助推剂不是企业的收益或现金流，而是企业拥有的潜在资产的价值，那时候房地产投机正热火朝天，这类资产的价值也飞速上涨。我们很快就会看到，世纪之交的美国，同样盛行此类点石成金的瘟疫。
这些例子只不过表明，美国股市里存在着情绪性驱动力，凡是人造就出来的市场都免不了会有这种情绪性驱动力。你不光可以在20世纪80年代的日本看到它的身影，也可以在一些躁郁症的经典案例里把它找出来：1630年前后的荷兰郁金香狂热，1720年前的英国南海泡沫，全都如此。在所有的这些案例中，最初购买的原因都可能站得住脚。荷兰郁金香价值很高，因为这种荷兰新花卉成了地位的象征。英国的南海公司得到了与西班牙进行垄断贸易的王室特许权，所以股票价值高。
但到这些交易里“插上一脚”的兴奋感失控了，越来越多的钱跑去抢购郁金香的期货合约，抢购南海公司的股票，投入的资金越多，就有越多的资金仿效──直到音乐骤停，恐慌降临。在荷兰，郁金香期货的价格高得连投机者都拿不出兑现采购权的钱来。在英国，南海公司没有从跟西班牙的贸易里赚到人人都渴望的庞大利润。
如果有效市场理论真的成立，那么，美国股市就成了全世界范围内，以及整个人类历史上最独一无二的市场。让我们来看看市场评论家德拉维加（Joseph de la Vega)在17世纪末对当时的阿姆斯特丹证券交易所说的一番话。这段文字采用了一名商人和一名投资者的对话形式：
商人：这些证券交易所的人很蠢，情绪不稳定、精神失常，骄傲又愚昧。他们买入的时候不需要动机；卖出的时候也没什么理由。投资者：他们很聪明呀。每当碰到有下跌趋势时股票却涨了，或大好的涨势里股票却跌了，他们可会编理由了。尤其值得一提的是，在这个赌博地狱里，有两种投机客。第一种人是牛市论者。第二种人是熊市论者。牛市论者类似什么也不怕的长颈鹿。他们热爱一切，赞美一切，夸大一切。不管是火灾还是意外事故带来的混乱，他们都不以为然。反过来说，熊市论者则完全受恐惧、惊惶和紧张的控制。在他们口里，兔子给说成是大象，酒馆里发生的吵闹变成了叛乱，微弱的阴影似乎是混乱的象征。价格下跌不需要有个尽头，上涨的可能性也没有限制。故此，别让高得过分的价格吓着你。
听起来挺耳熟？要不是出于傲慢和放肆的缘故，我们为什么应该相信美国股市在世界历史上是个独一无二的存在呢？