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行为金融学
这些系统的复杂性和价格黏性不仅为怀疑有效市场理论提供了新的原因，也为人们观察到的股票价格非线性依赖性以及可能存在的混沌现象提出了一部分的解释。毫无疑问，它们表明市场行为比有效市场理论说的更复杂。这对市场有效是个坏消息，对承认现实的投资者却是个好消息。
经济学家在解释一部分的市场过程时，有效市场理论仍然是很有价值的──公共资本市场的交替性，或许既包括了随机因素，也包括了非随机因素。但是，这里的部分有效性，不管什么时候都不能理解成是“相对有效”，“合理有效”，“充分有效”，或者“比无效要有效”──1987年股市崩盘动摇了人们对有效市场理论的信心之后，该理论的好些追随者不得不做出如上的争辩。
1987年以来，各大院校的新一代的经济学家也开始对有效市场理论发起挑战。耶鲁大学的罗伯特·席勒首倡了一门名为行为金融学──涵盖了经济学、心理学、生物学、人口统计学、社会学和历史等多个领域──的新学科，向有效市场理论的数学基础提出了怀疑。
行为金融学的开拓者们找到了大量证据，支持了巴菲特的两大常识性主张。其一是，股价的短期高低起伏，分开了价格与价值，可从长期视野来看，价格必定要跟价值挂钩。正如哈佛大学的安德烈·施莱弗（Andrei Shleifer)对此研究总结道：“相对于资产或收益有着非常高估价的股票（成长股或热门股），往往是过去几年有着超高收益增长率公司的股票，将来会赚取相对低的风险调整后回报，而估价低的股票（价值股）则赚取相对高的回报。”
第二是，证据显示，就长期而言，投资后一种股票（“价值股”这个标签虽然不怎么对，但对简化讨论倒挺有用）能带来优厚的回报。根据测量，施莱弗和同事们整理的证据表明，从长期看，“价值股”比“成长股”每年的收益要好上8%～10%。
早在1981年，席勒就指出，股市的价格太不稳定，根本不吻合有效市场理论。当时，因为他的这番言论，席勒的同行们简直对他“恨之入骨”。但他的研究站住了脚，并吸引到了一小群同道中人，包括前哈佛大学教授、后成为美国财政部长的劳伦斯·萨默斯。席勒检验了价格变化和其后股东分红之间的关系，他发现，现金流异常平稳，而价格变化则很不规律（上下波动）。
席勒和他的同事约翰·坎贝尔意识到，价格变化是基本信息的变化以及对现金流的未来趋势不确定所致。可即便考虑了这些因素，席勒和坎贝尔估计，美国股市每年的收益波动，只有27%从基本信息变化的角度看是合理的。坎贝尔又和约翰·阿姆跟进了这一研究，采用了更新的数据，将这一估计值减少到15%。
市场在某些日子可能是相对有效的，但并非所有日子都如此；又或者，它对某些股票相对有效，对其他股票却又不然。这些研究里提出市场只有15%～27%有效，哪怕我们退后一步，说有效市场理论80%都是对的，可就这样拿市场有效作为管理或投资方案，也错得太厉害了。巴菲特总结说：“说市场经常有效，这样的观察是对的。”可是，市场有效理论的信徒们“进而得出了不正确的结论，说市场总是有效的。这两个命题之间的区别，就如同是白天和黑夜的区别”。这个白天和黑夜的区别，就是格雷厄姆和巴菲特必须意识到的东西。他们两人对用数学解释市场并不热衷，只不过，他们都认为有效市场理论解释不了所有的市场行为。
对于当代经济学家钟爱建立有效市场理论，并把数学模型跟股市挂钩的倾向，巴菲特引用了查理·芒格的一句名言来形容：“有人手里拿着铁锤，就觉得所有的问题看起来都像是钉子了。”格雷厄姆则用亚里士多德的说法：“能判断特定主题在本质上存在多少的精确性，这是人们受过教育的标志。接受数学家给出的不确定结论，要求演说家给出严谨的论证，是同等的不智。”
格雷厄姆得出的结论是：“金融分析师的工作，处在数学家和演说家之间的某个地方。”较之有效市场理论的信徒，行为金融学的先驱者们占了一个更好的位置来寻找这条中间道路，但他们承认，理解投资者和市场，他们仍有很长的路要走。我们在下一章将会解释，这桩任务非但没有变得简单起来，反而有可能越来越难了。