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收益法里的两个子方法
这种收益法一般来讲会假设使用了多年预测，不过也可以使用仅一年期的预测。预测年数的差异（一年与多年）引发了收益法中两种主要子方法。
单期资本化法
第一种较简单的方法是公司一年收益的资本化，这就是为什么它被称为单周期资本化法（SPCM）。由于这种方法只涉及基于一年收益计算的价值，所以只有当所选择的收益能够代表公司预期的长期未来业绩时，它才能产生一个可靠的价值。因此，如果不能准确预测未来，分析师不应自动使用最近历史年份或最近若干年份的平均回报。单期回报的增长率是通过资本化来计算的。这个计算法需要第二个关键假设：企业的回报将大致以选定的年率增长到永续年份。
单期资本化法的公式是：
式中：
PV——现值
r——把历史或本年回报视为基准回报，不考虑来年的增长
g——作为长期可持续增长率的代表
d——贴现率
d-g——资本化率
这个公式中的关键变量r、g和d将在第8章中详细讨论。此时，要认识到贴现率反映了投资的风险，而长期增长率反映了回报的预期年增幅直至永续年份。因此，以d-g计算的资本化率是根据这两个因素作为函数的贴现率得出的。资本化率也可以用乘数或倍数（以资本化率的倒数表现）表示。在市场法中，资本化率可以从股票市场价格推导出来（后面将对此进行解释和说明）。不过，不推荐这种方式得出的资本化率，因为市场倍数内含很大的波动性，而依贴现率得到的资本化率的可靠性较高。表7-1说明了这些关系，并显示了资本化率的这些变化如何影响价值以及倍数的大小。
表7-1 资本化计算的例解（金额单位：美元）
与许多简单公式一样，用户必须了解其基本假设，否则可能会严重扭曲值。这个公式可以使用历史的、当前的或预测的回报，并且通常通过将最近期的回报乘以1+g（预期的长期增长率）来计算预测回报，如表7-1所示。
单期资本化法简单方便，因此它经常被用作确定初始价值的一种方法。当然，还必须认识到，当选择历史收益作为回报流时，资本化率可以是众所周知的市盈率的倒数。
正确应用单期资本化法的关键是永远不要忽略该方法的关键假设。这些假设对于特定公司越不现实，单期资本化法的结果就越不可靠。计算中使用的回报（分子）必须是衡量公司长期、可持续业绩的现实尺度。此外，增长率g必须是对该公司实现这种回报的年度增长能力的一种现实的预期，而且应该是能够永远保持的年度增幅。[1]在年度增幅可能出现大幅变化的公司，单期资本化法就会变得不那么准确，甚至可能严重扭曲价值。
您更喜欢哪种投资回报率，20%还是40%
这种选择可能取决于回报和投资的定义。这里的回报是投资者的利益，通常是有关利润或现金流的一些衡量指标。投资通常是普通权益、已投资本、特定资产或其他证券，如优先股或股票期权。为避免错误，这里的回报必须与回报率正确匹配，如表7-2所示。
表7-2 使用回报率来计算权益价值（单位：万美元）
当心扭曲。例如，如果采用单期资本化计算法和20%的权益资本化率，那么1 000万美元/20%得到的是5 000万美元的权益价值，1 200万美元/20%得到的是6 000万美元的权益价值，2 000万美元/20%得到的是1亿美元权益价值。在此，5 000万美元的权益价值是唯一正确的选择。其他的价值应来自于与不同回报相匹配的适用于净现金流的回报的资本化率。记住，必须将回报与正确的回报率相匹配。
贴现现金流法
取代了单期资本化法的简单性的方法是多周期贴现模型。这里的贴现的概念基于这样一个前提，即公司的价值可以通过预测企业未来的财务业绩，并甄别企业产生的盈余现金流或收益来确定。对此类未来回报的评估要求分析与公司运营相关的风险，并在计算未来回报的现值时反映这些风险。通常，把现金流作为衡量企业创造回报的处理方法称为贴现现金流（DCF）分析。把利润（即净收益）作为衡量企业创造回报指标的处理方法称为贴现未来利润（DFE）分析。就本书而言，我们将使用术语贴现现金流法（DCF）——这是它在实践中的通常称谓。
通过使用多年预测，贴现现金流法克服了两个潜在的限制单期资本化法的假设。这里预测的未来回报（通常为3~10年）可以描绘未来的回报（它们可能并不代表公司预期的长期业绩表现）。它还可以准确地反映预测寿命期回报的变化，例如收入、支出或资本支出的变化。具体而言，它最适用于预测未来几年非持续增长公司的相关情况，如现金流会呈异常变化，或者在经济或行业衰退时业绩暂时下行。因此，当预期会出现回报的大幅变化时，应采用贴现现金流法，而不是用单期资本化法。同时，应该认识到，如果贴现现金流法中预测的回报反映了单期资本化法计算所使用的长期增长率，则这些方法将会产生相同的结果。
此外，由于并购决策通常涉及大量资金并对买卖双方产生长期影响，因此，除非目标公司的收益非常稳定且可能持续增长，否则通常应该使用贴现现金流法。
正如通常使用的那样，贴现现金流法有两个阶段（但是在某些情况下，三个阶段可能更适用）。第一个阶段是对某些特定年份的预测，第二个阶段是估算终值的方法（即预测期后所有年份的值）。贴现现金流法公式表现为：
式中：
PV——现值
r——回报（所选的任何类型的利润或现金流的通用术语）
d——贴现率
g——长期可持续的增长率
n——预测期的最后阶段，这时回报应该是可持续的长期回报
d-g——资本化率
注意，通常隐含的年终惯例是假定在每年年底收到回报。对于进入新兴行业的初创企业或风险投资而言，在短短几年的时间里，很难对其做有高度信心的预测。相反，对于成熟行业的老牌企业，7~10年的预测相对准确。虽然没有规定的预测年限，但它应该持续足够长的时间，以反映公司收益的预期变化，并以稳定或可持续的回报结束。
在准备预测时，顾问或分析师可能首先去找公司管理层。如果管理层的预测值得信赖的话，则它们仅在下述情况下，才能被接受：依据顾问的判断，除了总体相关的市场数据和普遍的市场态度（即它们是合理的），这些预测还反映了现有和预期的经济、行业和公司的情况。除了最可能出现的情况，反映管理层乐观和悲观看法的情景也可能出现。除了对预期发生的情况进行预测，还可能要编制额外的预测，以显示具有不同类型协同效益（如买家的收购或私募权益投资者注入额外资本等情况）[2]所造成的结果。
在理解预测背后的假设时，需要考虑下述问题：[3]
·收入的增长是由于价格的提升或数量的增长，还是两者兼而有之？
·与行业增长相比，公司的预期收入增长如何？
·考虑到公司目前的运营状况，收入增长能否实现？
·如何在预期收入里考虑新产品或服务？如果已经考虑，那么相应的费用是否合理？
·正在开发新产品吗？研发费用的依据是什么？预测的资本支出是否与收入增长假设一致？
·运营费用是否与历史水平一致？管理层是否区分了固定成本和可变成本？
·如果有可变成本，那么这个成本的变化依据是什么？
·预测结果是否与历史结果一致？如果不是，为什么？
·这些预测是否考虑了收入增加和/或成本节约带来的协同效益？
·与标准公司或其他行业指标相比，管理层预测更高或更低的增长率是否合理？
·与标准公司或其他行业指标相比，管理层预测更高或更低的利润率是否合理？
一旦实现了稳定回报，贴现现金流法将超出离散预测期的所有回报资本化为终值，前提是非上市目标公司满足持续经营的永续假设。正如最后一个等式所描述的那样，终值的计算方式如下：通过将预测的最终年份的稳定回报率增加到预测结束时的预期长期可持续增长率，并据此将该回报资本化，然后在预测期末，计算这个资本化回报的现值。这通常被称为戈登增长模型（Gordon Growth Model）。或者，在并购中，终值通常也是通过退出倍数（例如，第5年EBITDA的倍数）来确定，并把它贴现为现值。
关于贴现现金流公式，有几个会经常出现的问题：
·预测期需要多长时间？虽然通常使用五年，但可能是三年或十年或任何其他数量的年份。预测应该足够长，以便体现公司回报的所有预期变化，直到企业达到稳定的回报。稳定或可持续的回报是必要的，因为需要它来做终值的计算——该计算应反映公司回报中各要素之间的长期关系。
·为什么我们在终值的计算中要对资本化的值进行贴现？终值表示超出离散预测期的所有未来回报的价值。然后，这个资本化的价值必须予以贴现，而且要使用最后预测期的年终现值因子。
·终值应该占总价值的比例是多少？这个问题没有标准答案，因为终值会根据每项投资的具体情况（例如长期增长率）而有所不同。终值的相对大小随着预测期的减少而增加，随着预测期的延长而变得越来越不重要。在预测了大约10年之后，终值就不那么重要了——当然，还要看贴现率的高低。
贴现现金流公式假设投资产生的回报由公司在每个期间结束时收到。由于大多数投资产生的回报是在全年的过程中陆续收到的，因此贴现现金流公式通常会修订为在年中贴现的做法，并会在下一个等式中予以表述：
式中：
PV——现值
r——回报（所选的任何类型的利润或现金流的通用术语）
d——贴现率
g——长期可持续的增长率
n——预测期的最后阶段，这时回报应该是可持续的长期回报
d-g——资本化率
年中的公约做法假定在每一个离散预测年份中都是均匀地收到回报。少数从业者更倾向于使用年中公约的做法来计算终值，在这种情况下，贴现因子会在最后一个方程中从n年变为n-0.5年。否则，终端年的贴现因子应等于最后一个预测年的贴现因子。
[1] 对于永久或永续这个术语，我们指的是无限期或非常长期的，而不是有限的。就现值而言，在给定了适用于大多数非上市公司贴现率的情况下，一旦计算超过20 ~ 30 年，所产生的价值就不会有重大差异。 例如，在15% 的贴现率下，20 年、30 年和100 年的100 美元的现值分别为626 美元、657 美元和667 美元。贴现率为25%，20 年、30 年和100 年的100 美元的现值分别为395 美元、399.50 美元和400 美元。
[2] 根据美国认证公共会计师协会（AICPA）专业标准，在章节301 财务预期和预测中，预期（forecast）是预期会发生的，而预测（projection）是在某些认为的假设下可能发生的。
[3] American Society of Appraisers Business Valuation Committee Special Topics Paper#3, “ The Use ofManagement’s Prospective Financial Information by a Valuation Analyst,” Business Valuation Review™(Spring, 2017): 5.