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愚人与智者
从前，有一位聪明的老人拥有一棵苹果树。这是一棵很棒的树，只需稍加照料，每年的苹果收成就够老人卖上100美元了。老人想退休后换个新地方住，于是打算把树卖了。老人很想好好地给大家来个教训，就跑到《华尔街日报》的商业机会版刊登了一则广告，说想把树卖给“出价最准确者”。
几则小插曲
第一个看了广告做出回应的人说，他愿意出50美元，因为他买下这棵苹果树之后会把它砍了当柴火，这堆柴火就值50美元。“你脑子有问题吧？”老人骂他，“你出的价只是这棵树的折余价值。对一棵松树来说这或许是个好价钱；要是我的这棵树不再结果实，这个价也可以接受；再不然就是，苹果树的木材价格高涨，把它当木材的价值已经超出了拿它收获苹果的价值。可你显然根本没搞懂这些东西，你根本就没看出，我这棵树的价值远远超出了50美元。”
第二个来拜访老人的人愿意出100美元买树。“这个数么，”他说，“是我卖掉今年苹果收成所能得到的价格。苹果马上就要成熟了。”“你比第一位买家稍微好点，”老人回答。“至少你能看得出，把这棵树拿来收获苹果，比砍倒它当柴火更有价值。但100美元这个价格不对。你没考虑明年或后年苹果收成的价值。拿着你的100美元走人吧。”
第三个过来的人，是个刚从商学院辍学的年轻人。“我要在互联网上卖苹果，”他说，“我觉得这棵树至少还能再活上15年。如果我每年能卖100美元的苹果，那么总价值是1 500美元。我出1 500美元买你的树。”“哦，不，互联网小子。”老人哀叹道，“你比前两个家伙更没看清状况。”
“现在这棵苹果树的收成固然能卖100美元，但15年以后的100美元可不值这么多。确切地说，要是你现在把41.73美元放进银行账户，每年的利息是6%，15年之后，这笔小钱利滚利就变成100美元了。所以说，假设利率是6%的话，今天苹果所值的100美元，15年以后的现值是41.73美元，不再是100美元。”仁慈的老人劝说道，“上帝啊，把你的1 500美元投资到稳妥的高等级企业债券上，回商学院好好学点金融财务知识吧。”
没过多久，来了一个富裕的医生，他说：“我对苹果没什么认识，但我知道我喜欢什么。我按市场价买它。前一个家伙愿意出1 500美元，所以这棵树肯定值这么多。”
“医生，”老人劝道，“你还是先去找个知识丰富的投资顾问吧。如果真有一个按规律交易苹果树的市场，那它们的卖价大概才会和价值相吻合。但现在别说没有这样的市场，就算有，拿价格当价值的做法，也是在跟前面或者更前面的呆瓜拼谁更傻而已。还是拿着您的钱去买栋度假别墅吧。”
下一个潜在买家是个会计系的学生。老人问：“你愿意出多少钱呢？”学生要求先看看老人的账本。老人一直为苹果树做着详尽的记录，很高兴地把账本拿出来了。
翻看了账本后，会计生说：“账本上说，10年前，你花了75美元买这棵树。而且，你没有扣除折旧。我不知道这是否符合一般公认的会计准则，但就当它符合好了。这样的话，你的树账面价值就是75美元。我也出这个数。”
“啊，你们这些学生小子，知道的东西多，真正懂的东西却太少了，”老人不快地说。“没错，我的树账面价值是75美元，但明眼人都能看出它的价值远远不止于此。你还是回学校去，看看能不能找到一本书，给你讲讲该如何更好地利用你的数学技能吧。”
一场关于收益的对话
最后一位来拜访老人的潜在客户，是一个刚从商学院毕业的年轻经纪人。她很想检验一下自己新学来的技能，也要求看看老人的账本。过了几个小时，她回来告诉老人说，她准备以果树的资本化收益为基础，估算其价值并出价。老人头一次生出了兴趣，示意她继续说。
这位年轻的女士解释道，尽管去年收获的苹果卖了100美元，但这个数字并不代表这棵树所实现的利润。因为它有一些相关的支出，比如施肥、修剪枝丫、使用的工具、采摘、把它们拉到城里去卖，都是需要成本的。
总得有人来做这些事情，所以，付给这些人的薪水，应该从苹果的销售收入中扣除。此外，树的购入价格或成本，也是一项花销。这部分的成本，要分摊到苹果有效寿命的每一年里去。最后，还要纳税呢。她得出结论，去年，果树的利润是50美元。
“哇！”老人脸红了。“我还以为自己从这棵树上赚了100美元呢。”
“那是因为你没有按照一般公认的会计原理，把支出与收入匹配起来。”女士解释说。“有些东西，会计认为是费用，但你也不必当真开出支票来。比方说吧，你前一段时间买了一辆旅行车，你偶尔会用它拉苹果去市场。旅行车你肯定会用上一段时间，每一年，它的部分原始成本，就得从收入里扣除。哪怕你买车时是一次性付款的，你也应该把该款项的一部分摊到今后的若干年里。会计师把这叫做折旧。我敢打赌，你在计算利润的时候，从来没把这个算进去过。”
“你说对了，”老人回答，“你再多讲一些吧。”
“我翻看了几年前的账目，我发现苹果树有些年份结出的果实比较少，卖出的价格不一样，每一年的成本也略有差异。取最近3年的平均数，我认为，以45美元作为这棵树的利润，应该比较公平。不过，要计算果树的价值，这还只是一半。”
“这部分更棘手了，”年轻女士对老人说。“现在我们必须要算出，对这棵平均每年能带来45美元利润的树，我拥有它的价值是多少。如果我认为这棵树只能活一年了，那么我会说，它一年的利润就代表了它的价值，也就是45美元。”
“但要是我们都认为，这棵树就像一个能年复一年产生盈利的企业，那么，关键就是要算出它的恰当回报率。换句话说，我把自己的资本投资在这棵树上，我需要计算一项每年能给我带来45美元收入的投资，对我价值多少。我们可以把这个数字叫做这棵树的资本化价值。”
“你心里有什么想法？”老人问。
“我正在琢磨呢。如果这棵树能产生完全稳定且可以预测的年利润，它就像美国国债一样牢靠了。但它的收入并无保证，所以我们还要考虑到风险和不确定性。如果它倒闭的风险很高，我会说，这一年的收入就代表了这棵树价值的很大一部分了。毕竟，你有可能碰到苹果在市场上供过于求的情况，那时候你只好降价出售，从而增加了销售成本。”
“又或者，”女士继续说，“某个医生发现每天吃苹果和心脏病发作之间有联系。再比如，发生干旱，造成果树减产。果树有可能染上疾病，枯死了。这些都是风险。我们甚至说不清，我们负担的成本是不是有所值。”
“你太悲观了，”老人回答，“说不定市场上也会出现苹果短缺，造成价格上涨呢。说到这一点，你还可以想想，兴许我卖苹果的价格低于市场上人们愿意支付的价格，你可以提价，又不会降低销售额。此外，还有一些措施，你知道的，可以增加果树的产量。这棵树可以帮助你建起整整一座大果园。这些事情都能提高收益。”
“减少你所说的那些成本，也可以提高收益，”老人接着说。“加快从收获到销售的时间，更好的管理赊账，将坏苹果的损失压到最低限度，这些都可以降低成本。降低成本能改善总销售额与净盈利之间的关系，用经济术语来说，就是树的利润率。反过来，这又能改善你的投资回报。”
“这些我全都知道，”女士自信满满地对老人说。“事实上，我们在讨论的是风险。投资分析是件不讲情面的事情。我们没法确切地知道将来会发生什么情况。你想现在就拿到钱，而我买了你的树以后，却要跟风险共处了。”
“跟风险共处，我倒是没什么问题。但我只能预先做好最坏的打算，而不是出了事再来后悔。毕竟，我的资源很有限。我要从你的树和前面那家人的草莓园里做出选择。我不能两样都买。买了你的树，就剥夺了我另外的投资机会。这就是说，我必须对机会和风险进行比较。”
“为了判断恰当的回报率，”女士接着说，“我观察了相较于苹果树的其他投资机会，尤其是考虑到了前述所有因素的农业综合行业里的投资机会。接下来，我根据对你这棵树所掌握的情况，调整了我的调查结果。基于这些判断，我认为，对这棵树来说，20%的回报率是比较恰当的。”
“换句话说，”她总结道，“假设这棵树过去3年（看起来这是一个代表时期）的平均收益象征了我能得到的回报，我愿意用能带给我20%投资回报率的价格来买下这棵树。回报率再低的话，我就不买了，因为没这个必要；我随时都可以抽身而出，去买草莓园。现在，要算出价格，我们只需把每年45美元的利润除以我要求的20%的回报率就行。”
“除法从来不是我的强项。有什么简单点儿的方法吗？”老人满怀希望地问。
“有，”女士自信地说，“我们可以用华尔街爱用的一种方法，它叫做市盈率，也即价格与收益之比。计算市盈率，你只需要用100除以我们说的回报率就行。假设我愿意接受8%的回报率，那就用100除以8，结果等于12.5。所以我们的价格──收益比就是12.5:1。但既然我想靠我的投资赚到20%，那我需要用100除以20，市盈率是5:1。换句话说，我愿意按这棵树预计年收益的5倍来买它。用45元乘以5，我得到的价值是225美元。我的出价就是这么多了。”
老人把身体向后靠了靠，说他非常感谢年轻的女士给他上的这一堂课。他会认真考虑她出的价，并请她明天再来。
一场关于现金的对话
第二天，年轻的女士回来，发现老人跟前摆了一大堆工作表、数目表，他还拿着一台计算器。“很高兴见到您，”老人高高兴兴地说，“我想我们不妨坐下来再聊聊。”
“你们这些华尔街的聪明人，总是按照低于真实价值的价格买入人们的财产，所以才赚了那么多的钱。我想让你看看，这棵苹果树的价值超过你算出来的那个数。”
“我洗耳恭听。”女士说。
“你把昨天算出来的45美元这个数字叫成利润，或是我过去赚到的收益。我觉得它并没有透露出什么重要信息。”
“它当然透露了，”女士抗议道。“利润衡量的是效率和经济效用啊。”
“说得好，”老人若有所思地说，“但它显然没告诉你，你到底能得到多少钱。昨天你走之后，我看了看自己的保险箱，找到了几份股票凭证，它们从来没给我分过红。但这些公司却年年向我报告说，它们的收益是多么好。现在我知道，收益增加了我股票的价值，但增加不了我能花销的股息。我的树可不是这样。”
“你算出来的收益偏低，因为有些钱我从来就没花过，比方说我旅行车的折旧费什么的，”老人继续说。“在我看来，这些利润啥的都是会计搞出来的东西。”
出于好奇，女士问：“那您觉得什么才重要呢？”
“现金，”老人回答。“我指的是你能够开销、储蓄，或者留给孩子的现钱。在未来的若干年里，这棵树会扣除成本后仍能产生收入。再说，我们要估计的是它的未来，而不是过去。”
“可别忘了风险，”女士提醒老人，“还有那些不确定的东西。”
“您说得完全正确。”老人说。“如果我们能给将来的收入和成本划出一个可能的范围，又知道前些年的年利润在45美元左右，那么，我们可以对未来5年的现金流做一个公平的估计。您看这么说怎样？现金流在40美元的概率是25%，是50美元的概率是50%，还有25%的概率它能冲上60美元。”
“这也就是说，如果你把所有的概率扯平，那么我们猜，50美元应该是最合适的。”老人说。“接下来，我们再假设5年过完以后，未来10年里它的现金流平均是40美元。之后就没了。果树专家告诉我，15年以后这棵树就长不出来果子了。”
“现在我们要做的，”老人总结说，“是这样算一算：你明年、后年、大后年，一直到第5年，每年得到50美元，再之后的10年，你每年得到40美元；再之后，你还能把树砍了当柴火，得到20美元。那么，你现在该掏多少钱呢？”
“这倒简单，”女士承认。“你只要算出包括折余价值在内的未来进项的现值就行了。当然了，你需要判断折现率是多少。”
“没错，”老人附和说，“我的这些图表和计算器就是拿来干这个的。”老人给女士看了折算表，说明在不同折现率之下，将来收到的1美元现在分别值多少。女士点点头。从表上来看，倘若折现率是8%，那么一年之后收到1美元，现值是0.93美元，因为今天的0.93美元，按8%的收益率进行投资的话，一年以后就能带来1美元。
“你可以把钱存在储蓄账户里，稳稳当当地得到5%的利息。但你也可以购买美国国债，根据现行利率，它大概能给你带来8%的利息。在我看来，这就是无风险利率了。你把钱放到其他任何地方，都丧失了毫无风险赚8%的机会。但按8%来折现的话，只补偿了你把钱投在树上而不是美国国债上的时间成本。但来自苹果树的现金流并非毫无风险，所以，我们需要用一个较高的折现率来补偿你投资的风险。”
“假设我们同意用15%的折现率，计算上面提到的各项未来收入的现值。这种风险度的投资，一般的折现率都是这么多。你可以去找我的邻居打听看看，他昨天刚把自己的草莓园卖掉。根据我的数字，预计年利润的现值是268.05美元，柴火的现值是2.44美元，加起来是270.49美元。我要个整数好了，270美元。我给风险留出的调整余地已经很大了，因为要是我用8%的折现率，算出来的数会是388.60美元呢。”
年轻女士想了几分钟，对老人说：“你昨天假装要我教你，可真够狡猾呀。你只是个种苹果树的果农，从哪儿学到了这么多金融知识？”
老人笑了：“智慧来自在多个领域积累的经验。”
“我喜欢这个小练习，让我给你讲点金融天才们对我说的事儿吧，”女士回答，“不管是根据你用的这种现金流折现法，还是我提议的资本化收益法，只要我们俩都足够正确地运用了它们，算出来的价值应该是完全一样的。”
“没错！”老人大声说。“看来，天才小子们迎头赶上了！聪明人不光会看从前的收益，在预测未来现金流时，还会考虑到管理层的因素。问题是，哪种方法出错的可能性更大呢？”
“较之收益，我更喜欢我的现金流方法，因为它用不着处理像旅行车折旧这一类我根本没有付出的成本。而要是用你的方法，就必须对这一类东西的使用年限、折旧速度做出武断的假设。你出错的地方就在这儿。”
“说得好，你这狡猾的老鬼，”女士还嘴说，“但你应该知道，你的计算里也有相当大的错误空间呢。在现金流准确而稳定的时候，折现很容易；可要是将来出现一些大笔的一次性费用，它们就派不上作用了。比方说，几年以后，你的树需要来好好地修剪枝叶、大规模地喷洒农药，这笔钱可不会出现在你的现金流里。这种一次性的劳动力和农药支出，让你的计算失去了准头。”
“听我说，”女士一鼓作气道，“我给你250美元。根据我做的严格分析，这个价我可真是买贵了。但我真的很喜欢这棵树。我想，愉快地坐在它的树荫下乘凉，也能值上几个钱。”
“成交，”老人答应了。“反正，我从没说过要卖给出价最高的，我说的是，卖给出价最准确的。”
寓意
老人和树的寓言故事介绍了好几种评估生产性资产（单一资产或整个企业）的方法。第一个人50美元的出价，是根据树的折余价值来的，有时候也叫“残值”。给生产性资本、企业或股票估价，这种方法恐怕是最不合适的（尽管20世纪80年代喧嚣并购潮中，许多骗子另有说法）。
第二个人100美元的出价只看了果树一年的收益，忽略了它今后的盈利能力。互联网卖苹果小子1 500美元的高出价，只是把未来的预期收益简单地加起来，忽视了金钱的时间价值。要进行恰如其分的估价，这些方法全都不够资格。
医生的出价代表了一种基于市场的估价方法，它以其他买家愿意出多少作为参考基准。但只有当拟议资产或类似资产在相当成熟的市场里存在定期交易，这种技术才能发挥作用。即便如此，这也是个自循环式的方法，因为它用问题（在其他人心目中，它值多少？）来求索答案（根据其他人的看法，它的价值是多少）。
最后一位买家和老人分别采用的是资本化收益法和现金流折现法，他们一致认为，这两种方法最合乎情理（请注意，如果这两种方法运用得当，得出的答案应该是相同的）。最终，他们达成了交易。买家倾向于收益法，因为有关收益的会计准则能够相当准确地反映真实的经济状况。老人对这些会计准则不怎么信任，主要是因为它们要从收入里扣掉折旧部分，而对折旧是否准确地反映了真实的经济状况，老人并无把握。
尽管理智的人可能提出不同的意见，但这两种方法都表明，估价不是愚人的游戏。买家和老人都正确而明智地意识到企业分析中敏锐判断力的重要性。你选择的投资类型，不确定性越大，你的判断力就越是要像剃刀那么锋利。
挑选指数基金甚至共同基金需要的知识和判断最少；挑选经典股，所需判断力稍低；挑选优质股，判断力要多点才行了；挑选新秀股，所需判断力最多。从苹果的角度讲，老人的苹果树类似于通用、杜邦或联合技术公司这种经典企业。它成熟，富有生产力，有着长时间的跟踪记录。
另一种极端大概要算初创的网络公司了，它们只有纸面上的记录──一个商业方案。用苹果来打比方，就相当于是一袋子苹果树种。就算原料都有了，你面前仍然摆着整个执行的部分。你仍然有一些可以用来评估将来前景的基础，如种子、土壤、肥料和果农的素质等。但此时，你需要的判断力比面对一棵成熟的果树时要多得多。
这则寓言还有一些额外的寓意：方法是有用的工具，可良好的判断力不单靠方法，还要靠经验。经验来自过去的判断失误。仔细听专家怎么说，要留心他们不告诉你的那些事。在他们自信满满的断言背后，总藏着一大堆不和谐的风险和不确定性。错误的假设，能把你带到远离真相的地方。最后，你不会永远都是个学习的年轻人。