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7 弱需求下的价格修复——商品主升段的逻辑及节奏（2016年7月29日）
未知
7 弱需求下的价格修复
——商品主升段的逻辑及节奏
（2016年7月29日）
一、提要
1. 周期路径：纷繁中的价格主线
结合2016年3月发布的报告《一波三折》中的观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中。但市场普遍认为，弱需求条件下，2016年下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本报告也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：①大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；②2016年下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点；③弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；④如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点是什么。
2. 商品周期：一波三折，步入主升
在第二波上涨的过程中，历史可比低点经验显示，第二波平均上涨幅度至少存在平均41%的涨幅，并将向上运行6个月的时间，预计将持续到2016年第四季度；第二波的上涨内部存在两个小结构的循环，第二小波远大于第一小波；从商品比价来看，第二波初期以需求拉动的有色金属上涨为主，中后期石油涨幅较大，糖是比较稳定的配置产品，上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，这是第三库存周期走向滞胀过程中避险情绪升温的主要结果，但目前尚未到达探讨滞胀逻辑的核心时点。
3. 库存周期：弱需求下的价格修复
市场普遍出现“实体经济需求不足”的一致性流行观点。根据周期运行规律，我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领生产修复”，实体经济遵循“价格→生产→利润”的运动轨迹。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段一，价格上涨生产修复；阶段二，价格上涨反向压制（即价格博弈机制）。“价格博弈机制”的开启将出现下游PPI生活资料涨幅超过PPI生产资料的情况，将冲击实体经济的生产。
从历史规律来看，价格引导生产修复来看，平均持续4个月，库存周期上行期存在2~3个小循环；价格引导利润修复来看，平均持续9个月，按照历史平均规律推算，本轮利润修复预计高点将出现在2016年第四季度，这与大宗商品第二波回升相吻合。
对于实体经济来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复。这一阶段大概率将于8月之后启动，并持续到第四季度。届时“价格博弈机制”将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在2016年第四季度。
二、前言：弱需求下的价格修复
动荡不安的资产价格与各国错综复杂的经济运行，已然成为2016年影响投资者投资决策的主要困惑。面对复杂问题的出现，经济周期研究于复杂中理清逻辑的独特魅力得以彰显，我们认为，2016年下半年的投资选择仍将围绕价格主线展开。立足当下，结合2016年3月发布的报告《一波三折》中的观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中，但市场普遍认为，弱需求条件下，2016年下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本报告也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：①大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；②2016年下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点；③弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；④如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点是什么。
从商品周期的运行来看，本轮大宗商品反弹起始于2015年年底，而后在2016年4月前后触顶，从大宗商品历史时间和空间调整来看基本到位，当前大宗商品逐步迈入第二波主升浪。在第二波上涨的过程中，历史可比低点（1982年和1986年）经验显示，第二波平均上涨幅度至少存在平均41%的涨幅，并将向上运行6个月时间；第二波的上涨内部存在两个小结构的循环，第二小波远大于第一小波；第二波主升中，糖、有色金属、黑色系商品和贵金属品种的涨幅都将超过第一波上涨，从商品比价来看，在第二波的上涨初期以需求拉动为主有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品，而上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益。这也是我们一直强调的，第三库存周期走向滞胀的核心逻辑，也是全球经济回落过程中避险情绪升温的主要结果，但目前尚未到达探讨滞胀逻辑的核心时点。
相较上半年来说，房地产新开工和投资增速等数据，表现出需求回落的征兆，市场普遍出现“实体经济需求不足”的一致性流行观点。根据周期运行规律，我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领生产修复”，即弱需求条件下，价格将引导经济修复。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段一，价格上涨生产修复；阶段二，价格上涨反向压制。本报告选取PMI生产、PMI购进价格、房地产新开工面积等数据对上述机制进行验证。研究发现，自2005年至今的8次统计来看，在需求回落条件下，价格引导生产修复，最短持续3个月，最长持续5个月，平均将持续4个月。本轮第三库存周期实体经济的低库存将是下半年价格和生产修复的重要助力条件。“价格博弈机制”的开启，源自PPI生产资料价格向下游PPI生活资料传导后形成的反制，一旦下游PPI生活资料涨幅超过PPI生产资料，将冲击实体经济的生产；一个库存周期将出现2~3次“价格博弈机制”的开启。
从经济周期的运行来看，利润变化本质上仍是由价格决定的，实体经济遵循“价格→生产→利润”的运动轨迹。回顾2000年至今的库存周期运行，价格引导利润波动，当库存周期触底回升的过程中，价格带领利润持续回升，而库存周期运行接近高点的过程中，价格的上升本身对实体经济就造成冲击，利润逐步回落，出现了价格引导经济修复的阶段二特征。探讨价格与利润的关系将有助于研判下半年价格走势。从历史规律来看，每一轮库存周期触底回升的第一波过程中，价格与利润同涨最长持续12个月，最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照历史平均规律推算，利润仍将有望震荡爬升持续9个月，预计高点将出现在2016年第四季度，届时或将出现库存周期级别的需求再确认的调整。
综上，从本轮第三库存周期运行来看，4月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升的过程；4月后的看点在于在弱需求条件下，价格如何引导经济持续修复。我们认为，大宗商品第二波主升浪已逐步展开，从历史经验来看，第二波最短也将持续6个月，或将持续到2016年第四季度，第二波主升浪存在明显的两小波，第二波小波运行幅度远超第一波；从价格与利润的运行规律来看，每一轮库存周期触底回升的上行期，价格与利润同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照规律推算，高点预计出现在2016年第四季度末，这一时点与大宗商品第二波回升相吻合，其间或出现1~2个价格引导生产修复的小循环结构；对于实体经济企业来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将出现在8月之后，并持续到第四季度。届时“价格博弈机制”将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在2016年第四季度。
三、周期路径：纷繁中的价格主线
2016年注定是全球经济剧烈震荡和波动之年，这是由经济长波衰退转萧条的周期路径所决定的，本轮康波各主要经济体创新活力下降后，内生经济增长乏力所致。从周期运行的角度来看，以主导国美国为主的全球经济在2015年迈过中周期高点，理论上未来3~4年时间里都处于下降趋势，这是中周期中后段投资动力衰减的必经路径。尽管如此，中周期给出的仅仅只是方向选择，在此过程中的路径选择却是由库存周期的运行节奏所决定的。
从库存周期运行规律来看，2016年全球经济的核心命题是主要经济体将开启第三库存周期，而由于国别经济运行的节奏差异，将导致第三库存周期开启过程中产生不同的演绎路径。值得注意的是，第三库存周期的历史核心规律是价格体系的全面回升，并最终带领经济走向滞胀，这也成为引导第三库存周期运行的核心变量。2016年上半年，我们经历了中国库存周期的触底回升，在经济修复的同时，大宗商品价格走出一波令人叹服的走势。但复苏之路并非坦途，4月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升的过程；4月后的看点在于在弱需求复苏下，应是经济探索修复机制与大宗商品第二波主升浪之间的互动关系。目前来看，价格引导利润的持续回升，是下半年经济运行的核心，在这一过程中探讨经济与价格的运行规律至关重要。
从商品周期的运行逻辑来看，在一个康波周期商品价格波动，嵌套着两个商品的产能周期，每一个产能周期为期25~30年，而在产能周期运动的同时，商品存在18~20年的超级周期，两者均服从于康波周期大趋势。当前是产能周期下降期7年主跌段中的价格第一低点。在一个超级周期中，存在三个显著的小级别涛动周期。本次超级周期自2001年后，已经出现两次涛动周期，分别为2001—2008年和2009—2015年，我们推测第三次涛动周期将发生在2016—2019年。在商品周期运行规律的指导下，我们在上半年精准预测了大宗商品第一波上涨，并在《一波三折》中明确提出5月后大宗商品面临回调，回调经验时间为3个月。截至7月，我们认为这种回调已然结束，大宗商品第二波主升浪已至。在错综复杂的经济运行之中，2016年下半年的主线仍然将围绕价格体系展开，第二波主升浪的上涨时间、上涨空间以及品种选择和配置时间成为我们当前最为关注的问题。
周期研究的独特之处是善于发现复杂关系中的运行逻辑，面对动荡不安的资本市场与错综复杂的经济走势，我们认为，2016年下半年的投资选择仍将围绕价格主线展开。结合2016年3月发布的报告《一波三折》中的观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中，但市场普遍认为，弱需求条件下，2016年下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本报告也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：①大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；②下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点；③弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；④如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点是什么。
图1 康波运行进入衰退转萧条阶段
资料来源：中信建投证券研究发展部
图2 大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套
资料来源：中信建投证券研究发展部
图3 中国的产能周期与库存周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
表1 第三库存周期运行过程中变量波动变化情况 单位：月
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
四、商品周期：一波三折，步入主升
我们在《大宗商品周期研究》中明确对当前大宗商品价格运行做出定位，在为期20年的产能周期熊市中，核心下降阶段将持续7~8年，而7年主跌段将在第5年形成第一低点，随后出现反弹，反弹后回落，确认7年的最终低点。而第三库存周期的运行规律显示，叠加大宗商品低点的第三库存周期，大宗商品存在明显的超额收益，2016年将迎来大宗商品年度级别的价格反弹。
正如我们在报告《一波三折》中明确提出的，2016年一波三折的年度级别反弹正在成为现实。2016年7月我们发布报告《商品似火，股市未央》，明确指出，当前商品市场探索第二波主升浪的过程已经开启。对于当下时点而言，投资者更关注的问题可能是：第二波主升浪启动后的上涨时间和空间?第二波上涨细分品种涨幅及可能领涨的品种?在第二波主升浪运行中的品种选择与配置时间?
图4 大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套（一）
资料来源：中信建投证券研究发展部
图5 大宗商品产能周期、超级周期和涛动周期的嵌套（二）
资料来源：中信建投证券研究发展部
表2 历史上六次三次库存周期中大宗商品价格平均涨跌率 （%）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（一）历史规律：大宗商品第二波幅度与时间
从第三库存周期运行来看 ，选取美国历史上五次第三库存周期：1971.1-1973.11、1980.8-1981.10、1989.10-1990.8、1999.1-2000.9、2005.11-2008.2。对每一次第三库存周期上行期的大宗商品价格运行做出标识，将其划分为一次触底、一次触顶、二次触底、二次触顶，并据此测算不同品种在不同区间内的反弹幅度和运行时间。按照时间和幅度两个维度进行统计，探讨第三库存周期运行过程中，大宗商品价格从一次触顶到二次触底以及第二波主升浪的运行过程。
从大宗商品价格调整幅度来看 ，第一次触底后平均反弹54%，而后向下平均调整38%，再次确认过后将有一波平均幅度达157%的第二波主升浪。历史第三库存周期大宗商品走出“一波三折”的行情，原因在于在经历库存周期触底回升过程中，前期过快上升的价格体系与实体经济逐步回暖的需求形成博弈，价格的过快上涨将导致实体经济面临需求再检验的考验，这与前文提及的第三库存周期所面临的“中周期向下，短周期回升”的周期矛盾有关。
从大宗商品价格调整时间来看 ，大宗商品的第一次反弹平均持续4~5个月，而当库存周期触底后，大宗商品的第一次回调将面临4个月左右的调整，在历史第三库存周期的运行中，第三库存周期第二次价格反弹平均将持续13个月。当然，每一次第三库存周期开启后向上运行的时间有所不同。从历史经验来看，美国第三库存周期平均运行20个月，最长34个月，最短10个月。这意味着每一轮第三库存周期价格的上升有长有短，这或将影响价格第二波运行的时间长度。
从第二波反弹品种的顺序和幅度上来看 ，第二波的上涨顺序大概率为糖→石油→铝→铅→铜→黄金；上涨幅度大概率为糖→石油→铅→铜→黄金→铝。糖的第二波上涨幅度高达299%，石油位居第二为250%，铝的排名最后也上升了44%；而第一波上涨幅度较小的铜和铅也将在第二波反弹中出现明显的超额收益。出现这种特征，与库存周期需求再确认后的回升逻辑不无关系。我们认为，第三库存周期第一波的上涨多因长期超调的供给收缩所带来的上涨，并叠加了中周期回落趋势下资本收益率下行后涌入实物资产的流动性因素。但商品第二波的上涨将逐步从供给侧向需求侧过度，需求回暖的因素叠加流动性的助力是出现第二波上涨幅度更大的原因。
从第二波上涨过程中大宗商品比价来看 ，在历次第三库存周期的运行过程中，石油作为第二波涨幅较大的品种，从铅、铜、铝、糖、黄金与石油的价格比来看，多项比例达到历史相对较高的水平。我们认为，从大宗商品价格比来看，在第二波上涨过程中，石油将成为主要领涨品种。其中，黄金/石油比的变化表明，在库存周期触顶回落的过程中，黄金具备明显的超额收益。这也是我们一直强调的，第三库存周期将从温和通货膨胀走向滞涨，这一过程将导致全球资产避险情绪的大幅升温并推升黄金价格持续走高。
图6 大宗商品反弹与第三库存周期关系示意图
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图7 历史第三库存周期走势分析：铅/石油
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图8 历史第三库存周期走势分析：铜/石油
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图9 历史第三库存周期走势分析：铝/石油
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图10 历史第三库存周期走势分析：糖/石油
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图11 历史第三库存周期走势分析：黄金/石油
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
表3 第三库存周期：大宗商品不同区间的反弹持续时间 单位：月
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
表4 反弹节奏：大宗商品的反弹顺序和反弹路径
资料来源：中信建投证券研究发展部
（二）定位比较：商品周期下的第二波主升浪
从商品周期运行的角度来看，按照产能周期和超级周期的运行，我们将2011年开始的大宗商品熊市与1979年大宗商品熊市开启的两个低点（1982年和1986年）进行比较，以期通过对类似周期的历史比较，寻找可以指导本轮大宗商品二次触底反弹的投资节奏。
从1982年大宗商品的调整和反弹幅度来看，作为产能周期触顶回落主跌段的第一低点，在产出缺口触底回升的过程中，大宗商品调整3个月，其间价格自高点向下回调-12%，而后逐步企稳回升，迎来一波41%的上涨，第二波的上涨共持续6个月时间。从品种涨跌幅来看，1982年第二波上升过程中，铝、糖和黄金涨幅靠前。
从1982年大宗商品第二波上涨的节奏来看，五大品种与石油价格比数据显示，在第二波上涨的过程中可以发现：①前半段的上涨过程以有色金属领涨为主；②库存周期运行中后期则出现石油价格相对占优；③黄金在产出缺口触顶的过程中也出现明显的价格优势。值得注意的是，利用商品周期推导的石油价格上涨幅度并非第二波上涨的核心，主要原因在于商品周期运行下的库存周期位置有所不同，也与当时全球经济所面临的石油局势有关。
图12 1982年大宗商品触底第一低点反弹时间与幅度
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图13 1982年大宗商品价格比变化示意图（一）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图14 1982年大宗商品价格比变化示意图（二）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
表5 对比分析：1982年可比周期与本轮周期价格运行分析 （%）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
从1986年大宗商品的调整和反弹幅度来看，作为产能周期触顶回落主跌段的第二低点，在产出缺口触底回升的过程中，大宗商品运行出现了为期3个月的调整，这与1982年的调整时间一致，而后新一轮的上涨过程中涨幅高达120%，并持续运行17个月，当时正值康波回升期下的第二库存周期，其周期开启后上行期共持续20个月。从品种涨跌幅来看，第二波的上涨以铝、铜、糖、石油、黄金等品种为主。
从1986年大宗商品第二波上涨节奏来看，大宗商品价格比数据显示，在1986年的第二波上涨过程中，铝、铜以较大的涨幅领先于石油，而铅的涨幅相对平稳；糖/石油比显示糖依然维持高涨幅并且持续较长，黄金价格虽然涨幅平稳，但在周期回落初期存在明显的超额收益。这也从商品周期的角度验证了黄金存在明显的防御特性，当周期回落、经济面临衰退的过程中时，应该超配黄金。
综上，从1982年和1986年的可比低点来看，第二波上涨的反弹幅度分别为41%和120%，第二波上涨的反弹时间分别为6个月和17个月；价格涨跌与时间运行存在较为明显的差异，这与1982年和1986年所处康波位置和商品周期位置不同，1986年处于康波回升期经济条件和需求较好，而1986年是大宗商品周期的重要低点；从品种选择方面来看，由于实体经济周期运行位置的差异，涨跌幅差异较大但均明显高于第一波的上涨；商品比价显示，在第二波的上涨过程中，初期以需求拉动为主、有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，而上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品。
图15 1986年大宗商品触底最终低点反弹时间与幅度
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图16 1986年大宗商品价格比变化示意图（一）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图17 1986年大宗商品价格比变化示意图（二）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
表6 对比分析：1986年可比周期与本轮周期价格运行分析 （%）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（三）路径选择：第二波主升节奏前瞻
前文系统地梳理了第二波主升浪的确认条件、上涨幅度和上涨时间，并结合商品周期1982年和1986年的可比低点对本轮商品反弹的第二波做出预判。为更好地把握第二波主升浪的投资节奏，下文将利用CRB现货金属指数，这与前文分品种进行统计在结果上或有出入，这是由分品种与单一指标研究所赋予的权重不同所产生的。
从七次可比周期对比来看，大宗商品第二波价格的运行存在明显阶段。第二波上涨大致可分为四个阶段：第一波上涨—第一波回调—第二波上涨—第二波回调。从历史运行规律来看，第二波的上涨多呈现明显的两轮上涨，并且第二波的上涨幅度将超过第一波上涨。
从运行时间来看，以CRB金属为主的第二次主升浪比第一波上涨多持续4个月，而后面临3个月的调整，之后将出现9个月的冲顶过程，第二波的上涨平均持续16个月，与第三库存周期平均上行期20个月类似；从运行幅度来看，以CRB金属为主的第二次主升浪第一波上涨平均为16%，在中途的调整过程中，将出现-4%的震荡调整，当调整结束后，第二波的回升将出现36%的上涨，远大于第一波的上涨。
综上，尽管选取的指标与前文有所差异，可比周期的数据涨跌幅差异较大，但从更普遍的规律来看，我们可以明显发现：大宗商品第二波主升浪内部存在两个小结构的循环；第二波的上涨大于第一波的上涨，而第一波的回调更多的是通过震荡调整完成的。本轮第三库存周期自2016年4月底后面临调整，前文研究表明第一波的调整从时间和幅度上都已结束，而CRB金属也于2016年7月初出现了小幅回升，从历史规律来看，第二波的演绎仍有较长的路程和空间。
图18 第三库存周期（1971.1-1975.5）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图19 第三库存周期（1980.8-1982.12）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图20 第三库存周期（1989.10-1991.3）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图21 第三库存周期（1999.1-2001.12）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图22 第三库存周期（2005.11-2009.5）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图23 商品周期可比低点（1982年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图24 商品周期可比低点（1986年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图25 本轮第三库存周期（2016年第一季度-?）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（四）大宗展望：价格筑底，步入主升
从大宗商品的价格运行来看，正如《一波三折》中所提示，价格在2016年4月后出现了明显的回调。截至2016年6月底，我们可以看到，本轮大宗商品年度级别的第二波主升浪正在开启。在下半年大宗商品价格运行的过程中，有几点值得关注：
从第一波的调整时间来看 ，本轮大宗商品反弹起始于2015年年底，而后在2016年4月前后触顶，调整至今（6月底）接近3个月的时间；1982年和1986年的可比商品周期历史调整时间规律均显示，3个月是完成调整的经验区间，目前，从调整时间的角度来看，大类大宗商品价格基本完成调整。
从第一波回落调整幅度来看 ，本轮大宗商品自4月触顶回落过程中，从大宗商品的月度均值中枢波动来看，铜、铅、糖（已于2016年2月率先完成调整）出现了明显的调整，而石油、黄金和铝相对强势，历史上也常出现不做调整或小幅调整的上涨趋势；从周期运行的经验来看，第一波的上涨缺乏需求基础，是导致有色金属回调幅度更大的原因，但从我们跟踪的商品调整幅度来看，已是底部区域。
从第二波运行幅度与时间来看 ，历史经验显示，第二波的上涨顺序大概率为糖→石油→铝→铅→铜→黄金；从1982年和1986年的可比低点来看，第二波平均上涨幅度分别为41%和120%，第二波平均上涨时间分别持续6个月和17个月，这与1982年和1986年所处康波位置和商品周期位置不同，1982年处于康波回升期，经济条件和需求较好，而1986年是大宗商品周期的重要低点。尽管如此，我们可以看到第二波价格的上涨至少能够持续6个月，或有望达到41%的平均涨幅。
从第二波运行品种选择来看 ，从1982年和1986年的可比低点来看，1982年的涨幅排序为铝→糖→黄金→铜→铅→石油；1986年的涨幅排序为铝→铜→石油→铅→黄金→糖，但均明显高于第一波的上涨；从品种选择方面来看，尽管经济周期的运行存在位置差异，从铅、铜、铝、糖、黄金与石油的价格比来看，在第二波的上涨初期以需求拉动为主、有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品，而上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益。这也是我们一直强调的，第三库存周期走向滞胀的核心逻辑，这是全球经济回落过程中避险情绪升温的主要结果。
第二波主升节奏前瞻 ，尽管选取的指标与前文有所差异，可比周期的数据涨跌幅差异较大，但从更普遍的规律来看，我们可以明显发现：大宗商品第二波主升浪内部存在两个小结构的循环；第二波的上涨大于第一波的上涨，而第一波的回调更多的是通过震荡调整完成的。本轮第三库存周期自2016年4月底后面临调整，前文研究表明第一波的调整从时间和幅度上都已结束，而CRB金属也于2016年7月初出现了小幅回升，从历史规律来看，第二波的演绎仍有较长的路程和空间。
综上，从大宗商品历史时间和空间调整来看，当前大宗商品逐步迈入第二波主升浪。在第二波上涨的过程中，历史可比低点经验显示，第二波上涨至少存在平均41%的涨幅，并将向上运行6个月时间；而从第二波主升浪的节奏把握来看，可以明显看到的是，第二波主升浪内部存在两个小结构的循环，第二小波上涨大于第一小波，第一小波的调整多以震荡调整结束；在这一过程中，糖、有色金属、黑色系商品和贵金属品种的涨幅都将超过第一波上涨；从商品比价关系来看，在第二波的上涨初期以需求拉动为主、有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品，而上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益。这也是我们一直强调的，第三库存周期走向滞胀的核心逻辑，但目前尚未到达讨论滞胀逻辑的核心时点；这是全球经济回落过程中避险情绪升温的主要结果。下文将探讨第二波价格回升过程中对经济修复的作用机制。
表7 现状分析：可比周期与本轮周期价格运行分析
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
五、库存周期： 弱需求下的价格修复
从库存周期运行规律来看，2016年全球经济的核心命题是主要经济体将开启第三库存周期，第三库存周期的历史核心规律是价格体系的全面回升，并最终带领经济走向滞胀。目前大宗商品第二波已经启动，但比较实体经济运行来看，上半年的价格上涨存在比较明显的需求回暖，下半年商品价格第二波的上涨缺乏基础，投资者普遍认为实体经济需求不足，市场最为关注的房地产开工数据和固定资产投资数据自5月后逐步回落。然而，从经济周期运行的逻辑来看，我们认为，弱需求条件下实体经济仍然存在向上修复的动力机制。下面将以价格上涨为核心，探讨在2016年下半年弱需求条件下，价格引导生产体系修复的理论机制和条件，并建立后续跟踪实体经济运行的指标体系，对修复机制衰竭的特征和时间做出预判。
（一）转变机理：价格引导生产体系修复
研究本轮第三库存周期的运行机制，需要对当前库存周期的性质进行定位比较，我们选取2005年和2012年的库存周期进行对比分析。从中周期的角度来看，2005年、2012年和2016年三个可比库存周期均出现在中周期逐步迈过高点区域，投资拉动对经济增长的拉动影响有限。值得注意的是，三次可比库存周期在更高级别的周期位置存在差异。例如，2005年和2012年，库存周期均处于房地产周期的上行期和康波繁荣向衰退过渡阶段，而2016年本轮第三库存周期仅是房地产周期回落趋势中的反弹，全球康波运行也步入了衰退转萧条的二次冲击阶段。因此，本轮第三库存周期开启过程中，所面临的需求动力相较之前更为疲弱。
经济周期的运行规律决定，2016年开启第三库存周期是经济运行内在规律。在当前需求偏弱的情况下，探讨本轮第三库存周期的运行机制至关重要，根据周期运行规律，我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领生产修复 ”。从周期框架出发，价格引领生产修复存在两个阶段的逻辑链：
阶段一：价格上涨生产修复，这是周期逻辑链的前半段 。在价格快速回升的过程中，企业利润率得以提高，促使企业在利润改善的动力下扩大其生产；这种现象本质上是指，尽管第三库存周期需求疲弱，企业对需求变化可能感受不强烈，但企业对利润变化的感受更为明显。这与我们前期强调的，需求回落并不一定影响当期的生产体系运行一致，生产体系的运动本质上取决于企业能否盈利，而价格上涨的前半段为企业保持盈利提供安全垫。价格波动与企业利润息息相关，并且价格→生产→利润。
阶段二：价格上涨反向压制，这是周期逻辑链的后半段 。过快上升的价格本身就是一把“双刃剑”。当价格持续修复一段时间后，价格将逐步向下游传导，带动经济中的价格体系全面回升，但在需求相对疲弱的环境下，下游生产企业将通过自身较强的议价能力，对上游企业快速提升的利润率进行反向压制。一旦这种反向压制机制形成，上游企业在需求相对疲弱的条件下将出现利润收缩，叠加前期生产修复所带来的供给，将全面冲击实体经济再度向下运行。
图26 价格波动引导企业进行生产活动
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图27 价格波动与企业利润变化息息相关
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图28 企业生产活动修复是利润的领先指标
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）周期运行：价格博弈决定经济强弱
1. 价格博弈决定经济强弱
在前文构建的转变机理的基础上，下面选取PMI生产、PMI购进价格、房地产新开工面积、PPI和CPI数据对经济周期的运动进行分析。PMI生产作为生产强弱的替代指标，并使用与之匹配的PMI购进价格进行判断，PMI购进价格是PPI的领先指标；PPI和CPI数据则反映了实体经济各环节的价格波动情况；在此基础上，使用商品房新开工面积作为下游需求的主要代表。
从阶段一的周期逻辑来看，经济周期历史运行表明，在需求疲弱条件下，价格引导生产修复机制确实存在。从2005年和2012年的可比库存周期来看，在库存周期运行过程中多出现需求回落，但在价格体系持续向上过程中将引导生产体系持续修复；从自2005年至今的8次统计来看，在需求回落条件下，价格引导生产修复，最短持续3个月，最长持续5个月，平均将持续4个月；值得注意的是，从一个完整的周期运行来看，第三库存周期最短向上运行10个月，也就是说，在一个上行期内，存在2~3个价格引导生产同时修复的小循环结构。这与大宗商品上涨过程中所表现出来的运行节奏类似。
从阶段二的周期逻辑来看，我们采用PPI和CPI体系对其进行研究。从PPI体系来看，PPI可分为PPI生产资料和PPI生活资料，分别反映产业链不同环节的价格变化情况。以2005年和2012年的可比库存周期来看，可以发现存在以下几个运行特征：
1）价格引导修复 ：在PPI生产资料回升的过程中，企业对生产利润的预期逐步修复，低库存状态下企业重新复产，并在弱需求的带动下产生利润改善；在库存周期运行过程中，第一库存周期价格修复对利润的引导最明显，第二和第三库存周期次之。这是因为PPI严重超跌之后，对利润的影响最明显，中周期末期企业面临持续亏损，利润对价格的变化及其敏感，企业自身追逐利润的诉求最大化。
2）价格向后传导 ：PPI生产资料价格上涨到一定程度后，将逐步向下游PPI生活资料传导，这是由实体经济产业链价格的运动规律所决定的，在下游景气度偏低的情况下，出现下游挤压上游利润“价格博弈”状态。至此，上述两点属于价格引导生产修复的阶段一。
3）博弈机制启动 ：下游企业对终端需求的感知更为敏感，当企业感知需求不振过程中上游成本逐步开始传导后，将通过溢价能力促使上游压缩利润空间，出现PPI生活资料价格上升幅度超过PPI生产资料，即“价格博弈指数”出现明显的回升；上游企业利润率预期将发生变化，并出现生产动力强弱的反复；一个库存周期将出现2~3次“价格博弈机制”的开启。
4）博弈机制破灭 ：一个库存周期将出现2~3次“价格博弈机制”的开启，随着每一次价格博弈机制的开启，企业的生产和销售将出现反复，但上游企业缺乏对需求的准确感知，将促使其在这一过程中，库存中枢水平不断抬升；在需求疲软的条件下，前期生产积累的产品将转化为库存，库存的持续堆积将在某一个时点出现供过于求的局面，价格体系面临最终的瓦解。值得注意的是，上述特征也出现在CPI和PPI的价格体系中，再次证明了存在“价格博弈机制”，即弱需求下价格引导生产复苏的阶段二。
至此，从周期运行的视角验证了弱需求条件下经济仍然存在价格引导生产体系修复的可能性。复苏的运动路径遵循价格→利润→生产。具体可分为两个阶段：阶段一，价格上涨生产修复；阶段二，价格上涨反向压制。并且存在四个明显特征：价格引导修复→价格向后传导→博弈机制启动→博弈机制破灭。价格引导生产修复同步回升平均持续4个月，而第三库存周期上行期至少持续10个月，也就是说，上行期运行过程中至少包括2~3个价格引导生产的小循环结构。这与大宗商品上涨过程中所表现出来的运行节奏类似。
图29 PMI购进价格是PPI的领先指标
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图30 阶段一：下游需求疲软，价格引导生产体系修复
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图31 工业企业利润变化与价格上下游波动
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图32 阶段二：价格上涨反向压制生产，价格博弈决定经济强弱
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图33 阶段二：PPI和CPI价格体系也存在价格上涨反向压制生产
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2. 价格引导利润修复与展望
前文系统验证了价格引导生产修复的两阶段逻辑，按照上述逻辑继续推导，我们会发现价格引导利润必将结束。但何时结束，以什么条件结束，却是下面需要进一步探讨的问题。
以周期运行的规律来看，利润变化本质上仍是由价格决定的，而实体经济的运动过程遵循价格→生产→利润。回顾2000年至今的库存周期运行来看，价格引导利润波动，在库存周期触底回升的过程中，价格带领利润持续回升；在库存周期运行接近高点的过程中，价格的上升本身对实体经济造成冲击，利润逐步回落，出现了价格引导经济修复的阶段二特征。
从价格与利润的历史运行规律来看，每一轮库存周期触底回升的上行期过程中，价格与利润同涨最长持续12个月，最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照历史经验推算，利润仍将有望震荡爬升，最少将持续7个月，到2016年9月；而平均将持续9个月，预计高点大概率将出现在2016年第四季度，届时或出现“价格博弈机制”阶段二特征，如果需求确认失败经济周期将面临回落。
图34 库存周期触底后价格将引导利润向上修复
资料来源：中信建投证券研究发展部
综上，从本轮第三库存周期运行来看，2016年第一季度经济触底，在价格快速上升的引导下上半年出现了明显的经济修复。但自2016年5月开始，房地产新开工面积和投资均出现明显回落，市场出现“实体经济需求不足”的一致性的流行观点。我们认为，在弱需求条件下，存在价格引导经济修复的可能性，研究表明，以PMI生产为标准的低点出现在2016年2月，价格引导生产修复平均持续4个月，预计7-8月将出现小幅回落；但从价格与利润的运行关系来看，库存周期触底后平均修复9个月，大概率将持续到2016年第四季度，在这过程中存在1~2个价格引导生产修复的小结构；价格引导的经济修复逻辑下，实体经济仍有回升的动力，真正考验实体经济的时刻将出现在第四季度，这与大宗商品第二波主升浪至少持续6个月的时点相一致。届时“价格博弈机制”启动，实体经济面临需求的再确认，如果确认失败，博弈机制面临破灭，或将出现第三库存周期标志性的“滞胀”特征。
图35 价格博弈指数仍是观测工业企业利润变化的重要指标
资料来源：中信建投证券研究发展部
（三）助力条件：低库存打开价格上涨空间
前文完成了对弱需求下价格引导生产修复的两阶段探讨。研究发现，价格引导修复机制的开启多出现在中周期中后段。理论上，中周期运行中后段存在如下特征：①处于去产能的中后期，投资动力衰减，企业面临产能收缩；②经济回落过程中，利润逐步下降甚至亏损；③库存水平理应被压得很低，价格引导下企业容易出现复产。从逻辑上看，中周期中后段实体经济库存偏低，而低库存将有望助力价格上涨和生产修复。下面将着重探讨库存、价格和生产之间的联动机制，研究历史运行过程中在低库存条件下能否助力价格和生产的回升。
就库存周期的表现形式看，库存周期是一种量价变化的过程。理论上，价为量先，库存周期也可以根据量价关系划分为四个阶段：被动去库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（量价齐跌）→被动补库存（价格先于库存上升）→主动补库存（量价齐升）。从PMI购进价格与工业企业产成品库存运行来看，价格领先产成品库存波动，但当产成品库存大幅回升的过程中，供需格局的改变将对价格形成反制；反之，当库存水平偏低，但需求改善或利润改善企业加大生产，将助力价格持续上涨。
从前文划分的8个关键时间段来看，当需求持续回落的过程中，价格的上涨引导生产逐步修复，此时实体经济多处于库存回落或震荡走平的阶段，即弱需求下低库存是助力企业追逐利润率投入生产的必要条件之一。而在价格引导下，库存逐步从低位回补，PMI价格平均领先产成品库存2~3个季度，过高的库存水平将改变实体经济的供需格局，并带动价格再一次回落。在一个库存周期的运行过程中，这种模式将出现至少两次，而每一次循环完成后，实体经济的库存中枢将逐步抬升，并最终对价格和生产体系形成冲击，导致库存周期的完结。目前，以我们测算的相对库存来看，2016年年初至今，实体经济库存维持低位震荡，并处本轮中周期下降趋势最底部，低库存不仅为价格上涨赢得空间，还将延长生产体系修复的时间。
综上，中周期中后段实体经济多出现经营亏损、库存低位等现象，当价格维持高位并存在弱需求复苏的预期时，企业将出现利润率改善预期，重新投入生产运营，带动经济逐步修复，而低库存是探讨这一结论的重要前提。目前，以我们测算的相对库存来看，2016年年初至今，实体经济库存维持低位震荡，并处本轮中周期下降趋势最底部。从PMI价格平均领先产成品库存2~3个季度来看，本轮价格上涨的低点出现在2015年12月，按照库存周期的运行规律，产成品库存低点应该出现在7~8月，8月之后有望迎来一波库存回补，伴随着中国下半年旺季的到来和美国第三库存周期的修复，实体经济有望在价格的带领下逐步修复。然而，弱需求下库存回升本身对价格就是制约，而这种制约结合前文提及的“价格博弈机制”，将是下半年观测实体经济的最佳组合。当下游价格回升速度超越上游，上游生产加速后带来库存攀升，企业利润面临再平衡，将引导价格体系逐步调整。这种情况预计将出现在2016年第四季度。
图36 库存周期运行的四个阶段
资料来源：中信建投证券研究发展部
图37 产成品库存的上升将对价格形成压力
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图38 阶段一：下游需求疲软，价格引导生产体系修复
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图39 实体经济库存2016年年初至今持续保持低位震荡
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（四）周期展望：弱需求下的价格修复
前文以价格上涨为核心，系统探讨2016年下半年弱需求条件下，价格引导生产体系修复的理论机制和条件，并建立后续跟踪实体经济运行的指标体系，对修复机制衰竭的特征和时间做出预判。其核心结论如下：
1）价格引导生产体系修复 ：中周期逐步迈过高点区域，投资拉动对经济增长的拉动影响有限，而更高级别的周期约束使得本轮第三库存周期所面临的需求动力相较之前更为疲弱。经济周期的运行规律决定，2016年开启第三库存周期是经济运行内在规律。在当前需求偏弱的情况下，探讨本轮第三库存周期的运行机制至关重要，根据周期运行规律，我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领生产修复”。从周期框架出发，价格引导生产修复存在两个阶段的逻辑链：阶段一，价格上涨生产修复；二，价格上涨反向压制（“价格博弈机制”）。
2）价格博弈决定经济强弱 ：经济周期历史数据证实，实体经济确实存在价格引导生产修复的情况。从2005年至今的8次统计来看，在需求回落条件下，价格引导生产修复（两者同时回升），最短持续3个月，最长持续5个月，平均将持续4个月。一个完整的弱需求修复机制将存在四个明显特征：价格引导修复→价格向后传导→博弈机制启动→博弈机制破灭；从本轮第三库存周期运行来看，价格的持续上涨将带来实体经济生产的修复，弱需求条件下经济或将维持稳定，我们构建的价格博弈指数当前处于低位，表明当前正处于价格生产修复的阶段。
3）价格引导利润修复及展望 ：以周期运行的规律来看，利润变化本质上仍是由价格决定的，而在实体经济的运行过程中，价格→生产→利润。利润是我们观测下半年经济运行机制破灭的主要变量。从历史规律来看，在每一轮库存周期触底回升的第一波过程中，价格与利润同涨最长持续12个月，最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照历史平均规律推算，利润仍将有望震荡爬升，平均将持续9个月，预计高点将出现在2016年第四季度末，届时将出现库存周期需求再确认的调整。这一时点与大宗商品第二波回升相吻合。
4）低库存打开价格上涨空间 ：中周期中后段实体经济多出现经营亏损、库存低位等现象，当价格维持高位并存在弱需求复苏的预期，企业将出现利润率改善预期，重新投入生产运营，带动经济逐步修复，而低库存是探讨这一结论的重要前提。目前，以我们测算的相对库存来看，2016年年初至今实体经济库存维持低位震荡，并处本轮中周期下降趋势最底部。从PMI价格平均领先产成品库存2~3个季度来看，本轮价格上涨的低点出现在2015年12月，按照库存周期的运行规律，产成品库存低点应该出现在7-8月，8月之后有望迎来一波库存回补，伴随着中国下半年旺季的到来和美国第三库存周期的修复，实体经济有望在价格的引导下逐步修复。
综上，从本轮第三库存周期运行来看，4月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升运行的过程；4月后的看点在于在弱需求条件下，价格如何引导经济持续修复。我们认为，大宗商品第二波主升浪已逐步展开，从历史经验来看，第二波最短也将持续6个月，或将持续到2016年第四季度，第二波主升浪存在明显的两小波，第二波小波运行幅度远超第一波；从价格与利润的运行规律来看，每一轮库存周期触底回升的上行期，价格与利润同涨最长持续12个月，最短持续7个月，平均持续9个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照规律推算，高点预计出现在2016年第四季度末，这一时点与大宗商品第二波回升相吻合，在这一过程中或出现1~2个价格引导生产修复的小循环结构；对于实体经济企业来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复。这一阶段大概率将出现在8月之后，并持续到第四季度。届时“价格博弈机制”将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在2016年第四季度，如果需求确认失败，或将出现第三库存周期标志性的“滞胀”特征。