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对战略买家的投资价值
目标公司的投资价值是针对具体战略买家的价值——这需要识别买家的属性，通过并购获得的协同效益和其他综合利益。目标公司的投资价值也称作战略价值或协同效益价值，它对每个潜在买家都可能不同，因为每个买家通过并购所能创造的协同效益不一样。例如，和其他潜在买家相比，在分销体系、产品线或销售区域上，某个买家和目标公司之间的互补性可能更好。一般而言，对于这个买家，这个并购目标的价值可能会最大化。掌握了相关信息的买家和卖家可以提前确认这些战略优势，利用这些知识和信息谈判。
公允市场价值和投资价值之间的差异参见表1-1，该表显示了两个潜在买家的投资价值。投资价值超过公司公允市场价值的增幅通常被称为控制权溢价（但这个词会产生某种程度的误导）。虽然典型的买方通过收购获得了对目标公司的控制权，但支付的溢价通常是通过整合才能创造的协同效益。因此，这种溢价更准确的称呼应该是收购溢价，因为驱动它的主要力量是协同效益，而不是控股权——这只是激活协同效益所必需的权利。[1]
表1-1 公允市场价值比对投资价值
由此，我们必须直面下述问题：
·为什么买家乐意支付高于公允市场价值的价格？
·如果买家必须支付并购溢价来完成并购，它支付的超出公允市场价值的价值是多少？换言之，并购溢价应该是多大，即货币金额是多少或占公允市场价值的百分比是多少？
在美国过去的十年里，就上市公司的收购而言，并购溢价的中位值大约是其公允市场价值的33%。当然，这些数字不是作为一个指南或目标值给出的。所付溢价取决于整合趋势、规模经济和买卖双方的动因——这些再一次强调了在开始谈判之前，透彻地理解价值和行业趋势的必要性。例如，如果一家公司的公允市场价值为1 000万美元，最大投资价值是2 000万美元而不是1 200万美元，那么，这家公司就有较强的讨价还价能力。不过，要想谈下最好的价格，卖家不仅应该设法清楚自己最大的投资价值是多少（潜在买家在并购中所能够支付的最高价格），而且，还应该清楚每个买家所具有的选择，并根据这些信息指导自己的谈判。
一般来说，买方应该是基于公允市场价值开始谈判。因为进入谈判之后，情绪因素和“拿下交易”的愿望会占据控制地位，所以，在买方进入谈判过程之前，应该确定自己的价格让步的底线，即它们愿意为这笔并购所支付的超出公允市场价值的最大金额。事先确定最高价格会促使买方把主要精力放在价值上，而不是放在“赢得”并购交易上。很显然，在公允市场价值之上的交易价格越是接近买方的投资价值，这项并购交易的吸引力就越小。价值导向的买方会意识到，价格已接近其投资价值的并购，它们必须实现几乎所有预期的协同效益（而且要及时地实现），才能实现预期价值。并购价格越接近于它们的投资价值，相关并购能为买方股东创造的更多价值就会越少，留给买方犯错的潜在空间就越小。当卖方索要的价格太高时，买方更好的选择通常是谢绝这项交易，去寻找另一个潜在价值更好的机会。
这给了我们做投资一个启示——一个基础性和本质性的启示：一定要区分一家好公司与一项好投资之间的差异。好公司具有很多的优势，但如果对其所付价格太高，就会是一笔坏的投资。相反，相对于一定的预期回报率，如果并购价格足够低，问题公司可能就是一个好的投资机会，特别是那种对战略买方有优势互补的问题公司。
[1] 为了解决企业评估师在调整价值时反映控制权收益方面实践的多样性，评估基金会设立了一个工作组，该工作组于2017 年发布了《市场参与者收购溢价的计量和应用》，主要用于完成财务报告目的的估值，不过其可能包含迄今为止对此类溢价最全面的解释。