Local EPUB Text
市场循环
以市场作为估值指标的最大缺陷在于会产生循环式问题。说埃克森美孚每股的价值等于它最近的交易价，丝毫无助于你了解它在这笔交易里是如何估值的。没错，我们当然知道价格是怎么形成的：靠股市供给和需求的力量决定的。从本书的第一部分，我们还知道这些力量一点也不理性；它们受情绪、心理和噪声的污染；它们甚至可能是混沌的。
但我们也就知道这些而已，它们没有告诉你价格是分析的产物，还是希望或恐惧的产物；是对将来预期收益折现的产物，还是对将来预期现金流折现的产物；是以账面价值的确定倍数为基础，还是以无数的猜测为基础。
要理解市场循环的问题，不妨记住约翰·伯尔·威廉姆斯的观点：任何资产的价值，都是它未来产生现金流的金额，并按这些现金流的实现概率进行折现。你可以争论说，可以用一些同类资产带来的回报率作为折现因子。但这样一来，你不仅要定义什么是同类资产，还要判断同类资产估值的基础（除非你直接使用市场的集体判断，但这就又陷入循环里了）。
无数的书籍和文章都论述过，市场怎样决定了利率和其他回报率，但没人确切地知道这到底是怎么一回事。根据人们是愿意靠借贷进行即时消费，还是愿意靠投资进行未来消费（如退休后的消费）的集体倾向，利率总在变化。塑造集体倾向的，不仅有一些大致可量化的条件（如生产力、收益、货币的供给），还有一些本质上不可能衡量、任何时候都极不稳定的行为和心理条件。
人们无疑对资产回报有着具体的期待，但不同人的期待大相径庭。目前的调查数据显示，曾经在大萧条时代生活过的人，目前对股票投资组合的年均回报期望值跟第二次世界大战股票的年均回报率大致相当，接近10%；而那些只从书本上看到过、没有亲身经历过大萧条时代的年纪较轻的人，对股票投资组合的年均回报期望值跟20世纪90年代末股票的年均回报率大致相当，接近20%（其他时期也出现过类似的期待差距，比如20世纪60年代末）。
这些群体的期待都不够正确，因为，从逻辑上来说，没有谁能对未来做出正确的预测。可这一类建立在无限复杂的人类心理和经验上的期待，构成了市场创造回报的基础。究其本质，美好的期待靠不住，市场指标循环往复不可理解。
一旦你对价值做出了判断，你必须去找市场先生，看看他给出了什么样的价格。最终拿主意之前，把你估算的价值和几种价格比率做一下比较。
价格比率低的股票不一定蕴含着高于价格的价值，但这样的股票值得好好观察。价格比率高的股票也不一定就没吸引力，因为它的价格仍然有可能低于价值。倘若企业的经营气候、资产流动性、绩效和收益记录都很出色，不妨好好看一看；又如果它们的价格比率低、资产回报率高的话，那就更有必要多留心了。
股价/账面价值比
公司股票市场价格和账面价值之间的关系，叫做股价/账面价值比，它等于每股的市场价格除以每股的账面价值。
用一家公司的股价/账面价值比跟同行企业比较，可以衡量出投资者对这家企业的看法相较于其他企业或行业平均水平如何。股价/账面价值比高，意味着投资者较为青睐这只股票。
用一家公司的股价/账面价值比跟同行企业比较，可以衡量出投资者对这家企业的看法相较于其他企业或行业平均水平如何。股价/账面价值比高，意味着投资者较为青睐这只股票。
21世纪初，上市交易股票的平均股价/账面价值比为2～3.5，创办时间较长的工业企业（如钢铁公司）的股价/账面价值比有时接近或低于1，较新的科技公司（如电脑软件制造商）的股价/账面价值比有时高达20。
亚马逊的股价/账面价值比最高，在40以上；微软大约为15，通用电气是10。而如果你发现一只股票股价/账面价值低于1，你就能以低于公司资产净值的价格买到它（当然，我们上面提到的例子并不属于这一类）。这样的股票相当罕见，有必要深入考察。
股价/营收比
对于大多数企业来说，公司的价值和它的销售水平应该存在强有力的联系。销售推动发展，销售得多，意味着收益更多。公司的发展不可能快过销售的增长，但要是管理不善，公司的发展会比销售增长慢得多，而这一点会通过糟糕的效率比和业绩比反映出来。
销售额受会计惯例的影响也比较小。由于它位于在利润表的最顶上一行，能影响到销售数字的会计准则恐怕只有一条：销售完成的确认时间。尽管在一定程度上也可以操纵它（我们会在第10章做进一步讨论），但它比利润表上最底下一行的收益数字要纯粹得多（可以影响后者的会计惯例数不胜数）。
计算股价/营收比，是用每股股价除以每股的销售额（财务报表里一般不列出这一数字，但很容易算出来）。你也可以按传统方法来算，用总市值（股价乘以发行的股票数量）除以总销售额（两种算法是等效的）。不管使用哪种算法，只要你能按等于或低于公司销售额的价格买到一只股票，你应该会得到比较充分的安全边际。
以我们常用的3家公司为例：微软的股价/营收比约为20，亚马逊也很高，约为15，通用电气是5。这些公司的这一比率高到了如此程度，显然你捡不了便宜。但要是你能找到一家股价/营收比低，利润率又高的公司，你的钱就花得很值了。
市盈率
投资者通常用每股的交易价格对收益之比，来比较不同企业的市场价格。这就是所谓的市盈率，是用普通股每股的市场价格除以公司每股的收益来算的。用收益倍数来对企业股价有诸多限制，再加上还需要指定资本化率，解释了人们为什么喜欢用市盈率作为选股指标。
一般而言，较之市盈率低的同类公司，投资者对市盈率高的公司前景更为乐观。从历史上看，市盈率高低的分界线是15倍；超过15的，称之为市盈率高，低于15的，称之为市盈率低。市盈率非常高（高于50），意味着有一大群乐观的投资者看好公司的潜力。然而，公司的发展前景、所属行业、企业的相对成熟度（是新秀型、优质型还是经典型）、计算净收入的会计政策，都影响着市盈率的相对水平。各家公司的市盈率是没法互相比较的。
20世纪90年代和21世纪初，伴随着市场整体的动荡，各公司的市盈率出现大幅波动。假设一只股票的市场价格处于25～50美元之间，又假设它每股的平均收益约为1美元，那么它的市盈率也会处在25～50之间。隐含的资本化率徘徊在2%～4%区间。这时候你应该使用这类比率吗？有必要吗？反过来说，假设有一只股票的市盈率是5，这样听起来才像是有个稳妥的安全边际嘛。
经济增值
话说有一家商业咨询事务所意识到市场渴望利用新工具来为各种疯狂的念头寻找站得住脚的借口，便设计了一种各行各业都适用的衡量尺度（还注册了商标），还给这种工具起了个机灵的名字，叫做“经济增值”。“经济增值”工具说，根据资本回报率是否高于资本成本，可以评价公司的绩效。如果资本回报率确实高于资本成本，就出现增加的价值了。
经济增值算法的组成部分倒是很简单──公司的资本回报减去它的资本加权平均回报──可我们已经知道，要想把后者确定下来比光是嘴上说说难得多。
对经济增值而言，资本加权平均成本可以简单地定义成“用适当的折现率折现公司价值”，但这仍然没有跳出“循环”的陷阱。它也可以是公司的债务成本，即在衡量期间，公司为债务支付的平均利息。但倘若真是如此，经济增值就无非是“杠杆率”（负债产权比）的另一种叫法罢了。倘若经济增值算法要衡量债务成本和股权的预期收益，那么，它不仅没跳出循环问题，还额外带来了重复啰嗦。它真正能告诉你的，无非是公司是否击败了市场预期。15如果去年的股本回报率为10%，市场预期今年仍然是相同的10%，可实际上，公司实现了12%的回报率，那么，经济增值就告诉你，它额外增加了两个百分点的价值──但就算没有经济增值这个花哨的名字，你也能知道这一点。
更糟的是，设计经济增值这类工具的部分动机，是想克服收益管理上的一些不当技巧：操纵确认收入的时机，操纵重组费用，以及下一章将要讨论的许多做法。随着投资者越发看重（或者说迷恋于）企业是否实现了分析师的收益预期，这些技巧也大面积扩散开来。经济增值不光没有解决此类问题，反而造成了局面的恶化，因为它只在管理者的表现超过预期的时候才鼓掌喝彩。
此外，如果经济增值是想要衡量公司用投资资本为股东产生利润的能力，那它必然存在着和传统的财务比率方法同样的缺陷：它们都要依赖于基本会计数据（用于计算利润）的真实完整性。与其说经济增值能减少管理者操纵（捏造）数字的压力，倒不如说它起到了恰好相反的作用。
当然，这并不是要否认经济增值的内在见解：要根据每1美元投资额外赚到了多少回报来评估绩效。其实，在评价管理绩效时，我们应该从报告结果中扣掉一部分数目，因为聘用管理层产生这一绩效也是要用资本的（现实中很少会这么做，尤其是现在很多管理层采用的是股票期权奖励方式，它跟企业回报是挂钩的。我们会在本书第三部分讨论这个话题）。对某些公司来说（比如罗伯托·戈伊苏埃塔领导下的可口可乐公司），这部分资本的回报率高得惊人，哪怕确定资本成本并不容易，但仍可毫无疑问地看出，回报远远超过了成本。
对经济增值的迷恋，意味着人们一味追求精确，却搞错了方向。这和前文讨论的现代金融工具有几分类似。巴菲特虽然相信经济增值的潜在观点值得肯定，但他也常常说，宁可要一个正确的估计值，也不要一个错误的精确值。2000年伯克希尔·哈撒韦公司召开股东年会时，查理·芒格更是当众表示了自己对经济增值的看法：“纯属扯淡。”
格雷厄姆对市场价格和企业价值发表过一番值得我们铭记的论述：人们普遍认为，普通股的卖价应该是当前收益的特定比率。与其说这是逻辑带来的结果，倒不如说它是现实必然性造成的。不同类型的公司，这一比率各有不同，说明市场考虑到了企业的发展趋势或未来潜力。对于那些只有些许可能性提高利润的企业，它们的股票通常会以一个相当低的市盈率（不到当前收益的15倍）被卖掉；对于那些利润增加前景大好的企业，它们的股票一般会以较高的市盈率（高于当前收益的15倍）卖出……
在市场未受萧条或繁荣影响的时候，公众对个别债券的判断，通常是很不错的，市场价格也说明了这一点。倘若某些股票的价格跟事实数据不相吻合，那么，过一段时间，人们往往发现，这个价格是对当时还未浮出水面的未来发展的贴现。然而，股市也经常存在一种倾向：夸大收益变化的重要性──不管收益是朝好的方向变化，还是朝坏的方向变化，全是这样。市场整体的萧条和繁荣，就是这种倾向的表现；对其他时期的个别企业，这种倾向也频频显现。
从本质上来说，成功买入股票的能力，就是准确展望将来的能力。光是谨慎地回顾从前还不够，它甚至有可能弊大于利。挑选股票是一门难以掌握的艺术──这很自然，因为成功者能从中得到莫大的奖励。它要求人在过去的事实和未来的可能之间巧妙地保持心理平衡。