并购估值：构建和衡量非上市公司价值（原书第3版）

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• 1

  译者序

  本书在美国估值行业有着相当的影响力，两位作者因本书获得行业当年的年度人物提名。在众多并购估值的书籍中，本书享有两大与众不同的特点。 1.把并购估值与创造价值有机地结合在一起。企业并购的最终目的是为了创造价值，但以前的并购书籍极少有这种逻辑关联。本书不仅实现了这种关联，还就企业如何创造价值做了初步阐述。这是本书最大的亮点！ 2.介绍了非上市公司并购估值的系统方

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• 2

  前言

  “价值”是一个有关某种东西所值多少的表述，它的计量使用两种尺度：回报和回报率。要想创造和提升价值，企业必须追求这样一种战略：增加回报、降低风险或把两者结合起来。就概念而言，这浅显明了，但就应用来说，就没那么简单了！ 正是笼罩在公司价值之上的这层神秘面纱，常常使得高管们做出错误的投资决策和经营决策。其实这些糟糕的决策本来都是可以避免的。而且，精确估值是可以做到

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• 3

  致谢

  把本书献给我们亲爱的朋友和精神导师戴维·毕晓普（David Bishop）——他也是本书第1版的作者之一。他组建了企业评估师全美网络，他把我们聚在了一起，花费了无数时间培训和指导我们，使我们的企业评估专业水平得到了很大的提升。为此，我们始终深怀感激之情！ 除戴维外，如果没有许多同仁和John Wiley&Sons出版公司谢克·丘（Sheck Cho）的支持和

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• 4

  股东忽略的关键价值

  当收购者考察一个潜在目标时，相关的分析通常始于甄别和量化通过并购能够取得的协同效益。因此，通常的做法是制作一个模型，预测拥有这家公司后的潜在收入、收购后的管理费用水平，以及预期最终收益或预期现金流。随后，为了确定目标公司对收购方来说的价值，收购方会用公司的资本成本贴现这些未来的收益。求得这种预估价值之后，收购方就会启动谈判程序，以期达成能够创造价值的交易。

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• 5

  独立的公允市场价值

  在考虑到上述这些特征的情况下，让我们来看看美国国税局税则59-60定义的公允市场价值：“在双方对相关事实有合理了解的基础上，在各自都没有被胁迫的情况下进行买卖时，相关财产在自愿买家和自愿卖家之间进行换手时的价格。” 公允市场价值包括了如下的这些假设： ·买家和卖家都假设处于典型的市场之中，双方都是为了各自的利益。 ·假设的买方是慎重的，但不涉及协同效益。 ·

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• 6

  对战略买家的投资价值

  目标公司的投资价值是针对具体战略买家的价值——这需要识别买家的属性，通过并购获得的协同效益和其他综合利益。目标公司的投资价值也称作战略价值或协同效益价值，它对每个潜在买家都可能不同，因为每个买家通过并购所能创造的协同效益不一样。例如，和其他潜在买家相比，在分销体系、产品线或销售区域上，某个买家和目标公司之间的互补性可能更好。一般而言，对于这个买家，这个并购目

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• 7

  并购的双赢效益

  为了成功进行并购交易，需要有三件事符合要求。首先，企业本身必须做好准备。这意味着要解决第二部分“培育价值”中4章的内容所论述的许多概念。其次，企业所有者自己必须做好准备，正如第14章中的心理准备概念所讨论的那样。最后，需要有一位买家准备支付企业所有者能够接受的倍数。这意味着企业主必须理解他的企业价值，正如第三部分“衡量价值”中的8章的内容所述。 为了了解买卖

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• 8

  卡文迪什独立公允市值的计算

  作为一家中小规模的公司，卡文迪什具有多重风险：单薄的资本、高额的负债、较窄的产品线和有限的管理。当把公司的忠诚客户、快速增长的销售额、产品的高品质和尚可的赢利能力综合起来看，卡文迪什的加权平均资本成本为18%（反映了该公司的风险程度和增长前景）。 加权平均资本成本和贴现率是一回事吗？它和资本化率是一样的吗？（见第7章和第9章。）如果以公司当年已投资本的标准化

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• 9

  对战略收购方的投资价值

  有一家较大的上市公司想通过快速并购，在卡文迪什所在市场占领一席之地，而且，这家公司对卡文迪什的优势和劣势都有较好的了解。由于较大的收购方可以消除卡文迪什的许多不足，所以，收购能更快地提升后者的销售额和公司利润。作为市场能力更强的大公司的一个分部，卡文迪什的风险也会小得多。这些风险的变化如何能够反映在估值里？谁得到这些价值？（见第3章和附录13A。）从财务角度

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• 10

  上市公司的价值创造模型

  理解非上市公司价值创造的路径，始于对上市公司估值模型的理解。这个模型通过公司的股票价格（反映投资者所意识的公司的相对风险水平），评估公司未来的净现金流回报，算出一个公司价值。 对上市公司普通股的投资而言，价值创造和投资回报率相当清晰明了。投资者就是指望以得到红利的方式，获取未来的现金回报（净现金流），并获得出售股票时的升值收益。这种股票升值是下述两个变量的函

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• 11

  价值创造和投资回报率的计算：非上市公司

  现在，我们已经梳理了市场是如何度量上市公司价值的变化。除了公司内部能力外，这种方法关注未来现金流回报，并通过对当期经济和行业环境进行分析，确定公司的风险水平，最终求得公司的价值。个体投资者、机构投资者、分析师和上市公司的领导层会时常做这项工作，并都心照不宣地认为：他们的结论应该反映在上市公司股票价格的日常变化中。 无论是对于非上市公司，还是上市公司的分支机构

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• 12

  价值创造战略之分析

  可以使用被称为杜邦分析的投资回报率工具，来监控一家公司价值创造的过往表现和未来的潜在表现。在一个世纪前，为了跟踪检查杜邦公司多元化投资的业绩表现，该公司的研究人员研发出来这个分析工具。杜邦分析把利润率和资产周转率视作计算资产回报率的标准因子。 杜邦公式涉及两个因有潜在误导性而受到抨击的会计指标“收益”和“投资”。它使用的收益和投资这两个会计指标，都是建立在账

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• 13

  把战略规划与价值培育联系起来

  为了给企业提供目标和方向，公司都要做年度战略规划。在规划的第一阶段，公司会确定使命：除了定义公司的目标外，还要帮助其管理层和员工识别那些通常被称为利益相关者的关键客户，公司主要为获取长期成功向他们负责。一个典型的使命陈述如下： 我们的使命是为我们的客户提供高品质的产品和服务，同时，为我们的股东提供尽可能高的投资回报，为我们的雇员提供一个安全高效的工作环境，让

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• 14

  评估公司的具体风险

  贴现率的推导过程将在第8章里详细阐述。在这个贴现率里，内含于竞争分析的主要元素是非系统性风险（或阿尔法），它度量公司相对于同行的具体风险。非系统性风险通常涉及三个层面的评估： ·（1）宏观经济。 ·（2）所处行业。 ·（3）公司自身。 竞争分析始于宏观环境层面。然后，它会聚焦于更为具体的点：首先是标的公司所处产业，然后，是那个产业中标的公司所处的行业分支。最

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• 15

  非上市实体经常面对的竞争要素

  如同将要讨论的，传统的财务分析包括流动性、经营活性、赢利能力和清偿能力等几方面。在第2章的杜邦分析中，我们把赢利能力作为利润率和资产周转率的函数进行了分析。财务杠杆衡量的是公司用负债融资的程度。常常与财务杠杆一起使用的是利息覆盖比率——比较公司收益或现金流与公司必须支付的固定债务利息的各种比率。而流动性比率则是衡量公司用流动资产支付流动负债的能力。这些因素影

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• 16

  财务分析

  流动性指标 流动性比率衡量流动负债到期时，流动资产偿还流动负债的能力和充足率。两个常用的流动性指标是流动比率和速动比率。 流动比率是公司偿还其流动负债能力的指标。一般而言，这个比率越高，流动负债被偿付的保障就越高。在一个特定公司流动性的分析中，流动资产的构成和质量是一个关键的因素。流动比率的表达公式是： 速动比率的定义是流动资产减去存货再除以流动负债。它是一

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• 17

  结论

  虽然企业估值涉及许多财务计算，但它整体上不是一项财务行为——尤其是在估值是为了并购时。这种价值评估必须考虑到企业的竞争环境。这种竞争分析应该类似于年度战略规划所做的SWOT分析。通过这种调研分析，公司的战略优势和劣势得以辨析和评估，从而能够帮助公司确定最佳的成功战略。在这个过程中，必须计算公司独立的公允市场价值和它对战略买家的投资价值——被并购后公司的竞争地

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• 18

  买家和卖家的常见动机

  知晓交易对方为何考虑并购交易，会让你占有一定的先机。这种信息既有益于评估自己在未来谈判中的地位，也有助于构建适合于对方财务、战略和控制人目标的并购提案。 卖家的常见动机 ·个人渴望离开，原因多半是年龄、健康状态、家庭压力和职业倦怠。 ·企业所有者的财产规划之需。 ·缺乏接班人，也包括家庭成员冲突、所有者之间的冲突或关键人才的流失。 ·未来发展对额外资金的需求

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• 19

  并购为何失败

  美国的多数并购活动涉及的都是非上市公司，所以有关买家在这些并购中的成功数据十分有限。当涉及上市公司时，相关的信息就会多很多。在《协同效益陷阱：》（The Synergy Trap：How Companies Lose the Acquisition Game）这本书里，作者马克·赛罗沃（Mark L.Sirower）对这些并购交易的结果进行了详述。除了深度分

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• 20

  公司出售的策略和流程

  正如我们讨论过的，若买家和卖家想在并购交易谈判中获得成功的话，就必须学会从对方的角度理解交易。要做到这一点，需要认清对方的财务动机、战略动机和个人动机，以及对方的谈判流程。在第5章，我们将从企业所有者的角度，对这个问题进行详尽的论述。当然，出售公司只是企业所有者退出企业的许多选择中的一个。接下来，我们将首先阐述在一项交易发生以前，卖家通常应该遵循的步骤。 步

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• 21

  并购策略和流程

  并购策略应该契合于公司的总体战略目标：增加净现金流和降低风险。在长期战略的规划中，为了达成这个目标，股东和管理层会时不时地面对这样的选择：是继续采取内部发展方式（如有机增长），还是采取外延发展方式——并购。为了把公司推向更强的竞争地位，公司的资源必须不断地从业绩不佳的经营领域或潜力不够的领域，转向业绩更好的经营领域。在这种资源的转换过程中，管理层可以把公司从

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• 22

  尽调准备

  作为先期计划的一部分，无论是买家还是卖家，都应该为收购之前不可避免的尽调做准备。买家应该以意向书的方式，告知卖家它所需要的信息。卖家的这种准备应该始于出售计划流程的起步阶段，这样能方便快捷地向潜在买家呈现所有的相关信息。实际上，为尽职调查所做的准备，还有助于卖家认识到买家关注而卖家必须应对的那些问题，以便卖家能够把公司调适成对潜在收购方更有吸引力的并购对象。

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• 23

  协同效益的衡量流程

  之所以在这里阐述这些并购风险，并不是想阻止人们做并购，相反，这里的用意是要让买家意识到：有必要充分了解如何以价值创造为目标，评估潜在的并购活动。 协同效益的定义 要想实现协同效益的目标，首先要清楚什么是协同效益。把协同效益定义为“一加一大于二”的业务合并或“来自合并策略和规模经济的一流集成效益”，都极不准确，也具有误导性。 马克·赛罗沃在其著作《协同效益陷阱

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• 24

  评估协同效益之关键变量

  就协同效益的这些本源而言，要想评估它们各自的潜在效益，并购团队成员应该持续专注于三个变量——三个会对协同效益评估和价值计算的准确性产生巨大影响的变量。 ·（1）协同效益的规模。协同效益的价值应该量化为对净现金流的预测。它包括下述科目的预测值：收入、费用、融资成本和税收成本，以及运营资金和固定资产的投资。这些预测的每个部分，特别是所有的预估改善值，必须严格对待

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• 25

  协同效益及其先行规划

  在第4章所论述的收购规划流程中，我们强调了把收购规划与公司的总体战略规划紧密关联的必要性。在这种语境下，每一次收购的评估都应该考虑实现预期协同效益的可能性。马克·赛罗沃把“协同效益的基石”描述为收购策略的四要素，即要想成功地实现协同效益必须具备的四个要素。根据赛罗沃的观点，要想获得并购的成功，这些要素不可或缺：[1] ·战略愿景。这是进行合并的目的，是收购运

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• 26

  企业估值法

  企业的差异性在于它们的经营性质、它们所服务的市场，及其所拥有的资产。出于这个原因，企业估值知识体系已经建立了三种主要方法来评估企业，如图6-1所示。 图6-1 企业估值法及其子方法 根据国际企业评估术语表，收益法是：“使用一种或多种方法确定企业、企业所有者权益、证券或无形资产价值结果的一般方法，该方法是将预期收益转换为一个单一的现值。”市场法是：“通过使用一

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• 27

  使用已投资本模型定义被评估的投资

  对并购业务而言，公司的投资通常被定义为企业的已投资本，即其为计息债务和权益的总和。表6-1对这个数额进行了计算。 表6-1 已投资本的计算 从流动资产中扣除应付款产生公司的净营运资金。非运营资产也被移除，所有者权益也相应减少。这就只留下了企业中使用的净运营资产以及计息负债和权益（两者合计为已投资本）。 请记住，公司的所有一般无形特征，包括员工、客户和技术，都

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• 28

  为什么净现金流衡量的价值最准确

  正如我们在前两章中所讨论的那样，企业中的价值创造最终可以定义为资本提供者可用的风险调整后的净现金流。公司股票价格上升，无论是由于新技术或改进的产品线，还是更高效的运营或类似的原因，所有这些都会为资本提供者带来更多的现金。因此，价值不可避免地可以追溯到现金流，这就是为什么在估值的语境下，一个常用的短语是“现金为王”。投资者和经理人习惯于将公司的业绩表示为某种利

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• 29

  经常需要调整的盈利指标

  并购市场，尤其是针对中、小型企业的并购市场，很少有组织得很好的。正如前面提到的，许多参与者在他们的整个职业生涯中只会参与一个或两个这种交易，而大多数顾问（会计师、律师和银行家）也并不经常遇到这样的交易。由于缺乏有组织的市场和缺乏有经验的参与者，所以寻找潜在买家的卖家和寻找潜在投资公司的买家，往往都是设法通过联系人和行业协会或邮寄名单，来达到目的。 在这种环境

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• 30

  财务报表的调整

  ·旨在尽量减少税收的选项，包括超额补偿、额外津贴、租金或向业主或其他相关方支付的高于市场的款项。 ·更改会计基础项所需的调整，包括从现金转为应计或从一种库存或折旧方法转换为另一种相关的方法。 ·非经营性和/或非经常性项目的调整，包括资产盈余或短缺、公司资产负债表上的个人资产或企业支付的个人费用，以及不属于持续经营业务的收入或支出项目。 ·资产的市场价值与公司

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• 31

  管理并购中的投资风险

  第8章和第9章的大部分内容都致力于推导出能准确反映特定投资风险的贴现率。根据资本资产定价模型的基本理论，这些技术允许企业估值师根据一般的经济、行业和特定公司的条件，确定适当的投资回报率。虽然这些技术在评估企业资本成本、评估一般公司和市场风险方面显然是最准确的，但仍有更多的风险分析工具可用。在适当计算了回报率之后，并购投资决策就成了资本预算分析的一种变体，它可

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• 32

  结论

  准确的企业估值需要精确地计量投资和投资回报。在并购中，已投资本是最常被评估的数值，而净现金流则是公司业绩最准确的指标。为了确保公司的财务报表能够准确地反映公司的状况，可能需要对利润表或资产负债表进行规范化调整，以消除非经营性、非经常性项目或非基于市场标准的股东报酬的影响。 风险管理技术也可用于并购评估。最常见的那些技术涉及传统的统计参数，包括期望值、方差、标

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• 33

  为什么并购的价值应该通过收益法来做

  在计算并购价值方面，收益法可能比市场法或资产法更有效。收购方现在正打算进行投资，以获得不确定的未来净现金流——即承担风险，而且收益法还可以方便地量化这些关键的价值决定因素。 相反，市场法通常采用市盈率（P/E）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）或最近历史时期收益的类似倍数，而非倍数的未来预期。市场法的倍数也往往不如通过预测回报及其贴现率的收益法来得准确。例

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• 34

  收益法里的两个子方法

  这种收益法一般来讲会假设使用了多年预测，不过也可以使用仅一年期的预测。预测年数的差异（一年与多年）引发了收益法中两种主要子方法。 单期资本化法 第一种较简单的方法是公司一年收益的资本化，这就是为什么它被称为单周期资本化法（SPCM）。由于这种方法只涉及基于一年收益计算的价值，所以只有当所选择的收益能够代表公司预期的长期未来业绩时，它才能产生一个可靠的价值。因

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• 35

  贴现现金流法三阶段模型

  刚才讨论的贴现现金流法是一种传统的两阶段模型，它包括离散预测期的财务预测和反映公司在最后一个预测年度之后的持续运营的终值。对于许多早期公司来说，加入一个中间阶段有时是适用的。例如，一个处于早期阶段的公司可能会经历5年的可观增长，以及5年以上相对较高但不断下降的年增长率。如前一节所述，预测应持续足够长的时间，以反映公司现金流中的预期变化（包括不可持续的增幅）。

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• 36

  确立令人信服的长期增长率和终值

  在单期资本化法和贴现现金流法中，价值的计算受到回报的长期增长率（g）大小的影响。这种计算都假设这种回报将永远以此速度持续增长，因此，不切实际的增长率可能会严重扭曲价值。 在确定增长率时，最常考虑的因素包括： ·宏观经济状况。 ·公司行业的增长预期，包括考虑公司产品销售行业的增长预期。 ·在收购中可以实现的协同效益。 ·公司过往的增长率。 ·公司处于商业生命周

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• 37

  贴现现金流法的挑战和应用

  贴现现金流法经常受到批评，甚至没有得到应有的应用，因为人们认为，很难预测一家公司在一两年后能够产生什么样的现金流。这一点无疑是正确的（没有人拥有能窥视未来的水晶球），但估值是对未来的预言。换言之，估值中所涉的一切都是预测。无论是用单期资本化法、贴现现金流法，还是市场倍数法来估算价值，它们都是一种预测形式。例如，较高的EBITDA倍数是对较高的预期增长和（或）

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• 38

  负债成本

  表8-3列示了过往的平均利率——反映相应的投资风险，但都没有注明具体的日期或相关的经济背景。 表8-3 负债成本

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• 39

  普通股成本

  ·1.无风险利率。没有违约风险的投资回报率。在长期投资中，这个成分的常见代表是美国政府长期债券的回报率。 ·2.权益风险溢价。内含于权益且高于债权的新增风险，即在无风险利率之上的新增部分。 ·3.具体公司的风险溢价。针对目标公司具体风险水平，所做的新增回报率调整值。 表8-4列示了普通股的典型成本（不涉及具体日期、具体行业或具体经济环境）。 表8-4 普通股

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• 40

  资本资产定价模型的基本变量和局限性

  在计算上市公司的权益成本时，通常使用的量化工具是资本资产定价模型（CAPM）。实际上，这种模型是用于描述和量化投资者行为的一种资本市场理论。有关资本资产定价模型的详尽论述，可以参见相关的金融教科书。 可以用资本资产定价模型确定非上市公司的权益成本。当然，最常用的企业是那些适合于成为上市公司的企业。通常，资本资产定价模型不适用于估值非上市公司，因为这个模型的内

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• 41

  增补型资本资产定价模型

  Re=Rf+β（ERP）+SCP+SCRP 式中： Re——预期回报率，市场必要回报率（required rate of return）的代理指标 Rf——无风险回报率，无违约风险的固定回报率 β——贝塔，特定证券波动率指标，即与市场总体波动率（即系统性风险）相比较的某个特定证券波动率的指标 ERP——权益风险溢价（普通股的长期平均回报率超出无风险的长期平均

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• 42

  扩展模型

  ·（1）无风险利率。 ·（2）权益风险溢价。 ·（3）特定公司的风险溢价。 在概念上，扩展模型遵从MCAPM公式，但除掉了贝塔因子——因为这里假设贝塔值为1（整体市场的平均波动率）。因此，相关公司相比于整个市场的风险水平的所有差异，必须反映在规模溢价和具体公司的溢价上。这里隐含的假设是：一家公司引起其贝塔值大于或小于1的具体风险因子，必须表现在SCRP里。数

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• 43

  回报率数据简介

  理解应用于《估值手册》的一般方法，会有助于解读在本章和第6及第7章所述的几个相关的观点，包括为什么这些回报率（在没有进一步调整的情形下）仅适于下一年度的权益净现金流。在相关研究里，还有这样一个假设：一组大型上市公司的股票（比如纽交所的大盘股或标普500指数股，都是购于每年的1月1日（始于1926年）），售于每年的12月31日。每年的投资回报率都应该基于下述假

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• 44

  私募资金的成本

  由于用公开市场数据估值非上市公司的方法被广泛接受和使用，所以，迄今为止，本章阐述并用于推导资金成本的，都是来自公开市场的数据。不过，意识到公募和私募资本市场的巨大差异后，越来越多的人发现了这种习惯做法的巨大缺陷。简言之，公募和私募资本市场显然是无法通用的。它们的差异体现在下述众多方面：风险回报特征、流动性、管理程度、权益定价的时机选择性、市场参与者行为、资本

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• 45

  如何推导目标公司的权益成本

  在前面的论述中，我们阐述了确定非上市公司普通股必要回报率的四种模型：资本资产定价模型（CAPM）、增补型资本资产定价模型（MCAPM）、扩展模型（build-up model）和私募资本成本模型（PCOC）。由于内置假设繁缛之故，资本资产定价模型极少使用。在这种市场的研究上，如果你能找出几个与目标公司足够类似的上市公司，那么增补型资本资产定价模型可能就是一个

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• 46

  调试贴现率和市盈率倍数

  在考虑这些比率时，还有最后一点需要做。这类目标公司大多是非上市公司，而这类投资者大多是收购其控股权的。是的，刚才引用的这种回报率都是那些公开交易证券的回报率，而且投资者在这里通常都是购买少数权益。控股与非控股的差异，都应体现在需要计算的相关回报率里。这种比例的调整应该应用到这些回报率里，或在合适的时候应用于随后估值过程的任何贴现和溢价。但它们不应该反映在这些

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• 47

  结论

  为企业资本（或资金）的具体构成确定一个合理的成本，是估值过程中最复杂的部分之一。人们对非上市公司的权益成本的了解很少，原因有二：一是这种权益缺乏日常的市场价格；二是缺乏一个固定的回报率。只要采用合适的系统方法并选择合理且基于市场的回报率，我们就可以准确地计算非上市公司普通股的必要回报率或贴现率。在量化具体公司的风险上，需要专业的判断力。相关的经验会给这个过程

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• 48

  附录8A 特定公司风险的策略性使用

  ——肯·桑吉纳里奥[1] 在许多非上市公司的估值业务中，除了确定一个更可信的特定公司风险溢价和一个完整的价值结论，对推动特定公司风险溢价因素的更深更广的分析还可以就基于估值的战略规划和并购估值，为目标公司管理层提供重要的附加价值。通过评估更广泛的风险因素，企业评估师可以展示出比通常高得多的严谨性。然后，基于对每个被评估因素单独做的特定公司风险的计算，企业评估

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• 49

  加权平均资本成本的逼近法

  对上市公司的WACC计算而言，确定合理的负债权益权重比通常是一件简单的事，因为能很快地得到有关负债权益市场价值的数据信息。上市公司负债的市场价值通常等于账面价值，除非某种票据或债券的所携利率与当期市场利率差异很大；而权益价值则可以用公司股票价格乘上股份数量的方式确定。由此得到的负债和权益的市场价值，决定了它们在WACC计算中的权重。 可把前面论述过的负债和权

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• 50

  简洁的WACC公式

  在采用单期资本化法时，有一个适用逼近法的捷径。在这种计算中，权益的公允市场价值都是如下这个公式的因变量，而其余的因子通常都是已知的。 式中： EFMV——权益公允市场价值 NCFIC——已投资本净现金流 D——带息负债总额 CD——税后利率 CE——权益成本（率） g——长期增长率 虽然这个公式的回报是已投资本净现金流，但它可以是不同的回报，比如，已投资本净

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• 51

  资本成本计算中的常见错误

  在运用资本成本的这些原则时，通常会出现几个问题——若它们的答案错了，就会带来不良的投资选择： ·作为计算WACC逼近法的一种捷径，能否使用来自下述行业机构或报告的负债权益权重比的行业均值：企业发掘者（BizMiner）、英特格（Integra）或《罗伯特–莫里斯协会（RMA）年度报表研究》？ 在计算这些行业负债权益平均值时，这些行业机构的依据大多是企业提交的

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• 52

  并购交易倍数法

  交易倍数法（TMM）着眼于为获得企业控股权而支付的价格。这些交易的买家通常是上市公司，因为在进行收购时，非上市公司通常不会披露财务信息。然而，由于存在一些数据库，如，标准普尔Capital IQ（S&P Capital IQ）[1]、普拉特统计数据（Pratt’s Stats）[2]、GF数据（GF Data）[3]和“已做交易”（DoneDeals）[4]

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• 53

  类比上市公司法

  由于目标公司的某些特点，许多搜索并不是那么有效。比如，由于目标公司的规模、行业或生产线之故，可能几乎没有可用于比较的类比公司。当初步搜索没有找到足够的类比公司时，搜索标准可以放宽，追加若干SIC代码或NAICS代码，或者拓宽行业定义。不过，对这种定义需要时刻小心谨慎，还要外加合理判断，因为我们是把由这组类比公司构建的细分市场，作为评估目标公司的标准之用。显然

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• 54

  估值倍数的选择

  在实践中，人们使用的各种市场倍数不少。有些十分受欢迎，而且在某些具体行业广为接受。另外，还有些行业人士还在他们所做的任何评估中，都使用同样的一种或两种倍数。 我们建议对这种选择要小心慎重，因为不同水平的经营业绩或财务状况的倍数，可能会披露目标公司的不同信息。另外，市场数据和公司业绩可能只允许使用某些倍数。例如，在科技行业或新兴行业，许多类比公司还处在发展阶段

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• 55

  常用的市场倍数

  虽然各种各样的市场倍数频现于各种金融文章和著作，但仅有几个得到了广泛的认可和使用。下述所列倍数的使用可能会有差异，但它们都是在并购估值时使用最多的倍数。 ·P/E。市盈率（price/earnings），哪怕不是最受欢迎的倍数，也肯定是最有名的倍数。普通股的价格是分子，税后利润是分母。这个倍数适用于大多数赢利的公司（它们不仅有稳定的资本结构，而且与所选类比公

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• 56

  账面价值与市场价值

  “账面价值”和“净账面价值”是会计术语，不幸的是它们都包括了“价值”这个词。然而其实，账面价值很少反映市场价值，因为它通常反映的是按会计准则确定的资产历史成本的未折旧净值。折旧的做法与资产的实际净值几何没有任何关系，所以认为公司所拥有具体资产的价值相当于公司的账面价值是不明智的。市场价值取决于很多要素，包括现有的替代品、技术的变革和通货膨胀。一些资产（如交通

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• 57

  估值的前提

  持续经营或清算是利用资产法或成本法的前提。在持续经营的前提下，假设企业将继续经营并且资产价值是按“在使用中”的价值评估的。相反，如果假设一个企业经营将停止，并出现清算，那么这就是在清算前提下的评估。在有序清算的前提下，对相关资产的估值是以这些资产出售的收入为准，而且有序清算提供了一段合理的时间，使产品能够以尽量高的价格一份一份地出售。在强制性的清算前提下，资

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• 58

  应用资产法评估缺乏控制权的权益

  在考虑收购或出售非控股或少数股东权益时，使用资产法进行评估不合适。因为这个方法是依据所售资产收入来决定价值，所以它隐含一个假设，即被评估权益具有决定资产出售的权利。除非某个法律协议有相反的规定，否则少数股东权益一般都没有能力决定资产出售事宜或决定把这种现金所得款项支付给权益所有者——除非控股股东同意。同样，对于剩余现金或非经营性资产小股东也按比例分成的看法通

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• 59

  账面价值调整法

  无论是确定公允市场价值还是清算价值，资产法的一般做法是调整公司资产负债表相关科目，把基于会计准则计算的账面价值调整到市场价值。在这些科目调整的过程中，要加上不在资产负债表上的资产，删除所有资产负债表中缺乏市场价值的资产。对具体资产的调整涉及下述科目的考量。 现金 现金通常不需要调整，但也有例外。最常见的例外出现在现金头寸过多或不足的情形。 应收账款 应该考虑

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• 60

  计算账面调整价值的具体步骤

  在持续经营前提下的账面价值调整法的应用，通常被简称为账面价值调整法。它包括以下5个步骤： ·起点：设法得到目标公司截止估值日的资产负债表或在此之前尽可能最近日期的资产负债表（经审计的财务报表比只是审核过或编制过的报表要好，权责发生制的报表比现金收付制的好）。 ·调整报表项目：把每项资产、负债和权益科目，从账面价值调整到评估的市场价值。 ·调整不在资产负债表中

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• 61

  溢价和折价的可应用性

  每种估值的方式方法都会产生不同的价值特性。上市公司类比法推导出的是控制权或非控制权的可变现价值；并购法通常会为我们带来具有控制权的可变现价值；收益法能推导出控制权型或非控制权型的价值——每种价值都内含不同程度的可变现性；在大多数时间里，资产法计算出的是具有控制权的可变现价值。因此，对于每种价值形态，都必须考虑溢价和折价的适用性，因为这种调整可能适合于某一种方

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• 62

  溢价和折价的应用和推导

  所有者权益内含的控制权程度能影响其可变现程度，因此在为可变现程度做调整之前，必须就控制权进行溢价或折价调整。进一步说，这些调整会产生一个乘数效应，而不是简单相加的过程。例如，如果最初确定的具有控制权的可变现价值是1 000万美元，因缺乏控制权而给予的折价率（DLOC）是20%，因缺乏可变现性而给予的折价率（DLOM）是35%，则这些调整表述如下： 控制权溢价

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• 63

  灵活把握调整的度

  虽然人们会不自觉地将这类市场数据奉为圭臬，但溢价和折价的应用却不会像开灯关灯那样是一个“是或否”的简单问题。这类调整更应该像调光开关，允许光线依据环境而逐渐增强或减弱。我们必须基于具体事实和条件的认知，合理地应用折价率和溢价率，并以此决定调整幅度的大小。例如，某公司由一人持有是40%权益（剩余60%权益由另外一人持有）的控制权和影响力，要逊于由多人共同持有（

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• 64

  收益驱动模式下的控制权与非控制权的对比

  在第6章，我们已经讨论过有关收益的调整，包括因为向股东支付高于市价的报酬而做的调整。一般说来，只有在所有者权益具备法律赋予的实施控制权调整的权利时，所谓的控制权调整才可进行。在大规模的并购交易中，这些控制权调整的量级不大，对收益或现金流来说并不重要。但对小公司而言，控制权调整会对估值产生很大影响。想通过溢价和折价的应用来反映对价值的控制权或非控制权调整，一般

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• 65

  公允市场价值与投资价值

  在确定目标公司的独立公允市场价值时，应用某些折价方式没有问题，但在确定与某一特定买家相关的投资价值时，就可能不合适了。例如，在遇到非上市目标公司时，DLOM适用于独立市场价值的调整，但是当收购方为上市公司，需要确定投资价值时，就不宜采用DLOM方式了。 在对企业进行估值时，可以通过溢价和折价的方式对价值进行最大幅度的调整。与并购估值相比，这些调整在房地产和赠

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• 66

  纵览全局的基本要求

  我们先从基础开始。请回答下述问题来审核估值过程： ·评估的是什么财产或所有者权益？是一种特定资产、一种股东权益，还是已投资本？ ·这项财产享有的具体法定权利是哪些，或者所受的局限有哪些？ ·是否还有其他所有者权益对这项财产或其回报享有潜在的优先要求权？ ·这项所有者权益内含控制权或非控制权吗？ ·这项所有者权益的流动性如何？ ·评估日是哪一天？估值分析是否只

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• 67

  收益法验证

  收益法是企业并购估值方法中最常用的一种方法，主要是由于它的理论基础好且有弹性。投资者认可这种方法理论上的合理性，即它的价值基础是未来的回报，而且用能反映相关风险程度的贴现率贴现这个回报。除了具备合理性这一理论基础之外，收益法在适当考虑市场流动性情况下，还建立了一个有关控制权与非控制权权益的模型或已投资本模型，从而能够更容易地计算企业公允市场价值或投资价值。此

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• 68

  市场法验证

  在并购估值中，市场法确定的价值仍需详细验证。因为市场法主要通过经营业绩或财务状况某些倍数指标来确定价值，所以，在评价这种方法结果的准确性时，需要对这两大变量（业绩指标和估值倍数）进行详细审核。 在验证市场法的准确性、合理性以及为目标公司所选估值倍数时应当： ·考虑目标公司与类比上市公司如下因素的相似性： ·规模。 ·产品或服务，及其范围。 ·市场和客户。 ·

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• 69

  资产法验证

  因为资产法无法确认一家公司的赢利能力，所以这一方法通常不适合营利公司的估值。它通常应用于资产密集型公司或无法为所用资本创造足够回报的业绩欠佳的公司。 在评估资产法的结果时： ·要考虑所定价值是建立在持续经营之上，还是在清算前提之下。清算前提是假定公司将终止经营，这通常会使得收益法或市场法失效。 ·要考虑所估权益是否具备出售资产的法定权利。因为非控制性权益通常

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• 70

  价值的适调及其结论

  在彻底验证完每一步骤的结果之后，必须确定最终的估值结论。在使用了一种以上的估值方法时，可以将这些结果进行平均——但这种做法并不值得推荐。计算一个简单的算术平均值，意味着每一种估值方法都同样合理，或者说每一种估值方法所得出的结果都同样值得信赖。虽然这种情况也可能存在，但更可能的情况却是：某一个方法更能准确地描述和量化风险和价值的关键动因，由此得出的估值结果更经

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• 71

  价值验证

  ·隐含的估值倍数。尽管市场法的那些具体方法并不足以给出一个价值形态（通常仅有收益法能推导出这种价值形态），但这种结论的测试可以通过收入或某种收益（例如净利润、息税前利润和息税折旧摊销前利润）的倍数进行。应根据已得倍数的表现形式，看它是属于哪个相关市场（小盘股市场、中盘股市场或大盘股市场）。 ·经验法则。通常以收入或收入的某种倍数形式出现。似乎没人能够甄别可以

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• 72

  客观评价估值能力

  本章概述了下述两个方面的内容：①风险和价值动因；②估值适调——为推导出一个经得起推敲的估值结论，对相关方法和相关计算进行的适当调整。在考虑这些问题和计算过程时，分析师应冷静严格地审视自身，看看自己所拥有的估值知识和技能，是否与潜在的出售或收购要求相匹配。每次估值都应该毫无例外地分析本章论及的诸多要点。因为这里总结的要点都有价值，分析师应该熟练掌握相关理论和计

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• 73

  估值场景：并购平台

  本部分前7章的重点是衡量非上市公司作为独立实体的公允市场价值。在并购估值方面，这类似于公司的内在价值，因为该价值是基于目标公司固有的感知特征确定的，而不考虑任何特定买方的特征或协同效益。 在为潜在交易或总体战略进行规划时，这从卖方的角度提供了一个基准估值，并为在几个退出场景中，建立了一个平台，确定了一个价值范围（将在第14章中讨论）。换句话说，卖家应该以高于

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• 74

  附录13A 严谨而彻底的估值分析是避免并购交易失败的关键

  ——贾斯廷·约翰逊[1] 公司进行并购交易有很多原因。然而，不管具体的驱动因素是什么，所有交易背后的共同主题都是希望合并将增加收购方的股东价值。具有讽刺意味的是，据估计，超过50%的并购交易失败了——这意味着它们最终破坏了股东价值，而不是创造了价值。这一令人惊讶的数据突显出，在确定交易是否值得进行时，公司董事所面临的困难。实际上，更加注重严谨而彻底的估值分析

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• 75

  对一个假设的具有协同效益的交易进行分析

  出于我们的目的，我们将假设一家上市公司收购方已确定了潜在目标。目标公司与收购方经营的业务相同，都为类似客户提供服务。由于收购方和目标公司的分销网络重叠，并且生产和行政人员的冗余可从收购目标中排除，因此业务合并的预期成本节约可能相当显著。这是具有协同效益交易的典型例子。实际上，协同效益指的是收购方将目标公司的收入提高到其最高收入可能性，同时通过消除重复的工序和

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• 76

  确立收购目标的价值

  有几种普遍接受的方法可用于确定收购目标的价值（有关常用方法的概述，请参见图13A-1）。前两种方法主要用于公开交易的目标公司。出于我们的目的，我们将假设收购目标是非上市公司，其价值可以使用其他四种方法确立。 图13A-1 并购中常用的估值方法 最常见的方法之一是依赖于公开市场类比上市公司的交易倍数。在选择上市公司时要谨慎，以确保业务、规模和/或增长前景与目标

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• 77

  为收购方确立价值

  估值分析的下一个阶段涉及评估收购对收购方的价值将是什么。这种分析与市场估值分析不同，因为我们现在要从一个特定买家的角度进行评估，以及收购对该特定买家的价值（即投资或协同价值）。对于市场上的每个潜在买家来说，这个价值可能是不同的，具有高度协同性的买家能够提供最高的购买价格（根据定义，投资价值就是对特定买家的价值）。 在进行此估值分析时，在确定交易的可行性之前，

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• 78

  对价对价值的其他影响

  分析购买对价的类型对价值的影响也很重要。收购将如何进行融资？购买价格可以通过可用现金、新的债务、股票或这些的组合来融资。债务的使用将以利息支出的形式对未来收益造成拖累。实际上，利息支出是实现交易协同效益必须考虑的另一个成本。如果卖方可以接受，使用股票对价可能对买方有利。但如果使用股票，则建议在任何过渡服务协议到期之前，对股票设置卖出限制，以激励卖方确保平稳过

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• 79

  为何退出规划如此困难

  对于企业价值较大的非上市公司的所有者，制定一个退出规划似乎是一件不言自明的事，这应该是大多数所有者都渴望做的事。但在现实中，这种事却很少出现。虽然无法找到综合的统计数据，但许多与非上市公司所有者打交道的业界人士认为，在退出自己的公司时，只有极少所有者实现了他们的主要目标。这就引出了一个问题：为何退出规划会如此困难？ 这个问题的答案首先在于：退出决策通常是一件

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• 80

  是什么让你的非上市公司投资的规划鹤立鸡群

  标准的投资理论强调组合多元化、流动性充裕，以及持续的风险回报分析——特别是随着时间的流逝，生活环境、需求和目标都会发生变化。因此，多数企业所有者都会聘请一位金融顾问来帮助他去实现这些目标。不过，非上市公司投资往往与这种分析无缘，因为金融顾问几乎没有下述有关的信息：这项投资的价值几何、公司创造的年度现金流回报、公司的风险水平、受哪些法律辖制或影响流动性的其他因

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• 81

  为何要现在就开始做非上市公司的退出规划

  就非上市公司的退出规划，前面几节阐释了其独特的复杂性。多数所有者都没有认识到这种复杂性，而且他们通常都不太愿意处理这类不确定性问题（这种事情实际上是他们生涯的一个主要组成部分）。除非出现紧急情况，否则所有者们的做法往往是把这些问题推到未来去处理，所以退出规划一搁就是好几年。 对许多所有者而言，这种“以后再去考虑”退出规划的策略，往往导致灾难性退出结果，即结局

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• 82

  退出规划流程

  一份退出规划是一份企业所有者有关企业退出策略的书面提纲，涉及战略问题、财务问题、职业问题和个人问题（正如前文所述）。此外，它还要辨识和量化财务问题、业务问题、保险问题、法务问题和税务问题——涉及转手一家非上市公司的相关问题。出售公司是一个事件，但退出规划是一个流程。退出规划是一件需要花时间做的事情，而且可能（但不是必须）包括出售企业。退出规划是围绕企业所有者

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• 83

  形态各异的谈判难题

  要想完成这项艰巨的任务，需要渊博的知识和众多的技能。首先，并购交易的谈判人员应该擅长沟通（体现在倾听、交谈和写作方面），必须熟知价值的含义，同时，还应该对税法和会计准则有一定的了解。正如第4章所述，并购团队应该包括法律、税务和估值方面的专家，并由其中一人作为谈判代表。在这里，相关知识的宽度是一个基本要求——对于没有认识到这一点的买方或卖方，最终与他们不期而遇

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• 84

  交易结构：股票vs.资产

  理智的卖家都能认识到：在评估一项潜在并购交易时，有经验的买家都会小心谨慎地权衡其中包含的风险。因此，首先和最为重要的风险评估之一就是考虑是从目标公司股东手里购买股票，还是收购全部或部分所选资产。 虽然众所周知的那些上市公司的并购大部分都是股票交易，但在中盘股市场上，无论股票交易还是资产交易都是常见的方式。因而，并购双方都应清楚这两种交易结构各自具有的优点。最

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• 85

  付款方式：现金vs.股票

  在上市公司的大型收购中，买家通常支付股票而非现金给目标公司。这种付款方式会对交易双方的风险回报产生较大影响。现金收购往往更简单直接，但对股票收购而言，不管是上市公司股票还是非上市公司股票，都非常复杂，需要小心谨慎地分析评估。 在现金收购的情况下，买家股东承担交易的全部风险，而卖家的风险非常直接明了：他们必须确定的就是能否获得尽可能高的价格，以及能否通过继续持

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• 86

  个人商誉

  ·（1）关键员工和公司之间没有竞业禁止协议。 ·（2）出售公司是一家C类公司，出售的结构是资产出售。 ·（3）企业取决于关键员工的个人关系和声誉。 ·（4）员工的参与对销售流程很重要。 ·（5）企业拥有数量少，但交易金额大的客户/供应商。 ·（6）业务是一种技术性的、专业化的或专业的服务。 ·（7）企业拥有高比例的无形资产。 ·（8）关键员工的流失降低了企业

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• 87

  弥合分歧

  当买卖双方彼此尊重但无法就价值达成一致时，该如何处理呢？首先，双方应该重新评估此项交易的利弊，包括它对各自股东价值和竞争地位的可能影响。这种分析有助于双方聚焦于能够使收购谈判得以成功的价格和价格范围。其次，双方都应审视交易结构、买家税后净现金成本以及卖家税后净收入。每一方都应该考虑各种可能的交易结构，以使双方的税负最小，并最终弥合双方的分歧。例如，考虑不同的

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• 88

  从其他角度看待并购交易

  有一点需要交易双方清楚：交易双方的代表都是具有一定经验的顾问，双方都无法从对方那里获得很大的便宜，除非一方正处于不利的环境或出现了极端的情况。不过，在中小型企业市场的交易中，很多参与者或其顾问缺乏足够的培训和经验，所以，无论是买方情形还是卖方处境都有可待发掘之处。因此，有时会出现一方或另一方大获其利的交易实例，只不过多数不为人们详知而已。 为了设计出双赢的交

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• 89

  为什么要获得公允意见函

  受托人在考虑多种交易类型时，应考虑获得公允意见函。表16-1概述了26个可能需要公允意见函的交易类型。公允意见函回答的基本问题是：“从财务角度考虑，这个对价是否公平？” 表16-1 什么时候一份公允意见函是有益的 2017年，道衡公司发表了一份公开文件，对2006~2016年间公开披露的3 000多份公允意见函进行了研究。该研究得出结论：“绝大多数公允意见函

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• 90

  非上市公司对公允意见函的使用

  尽管公允意见函的消费者主要是上市公司，但非上市公司也越来越多地使用公允意见函，主要原因是与交易相关的诉讼增多。通常，非上市公司所有权的细微差别就会引起潜在利益冲突，这使得受托人变得非常谨慎，不得不追加公允意见函，以防患于未然。非上市公司通常包含复杂的资本结构、被动型投资者、家族所有权、跨公司交易以及（或）缺乏独立的董事会成员。这些因素的任何组合都可能导致某种

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• 91

  准备公允意见函的相关各方

  受托人对公司股东负有责任。履行这一职责的部分是获取独立的公允意见函，而这又关乎选择合适的顾问来做这件事。受托人选择顾问，应以顾问的资历和经验，以及他们对关键问题（如以下所述）的回答为依据。就谁应该在交易中负责准备公允意见函这个问题，重要的是不受交易结果影响的独立性。这是一个关键问题，监管者、法院、[1]股东都不会忽视。事实上，在2007年，美国证券交易委员会

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• 92

  公允意见函的组成部分

  公允意见函描述了顾问从财务角度确定交易公平的过程。它通常以一封简短信函的形式提交，辅以受托人顾问的口头陈述。在信函和陈述的背后是对所有相关因素的全面分析。请参阅本章末尾的“附录16A”——这是一家非上市公司买方和卖方的公允意见函报告样本，使用的是第21章案例研究中提供的相关事实。[1] 虽然美国[2]和其他几个国家没有关于公允意见函结构的专业标准，但加拿大已

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• 93

  公允意见函的不足之处

  虽然公允意见函从财务角度来看，是一个交易公允与否的评估，但无论是从交易本身的其他方面，还是从相关运营的评估看，它都有自己的局限性。 关于交易本身的其他方面，公允意见函无法： ·为已经给出的报价是否是最高的（最低的）和最好的价格或对价提供意见； ·给出有关收购和出售协议条款或与交易有关的其他法律事项的看法； ·声明双方交易是公允或诚信的； ·说出股东将要收到的

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• 94

  结论

  随着并购交易的增多，诉讼案件数也随之上升，而且交易结构也日益复杂。在这种情形之下，那些收取固定费用的独立顾问所准备的公允意见函就成了受托人决策流程的宝贵工具，同时它还能显示出他们良好的商务判断力和应有的审慎原则——无论相关企业是公开上市公司还是非上市公司。

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• 95

  附录16A 公允意见函样本

  2018年3月1日 杰伊·M.阿特尼[1] 律师事务所（LawFirm）有限公司 主街，123号 西提市[2]，明尼苏达，59999 回复：公允意见函——卡文迪什公司 亲爱的阿特尼先生： 杰伊·M.阿特尼，路易·伯廷–卡文迪什信托（下文简称“客户”或“委托人”）的受托人，聘请估值事务所（ValuationFirm）公司（下文简称“估值事务所”），从财务的角度

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• 96

  美国的《一般公认会计原则》和《国际财务报告准则》

  《一般公认会计原则》[1]是美国企业财务报告的表达规范，由财务会计准则委员会（FASB）颁布。在美国，但凡需要获得独立会计师审计、审核或编制会计报表的公司，都必须遵循《一般公认会计原则》的要求。对受制于《一般公认会计原则》的财务报表而言，公允价值计量是必须遵守的——除非你有意违规。在美国之外，与《一般公认会计原则》对应的是《国际财务报告准则》（IFRS），它

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• 97

  FASB和IFRS的相关陈述

  伴随这些变化，并购交易方必须比过去更加熟悉《一般公认会计原则》，特别是会计准则汇编（ASC）专题820和805（财务会计准则公告[SFAS]157和141），以及会计准则汇编350（财务会计准则142和144）。在美国之外，并购交易方必须更加熟悉《国际财务报告准则》专题3和国际会计标准专题36和38： ASC820——公允价值计量。颁布于2006年9月，会计

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• 98

  审计公司的审核

  与公允价值评估值一起受到审计的，还有影响资产负债表的其他评估值，但依据都是《一般公认会计原则》和《国际财务报告准则》。以编制财务报告为目的的估值，实际上是一个遵循上述准则的合规过程。在过去若干年间，对公司雇用外部独立资产估值专家没有要求，但由于下述三个原因，对这些专家的依赖程度日渐增强：一是来自会计监管机构日渐严苛的检查；二是审计人员严格的独立性要求；三是对

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• 99

  会计准则汇编820：公允价值计量

  会计准则汇编（ASC）820为以编制财务报告为目的，如何计量资产和负债的公允价值确立了一个原则框架。2006年颁布之前，在公允价值计量和披露要求方面，《一般公认会计原则》的规则存在不一致的情况。《国际财务报告准则》对应的内容“国际财务报告准则13”于2011年5月颁布，并于2013年生效。这种准则的目的是：尽量对以编制财务报告为目的的公允价值计量方法予以统一

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• 100

  会计准则汇编805：企业组合

  会计准则汇编805规定了公司基于财务报告目的应该如何解读并购交易。会计准则汇编805制定的会计处理要求，非常类似国际财务报告准则3[1]制定的要求。正如后面将要讨论的，非上市公司的会计方案允许他们忽略对大多数客户关系和非竞争协议资产的确认。在财务准则汇编805中，企业并购交易被称作企业组合——被定义为“收购方获得一个或多个企业控制权的交易行为或其他事项。有时

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• 101

  会计准则汇编350：商誉和其他无形资产

  根据会计准则汇编805/财务会计准则公告141（R）规定，对收购价格进行分配的要求会产生的估值问题，不仅会出现在并购之时，而且也会出现在并购之后。如果质疑报表上任何资产的公允价值会在交易结束后跌破其账面价值，那么按照会计准则汇编350-20和会计准则汇编350-30（财务会计准则公告144）的要求，需要对它们进行减值测试。用上述案例来解读，如果贝诺食品公司成

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• 102

  把会计准则汇编805融入尽职调查过程

  鉴于公允价值会计准则被日益广泛使用，它对收购方交易后的影响会惠及尽职调查流程。这会有助于我们对下述事项的理解：利润潜在增加或稀释的潜力、资产负债表的构成，以及剩余性商誉等。作为尽职调查的组成部分，收购者需要考虑以下与编制财务报告要求有关的问题。 ·在采集信息方面，我们有合规于会计准则汇编850和820的采集程序吗？ ·如果是非上市公司，公司会选择会计替代处理

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• 103

  参考文献

  上述这些准则均可从www.fasb.org和www.ifrs.org网站获取。就公允价值的会计处理和无形资产估值而言，下列书籍提供了更多的相关信息： ·AICPA Accounting&Valuation Guide，Assets Acquired to Be Used in Research and Development Activities（New Y

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• 104

  无形资产估值方法

  如同企业估值，确定无形资产公允价值的方法不止一种。然而，就这类资产估值的程序而言，围绕普遍公认且内含所有估值原则的三种估值方法（收益法、资产法和市场法），的确存在着一种普遍公认的理论基础。实际上，这三种普遍公认的估值方法意在分别反映标的资产的三大特征：经济性（收益）、有效性（资产）及比较性（市场）。 收益法 收益法以预期的经济原理（即预期将会获取的经济收益）

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• 105

  无形资产估值的关键成分

  在阐述估值无形资产的这三大方法中最常见的方法之前，很重要的一点是要清楚，在确定属于被估特定无形资产现金流时，收益法的六个关键成分。这些成分包括剩余使用期限、特定无形资产的相关收入、特定无形资产的相关费用、贡献性资产的计提回报、适用的贴现率和税收摊销收益。这些成分是稍后介绍的多期超额盈余法的应用基础。 剩余使用期限 使用收益法评估无形资产价值，首先的步骤之一是

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• 106

  无形资产估值的具体方法

  在估值无形资产的三大方法中，内含几种具体方法。最常用的方法有：多期超额盈余法、权利金节省法、差值法和重置资产法——它们频现于企业并购价格分配的研究报告。 多期超额盈余法 多期超额盈余法（MPEEM）是一种基于收益法的方法，因为它评估无形资产价值的基础是相关资产未来的经济预期收益。它非常类似企业估值里的贴现现金流分析法（或多期贴现法）。就像贴现现金流法一样，多

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• 107

  结论

  无形资产涵盖了公司价值的大部分，但这份价值还没有反映在公司的财务报表里。事实上，这种价值不是可以马上看到以及即刻予以计量的。不过，股东和经理必须加深对这种价值的理解，并把它体现在自己的战略规划里。因为，理解和培育公司无形资产价值是公司价值创造的一个不可或缺的部分——它不仅是驱动公司战略规划的动力，还能聚焦公司的关键成功点和前进方向。本章介绍了估值无形资产最常

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• 108

  为何高技术创业企业的评估至关重要

  就高技术创业企业的某些领域和情况而言，这种评估既有价值，也有必要。为了激励雇员，向他们授予股票期权，是这种估值常见的触发点。当创业企业缺乏足够资金支付有竞争力的薪酬时，股票期权就成为吸引合格人才的一种手段，但这种期权的有效性则取决于宏观经济和市场状况。如果我们说这种估值具有某种基石性的作用，那么主要是因为它有如下两个重要的价值点：正确评估这种期权的公允市场价

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• 109

  高技术创业企业的关键不同之处

  对处在发展阶段的公司而言，它们的经营记录非常有限，几乎没有收入，更谈不上有经营利润。高技术企业都具有这些特征，而且不确定性往往更高，因为它们所处的市场或行业是全新的或刚刚出现的，没有传统的商业模式和业绩基准。此外，下述原因使得这种不确定性更加虚无缥缈：这种公司正在研发实验性的新产品，或是潜在客户或相关市场前所未闻的产品。 创业企业的成功与产品研发、生产和营销

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• 110

  价值管理始于竞争分析

  传统上，投资者把一些较为显要的财务指标（包括销售额及增幅、营业利润、资产利用率和现金流）视作自己决策的基础。不过，这些指标反映的是结果，而不是原因。就一个更加可信的估值而言，这里的核心是必须辨识什么创造了现金流，并因此创造了价值。要想做到这一点，就必须对公司的战略地位做内部和外部的评估，即竞争分析。 这些原则同样适用于高技术企业。虽然经理们可能会聚焦于行业的

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• 111

  发展阶段

  ·阶段一，迄今为止，公司尚无产品收入，费用支出的记录也有限，通常有一个不完整的管理团队，外加一个创意和一份计划书，此外，产品可能有一个初始的研发。这个阶段的典型情况是：种子资金或第一轮融资的提供方大多是朋友和家族的天使基金或聚焦于早期企业的风投公司，另外，赋予这些投资人的权益，有时是普通股形式，但更多时候是优先股。 ·阶段二，公司没有产品收入记录，但有了相当

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• 112

  风险和贴现率

  对每个发展阶段投资者所要求的回报率，这个实践指引也提供了指南。[1] 这个指南划定了四个发展阶段[2]（会在随后概述），划分的标准是必要回报率（required rate of return），而非经营发展阶段。这有助于为被估公司确定合适的贴现率。 ·（1）创业阶段的投资通常是投在经营史不足一年的企业。这个阶段的风险投资（如种子资金）通常是由个体风险投资者（

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• 113

  创业企业与传统估值方式

  如同第2章所强调的，为了聚焦价值，投资者必须能够衡量价值；所以，估值应该是战略规划不可或缺的部分。对于外部和内部每个竞争要素的风险和回报，估值分析都可以量化它们的后果（即价值变化）。这个过程可为管理层绘制提升公司现金流的路线图，同时，设法实现股东价值最大化和风险最小化。在估值创业企业的过程中，可以应用传统的收益法、市场法和资产法（论述于第6~11章）。不过，

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• 114

  QED调研报告：风险投资使用的估值方法

  传统的估值方式也用于对创业企业的估值，但风险投资人更多是使用修改过的传统估值方式。在1987年，[1]QED调研机构出版了《QED调研报告：风险投资的财务分析》。虽然时日已久，但这份报告仍然被广泛引用，因为在风投公司如何做财务分析的问题上，这份报告提供了清晰而深刻的解读，其中包括风投公司如何估值创业企业的内容。 通过分析商业计划书、现场拜访及访谈，先把估值新

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• 115

  估值创业企业的概率权重情境法

  QED调研报告用例子阐述了一些VC用来为创业企业估值的若干方法。同时，它还向我们展示VC常常使用倍数法。这种事实（结合传统估值法的使用）意味着倍数估值法应该基于具体公司的发展阶段和其他特性，应用于为创业企业估值，并根据它们的结果出现的概率和被估公司的相关度进行加权平均。 传统的概率分析法需要辨识可能的结果（即乐观的、很有可能的、悲观的），然后权衡每种情况发生

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• 116

  权益分配法

  到目前为止，本章论述过的估值方法都是应用于创业企业的整体估值。有时，需要对公司的普通股进行估值。这会出现本章开篇所介绍的许多情形。例如，股份赠予、雇员股票期权授予或某些诉讼情形所需估值，这些都要求估值穿越创业企业的总体价值，直面普通股价值。 当一家公司的资本结构复杂，有不同种类的股票，对权益有不同的要求和权利，那么就需要做进一步分析。在这种情形下，虽有不少为

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• 117

  结论

  在提供潜在高回报的同时，高技术创业企业也位于风险最大的投资之列。在这类企业的投资选择中，关键是要找到好方法。这种理智的选择之旅，始于公司的内部能力和外部环境分析，辨识公司的优势和劣势。严格且持续更新的商业计划对下述两点至关重要：监控公司的成长进步；评估公司成功路上不断变幻的风云。高技术创业企业的估值是非常复杂的过程，并带有很大的主观性。此外，做正确的假设是一

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• 118

  战略买方的考量

  在收购目标的选择上，有两个关键的标准：按照公司的整体战略规划，提升股东价值和促进目标公司的发展。除了确定关键价值动因外，公司的整体战略规划必须评估各种各样的问题和关注点——这些是确定收购的相关商业依据。一旦启动了相关流程，明智的战略家会制定一个预测时间表，涉及成功完成交易所需的所有关键行为。为此，可能需要找出公司的可用人才，开始组建各种所需的团队、启动特种工

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• 119

  尽职调查

  尽调团队可能包括法务专家、财务专家、经营专家、工程专家、销售及推广专家、人力资源专家、税务专家和信息技术专家。就跨境交易所涉的技能，《环球并购交易尽调》一书提供了综合指南。[1] 法务专家会分析公司记录、股东备忘、合同、义务、所有权、产权结构、租赁、未决法律问题、已结索赔、未定权益、与其他相关国家的交易或销售有关的问题，以及与现有法律的合规性问题。法务尽调的

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• 120

  卖方的考量

  就卖家的角度而言，能使收购方实际完成交易是关键。投资银行的部分作用是评估收购方在下述事宜上的过往记录：是否成功地完成过跨境收购；收购企业的事后处理风格。此外，还要在下述方面对潜在收购方进行评估：是否有与监管要求不符的问题；是否不受政府当局的待见；或其他有碍其完成交易的问题。投资银行应该提供一个初始的价值范围和一个预期的分析架构（用于分析现金进项和税务处理或分

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• 121

  历史和竞争条件

  在成功地经营了一家餐厅之后，作为创业家的路易·伯廷（Lou Bertin），在20年前，创建了卡文迪什海产品分销公司（Cavendish）。卡文迪什公司是依据明尼苏达州法律，按照C类公司标准注册的公司，名称取自路易·伯廷最钟爱的一座海边小镇的名字。卡文迪什只有一种普通股，在外的股份总计100万股，80%由伯廷持有，其余的20%由两个被动投资人各持10%。在过

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• 122

  潜在买家

  最近，伯廷接受了一家私募投资基金的拜访。这家基金在众多行业寻找目标公司，它投资标准的核心是企业的增长潜力。在最初的讨论中，伯廷有些失望：一是由于这家基金只关注企业的利润，二是它那赤裸裸的意图，即在随后的五年里，快速催肥公司，然后，要么上市，要么卖给一家大型的食品分销商——这种可能性更大。由于在海鲜分销上没有经验，这家基金几乎看不到出售卡文迪什的可能性。 一位

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• 123

  宏观经济条件

  在谈判进行过程当中，美国经济的持续增长期似乎开始结束，多数经济指标显示，未来12个月经济会大幅下挫。加之，在食品分销行业，上涨的原油价格正在蚕食企业利润。 美国经济上年的增速是2.9%，而下年的预测增速是2.1%。就美国经济的温和增长而言，人们可感知的支撑动力包括低通胀率、缓慢但趋于稳定的就业前景，以及相对平稳的股票价格。美国消费信心指数下降，但对高品质和健

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• 124

  行业的具体环境

  在美国，从事海鲜分销业务的是批发商、进口商、代理商和交易商。作为中介，它们的生计取决于它们对供求资源的熟知程度。它们的作用是把产品有效地、从船主/加工商送到零售商、餐馆和提供食品服务的公司手里。 在过去几年，有些因素在影响着海鲜分销商的经营，比如，上涨的柴油成本、强化的机场安检和学校午餐计划。就在前年，柴油成本上涨了15%，整个行业背负重新定价的压力，但却无

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• 125

  计算：独立的公允市场价值

  表21-1~表21-6呈现了卡文迪什的过往业绩和行业的平均财务指标。对卡文迪什已投资本净收益所做的标准化调整，将会在下一节阐述。 表21-1 卡文迪什利润和留存利润表，最近5年（单位：万美元） 表21-2 卡文迪什利润表，最近5年——共同比标准 表21-3 卡文迪什资产负债表，最近5年（单位：万美元） 表21-4 卡文迪什资产负债表，最近5年——共同比标准

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• 126

  风险和价值动因

  我们将在下一节阐述一些适于卡文迪什独立公允市场价值的贴现率和资本化率推导的影响因素，参见表21-8和表21-9。 表21-8 适用于权益净利润的比率（截至估值日） ①参见第8章有关扩展模型比率的解读。这是美国政府20年期债券的收益率。 ②权益风险溢价是用来确认无风险的美国政府20年期债券之外，与大盘普通股相关的追加风险。 ③规模风险溢价是用来确认与纽交所第十

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• 127

  独立公允市场价值的概述和结论

  在表21-17，我们概述了一个估值过程的相关结果，即用于计算卡文迪什权益公允市场价值的估值过程结果。在采用了第13章阐述的各种调节方法后，所确定的权益公允市场价值是2 350万美元——包括了卡文迪什的非经营性资产。 表21-17 拟算独立价值的调节和适于卡文迪什公允市场价值最后结论的贴现率/溢价率的应用（金额单位：美元） ①这里不会考虑使用控股权溢价，因为已

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• 128

  计算投资价值

  风险和价值动因 要想推导出欧姆尼在估值卡文迪什中使用的权益贴现率和加权平均资本成本，需要对表21-8和表21-9为卡文迪什所推导的比率做相应的调整（列示于表21-18）。欧姆尼是一家中等规模的上市公司，所以，欧姆尼的规模调整幅度要大大低于卡文迪什。此外，作为欧姆尼的一家分支机构来运营，卡文迪什多数的具体公司风险因素都可能得以消除。在推导欧姆尼的具体公司风险溢

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• 129

  案例结论：建议考虑的问题

  在研究过这个案例之后，读者应该能够对这些价值估值的可靠性进行合理的质疑。多数读者，尤其是那些具有较多企业估值经验的读者，可能会认为作者低估或高估了一个以上竞争问题的重要性。他们可能是正确的。在操作无误的情况下，这个推导方法的结果是准确的，但不精确。 就购买或出售卡文迪什一事，如果任何读者确信自己可以基于所呈信息，做好了谈判的准备，那么我们建议他们考虑考虑下述

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• 130

  特性

  专业服务公司（professional services firms，PSF）的核心是提供无形的服务，而不是有形的终端产品。因此，它们的专业人员向其客户提供他们的知识和时间，因此，这也是这些公司最重要的资产。这类专业公司的类型有：会计类[1]、精算类、广告类、评估类、建筑类[2]、经纪类、牙科诊所、[3]就业安置类、工程类、投资银行类、IT顾问类、律师事务所

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• 131

  估值方法

  对专业服务公司估值的过程类似于上一章中对卡文迪什海鲜分销商等传统非上市企业的估值。这里必须考虑估值的所有三种方法。在大多数情况下，由于专业服务公司的预期现金流是其价值的主要决定因素，因此，在对这些公司进行估值时，收益法是最常用的方法（见第7章至第9章）。 如果有足够数量的类比交易，如与会计师事务所或医疗和牙科诊所的相关交易，或过去曾发生过的这类公司本身所有权

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• 132

  案例研究简介

  为了说明专业服务公司在并购方面的价值，我们介绍一家位于波士顿、名为艾比克传媒的公司——它从事商业传媒和公共关系业，年收入大约1 500万美元。正如第21章第一段所述，该案例中所呈现的元素都是虚构的，但都是基于我们对无数专业服务公司估值的经验。 艾比克传媒公司（Epikenon）由德莫斯·斯克西斯（Demos Skesis）和吉姆·福克斯（Jim Fox）于1

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• 133

  潜在买家

  总部位于旧金山的S&J传媒公司已与艾比克公司接洽有关收购整个公司的事宜。在旧金山和西雅图，S&J因在高科技领域提供公关服务而建立了良好的声誉，为大型跨国公司和迅速成长的风险投资支持的公司提供服务。S&J已经成长为一家年收入达4 000万美元的公司，但在服务行业或地理位置上还没有实现多元化。艾比克的行业多元化吸引了S&J，因为该公司不仅为高科技客户提供服务，而

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• 134

  过往的财务表现

  表22-2~表22-7展示了艾比克公司的过往业绩，以及表现下述因素的行业平均财务比率：[1] ·收入已经在过去五年从1 270万美元增长到1 510万美元。 ·在过去五年中，净营业利润或息税摊销折旧前利润，从27万美元增长到81万美元，从收入的2.1%增至5.4%。 ·调整后的息税摊销折旧前利润从187万美元增长到291万美元，或从收入的14.7%提升到19

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• 135

  未来预期

  表22-8显示了管理层的5年预测，这为表22-10所示的贴现现金流计算提供了基础。关于收入预测如下： ·公司基于客户的性质，把其收入按客户分类进行预测，同时，每年还对来自新客户的业务进行预估。 ·在当前财年，公司第1号主要客户530万美元的收入，占公司总收入的35%。该客户要每两年与艾比克公司重新协商一次合同，预计来自这个客户的收入第一年增长3%，第3年至第

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• 136

  风险和价值动因

  将在下一节阐述影响适用于艾比克公司独立公允市场价值的贴现率和资本化率的推导因素。这个过程始于对专业服务公司的价值驱动因素的定性分析（见表22-1）。在定量的方面，我们将会使用表22-9来推导贴现率和资本化率。 表22-9 适用于权益净现金流的回报率（贴现率）——截至估值日 ①参见第8章有关扩展模型比率的解读。无风险回报率（Rf）是指可以从被认为无风险的投资中

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• 137

  贴现现金流法

  使用表22-8中所做的预测和在表22-9中得出的贴现率，计算艾比克的公平市场价值为1 570万美元，如表22-10所示。该价值的求取方式是：用第1年至第5年预测现金流现值之和，将它们添加到终年资本化的价值（代表五年预测期之后的现金流量价值）。 表22-10 艾比克传媒公司：贴现现金流分析（单位：万美元） ①管理层已表示不打算承担任何长期债务，但该公司将每年平

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• 138

  要考虑的其他估值法

  在本章的早些时候，我们回顾了与专业服务公司相关的三种估值方法。与大多数专业服务公司一样，收益法仍然是估值艾比克最相关的方法，而市场法则可作为一种对收益法所得结果进行合理性检验的方法，但这里的估值与资产法无关。在这些方法中，可以考虑几种具体的方法，其中最相关的包括以下几种。 单期资本化法。在收益法中，由于艾比克公司的增长预期较高，我们采用了贴现现金流法而不是资

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• 139

  案例结论：建议考虑的问题

  可能有的读者已经得出结论：基于上面所提供的信息，他们已经准备好可就艾比克出售给S&J传媒或任何其他潜在买家事宜进行谈判了，但我们劝他们先考虑以下问题： ·除了上面所阐述的价值验证外，你是否审核过表22-1中的那27个因素，以确保你已经对该企业做了充分的定性评估？ ·在与艾比克管理团队会面讨论业务及其未来预期后，你对其管理团队给予怎样的评估？ ·你就该公司对几

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