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相关理论概况
有效市场理论告诉我们，特定的信息集合充分反映在了上市证券的价格当中。然而，这类完全反映在股价当中的信息到底指的是什么意思，有效市场理论并未提供任何判断基础。因此，需要有一套资产定价理论。它由两个流行概念构成：现代投资组合理论，负责为资产定价打基础；资产定价模型，也即资产定价的一般范式。
现代投资组合理论
随着20世纪五六十年代随机漫步模型和有效市场理论的建立，另一名诺贝尔经济学奖得主（1990年和夏普共同得奖），纽约城市大学的哈里·马科维茨（Harry Markowitz)也建立起了现代投资组合理论（modern portfolio theory, MPT)。它的基本思想是，将若干不相关的股票装进一套投资组合当中，这样，整个投资组合的波动性就会低于组合中单只股票的平均波动性。
现代投资组合理论提出，所有的投资都可归结为两点基本要素──风险和收益，它假设投资者厌恶风险，愿意牺牲收益以回避风险，并为承担风险而要求获得更高的收益。这套理论还说，为解决对风险的厌恶情绪，这样的投资者最好是进行组合投资，在既定的风险水平上获得最大的预期收益。
一笔投资的预期收益率是它在各种可能性下的所有收益的加权平均值，而该投资的风险，则是所有可能收益在预期收益率范围内的方差。根据投资组合理论，一套投资组合的预期收益率是单笔投资预期收益率的加权总和；但它的风险并不一定是单笔投资风险（或收益率方差）的加权总和。
故此，现代投资组合理论的核心观点是，由于单笔投资回报率的差异可以降低投资组合回报率的方差，投资组合的风险就成了单笔投资较组合整体的方差函数了。这就意味着投资组合的风险通过组合的多元化降到了最低限度。
现代投资组合理论对风险的认识还有另外一个重要的意义。对于任何股票，风险都可以分成两部分：系统性风险和非系统性风险。系统性风险（有时也称为市场风险或不可分散风险）的产生，是因为股票有着随所在市场变化而发生变化的倾向。非系统性风险（有时也称为独特风险、残余风险、特定风险或可分散风险）则来自个股本身的特殊性质。
依照现代投资组合理论的多元化概念，非系统性风险可以分散为零，个股的市场收益率就无须把弥补风险的部分包含进去。这样一来，市场回报率就单纯成了系统性风险的函数，也即个股随市场变化而变化的程度。衡量这种风险和收益率是资本资产定价模型的主要目标。
资本资产定价模型
20世纪60年代末，现代投资组合理论和有效市场理论渐趋成熟，资本资产定价理论却才刚刚起步。如今，众所周知的资本资产定价模型（capital asset pricing model, CAPM)是从现代投资组合理论衍生出来的（基本上，它是跟马科维茨一起夺得诺贝尔奖的威廉·夏普发明的）。和现代投资组合理论一样，资本资产定价模型假设投资者厌恶风险。此外，它还假设投资者对预期收益有着理性的期待。根据这一假设，资本资产定价模型认为一笔投资的预期收益率等于无风险收益率加上对前述系统性风险的贴水。
系统性风险是按单笔投资对市场整体的波动程度来衡量的。它把个股的风险溢价（收益率减去无风险收益率）跟市场整体的风险溢价联系了起来。
任一股票的此种联系，都用一个叫β的数值来表示。按资本资产定价模型，高β值的股票比低β值的股票风险更大，因为前者往往比市场的动荡幅度更大──其收益比市场收益表现出更大的方差。
批判和常识
就其本身来说，现代投资组合理论和资本资产定价模型各有若干缺点。首先，在评价有效市场理论时，需要有一套定价模型，这就引出了联合假设的问题：检测模型的时候，你没法肯定它失效到底是因为市场无效，还是因为使用的资产定价模型有问题。
事实上，前文提到的有效市场理论中的好些异常现象，症结都在资产定价模型存在的缺陷上，并不是因为市场本身无效。这些缺陷往往是因为风险定义得不够精确，或是指定β值不严谨。
对怀疑有效市场理论的人而言，联合假设问题有一个很重要的含义。要证明有效市场理论不成立，你提出的证据肯定不能使用资产定价模型。然而，股价行为的线性或非线性相关，和有效市场理论本身就存在矛盾。因此，只要发现连续股票价格里存在线性或非线性的相关性（见下一章），就意味着有效市场理论不完善。这里不存在所谓“错误指定”了资产定价模型的其他解释。
此外，资本资产定价模型认为，一笔投资的预期收益跟该笔投资所在的投资组合的预期收益呈线性相关。这种线性关系是β值给出来的，反过来，β值又是资本资产定价模型的理性预期假设所规定的。
如果人类行为本身就跟理性预期假设不一致，那就没必要相信存在这么一种线性关系了。换言之，也就是说股票市场不是线性，而是非线性的。要是这样的话，β值就不能准确地测量风险了。
最后，资本资产定价模型里用到的理性预期假设要求投资者有着同质的收益预期；反过来，这又要求投资者使用相同的方式评估信息、理解信息，它甚至还要求所有投资者在相同的时间范围内评价投资机会。这些要求显而易见是不靠谱的。近来，各方文献对资本资产定价模型的批评也主要集中于此。
研究文献显示，特定股票的需求对价格变化是很敏感的，就像大多数其他商品的需求一样。随着价格的变化，投资者对该股票的胃口也不一样了。所以，市场无法描述出一只股票的正确价格，因为根本就没有正确的价格这种东西。就算是理性人，也不是同质的机器人；他们再理性，对信息也会有不同的阐释，对企业未来现金流的现值也有着不同的判断。
古典主义经济学理性自利行为模型，只有80%的时候正确。信奉这套理论的人忘了经济学奠基之父亚当·斯密一直在强调的东西：经济生活是嵌在社会生活里的，由于社会习惯和环境的影响，经济主体在做决策的时候，并不单纯是从经济角度出发来算计。这就是为什么在亚当·斯密的时代，现在的“经济学”会叫做“政治经济学”。
倘若说社会科学的其他部分应当回归经济学，那么再往里面加点来自硬科学领域的物理也并无不可。不妨回想一下，随机漫步模型之所以得名，是因为公共资本市场似乎服从布朗运动的原则，而布朗运动指的是分子运动的随机状态。不过，分子是没有知觉的，而严格地说来，价格却是终极知觉──人类行为──的创造物。
出于这个道理，常识认为，价格和分子不能划等号。更何况，当前物理学已经进入非线性动力学和混沌理论的层面，远远超出了布朗运动的范畴，这为我们怀疑、反思这个比喻是否成立提供了更进一步的理由。
我们在下一章将会看到，这个比喻早就被批判得体无完肤了。不过，在这之前，让我们暂停一下，来看看常识是否认为"β"能衡量风险。"β"衡量的只是一只股票的价格波动性。如果你坚持认为可以把“风险”这个词跟这一量度联系起来，最多也不过意味着"β"抓住了股票价格上下回旋的风险。对市场分析师而言，这样的量度或许有些用处。
但对商业分析师来说，价格波动这种工具于分析无益，"β"也一样。商业分析师看重的东西或许可以称为“商业波动性”，以一家企业盈利或现金流的波动作为衡量其将来业务绩效的基础。收益和现金流就是企业的价值所在，事关重要；市场价格却不然，因此商业分析师对"β"不感兴趣。
随着20世纪60年代末数学式投资方法开始大行其道，格雷厄姆宣称，把价格变化的波动性理解成风险，“对做出理性的投资决策弊大于利，因为它太看重市场的起起伏伏了。”有效市场理论力争抵消这方面的异议，它认为，市场波动就是反映了信息变化的理性价格变化，仅此而已。可有些事情并非如此简单。在这一点上，查理·芒格很爱引用爱因斯坦的一句话：一切事情都应尽可能简单，但太简单了也不行。格雷厄姆仍然是对的。
[1]这也就是说，在实际环境中，要证明数据的独立性比证明数据的不相关性更难，但两者得出的结果基本上相同。──译者注