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完全竞争市场之梦
不少人认为，在科学研究领域，有效市场理论的建立很怪异。该假说的证据最初由巴舍利耶在1900年提出，到20世纪60年代初，又大量出现在有关随机性的研究里。
就在此时，一种解释随机性的理论提了出来。1965年，保罗·萨缪尔森（1970年成为诺贝尔经济学奖得主）写出了第一篇关于有效市场理论的文章。经济学家甚为欢迎这一论证。这一理论应运而生的必要条件，似乎正好跟维系所有经济学家心底梦想的必要条件差不多：完全竞争市场。
完全竞争市场是一种虚拟存在，它要求市场满足以下假设：有大量的参与者，单个参与者的行为不可能对市场造成重大影响；参与者掌握着充分的信息，能平等地进入市场，行事理性；商品是同质的；没有交易成本。
完全竞争市场刚好能带给人随机漫步模型暗示的东西：在股票市场上，股票的价格会根据与该股票相关的新发布信息而不时地调整，并且这些调整是精确的。有效市场理论一提出来，就对这一预测做了具体表述。从最广义上说，它认为股票在股市上的交易价格完整地反映了与该股票相关的所有信息。
完全竞争市场模型假设的这些特点，股票市场无论有还是没有其实都无所谓。正如1976年的诺贝尔奖得主米尔顿·弗里德曼所提出的，经济预测的基本准则是，要检验模型的预测能力，唯一相关的就是考察它是否有效，至于模型下面潜藏着什么样的假设，与此并无关系。故此，哪怕投资者并非完全理性，也不见得掌握了充分的信息，但只要这些事实并不妨碍市场有效理论的预测能力，那它们就无关紧要。虽说现在很多经济学家开始重新考虑这些假设，但到目前为止，公认的经济理论依然采用这一方法。
三种有效形式
从一般形式上讲，有效市场理论解释的东西比随机漫步模型要多。随机漫步模型只是简单地说，相继的价格变动是独立的，或者不相干的，而有效市场理论则说，股票价格充分反映了有关股票的所有信息（不光只是过去的价格而已）。于是，自从随机漫步模型出现了有效市场理论这种解释之后，后者就根据特定的信息类型，划分了三种定义形式。
面对特定类型的信息，价格行为会出现怎样的变化呢？最初提出这三种形式，是为了把上述实证测试进行分类。弱式有效测试检验的是随机漫步模型本身；它使用前述的相关性和游程测试来调查过去的价格是否暗示了将来的价格。半强式有效测试检验的是除了价格之外的公开可用信息是否反映在了现行价格当中；强式有效检验的则是内部交易信息是否反映在现行价格当中。
20世纪70年代中期，人们就此做了大量的测试和讨论，并逐渐用有效市场理论的三种形式来概括各自测试所暗示的结论。自此以后，有效市场理论的形式专指如下含义：弱式有效表示股票价格完全反映了构成过去价格的所有信息；半强式有效表示股票价格完全反映了当前公开可用的所有信息；强式有效表示股票价格完全反映了现存的所有信息，不管是公开可用的，还是秘不告人的。
这样看来，随机漫步模型和弱式有效之间存在着逻辑上的直接联系，和两种较强的有效形式之间的联系则较为薄弱、模糊。不妨回想一下，随机漫步模型认为，价格变化独立于之前的价格变化，或是两者不相干。这也就是说，对过去价格变化进行的技术分析──有时也叫“图表分析”──无助于系统化地预测将来价格的变化。
弱式有效解释了这种独立性，它假设当前价格包含了从前价格里蕴含的一切信息，以此作为自己的预测基础。这样的话，任何价格变化只可能是新信息带来的结果，而新信息的产生，本身是随机的。吸收信息的过程持续进行，解释了20世纪60年代人们在相关性和游程测试里的发现：前后的价格变化之间不存在实质上的线性关系。其后两种较强的假设形式因此被推导出来。
有效市场理论的半强形式不仅认为当前的股票价格反映了构成先前股价的所有信息，还认为它们反映了与股票有关的所有公开信息。要检验这种更具野心的说法，不但要关注价格变化的相关性分析，还要分析特定信息导致价格发生变化的相对敏捷度。
除开测试方法上的不同，半强式有效还要取决于随机漫步模型的有效性，反过来，随机漫步模型的有效性又依赖于股价数据并不存在统计相关性这一实证结论。换言之，如果将来的价格变动依赖于先前的价格变动，那么，半强有效形式检测的任何价格变动，都不能单单归因于测试里评估的新信息的出现。因此，弱式有效和半强式有效都要依赖线性检测模型所给出的证据。
较之随机漫步模型提出的主张，强式有效做了相当大的延伸。确切地说，强式有效其实是一种近乎于神学概念的看法，它认为公共资本市场有着无限的智慧：哪怕是非公开信息也能反映在公开的股票价格里。大量的证据否定了强势有效假设：掌握了非公开信息的人可以利用它获得超乎寻常的高额市场回报，20世纪80年代层出不穷的内幕交易丑闻就是很好的例子。
由于有效市场的强式假说站不住脚，相关的辩论主要集中在它的半强和弱式假说上。有关弱式有效的争论一般以分析随机漫步模型本身为主，通常使用线性实证模型来检验连续价格变化之间的关系；随机漫步模型也包含了这部分的内容。
麻省理工学院的罗闻全（Andrew Lo)和沃顿商学院的克雷格·麦金雷（Craig MacKinlay)做了一项广为人知的研究，证明从每月和每周的持有期收益率来看，股票价格有着强烈的正向连续相关性。他们观察了从1962年到1985年总计1 216个星期的股票收益率，发现每周的相关系数高达30%，从统计上看，这样的相关水平可谓极高。两位研究者在《非随机漫步华尔街》（Non-Random Walk Down Wall Street)一书中指出，这并不一定意味着股票市场无效，只不过是说，随机漫步模型不能拿来作为有效理论的基础。
这样的研究虽然并没做出一锤定音的结论，但哪怕是尤金·法玛，有效市场理论的总设计师，在诸如此类的证据面前也下了断语：每天和每周的股票收益率可以根据过去的收益率来预测，从而在统计的基础上抛弃了随机漫步模型。9尽管如此，法玛和有效市场理论的其他奠定者仍然坚持认为，这种矛盾只不过是一种反常罢了，无损于基础模型的有效性。不过，还有一些人试图从另一个方向来解释此类结果，这就是所谓的“噪声”。
噪声
约翰·梅纳德·凯恩斯曾经打过一个很出名的比喻，说股市就像是选美比赛。比赛里，裁判选的不是自己觉得能胜出的候选人，而是他觉得其他人会选中的候选人。这就用一种投机随大流的心态，取代了着重于基本面或实质性的分析（也即本书强调的方式）。
1981年的诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学的詹姆斯·托宾（James Tobin)把凯恩斯的选美比喻做了进一步的发挥。他认为，就算公共资本市场能够迅速地把公开信息整合到股票价格里，就算从这个角度讲它是有效的（也即有效市场理论的半强形式），可这并不一定意味着市场里的股票价格反映了它的基本价值（也即预期未来现金流对股东的现值）。
凯恩斯比喻里的选美比赛评委们在做出选择时，领会的信息质量说不定很差；而市场领会的信息质量说不定同样差。许多追随者都觉得托宾说得对，包括同为诺贝尔经济学奖得主的威廉·夏普（William F.Sharpe)和肯尼斯·阿罗（Kenneth Arrow)。倘若许多交易者真的像凯恩斯说的那样行事，那么，有效市场理论的半强形式还需要做进一步的划分：一种是严格的信息性有效，另一种是更纯粹的基本面有效。
信息性有效描述了这样一种市场：与一只股票相关的所有公开信息，不管质量高低，都反映在了股票的价格当中。故此，价格不仅反映了和股票基本价值相关的信息，还反映了一些完全与基本价值无关的信息，比如哪支橄榄球队赢了超级杯一类。基本面有效是一个较为狭义但更有野心的设想，它认为股票价格是股票内在价值的准确指标，因为价格只反映了与基本商业价值相关的信息。
问题在于，资本市场是否能够区分各种信息，只让跟基本价值相关的信息反映在价格里呢？于是这就回到了人类行为是否理性的基本问题上。有效市场理论说，就算个体行为不理性也没关系，因为其他行为理性者会纠正个别不理性的人。确切地说，有效市场理论模型把不理性给“假设”在外了。
然而，不管是从直觉还是从实证的角度看，信息性与基本性都存在明显的区别，必须要面对才行。于是有人想出了个保住面子的委婉说法：经济学家费希尔·布莱克（Fischer Black)，从统计领域借来了一个名词，把不理性行为称为“噪声”，这才使得好面子的经济学家能够继续讨论这个问题，并尝试为它建立模型。
噪声理论得到了大量实证证据的支持，也有着良好的知识基础。噪声理论模型认为，股票市场充斥着噪声交易（也就是建立在无关基本资产信息的基础上所做的交易），这种交易污染了股市。这些模型就是为了解释为什么噪声交易会出现，为什么它的影响会持续存在。
举例来说，最常见的噪声理论模型认为，噪声交易是那些掌握信息不充分、靠情绪行事而不靠理性分析的投资者做出来的。这些人的举动，使得价格偏离了基本价值。尽管市场上也有成熟老练的套利者存在，价格、价值之间的差距还是抹不平，因为这些套利者厌恶风险，也拿捏不准投资者的情绪什么时候会来个大掉头。
股市存在噪声投资的证据如下：跟风；根据谣传行事；迅速改变自己的投资组合；卖掉绩优股（挣回了一笔要扣税的收益），却留下表现糟糕的股票（倘若及时脱手，这笔亏损是可以抵税的，但留在手里不卖，就没法用来抵税）；为糟糕的管理业绩支付庞大的共同基金费；仿效他人，使用愚蠢的技术交易策略，掉下了深深的市场悬崖。
人们对这种行为的原因尚知之不详，但心理学研究给出了一些倾向性的暗示。这些倾向包括：人们厌恶风险，讨厌损失多过渴望收益；这解释了持有亏损股却卖出盈利股的非理性做法。人们还爱根据过去的模式来预测将来的事（如预测未来10年的收益增长率等于过去10年），从而歪曲了将来不确定事件发生的概率。
从理论上说，明智的套利者能纠正这些偏差并从中获利，有效市场理论自然也就稳住了阵脚。但需知套利是一种有风险的买卖。既然今天存在错误的定价，明天恐怕照样存在错误的定价。倘若股票的价格远远高于它的价值，套利者会卖空它，之后静待市场的纠正。但很有可能，套利者已经眼睁睁地等到了自己非填补空仓不可的时候了，市场的纠正还没到来。又倘若股票的价格低于其价值，套利者会买入并等待价格上涨。可市场的纠正说不定会用掉很长的时间，在此期间，套利者完全可以把资金配置到其他能带来更高回报的地方。
还有一种可能性：个体的理性行为结合到一起，却带来了不理性的结果。生意场上随时都有这种事发生。比方说，空调发明之后，商店花了大量资金安装它，希望获得竞争优势，可一旦所有的商店都这么做，安装空调所带来的竞争优势就荡然无存了。这就是为什么你会在郊区的十字路口上看到四个岔口上都开着加油站。巴菲特也举过类似的例子，他说看游行的时候，人人都觉得稍微踮起脚来会看得更清楚，可一旦人人都踮起脚来，事情就变回老样子了。
尽管经济学领域的思想前沿产生了这些有关市场如何运作的意义深远的洞见，但许多顶尖的经济学家还是觉得它们只不过是主题曲里的小变奏罢了。有效市场理论的信徒们承认，理论可能的确有偏差，但偏差全是因为偶然才出现的。比如尤金·法玛就争论道，对信息的明显过度反应跟对信息的明显反应不足，两者是同样常见的；某些事件发生后，获得连续反常收益的可能性，跟相同事件发生后连续反常亏损的可能性一样大。
所以，顶尖经济学家都认为，不利于有效市场理论的新证据并没有增加太多实质内容。他们还是死守着基于有效市场理论的投资工具不放，朝着以实践应用完善理论的宏图大业继续前进。