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公司出售的策略和流程
正如我们讨论过的，若买家和卖家想在并购交易谈判中获得成功的话，就必须学会从对方的角度理解交易。要做到这一点，需要认清对方的财务动机、战略动机和个人动机，以及对方的谈判流程。在第5章，我们将从企业所有者的角度，对这个问题进行详尽的论述。当然，出售公司只是企业所有者退出企业的许多选择中的一个。接下来，我们将首先阐述在一项交易发生以前，卖家通常应该遵循的步骤。
步骤一：弄清楚不做准备的潜在后果
多数卖家都没有出售公司的经历。正是由于缺乏出售经验，外加间歇性出现的不想出售的情绪，使公司不可能对这项工作有充足的准备。由于卖家缺乏销售流程的经验，通常会低估准备不足的后果。在绝大多数情况下，卖方都把公司的出售等同于存货或住宅的销售。实际上，公司是一个复杂得多的实体（无论是财务上，还是经营上或集体情绪上），所以，要想成功完成公司出售，需要多得多的事前准备。
面对可能的并购，不做准备的主要后果是丧失机会。这类闪失通常发生在前期的四个行为点上，每一个都可能对卖家产生长远且巨大的后果。
·（1）没能处理好关键的非财务问题。
·（2）没能找出驱动价值的要素。
·（3）没能认识到时机的重要性。
·（4）没能就公司的出售做准备。
没能处理好关键的非财务问题。在关键的非财务问题中，最常见的是有关“人”的问题，通常包括下述关键人群中的某个或某些人：家庭成员、其他股东和公司雇员。在股东很少的公司里，通常都会有一个或几个家庭成员在公司工作，且常常是在关键的管理岗位上。他们未来的经济状况和职业前景，可能会受这种出售决策巨大影响，所以，这些问题必须予以讨论。在这类决策中，关键的标准多半具有个人属性和经济属性，并且时常需要做痛苦的抉择。
对于合伙人和雇员，也有可能受这种决策正面或负面影响，适当地考量这类个人及其可能遭遇的经济后果，可能很有必要。
对于这些“人”的问题，公司通常的倾向是忽略它们，而且往往采取的方式是推延做任何决策。忽略问题极少会消除问题，反而常常会激化问题，并且在随后的日子里，最终必须面对它们时，选择的余地多半是变得更加狭窄。
没能找出驱动价值的要素。企业的高管常常忙于应付运营公司的各种日常挑战，以至于那些价值最大化目标（论述于第1章和第2章）都无法进入他们的视野。如果日常不关注是什么驱动长期价值，特别是忽略相对于独立价值的战略价值，那么很有可能会错失重大的出售机会。除非把年度战略规划与价值创造联系起来，否则管理层就会时常置驱动价值和投资回报率的工作于不顾。
没能认识到时机的重要性。无论是公司还是行业，都会经历成长、发展和其他变化的自然历程。其间，公司的战略优势和劣势，可能会被逐渐改变。近期在全球范围内的产业整合、放松管制和全球化趋势，是我们必须认识到的仅仅几个重大外部因素——它们可以创造能够使回报最大化的一次性机会。无视这些因素不仅会导致绝佳机会的丧失，而且，它还会使公司丧失竞争力或使公司最终仅余有形资产的价值。
没能就公司的出售做准备。因为公司是一个时刻处在运营之中的实体，加之需要面对不断变化的竞争环境，所以很难在一个较短的时间里，获得一个理想的出售价格。要想利用公司的优势并使其劣势最小化，通常提前数年时间进行规划是很有必要的。忽视出售的必要流程，常常会使公司陷入规划不足的险境。
结论是：在公司出售的问题上，疏于准备肯定会导致机会的丧失或被迫接受较低的出售价格。事前主动的规划和持续聚焦价值运营，是制胜的不二法宝。
步骤二：找出关键的非财务问题
正如在上一节简述过的，关键的非财务问题通常是有关人的问题，如有些涉及其他股东和雇员，其中有些牵扯家庭成员或亲朋好友。通常的情况是，能使买方满意的解决方案，会带有负面的经济后果。当面临这些问题时，要清醒地意识到：这时所做的某些相关决策，是没有经济合理性的。一个有益的做法是，把这些涉及公司出售的问题，分为不同的类别，比如财务问题、战略问题和人事问题。然后，就每类问题设立标准和目标，最终形成整体的系统规划。当股东们试图用财务指标衡量人事问题时，通常的后果就是耽搁和延误。
一个常见的例子是，当把所有权的传承和管理权的传承予以混淆的时候，这种困境就会出现。前者处理起来比较容易，而且，没有什么长期的影响，只需把股份通过赠予或出售的方式进行转让就可以了，但后者就会复杂得多：管理权的传承需要对接班人的资质进行慎重的评估，而且，这种转移对公司未来的业绩会有重大的影响。
解决非经济问题通常涉及不同的衡量标准，需要借助专业的咨询。
步骤三：组建一个咨询团队
当企业老板开始考虑出售公司时，逻辑上（且常常是正确的）第一步，是联系会计师、律师和投资银行业者。不过，在这之前，企业老板应该好好了解这些顾问的视角和资质。这些人的忠诚度可能没有问题，对公司日常事务也是称职的顾问，但他们可能缺乏正确处理公司出售事宜的专业知识或经验。税务与法务的咨询很关键，所以无论是内部的或外部的顾问，都应该把并购交易的日常业务掌管起来。与此同时，也要意识到，由于并购的结果是这些顾问将会失去一个客户（他们所服务的公司被出售后，作为一个法人实体客户就会消失），因而，这些受托顾问可能会把他们不愿意看到并购发生的心理，带到企业出售的决策中来。虽然这并不意味着他们不会提供适当的咨询，但卖家需要的团队是充满了激情和主动性的团队，是下定决心去实现目标的团队。
其他的外部顾问应该包括一个估值顾问和一个中介。估值和并购的顾问服务一般都是由一方来提供（通常是一位投资银行业者）；要考虑他们带来什么专业技能有利于并购交易。而中介，他们可能在出售流程中起很大作用，但几乎没有什么专业估值知识。这会给卖家带来不良后果，可能会使其无法得到有关下述问题的最好建议：如何为公司的出售制定价值最大化的策略；或如何取得一个尽可能高的售价。在另一头，估值顾问可能没有任何并购经验或行业人脉（这在某些类别企业的出售中十分重要）。
就独立性而言，当估值顾问和交易中介不是一个人或不是来自同一家公司时，估值顾问的工作仅仅是提供基于估值的战略规划、价值评估及价值范围。在这种情形中，估值顾问是为了获得一定的咨询费而提供一种具体的服务，没有可能因公司的成功出售，而得到一笔佣金。因此，与这类估值顾问合作的买方或卖方可以更加确信其估值分析结果的公正性和独立性。一般而言，公司的赢利能力越强，估值和交易顾问就越可以根据公司的利润实现最大的销售价格。在这种情况下，因为许多价值都是无形的，所以老到的顾问至关重要。对于赢利能力较差或业绩表现不佳的公司，它们的售价往往依赖于有形资产价值，通常不需要什么增值性的经纪服务。
与内部提供的这种服务相比，独立估值顾问提供的服务价值，通常要大得多。公司的财务总监可能认为，作为一位财务专家，他有能力做出一份像样的估值报告。但别忘了，这些技能需要经年的积累。由于估值顾问通常是收取服务费而非交易对价的百分比，如果与并购和/或退出计划相关的估值咨询服务是其业务的一部分，那么这种顾问很可能会参与更多的并购交易流程，而不仅是一个中间人的角色。另一方面，由于这些内部专家，通常都陷入公司的日常经营之中，在评估关键竞争要素时，他们可能会失去宏观和行业视野。在估值和分析的过程中，经验不足的评估师也常常难于辨别独立公允市场价值与投资价值的区别。
行业环境也会影响对交易顾问的需求和选择。对某些企业而言，最大的挑战莫过于找到一个或若干个合适的买家。在其他情况下，最大的挑战却是评估出最合适的买家或哪个买家能够支付最高的价格。但无论哪种情况，至关重要的是交易结构和谈判技巧。
正如在第15章将进一步论述的，卖家必须坚持不懈地把注意力放在企业出售所得的税后现金收入上。就企业出售方式的构建问题，顾问可以提供许多可选方案，目的是尽可能地从众多形式中，找到回报最大化的方式。
因此，这里的税务咨询服务很重要。随后，卖家还应该获取投资咨询服务，即如何利用出售公司得到的收入进行投资。
步骤四：辨识可能的替代机会
一旦找出关键的非财务问题并予以妥当处理，而且组建好专业的顾问团队，那么卖家的下一步就是要找出可能的转让替代方案。通常，这些可能的替代方案包括：
·出售给外围买家。
·出售给集团内的买家。
·通过赠予的方式转让。
·通过一个遗产方案转让。
就达成企业所有者的财务和非财务目标而言，这些替代方案都有各自的利弊。自然，它们都携有各自不同的风险和回报，需要与顾问团队充分探讨。但要认识到有些企业所有者的最重要的目标可能是非财务的，这些必须进行充分探究和讨论。特别是在涉及家庭成员的企业，要对新团队管理之后的公司竞争能力，进行公正地评估。若钦点的接班人是一位不愿意接班的家庭成员，那么就应该事先处理好这种棘手的问题，以防将来的尴尬。此外还要认识到，有关个人问题的决策可能会带来很大的经济后果。虽然企业所有者有权力做这些决策，但他们必须意识到决策对销售价格、对整个公司及其各个股东，将要产生的相关影响。
步骤五：替代方案的准备和财务评估
找到可能的替代方案后，顾问团队应该就每个替代方案的财务影响进行更加仔细的评估。这些评估的内容包括如下几条。
·出售准备中的法务问题评估。这种“法务审计”应该包括审阅公司章程、权益证书、转让限制、资产所有权、知识产权的所有权和保护、已有的合同、租赁和负债契约及正在进行的诉讼。
·计算独立的公允市场价值并估算投资价值，以便评估出售给各类战略买家可能带来的利益。在评估其他转让方案的财务后果时，应考虑此协同效益的溢价。
·做好公司出售准备的必要事项。企业估值需要找出影响公司价值的最大驱动要素，并从这一点，认真考虑出售的时机。在目前，经济和行业的环境可能都不理想，或者公司正在实施一些能改善公司竞争地位的短期策略，以使公司售价的最大化。准备可以用几个月到一年的时间，但要有足够的时间让老板调理企业，能使它以最佳的状态出现。因此，在迈进出售流程之前，为了获得最好的出售价格和条件，卖家应该计算公司独立的公允市场价值，并评估针对每个潜在买家的投资价值——它们包括一般的私募权益买家、寻求平台公司的私募权益买家、寻求垂直收购的企业战略买家、寻求横向收购的企业战略买家。
·重估税务问题以及伴随每个替代方案的税收选项。再说一遍，在明确卖家的非财务目标的同时，无论收入结构如何构建，应该关注的是出售公司带来的税后收入。
·决策要坚定且要坚持不懈地执行。一旦确定和解决了人事问题且咨询团队确定了可能的替代方案（包括每个方案的人事和财务后果），以及实现希冀价值所需的步骤，就可以做出明智的决策了。在此，企业所有者应该接受这个决策，因为绝大多数方案都会有不足之处，最好的方案也极少能实现所有的目标。
·不要优柔寡断。在中等规模公司这个群体中，企业家和相关人员常把公司及其成功与个人感情融为一体，所以做出售公司的决策时常会涉及情感问题。就定义而言，出售公司并不意味着失败，即便是公司一直处在业绩不佳的状态，也并非如此。它是一种决策，目的是为了达到一些个人和财务目标。如果是以合理而系统的方法去实现这些目标的话，它实际上也是一种健康的财富经营管理形式。它可能还是一种进步——公司生命周期中最好的下一步。
·为公司的出售做准备。在这种准备和销售流程里，很多细节都是由交易顾问把控的。这里仅提及几个事先需要注意的点：
·夯实财务报表的可信度，尤其是对确确实实赢利且资产负债表健全的公司，更应如此。不要让买家对公司所报业绩有任何质疑的理由。请一家著名的会计师事务所，为公司做过去五年的财务审计报告，还要为买方的尽调准备详尽的支持性文件。
·整理公司。清除过往坏账、过时存货、无用的厂房设备，以及会引起质疑或会妨碍出售的非经营性资产。把多余的现金派发给股东。清掉或有负债，解决悬而未决的法律问题和监管问题。在外在形式上，把公司打扮打扮，比如，从厂房粉刷到设备的维修养护和园林绿化等。
·保守机密——与关键人物谈判续约合同或非正式协议，以便留住他们，但要他们保证保守好公司将出售的秘密。
·依靠中介。通常，谈判的过程是漫长而困难的，需要经历艰苦的讨价还价过程。卖家一般都不想在这个过程中，过早地亮出所有的谈判筹码。应该由一家中介来掌控最初的几步，使卖家到谈判流程的最后阶段出场，也就是在最需要的时候，让真正的主人把控定夺。
步骤六：制作出售说明书
在销售流程中，有一个关键的步骤是制作公司出售说明书。这份文件通常要呈现公司的战略规划，包括公司的长期经营目标和目的。一方面，这种销售说明书应该脚踏实地，并在买家挑剔的眼光之下能够自圆其说，另一方面，它还要致力于阐述，公司作为一个并购对象的最有利和最现实的一面。
一份准备良好的出售说明书，不仅仅是呈现目标公司和所属行业的详情，它还能使买家深刻地了解，卖家于特定行业环境之下的战略地位和发展潜力。此外，它还应该展示管理层的战略规划能力，即为业绩和价值最大化的目标制定前后一致且有效的战略的能力。
当然，出售说明书的一个更大的目标是，清晰地表述公司作为一个并购候选对象的战略优势，以及表述能够转移到买家手里的工艺、技能和特有的系统。注意，在这些字里行间穿梭的言外之意应该是：潜在买家无法承受错失这次并购机会的代价。
一份公司出售说明书的构成如下：
·概要。
·公司简介。
·市场分析。
·未来业绩预测。
·交易结构和条件。
概要 老到的并购人士都会认为，一份出售说明书最关键的部分就是概要。为了抓住潜在买家的注意力，概要需要提供一个有说服力的例子，说明为什么本公司是一个有吸引力的并购对象。在仅仅几页的篇幅里，这份概要应该阐述公司的历史和当前的市场地位、主要产品和服务、技术能力及其成就，以及最近的财务表现。必须强调公司的战略优势，特别是收购方能够如何利用这些优势。虽然这种文档是描述性的，但好的概要是一份有效的推销文件，能够把公司作为一个并购目标的吸引力表现得淋漓尽致。
公司简介 出售说明书的这一节通常是以公司的历史阐述开始，延伸到未来业务的预测。它通常包括下述问题的详尽阐述：
·主要产品或服务线。
·生产过程、生产能力和生产规模。
·技术能力。
·渠道系统。
·销售和推广计划。
·管理能力。
·财务状况和过往业绩。
·当期的资本总额和权益结构。
市场分析 出售说明书还应包括市场分析，讨论公司所处的产业和行业，内容为综述产业的核心趋势、新兴技术，以及新产品或新服务的简介。在这种对市场的评估中，一般都要描述公司目前相对于竞争对手的地位，以及公司维系或改善这种地位的战略优势。在描述关键竞争对手时，通常还是要持续聚焦于公司的未来，以及提升及改善公司业绩的战略。
未来业绩预测 在公司的历史和战略分析之后，说明书还要有公司未来经营业绩的预测，包括利润表、资产负债表和现金流量表，外加支撑这些预测的假设。
交易结构和条件 销售说明书应提供有关交易结构的基本信息、销售中不包括的任何项目的具体信息，以及对付款条款的任何限制。例如，披露可以确定出卖方打算保留的任何特定的有形或无形资产，以及对买方会承担的任何债务的限制或卖方为任何或所有交易提供融资的意愿。
在公司出售说明书之前，通常会有一封小范围或大范围送给潜在买家的初始征询函。这封信函会简单地介绍该公司，可能是实名，也可能是匿名。它只提供该公司财务状况的概述。征询函的目的是想激起对方的兴趣，强调公司当下的地位、它如何走到这个位置，以及最重要的：公司管理层自信公司能发展到什么地步。它意在邀请潜在买家索要进一步的资料——出售说明书。
表4-1列示了出售流程的卖家时间表，总共涉及12周的时间。应该只是把这个时段视作一个理想的目标时段——12周是非常短的时间段。在这个时间表展示的出售流程中，许多步骤强调了规划和准备的重要性，以及聘用一流专业顾问的好处。
对许多中等规模企业的股东而言，出售自己的公司是他们毕生做出的最大财务决策。由于处在一个不断变化的经济、行业和监管的环境之中，加之涉及人事、产品、客户和技术等综合事宜，所以企业是一种非常复杂的实体。它们的战略地位和战略价值都处在不断变化之中，这种价值很难衡量。因而，企业所有者不仅应该知道他们企业的独立价值，而且还要知晓与之相关的协同效益，以及企业对于战略投资人的相关价值。
出售机会可能会以诱人的价格持续存在。不过更多的可能情形却是，卖家得去主动寻找一个买家或很大一组买家，去说服它或它们收购自己的公司。这些公司要设法预见到这些潜在买家的所需所求，以便调整自己，使自己的吸引力最大化。这个过程可能需要相当的时长和适当的时机，才能够在行业或经济环境的制约中，获得理想的出售条件。
谨记：以诱人的价格出售公司，需要很大的运气，更重要的是，需要认真做事前规划。不做认真的预先规划，通常只能加剧出现负面结果的可能性，企业股东将无法取得其部分或全部的理财目标和个人目标。
表4-1 并购交易时序表