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交易波动性
股票价格波动性的第二种源头跟交易有关，这是市场交易形成价格的方式所导致的。任何一方都不可能单独采取行动，确定一只股票的价格。股市上的股票价格，是交易员们下单聚集到一起产生的结果。订单怎样聚集在市场上来确定价格呢？这是一件我们必须知道的重要事情，可惜经常被人忽视。
像纽约股票交易所这类传统市场上的交易是这样开始的：客户指示经纪人买入股票，就比如说以50美元的价格买500股戴尔。经纪人在有许多交易员忙碌的交易大厅接受订单。如果大厅里有另一个经纪人刚好接到客户以50美元的价格卖出100股戴尔的订单要求，这两人就可以帮客户交换股票。这不会导致价格的变化，当然也不会产生交易波动性。传统交易所很少发生这种完美的买入卖出情况（纳斯达克也一样，纳斯达克和传统股市的主要区别是，前者的交易匹配大多靠计算机完成，而不是靠交易所里真正的人来处理）。
现实中，买卖双方是在不同的时间向经纪人下单，他们想交易不同数量的股份，想以不同的价格买入或卖出。这时，客户要等到有人愿意按相同的条件进行交易，或是让市场里的其他人接手这笔交易。这个“其他人”，在纽约证交所叫做“做市商”，在纳斯达克上叫“交易专员”。
要是经纪人找不到另一位经纪人准确交换客户的订单，这些中间人（做市商和交易专员）就接下这桩交易，这样，经纪人就不用一直等着合适的下家来。中间人替他们等，在买卖双方到达之后买入卖出股票，把市场做起来。
中间人提供这项服务来赚钱，靠的是以较低的价格（称为出价）买入股票，以较高的价格卖出（称为要价）。买入价和卖出价之间的价格差，就叫“买卖价差”。这时买方和卖方为无须等待所支付的价格。
买卖差价还弥补了做市商接下股票，好让其他人不必多等所承担的风险。做市商为股票做市，意味着他要承担自己或他人估价出错的风险。做市商的做市价，有可能高于股票的基本价值，也有可能低于股票的基本价值。
如果他们的做市价低于股票的基本价值，来捡便宜的买家会更多。可一旦买家来了（并按要价掏腰包），股票的价格就上去了。这样，做市商按要价卖出的股份会多于按出价买入的股份。这样一来，为了做市，有可能需要买进更多股票，再次抬高了价格。如果买卖价差太小的话，做市商就会亏损了。
应对这一风险，做市商的办法是拉大买卖价差──提高卖给买家的价格，或是降低从卖家手里买入的价格。股票价格的交易波动性就来自买卖价差的这类变化。这是一种不受欢迎的波动性，因为它不是股票基本价值的变化导致的，而是由于做市商想要避免估价失误（如前所述，订单来自不同的时间，有着不同的要求，出现这种失误几乎是不可避免的）带来的损失。
做市商对订单流的变化做出反应，同样对造成交易波动性。要是买入的订单多于卖出的订单，他们会提高出价和要价的叫价。他们这样做，是因为他们必须假定，订单的不平衡反映了股票基本价值上的变化。如果他们猜对了，提高叫价就反映了正向信息波动性（也即价格向价值靠拢了）。可要是他们猜错了，他们的出价就背离了股票价值，而这一变化又导致了交易波动性。
电子计算机网络(ECN)的兴起，向传统交易所施加了监管和经济上的压力，要求它降低做市所造成的交易波动性。ECN只需要坐在电脑屏幕前交易就行了，无须通过经纪人、交易员和做市商。这种电脑技术的便捷性和透明度，让交易能像本章举的第一个例子（也就是两个经纪人交换了各自客户的订单，等待时间很短，甚至根本不用等待）里那样飞快地得到处理。
每个客户把自己希望做的交易贴上ECN的屏幕上，比方说，有个客户想用50美元的价格买入100股戴尔，另一个则想以相同的价格卖出。一旦买入单的价格和卖出单的价格匹配上了（如此例），那么交易就自动完成。中间人消失了，而价格是直接由订单双方在市场上碰头所形成的。故此，ECN能够降低因做市商所要买卖价差导致的交易波动性。
然而，要是某笔ECN订单的价格不匹配，它就会跟交易专员和做市商的买入卖出叫价一起贴在电脑上。订单匹配不了，意味着一种天然的“订单失衡”，电脑也没办法。此刻必须有个中间人来插手买入或卖出，消除这种失衡，把市场维持起来。
就算理论上ECN有可能消除因中间人索要买卖价差所导致的交易波动性，除非行之有效地把市场关闭，否则也实现不了。因此，哪怕ECN的确能减少交易波动性，但没可能完全消除它。此外，我们还有一些理由相信，ECN甚至不能减少交易的波动性──这取决于市场形成的方式。
在20世纪90年代末到21世纪初，ECN的激增撼动了市场交易。这个市场的带头人是Island和Instinet，它们两家都在这种电脑交易里做着很大的买卖。它们所得到的业务，就是传统交易所，以及传统交易所的参与者们──经纪人、交易员和做市商──没能得到的业务。对传统经纪公司人来说，因充当股票交易专员和做市商所得到的特权价值岌岌可危了。而对ECN平台的主持者，以及靠着使用ECN平台获得更多订单流的在线及折扣经纪人来说，要争抢的则是整个平台创造的新兴特权价值。
因此，毫不出奇，ECN这种替代交易场所的急速发展，使传统经纪公司和新兴经纪公司在证交会及国会上展开了激烈的争辩。各门各派念诵的都是同一条经文，只是说法稍有不同：我们的目标是帮助投资者在每次交易时获得最好的价格。
传统经纪公司说，完成让客户获得最好价格的目标，最好就是让价格信息有着单一的来源，所以它们提出，要有一个集中的订单中心，所有的订单都张贴在那儿，这样才能叫各方参与者帮助客户获得最好的价格。ECN和在线折扣经纪公司则说，如果不同的公司之间存在大量的竞争，你才能得到最好的价格，所以它们提出，要一个分散化的系统，系统里有着大量不同的下单中心。在这场争辩中，纽约证交所和纳斯达克是一个阵营，ECN的主要带头公司Instinet和Island站在另一个阵营。这两个阵营的整合谈判透露出来自方方面面的压力。
这样的环境是没法消除交易波动性的。不仅如此，计算机系统大量使用所减少的交易波动性，很有可能为市场交易的另一种发展所抵消：股票价格的报价是以“分”为单位（“十进制定价”）的，不再是从前的1/8或1/16（分数定价）。
从理论上讲，十进制定价是有助于价格跟价值相吻合的。假设说有种股票，每股价值50.03美元。在十进制定价系统里，它的报价就是50.03美元，而在分数报价系统里，它的报价大概是50美元整，或者50.06美元（也即50又1/16美元）。
出于同样的原因，十进制定价也有缩小买卖价差的效果，但它同时也意味着价差变化得更为频繁，这本身就是交易波动性的成因之一。转向十进制定价对交易波动性的增加程度，或许比不上ECN兴起而使交易波动性减少的程度，但平心而论，ECN兴起所减少的交易波动性，对提高市场效率的作用相当有限。
引入24小时交易制度后，事情就变得更加复杂了。比如说，星期三之后就放长假，那么交易时段暂停，市场波动性会趋缓。不过，市场狂泻有时会发生在周末连续休息两天后开市的那个星期一。因此，很难说清连续交易到底会提高还是阻碍市场效率。但这里有一段历史教训告诉我们，阻碍作用可能更大。在19世纪60年代，纽约曾设立过晚间交易所，证券交易所白天照常开市，到了晚上，股票和黄金交易转到夜市继续进行。这种做法只持续了几年，后因造成惊人动荡的投机泡沫而废止。
不管ECN在减少交易波动性上到底有多大的价值，它本身带来的第三种波动性也把这令人怀疑的优点给抹杀了。ECN的兴起，意味着交易和获取价格的地点越来越多。对投资者和交易员来说，这意味着交易股票有了更快速、更廉价的方法，佣金更低，交易执行速度更快，收市后交易更多。这推动了资本的民主化，听起来很不错，可真的是这样吗？
凡是知道点沃伦·巴菲特的人都知道，最优秀的投资者会把自己看成企业的所有者，他们不会觉得自己拥有的只是一堆可以买卖的纸片儿或虚拟空间什么的。但当现有业主和新股票持有者提出的股票交易报价激增，使人们对价值的关注时，这种心态是难以为继的。
这么做的人越来越多，这么做的地方越来越多，由此带来的心理影响也就越来越大了。诚然，这些交易不管是发生在数千个不同的地方，还是发生在同一个地方，造成的心理影响都是一样的。于是价格就离商业价值越来越远。讽刺的是，不管是在什么样的制度下，这种波动性都存在；只不过，ECN的兴起，潜伏着一种更大的危险：交易者的波动性。