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3 第三轮美元牛市行情大势已成——全球经济再陷低迷，美元牛市格局浮现（2015年1月12日）
未知
3 第三轮美元牛市行情大势已成
——全球经济再陷低迷，美元牛市格局浮现
（2015年1月12日）
一、提要
从2014年第三季度开始，全球多数经济体均出现了景气回落态势，环顾全球，仅剩美国一枝独秀。10月，IMF将2014年全球增速下调至3.3%；将2015年增速预期下调至3.8%；并警告经济下行风险加剧，大多数经济体仍需将“保增长”作为首要任务；并且，还下调了欧元区、日本和新兴市场的增长预期，但却上调了美国今、明两年的增长预期。
我们认为，当前的美国经济正处于中周期扩张阶段，且结构性改善还在持续，而欧洲、日本皆面临结构性的痼疾，并且在当前政治生态下短期难以解决。综合判断，形成历史上两轮美元牛市行情的格局（美强而欧、日弱）已再度浮现，一轮级别相对较大的美元牛市行情已经启动。
1. 美元烈火之下，“金砖”失色不破碎
历史经验显示，每一轮美元牛市行情往往都是新兴市场的风险高发期。例如，20世纪80年代的拉美债务危机，90年代的亚洲金融危机。近年来，随着全球经济增速放缓，金砖国家增速随之出现了更为明显的下滑，一时间“金砖褪色”“金砖已死”的论调浮现媒体。
我们认为，中国经济“三期叠加+地产周期大拐点”未完，叠加欧洲、日本经济疲弱难改和美元持续走强，资源“三砖”出口状况难有明显好转；而其自身的产业结构问题与社会政治问题同样在短期内难有明显改善。因此，“金砖褪色”的态势还将持续。不过，由于浮动汇率制的风险缓释优势和各国资产负债状况相对良好，新兴市场在美元走牛阶段爆发群体性危机的悲剧不会重现。
2. 大类资产前瞻：股票牛市继续，债市仅剩波段，黄金、大宗最惨
历史经验表明，美元牛市可以与发达市场股票牛市共存。基于对美国经济前景依旧乐观，以及欧洲、日本货币政策还将延续宽松的判断，我们认为，美国及欧洲、日本的牛市行情还将继续，当然美股更值得挖掘。不过，新兴市场虽无危机风险，但鉴于经济减速和资本外流压力难减，其股票市场投资价值不大（中国A股例外）。
布雷顿森林体系崩溃之后至今，黄金与美元的关系没有发生新的变化，所以本轮美元走牛，意味着黄金的熊市还将持续。对大宗商品而言，与历史情况相比，当前也并不乐观。因为除了面临相同的美元压制之外，全球第一大原材料进口国进入“三期叠加+地产周期大拐点”阶段，对大宗市场供需格局同样不利。
对于国际债市，考虑到美联储加息几成定局，且欧洲、日本的利率下行空间已非常有限，我们认为牛市行情正在成为过去。不过，考虑到欧洲、日本的宽松政策将延续，市场流动仍将保持充裕，以及美联储具体加息时点的不确定，国际债市仍存波段性行情（考虑到政府降低融资成本的决心和政策可操作空间，中国债市的机会相对更大）。
二、美强、欧弱、日低迷， 美元牛市格局再现
（一）全球复苏再现低迷
从2014年第三季度开始，欧洲、日本、中国及其他多个新兴经济体出现了景气回落态势，一时间环顾全球似乎仅剩美国一枝独秀。全球经济会否再陷衰退成为国际社会探讨的热点和国际市场担心的焦点。并且，IMF和世界银行在各自的年会中都多次出现了“新平庸”“长期停滞”等词语，蕴含着对全球经济衰退的担忧。
在2014年10月发布的《世界经济展望报告》中，IMF将2014年全球经济增长预期下调至3.3%，并警告经济下行风险加剧，大多数经济体仍需将“保增长”作为首要任务。这也是国际货币基金组织2014年以来第三次下调全球经济增长预期。该组织将2015年全球经济增长预期小幅下调至3.8%。将发达经济体2014年、2015年的经济增速小幅下调至1.8%和2.3%。其中，欧元区的经济增速被下调为0.8%和1.3%；日本的经济增速被下调为0.9%和0.8%；但美国的经济增速被上调至2.2%和3.1%。报告还预测，新兴市场和发展中国家的经济增速将分别小幅降至4.4%和5.0%。其中，中国的经济增速分别为7.4%和7.1%。报告指出，世界经济面临的短期风险包括地缘政治局势恶化、低利率环境下金融市场动荡加剧；中期风险则包括发达经济体和新兴经济体同时面临潜在增长下降的局面，一些发达经济体还可能出现经济停滞。
据英国路透社1月6日报道，当天公布的一项调查显示，2014年年底时全球企业增长速度放缓至一年多以来的最慢增速，原因是服务业和制造业的扩张速度均放缓。12月，全球所有产业的产出指数由11月的53.1降至52.3，为14个月最低，不过守在荣枯分水岭50上方已经两年多。该指数由摩根大通与Markit联合编纂。“最新的PMI数据暗示，去年年底时全球经济增速进一步放缓，”摩根大通的戴维·汉斯莱（David Hensley）表示，“调查显示经济的基本动能全线走弱，产出、新订单、未完成订单和就业等指数全都下降了。”12月全球服务业的PMI指数由11月的53.4降至52.3，也为14个月最低。周五公布的一项类似调查也显示，2014年年底时全球制造业扩张速度为逾一年来最慢。该指数涵盖了美国、日本、德国、法国、英国、中国和俄罗斯等国的调查数据。
图1 摩根大通的全球PMI
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图2 花旗银行的美国、欧洲和中国经济意外指数
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图3 OECD综合领先指标
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图4 中国、美国、欧洲、日本制造业PMI
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）美国：周期复苏稳健，结构不断改善
1. 中短周期共振 ，景气一枝独秀
2014年第二季度以来，美国经济强势反弹，呈现全球一枝独秀态势。美国商务部数据显示,美国前三季度实际国内生产总值(GDP)按年率增速分别为-2.1%、4.6%和3.9%。经济活动在第一季度受到罕见严寒天气打击后开始强劲反弹，多数分析人士都认为复苏动能达到金融危机结束以来的最好水平。
我们认为，美国经济之所以能表现出如此的强势，乃是中周期与短周期景气共振的结果。中周期方面，美国微观经济主体的资产负债表已经修复；房地产市场在充裕流动性环境下，在全球买家（中国是最大海外功臣）的共同努力之下，已经进入新一轮的扩张期；就业市场状况持续改善；消费者、投资者信心震荡攀升。短周期方面，商业库存从第一季度末期开始强势回补，带动景气回升。
2014年12月18日，美国白宫发表声明对2014年美国经济进行全景式盘点，认为金融危机发生6年以来，美国经济复苏在2014年迈出了重要一步，在就业、制造业和财政减赤等方面都取得了重大进展，奥巴马总统兑现了“2014年将是‘行动之年’”的承诺。白宫的这份年度声明称，美国经济第二、三季度合计增长4.2%，新增1090万个就业岗位，就业市场取得了1999年以来最好表现。就业市场好转还带动了工资上涨，让数百万个美国家庭受益。
美国财政部数据显示，2014财年美国联邦政府的财政赤字降至4830亿美元，为2008年以来的最低水平；财政赤字占国内生产总值的比例也降至2.8%，为2007年以来最低。
总体而言，美国经济虽有波动，但整体复苏形势依旧稳健。
图5 美国经济周期研究所（ECRI）领先指标
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图6 美国零售商库存变化
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图7 美国成屋销售与住房市场指数
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图8 美国成屋销售中间价与20个大中城市房价指数同比
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图9 美国新增非农就业人数与ADP就业人数
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图10 美国初次申请失业金人数与失业率
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图11 美国制造业与非制造业PMI
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图12 美国消费者信心指数与投资者信心指数
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2. 景气循环不断改善 ，复苏前景依旧乐观
（1）地产市场结构持续改善
虽然当前美国的成屋销售均价已经与危机爆发之前的水平相差不多，虽然很多人也已经开始担忧，一旦美联储开始加息，美国房地产市场的景气还能否维持，不过，从美国房地产市场的结构来看，一切都还处于不断改善的过程之中。
在房屋销售不断攀高、新屋开工持续回升的过程中，美国的成屋销售库存仍处于低位徘徊状态，出租空置率处于远低于危机之前的水平，房屋空置率也已经回落到2003年、2004年的水平。丧失住房赎回权案例的数量已经远低于危机爆发之前和之中，房屋贷款断供比例仍在不断下降，且也已经回落到危机之前的水平。银行业对房屋抵押贷款的信心与兴趣已经进入新一轮的扩张期。
虽然明年年中或者三季度美联储加息的概率很大，但是在当前利率水平接近零，且欧洲、日本货币政策仍延续扩张的情况下，加息对美国资金成本的抬升作用将会相对轻微，应不会对其房地产市场构成实质性的冲击。况且，国际买家（尤其是中国）的汹涌涌入也将对其市场形成一定的人气支撑。
图13 美国成屋销售库存
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图14 美国丧失住房赎回权案例数量
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图15 美国房贷违约率
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图16 美国房屋空置率与出租空置率
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图17 NAHB /富国银行住房市场指数与联邦基金利率
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图18 美国向国外买家销售住房的销售额
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（2）就业持续改善，收入开始攀升，景气循环不断深化
美国房地产周期复苏所带动的景气回升，与“页岩气革命”所带来的生产成本下降，使美国的景气循环得以稳健的持续与扩张。随着景气循环不断持续与深化，居民就业不断改善，收入水平不断增长，进而又带动消费水平的提升。整个经济体系景气回升的正反馈效应正在不断扩散、深化，因而抗偶然风险冲击的能力也在不断增强，如2014年冬天、2015年春天的极寒天气。
图19 美国初次申请失业金人数与持续领取失业金人数
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图20 美国职位空缺数与失业率
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图21 美国新增非农就业人数与制造业平均每周工作时间
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图22 美国总体报酬指数同比与工资和薪金指数同比
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图23 美国企业平均时/周薪增速与个人收入增速
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图24 美国企业平均时/周薪增速与个人消费支出增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（3）财政赤字状况得以改善，政策紧缩风险解除
次贷危机爆发之后，为了救市，美国政府财政与货币政策同时发力。在货币政策不断下调利率和推出数轮QE的同时，财政方面也采取了诸如7000亿美元紧急救助基金、减税、增加失业救济与医疗补贴等一系列的扩张政策。
危机缓解之后，面对此前财政扩张造成的债务水平快速攀升，国会两党围绕债务上限和削减财政赤字问题展开了激烈的、扣人心弦的博弈。在美国经济复苏依旧脆弱的2011年、2012年、2013年，政治博弈之下美国政府反而采取的是紧缩的财政政策，进而给其经济复苏形成了负面的冲击。
然而，时至今日，美国的财政赤字水平、债务增速都已经取得了显著的改善。据美国财政部消息，美国2014财年（2013年10月—2014年9月）赤字为4830亿美元，占GDP比例为2.8%，为2007财年以来最低，且低于美国过去40个财年的赤字与GDP之比的均值。美国财政部称，预算赤字下滑主要是因为财政支出削减和经济快速增长。美国白宫预算管理局局长多诺万（Donovan）表示，该指标表明美国财政回归“正常化”。所以，在未来美国财政政策再次逆景气而紧缩的风险已经大大降低。
图25 美国联邦财政盈余占GDP比例
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图26 美国联邦政府财政赤字（盈余为负）规模
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图27 美国联邦政府财政收入与支出增速
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图28 美国公众持有的联邦政府债务
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（三）欧洲：才出虎穴，又入狼窝
1. 内部政策掣肘与外部地缘博弈使欧洲景气再陷低迷
2014年第二季度以来，欧洲经济景气指数开始震荡下行，通货膨胀水平持续走低。
数据编制机构Markit2015年1月6日公布的调查显示，欧元区经济2014年最后一个季度的表现创下一年多来最差，企业进一步降价未能明显推动企业活力回升。数据显示，欧元区12月综合PMI终值下修至51.4%，不及初值51.7%，且创下2013年第三季度以来的最低水平。Markit首席经济学家威廉森（Williamson）说，虽然该指标高于11月的16个月低点51.1%，并且连续第18个月处在荣枯分水岭50%上方，但它预示欧元区第四季度GDP或仅增长0.1%。威廉森称，回看2014年的欧元区，可谓是勉强躲过衰退，但疲弱数据显示出区内经济难保在2015年再次遭遇下滑。
PMI调查凸显出法国和意大利状况的持续下行态势，以及作为欧元区最大经济体的德国表现也不尽如人意。
公布的调查显示，德国民间领域经济12月略微加速增长，但是服务业新订单出现18个月来首次下跌，显示德国服务业2015年年初前景疲软。德国12月Markit综合PMI终值上修至52.0%，高于初值51.4%和11月终值51.7%。德国12月服务业PMI由51.4%上修至52.1%，与11月终值持平，但新业务自2013年6月以来首次下滑，导致企业只能处理未完成的订单。
意大利12月服务业活动下滑，与西班牙服务业活动上升形成了鲜明反差。意大利12月服务业PMI从前月的51.8%降至49.4%，低于市场普遍预计的52.0%。该调查报告的细节表明，意大利的服务业不会很快恢复大幅增长，过去五个月中有四个月的新订单下滑。与西班牙一样，服务业企业纷纷降价。西班牙12月服务业PMI升至54.3%，连续第14个月高于50%的荣枯分水岭。
法国服务业恢复了增长，12月服务业PMI从49.8%这一初值上修至50.6%，但当月综合PMI依然位于50%下方，为49.7%。Markit资深分析师杰克·肯尼迪（Jack Kennedy）称，尽管新订单趋势增强且对来年的预期改善均构成利好，但在整体疲软的经济环境下，该行业整体体质依然脆弱 。
我们认为，欧元区之所以再度出现景气持续低迷，从拉动经济增长的各项动力特征来看，“三驾马车”中内需相对较好，企业投资和出口均不太理想。出口不理想，一方面在于其第二大贸易伙伴中国正承受着三期叠加的经济下行压力；另一方面，乌克兰危局造成其与第三大贸易伙伴俄罗斯的经贸往来恶化。并且，此前欧元兑美元的持续升值，也对其贸易出口形成影响。出口环境的恶化和乌克兰危机的升级，既直接影响到欧洲的出口，也影响到企业对未来的预期，以及银行业向实体授信的信心（欧债危机之后一直未恢复），进而影响到企业的投资。
图29 欧元区制造业PMI与服务业PMI
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图30 欧元区Markit综合PMI与零售业PMI
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图31 欧元区Sentix投资者信心指数与消费者信心指数
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图32 欧元区通货膨胀率
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图33 欧元区银行信贷投放增速
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图34 欧元区投资、消费与出口同比增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图35 经济分化导致南北欧政策主张分化
资料来源：中信建投证券研究发展部
图36 货币政策独木难支
资料来源：中信建投证券研究发展部
2. 希腊局势再生变数 ，负面冲击已难以完全躲避
由于希腊政府提名的总统候选人2014年12月29日未获议会通过，希腊总理萨马拉斯29日宣布将于2015年1月25日举行大选，较原计划提前18个月左右。最新的民调显示，激进左翼联盟Syriza目前仍处于领先位置。Syriza一直坚守自己的立场，即上台后废除与“三驾马车”签署的备忘录，重新协商它们提供的贷款条件。
欧元区政府是希腊债务的最大债权人，而德国等主要经济体则是其中的主力军，它们也是最有可能成为希腊债务违约的受害者。投资者担心，如果一个由激进左翼联盟领导的政府在改革和紧缩措施上“开倒车”，希腊与三个国际监督组织：欧盟委员会、国际货币基金组织和欧洲央行之间已经令人担忧的关系可能恶化。而《明镜》周刊紧随其后发布的关于默克尔政府准备接受希腊退欧的报道更是火上浇油。报道称，柏林方面认为，如果激进左翼联盟胜选，则希腊退出欧元区不可避免，但后果可控。受此消息影响，希腊国债收益率再度显著攀升，越过的9%的高位，欧洲股市出现大范围、大幅度的回落。
虽然默克尔（Merkel）的首席发言人赛博特（Steffen Seibert）1月5日在柏林的记者会上表示，德国对希腊改革援助的政策没有变。德国总理默克尔执政联盟的一位议员也表示，希腊退出欧元区将带来“难以估量的”后果，德国也将在欧盟对希腊的金融援助中蒙受最大损失。社民党在德国议会的副金融发言人波斯（Joachim Poss）在接受电话采访称，欧洲承受不了希腊退出之痛。但是不难想象，在未来的一个多月内，希腊大选的走向将会紧紧地牵动着欧洲的金融市场。倘若左翼激进联盟赢得了大选，希腊新政府与“三驾马车”之间必将展开新一轮的激烈博弈，届时国际金融市场必将随着博弈的跌宕起伏而剧烈震荡。
我们认为，出于对希腊退出欧元区可能造成的巨大破坏力的考虑，希腊与欧元区机构之间都有比较强烈的妥协动机，最终双方达成新的妥协的概率较大。不过，激烈博弈过程中所造成的金融市场的动荡，以及欧洲市场不确定性的增加，将对欧洲企业和居民的投资与消费信心形成进一步冲击。如果希腊退出欧元区的小概率事件发生，欧债危机则有复燃的可能，景气情况较差的外围国家有可能再度遭遇国际资本的怀疑和攻击，欧洲经济再度陷入衰退的概率将显著增大。
3. 未来景气回升动力：扩张性宏观政策?外需回暖?还是改革效应显现 ?
我们在前面的报告中已经分析过，制约欧洲经济复苏的元素是多重的，既有僵化的劳动市场制度、效率低下的官僚体系以及高福利制度所造成的懒惰（主要是南欧）等制度因素；也有欧元区货币与财政政策割裂、各成员国之间经济态势差异较大，造成宏观政策难以协调、贻误应对经济危机与困难的战机的政策协调障碍因素；还有全球经济低迷、主要贸易伙伴中国经济增速下滑，以及与第三大贸易伙伴俄罗斯因乌克兰问题而造成相互制裁升级的外部冲击等因素。
那么展望未来，欧洲经济出现景气回升的边际改善会来自哪里呢?
首先，改革方面。我们认为南欧国家的高福利且福利效率低下（大量的资金用于“养老人”“养贵人”“养懒人”），劳动市场的僵化与官僚体系的低效率等传统痼疾有着深厚的文化与历史传统渊源（相比北欧，公民民主意识偏弱，受天主教影响较深）。在民主主义政治格局之下，不经历长期的折磨，进而形成社会共识，就很难有效推进相应的改革。况且，这种体制、制度性的改革往往还有短期的阵痛和正面效益的时滞效应。因此，我们认为，靠各国推进相应的制度改革，从而释放增长的活力，这种情况出现的可能性很小。
图37 欧洲结构弊病制约经济活力
资料来源：中信建投证券研究发展部
图38 高福利制度成欧洲经济最大负担
资料来源：中信建投证券研究发展部
其次，外需方面。我们在2012年和2013年的多篇报告中曾指出，由于欧洲的结构性障碍短期难以消除，其经济复苏的先导性力量应来自出口，进而带动内部景气循环。2013年欧洲的复苏逻辑在相当程度上也印证了我们的这一判断，而且当前再度持续低迷很大程度上还是因为这个方面出现了变化。欧洲的前五大出口市场分别是美国、中国、俄罗斯、日本和韩国。前面已经分析过，美国经济周期仍会持续扩张，不过后面我们将分析，中国、俄罗斯、日本的经济下行压力依旧较大，再加上乌克兰危机仍未有任何缓和迹象，因此，未来外需拉动欧洲景气回升的可能性仍是偏小的。
图39 欧元区的主要贸易伙伴
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图40 欧元区的主要出口对象
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最后，内部宏观政策方面。虽然由于欧元区内部南北经济的分化造成宏观政策难以协调，进而出现了贻误战机的情况，不过，随着“火车头”德国经济也出现了不断回落的情况，欧元区内景气普遍回落，将会降低政策协调的难度。欧洲央行早前已经下调三大利率，且推出资产支持证券购买计划（ABS市场存量较低，效果将相对有限，未来购买国债将是必需），旨在提振疲软的经济复苏，以及长期处于低位的通货膨胀水平。我们相信，未来随着欧洲经济低迷的持续，欧洲央行的货币宽松值得进一步期待，甚至整个欧元区通过增加公共投资以提振经济的增长计划都有可能。
比如，刚刚就任欧盟委员会主席不到一个月的容克（Jean-Claude Juncker），2014年11月26日向欧洲议会正式提交了总额3150亿欧元（约合2.4万亿元）、为期三年的庞大经济刺激计划。容克计划通过公私合营的方式向欧洲能源、交通、工业和宽带网络等领域进行大规模基础设施投资，以求重新激活陷入高失业、低增长和通货紧缩的欧洲经济。欧委会希望这个计划能够在下月的欧盟峰会上得到成员国领导人的支持，并且在2015年年初生效，付诸实施。容克此前承诺，将在2015年2月拿出一份具体的工作方案。欧盟在2012年年初也曾经实施了总额1200亿欧元的刺激“增长和就业”方案，但是未能吸引足够的投资，也未能阻止经济陷入衰退。
因此，基于上述分析，我们认为中短期之内欧洲经济复苏的障碍依旧较为明显，而最有可能的边际改善来自欧元区内宏观政策的协调与扩张，外需拉动其景气回升的概率偏低，通过结构改革释放增长活力更是几无可能。总体而言，欧洲经济中短期之内恐难再给世界创造出类似2013年的惊喜，在低迷中继续挣扎的可能性较大。
（四）日本：“安倍经济学”光环褪去，刺激加码难创惊喜
1. 经济再陷“衰退”，“安倍经济学”光环褪去
从被媒体广泛使用的2012年11月起，“安倍经济学”已走过了将近两个年头。虽然2013年日本经济增长率达到1.6%，2014年第一季增长率为6.1%，但2013年第四季日本经济就略有萎缩。而按年率计算，日本2014年第二季国内生产总值（GDP）萎缩6.8%。虽然可以说，这是一个统计异常，这是“第三支箭”中的消费税上调（4月上调消费税至8%）造成许多人提前购买昂贵商品，并大量囤积日常用品所导致的结果。然而，第三季度GDP数据再度令市场大跌眼镜：原本预期为2.2%的增长，实际萎缩1.6%，环比萎缩0.4%。造成经济增长低迷的原因在于占GDP权重60%的消费低迷，仅增长0.4%，如果扣除租金，则家庭真实消费支出同比萎缩3.5%，创下2011年日本大地震以来的新低。许多经济学家认为，连续两个季度经济萎缩可视为经济衰退。
回头来看，虽然“安倍经济学”乍一推出确实给国际社会带来了惊喜，但其简单粗暴的强刺激并未给日本带来多少实质性的改变。首先，尽管安倍经济学实施以来，日元兑美元及其他货币进行了大幅贬值，但是其提振出口的效果却并不明显，出口增速并未有超出世界景气态势的表现，经常项目反因大规模的能源进口而呈现逆差扩大趋势。其次，虽然“安倍经济学”希望借助通货膨胀效应拉动居民名义收入增长，进而带动居民消费信贷和支出的增加，以达到将日本拉出通货紧缩的泥潭、经济恢复增长的目的。然而，由于“第三支箭”发出迟缓，且力度疲软，劳动力市场的僵化未因此而发生任何改变，造成居民名义收入未随失业率的下降而出现提升。2014年，日本国内劳工工资平均涨幅仅为0.7%，远低于通货膨胀，这意味着居民的实际收入反而在下降。消费税提高之后，日本消费与经济增速的大幅下滑表明，“安倍经济学”的这一逻辑也并不成功。
图41 日本的GDP增长
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图42 日本的居民消费与企业投资增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图43 日本的失业率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图44 日本的家庭收入与支出增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图45 日本的出口增速与贸易差额
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图46 日本的经济增速与政府债务增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2. 未来前景：继续加码的宏观刺激很可能陷入“一鼓作气， 再而衰， 三而竭”的尴尬
面对经济再陷衰退的尴尬，日本政府与央行“知耻而后勇”，摆出一副不达目的决不罢休的坚定姿态：除了提前进行大选，推迟消费税上调之外，又对本已激进的宏观政策再度加码，将此前目标为60万亿~70万亿日元的购债规模扩大至80万亿日元。为了为鼓励企业投资和增加雇员报酬，最近又宣布从2015年4月份开始下调公司增值税。
图47 “安倍经济学”遇挫，安倍宣布提前大选
资料来源：中信建投证券研究发展部
图48 面对经济再陷衰退，日本央行宣布宽松加码
资料来源：中信建投证券研究发展部
不过，正如我们前面所分析的，在缺乏结构性改革的情况下，通过货币贬值刺激出口，通过抬升通货膨胀刺激居民消费的逻辑链条并未形成有效传导。对于劳动市场的制度僵化（终身雇佣制）、对农业的过度保护、能源结构调整（重启核电）等需要结构改革的方面，在安倍支持率超过60%的时候都未能有效推行，在如今支持率已经低于50%且有可能继续下滑的情况下，安倍是否具有推进改革的勇气，都是要打上大大的问号的。而对于人口老龄化、产业空心化以及政府债台高筑等日本标志性的“老顽疾”，似乎更加无解。
因此，综合分析，日本的情况并不会比欧洲乐观多少，单纯依靠粗暴的宏观刺激难以再给市场创出惊喜。在日本当前的政治生态下，推进相应的结构性改革虽理论上可行，现实上未必能够推的动。“安倍经济学”很可能陷入“一鼓作气，再而衰，三而竭”的尴尬境地。
（五）小结：美元牛市格局再现
我们在前一篇报告中已经详细的分析过，布雷顿森林体系崩溃之后的两次美元牛市，皆是在美强而欧弱（第二次还包括日本弱）的大格局之下形成的。
审视当下，全球经济格局中美强而欧、日弱的格局已经再度出现。在前面我们已经分析过，当前的美国经济周期正处于中周期扩张阶段，且经济体系的结构性改善正在持续，中期之内美国经济延续周期扩张的概率很大。而欧洲和日本皆面临着多重结构性问题的制约，且在当前的政治生态之下一时难以解决，未来欧洲、日本经济的好转需依赖国际景气的回暖，以及自身宏观政策的进一步刺激。而国际景气的回暖意味着美国经济要继续保持健康扩张，且新兴市场保持活力（如中国经济再度回升）。而美国经济继续保持健康扩张也意味着其货币政策要继续回归常态，并逐渐走向紧缩，这将与欧洲、日本可以预期的宽松货币政策形成反差。
因此，综合而言，当下美强而欧、日弱的格局已经出现，且一两年之内难以改变（直到不断走强的美元灼伤美国经济），这意味着一个级别相对较大的美元牛市行情已经出现。
三、美元烈火考验“金砖”，暂无群体性危机风险
我们在之前的报告中已经分析过，每一轮美元的牛市行情，往往都是新兴经济体的风险高发期。例如，20世纪80年代初期的拉美债务危机、90年代中后期的亚洲金融危机。对原因我们也已经做过分析，主要是因为在美元牛市行情的大气候之下，新兴经济体往往面临经常账户和资本账户的双重冲击，进而会引爆那些自身经济基础相对脆弱的新兴经济体。
近年来，随着全球经济增速放缓，金砖国家经济增速随之出现了更为明显的下滑，一时间“金砖褪色”“金砖已死”的论调开始在西方媒体中出现。那么在本轮美元牛市行情中，金砖国家的经济态势如何，能够经得住美元烈火的考验吗?
（一）中国： “三期叠加”+地产周期大拐点，对上游资源品需求减速
1. “三期叠加”+地产周期大拐点，经济下行压力依然较大
当前对中国经济所处的“三期叠加”的判断已经成为共识，潜在经济增速回落已经没有分歧，在此不再赘述。
当前我国经济下行压力如此之大，除了“三期叠加”的因素之外，还有一个有一定分歧的周期性因素以更直接、更强烈的方式困扰着我们，这就是地产周期的大拐点。
我们在此前的系列研究报告《中国地产周期大拐点原因、方式、影响与投资对策》中曾详细论证，当前中国已满足地产投资回落的所有国际经验条件。与国际经验相比照，当前我国的人均GDP水平已经进入9000~15000美元的中高收入阶段；经济潜在增速已进入趋势性回落阶段；劳动年龄人口已经于2011年见顶；最近的人口出生高峰（1987年）距今已经27年。除了城市化率水平还有较大发展空间（2013年为53.37%）之外，中国住宅投资见顶回落的国际经验条件已经比较充分。虽然城市化水平仍有较大的提升空间，但是随着经济增速的回落和人口年龄结构的老化，城市化的提升速度将持续回落。因此，相对较低的城市化率水平并无法阻挡每年住宅建设投资规模的趋势性回落。
中国经济增速回落仍将继续，政府下调2015年经济增长目标，这些已经成为市场的一致预期。世界第二大经济体在短期内给世界创造新的惊喜的概率较小。
图49 国房景气指数与GDP增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图50 中国人口出生率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图51 劳动年龄人口比重与登记结婚人数
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图52 房地产市场每年新增刚需面积与住宅竣工面积
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2. “第一大商品贸易国”减速拖累诸国
我们在本文中之所以对中国经济进行了简要的分析判断，不是担心中国经济是否在美元升值过程中发生风险，而是分析在中国已经成为全球第二大经济体、第一大贸易国、第二大商品进口国的情况下，经济增速的回落对其他主要经济体而言，是一个必须分析的重要外部因素。
中国是美国的第三大商品出口市场（2011年），是欧洲、日本第二大出口市场，是韩国、巴西、南非、澳大利亚最大的出口市场，是俄罗斯、东盟最大的贸易伙伴，是印度的第二大贸易伙伴，是全球大宗商品第一消费大国。
据世界贸易组织秘书处初步统计，2013年，中国货物进出口总额为4.16万亿美元，其中出口额为2.21万亿美元，进口额为1.95万亿美元。中国已成为世界第一货物贸易大国、第二大商品进口国（2013年美国商品进口额为27566亿美元，中国商品进口额为19499亿美元）。截至2011年，中国已是124个国家最大贸易伙伴，美国则为76个。目前，在亚太经合组织（APEC）21个国家和地区中，中国已成为9个国家和地区的最大出口对象国，而美国只有4个。而对除文莱以外的其他20个国家来说，中国均已进入了其出口对象国的前三位，而美国只有13个。
因此，在中国经济处于“三期叠加”+ 地产周期大拐点时代，经济增速的持续回落已成其他经济体景气下行的一个重要压力。
（二）资源“三砖”承受多重冲击
由于受以中国为首的中游制造国需求低迷和美元走强的双重冲击，大宗商品价格从第二季度开始就进入了持续下跌的轨道。受此影响，那些对资源出口依赖度较高的国家（金砖国家中的俄罗斯、巴西、南非，其他国家还有澳大利亚、印度尼西亚、中东产油国等），其经济所面临的挑战是难以逃避的。
1. 油价暴跌+西方制裁 ，俄罗斯遭遇空前挑战
（1）俄罗斯经济命系石油
受原油、天然气（美国页岩气）供给不断增加，而需求受全球经济低迷影响增长有限，以及全球景气再度回落而美元不断走强，以及OPEC成员国之间和以美国为首的北约与俄罗斯之间政治博弈的影响，从2014年6月开始国际原油价格出现暴跌，截至2015年1月9日，布伦特原油价格已由2014年6月20日115.71美元/桶跌至51.28美元/桶的水平，下跌幅度已超过55%。
原油价格暴跌，受伤最重的当然是那些高度依赖原油出口的国家，而其中最引起国际关注的当属正与西方角力的俄罗斯。据统计，目前俄罗斯出口总额的80%来源于能源等原材料部门，在工业产值中，这些部门的比重也接近70%。俄罗斯财政收入的50%依赖于石油出口。种种迹象表明，俄罗斯正在加速沦为沙特那样的能源供应国。美国参议员麦凯恩戏称其为“伪装成国家的加油站”，奥巴马称之为“什么都不能制造的国家”。
图53 布伦特原油与WTI原油期货价格
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图54 俄罗斯油气出口及其占出口总额的比重
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图55 俄罗斯的原油、油气（原油、汽油、天然气等）出口累计同比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图56 俄罗斯的出口增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
据俄罗斯联邦海关局通报，2014年上半年，俄罗斯石油出口总值与2013年同期相比下降3.5%，为810.68亿美元，量价齐跌。俄罗斯高度依赖油气出口收入，这一部分收入占到其联邦预算收入的一半左右。据俄罗斯联邦储蓄银行的计算，油价在每桶104美元时，俄罗斯才能维持收支平衡。俄罗斯企业集团AFK Sistema首席经济学家叶甫根尼·纳多尔申（Evgeny Nadorshin）称，如果油价维持在每桶90美元附近，2014年年底前俄罗斯经济可能开始萎缩；如果油价跌破每桶80美元，俄罗斯可能将不得不削减开支。
（2）俄乌危机未现缓解迹象，相互制裁还在持续
乌克兰危机自2013年11月爆发以来，至今已超过一年。从政治动荡到政权更迭，从国家分裂到全面内战，其发展势头之猛和产生影响之广均出乎人们所料。伴随乌克兰危机而生的俄乌危机、北约阵营与俄罗斯之间的政治角力也呈现不断升级态势。
我们认为，乌克兰对于俄罗斯有着重要的地缘政治与文化渊源意义，俄罗斯不会对乌克兰倒向北约而轻易妥协。而北约不断东扩进而压缩俄罗斯的战略空间，乌克兰亲西方政府已经形成，这些使分离乌克兰与俄罗斯的力量不会轻易善罢甘休。面对西方的经济制裁与北约的东扩威胁，即便是俄罗斯与之对抗的代价较大，但是从博弈的角度来讲，俄罗斯一旦低头，就意味着经济制裁未来将会成为西方压制俄罗斯的又一“常规武器”。因此，我们认为俄罗斯与西方集团的角力短期内缓解的概率不大，双方的相互制裁还将持续。
图57 欧洲对俄罗斯石油依赖度较大
资料来源：中信建投证券研究发展部
图58 西方制裁俄罗斯
资料来源：中信建投证券研究发展部
表1 近期西方国家与俄罗斯的制裁与反制裁一览
（续）
（续）
资料来源：北京青年报，2014年8月7日；中信建投证券研究发展部
（3）多重冲击之下，经济压力空前
油价下跌以及西方对俄罗斯的制裁给俄罗斯带来损失可以用“惨重”来形容。俄罗斯财政部长谢鲁阿诺夫2014年11月末在莫斯科的经济论坛上也指出：“由于欧美国家的制裁，我们每年损失约400亿美元，而由于油价暴跌了30%，带来的损失为900亿~1000亿美元。”2014年年初以来，俄罗斯10年期国债的收益率已从7.71%飙升到11月24日的10.12%，卢布对美元则贬值了30%，股票市场RTS指数下跌幅度超过40%。面对大规模的资本外逃和企业对外交往中的外汇需求，为了避免经济进一步陷入困境，俄罗斯中央银行不得不继续大规模使用外汇储备以帮助企业渡过难关。截至2014年11月初，与一年前相比，俄罗斯已经损失了1030亿美元的外汇储备。
尽管俄罗斯的外汇储备尚没有降至“危险”级别，但俄罗斯经济的迅速下滑已经成为不争的事实。世界银行预计，俄罗斯2014年的经济增长率仅为0.5%，2015年仅为0.3%。彭博的调研结果则显示，分析师普遍预计俄罗斯经济在2014年仅增长0.3%，将是2009年经济衰退之后最糟糕的表现，更有悲观派预计俄罗斯2014年将陷入经济衰退，之后两年继续萎缩。
在俄罗斯经济前景面临萎缩风险之际，受卢布贬值和俄罗斯与西方相互经济制裁的影响（特别是由于农产品和食品领域的制裁，2014年8月份俄罗斯消费价格指数上升了约10%），其通货膨胀水平却在不断攀升。据俄媒2014年11月28日报道，俄罗斯民调机构列瓦达中心日前进行的一项民调显示，80%的俄罗斯人已经感觉到物价有所上涨，民众生活水平在下降，同时国家的经济形势正在恶化。为避免因卢布贬值给俄罗斯经济带来严重的输入性通货膨胀，在经济下行压力巨大的情况之下，俄罗斯央行不得不宣布提高利率到9.5%。
此外，俄罗斯的外债问题也很严重。根据俄罗斯央行数据，2015年年底，俄罗斯还有超过1200亿美元的外债需要偿还。届时对俄罗斯经济的担忧可能引发卢布进一步贬值。目前俄罗斯如果在其他领域不大幅削减开支，届时其大约只有2700亿美元可以调度的外汇储备，该数字远低于未来两年到期的应偿债务。
因此，几乎可以肯定，随着原油价格的继续回落，俄罗斯与西方势力的角力持续，资本外逃的情况难有改观，俄罗斯的经济困难也将更加明显。
图59 俄罗斯的GDP、最终消费与资本形成总额增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图60 俄罗斯的PMI
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图61 俄罗斯汇率：美元兑卢布
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图62 俄罗斯企业家信心指数
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图63 俄罗斯的外债总额与官方储备资产
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图64 俄罗斯RTS指数
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图65 俄罗斯的通货膨胀率与利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图66 俄罗斯的零售业营业额指数
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2. “去工业化”的巴西，持续减速之中难觅转机
（1）“去工业化”导致经济日益脆弱化
巴西矿产资源十分丰富，其种类多、储量大、品位高，生产开发技术先进，除了满足国内国民生产的需求外，出口大量的矿业产品，成为世界矿产资源和产品出口大国；与此同时，巴西矿业已成为巴西国民经济重要的支撑点和国民经济发展的生长点。2000—2010年，巴西经济年均增幅均在3%以上。依靠大宗商品出口，巴西收益颇丰，从而也有了给老百姓增加收入的资本。数据显示，巴西工人的平均月薪在2003年时约200美元，而现在则达到500美元。目前巴西中产阶层的平均月收入约合650多美元。随着大批贫困人口进入服务业，巴西中产阶层队伍迅速扩大。
两年前，圣保罗大学的经济学教授吉尔玛·马希罗曾发出警告，巴西正在出现“去工业化”。巴西服务业已接近GDP的70%，过早提升服务业比重，损害的是工业和制造业的发展。2011年的数据表明，巴西制造业从1980年占GDP的27%下降到现在的15%。巴西本应处于“脱贫致富”的发展阶段，却已经“跨越式”地进入西方发达国家的“去工业化”进程。今天的巴西与一部巴西电影的片名《人造天堂》十分相仿。
巴西经济结构的变化也影响到对华贸易。中国自2009年起成为巴西的第一大贸易伙伴，之前美国占据该地位长达80年。巴西对华贸易的升级，与巴西“去工业化”同步。2010年，巴西进口中国产品中有97.5%为工业制成品，而同年巴西对华出口中原材料占比达83%。一些巴西人担心因制造业受“中国制造”挤压而萎缩，巴西会沦为“中国的原材料基地”。巴西利亚一家家具店的老板安娜告诉记者，店里90%的产品都是中国制造，巴西家具生产厂商根本无法与中国制造竞争。
“中国制造”的影响毕竟只是外因，巴西“去工业化”有深刻的内因，与其开放程度不够、竞争力缺乏，以及落后的基础设施、汇率升值、储蓄率和投资率低等相关。巴西政府虽采取了一些保护措施，如2011年对中国等亚洲国家的部分产品实施进口限制，但类似举措未能对其竞争力提升产生实质性影响。
一些巴西专家在谈到制约巴西工业提升的因素时，都会把忽视基建投资放在首位。这也是中产阶层不满的原因之一。在“金砖国家”中，巴西的铁路运输最为落后，甚至在两大城市圣保罗和里约热内卢之间都没有铁路。而在巴西应用经济研究所研究员法比亚诺看来，最严重的是公路交通，因为“20年来几乎都没有新的道路修建工程”。
图67 巴西的产业结构
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图68 巴西的贸易结构
巴西经济中，制造业所占比重日益萎缩，使其经济的脆弱性不断增加。服务业发达虽然是发达经济体经济结构更加高级化的表现，但是服务业是要依附于相对发达的制造业基础之上的，如果没有发达的制造业基础，就难以有发达的生产性服务业，欧美国家的经验已经是有力的证明。如果占比很大的服务业中主要是不可贸易的消费性服务业，则必然需要一个具有比较优势的生产部门来创造财富，才能保证消费性服务业从业者能通过提供服务获得参与社会财富分配的能力。在巴西生产制造业日益萎缩的过程中，这个能创造物质财富，进而供国内广大服务业从业人员消费的部门就是资源出口部门。
在资源出口与消费成为当今巴西经济发展主要拉动力的情况下，其中消费的强弱又取决于生产或出口的强弱，即萨伊定律所阐述的“生产创造自己的需求”。整个经济的强弱动力就变成了主要取决于出口的强弱，经济体系的自我稳定性就变得较差。
2011年以来，随着巴西第一大贸易伙伴中国经济增速的趋势性回落，以及国际经济的相对低迷，巴西出口环境不断恶化，进而造成国内投资动力不断减弱，经济增速不断下滑，进而又引发资本外逃，通货膨胀水平大幅上升，汇率的不断贬值还造成进口商品价格走高。2010年巴西经济增长率高达7.5%，2011年猛降至2.7%，2012年增幅仅为0.9%。2014年上半年巴西经济更是出现技术性衰退，第一、二季度分别萎缩0.2%和0.6%。
2014年8月18日，巴西央行发布焦点公报，第12次下调巴西2014年GDP增长预期至0.79%。国际货币基金组织2014年10月7日再次下调巴西经济增长预期，预计巴西经济2014年仅能增长0.3%，这一预期明显低于7月发布的1.3%。在新兴大国中，巴西经济增速的下调幅度最大。与2014年7月相比，IMF将巴西2014年经济增长率调低了1个百分点，显示巴西经济仍处于“疲软区”，经济发展前景很不乐观。
图69 巴西经济增速与OECD工业生产指数同比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图70 巴西与中国的经济增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图71 巴西贸易差额
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图72 巴西财政结余/赤字占GDP比重
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图73 巴西的进出口增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图74 巴西的通货膨胀水平
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（2）新内阁提振经济任重道远，短期难见成效
据巴西最高选举法院当地时间2014年10月26日晚公布的对98%选票统计结果，在巴西大选第二轮投票中，现任总统、劳工党候选人迪尔玛·罗塞夫获得51.48%的选票，连任巴西总统。
面对国内日益颓废的经济形势，巴西总统罗塞夫11月27日提名前国库局局长、银行家若阿金·莱维出任财政部长，现任财政部常务副部长内尔松·巴尔博萨将出任计划部部长，现任中央银行行长亚历山大·通比尼将继续担任行长。以莱维为核心的新经济团队，以恢复市场信心、振兴经济为己任。但是，面对增长放缓、财政赤字、贸易逆差和通货膨胀高企，重振巴西经济面临多重挑战、任重道远。
莱维在获得提名后的新闻发布会上表示，新经济班子的当务之急是削减公共赤字，在未来两年内使财政盈余达到国内生产总值的1.2%~2%。他说，必须恢复投资者对经济的信心，这是巴西经济恢复增长的基础。为刺激经济增长巴西政府开始实施信贷扩张政策，但巴西经济增长模式主要依赖出口和消费，因此货币增加并没有带来经济复苏，却造成持续通货膨胀。2014年通货膨胀水平一度超出政府管理目标的上限。 更糟的是，由于国际经济不景气，巴西主要出口产品价格大幅下跌，贸易逆差持续扩大，货币雷亚尔也持续贬值，雷亚尔自2010年以来已经下跌40%。经济增长缓慢、货币贬值、政府开支增加，使巴西投资信用等级被几家国际知名评级机构持续调低投资级别。
虽然从新经济团队成员的组成上看，罗塞夫决心采取更强硬的措施控制财政支出，减少政府对市场的干预，并准备实行长期经济发展战略，但削减公共开支的政策对罗塞夫来说无疑有不小的政治风险。罗塞夫所在劳工党的忠实拥护者一直是巴西穷苦底层民众，她和前总统卢拉让数百万名民众脱贫，这也是她能连任总统的重要原因。 莱维和他的经济团队在促进经济增长和降低财政赤字时会不会影响到当前社会福利政策，从而动摇劳工党的民众基础，存在巨大不确定性。对此，莱维表示，他的政策不会影响社会福利政策的实施，并强调没有经济发展的社会福利政策才面临巨大危险。市场分析人士则认为，当这些措施真正实施的时候，罗塞夫和她的经济团队才面临真正的考验。
巴西地理统计局近日发布的数据显示，2014年第三季度巴西经济环比增长0.1%，表明巴西经济终于走出技术性衰退，但总体形势仍不乐观。根据巴西地理统计局的数字，巴西经济2014年第一、二季度分别萎缩0.2%和0.6%。有分析人士认为，巴西经济上半年出现“技术性衰退”，主要是由于世界杯假期造成很多企业停产，而从第三季度开始，民用建筑、机械设备生产等行业都逐步恢复，这些行业的增长让经济出现了复苏迹象。不过，巴西地理统计局官员帕里斯表示，0.1%的增长率不足以被认为是增长，只有超过0.5%的增长率才有意义。
我们认为，在美元不断走强、中国经济下行压力依然很大的情况下，巴西以原材料为主要对象的出口仍将面临量与价两个方面的冲击，而巴西经济对出口的高度依赖，决定了其经济的负面冲击仍将持续，甚至有可能进一步恶化。罗塞夫总统虽然组建了新的经济内阁，希望能通过改革扭转经济的颓势，但是从其已经阐述的施政方针上来看，控制财政支出削减赤字规模的举措，虽然中长期有利于恢复投资者对经济增长的信心，但是短期存在直接的紧缩冲击，况且还有可能引起民众不满，甚至引起社会矛盾的激化。因此，总体而言，巴西新内阁的经济改革任重而道远，短期内看到转机的概率依然较小。
图75 巴西的制造业和服务业PMI
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图76 巴西的消费者信心指数
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图77 铁矿石价格
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图78 巴西汇率
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3. 彩虹之国——南非：内外交困难再飞
（1）外需疲弱，外资撤离，引发经济紧缩循环
位于非洲大陆最南端的南非共和国，因其多姿多彩的景观、民族及文化，素有“彩虹之国”的美誉。丰富的自然资源和开放的经济环境，也使得南非一度成为外资青睐的对象。南非又有“矿产波斯湾”之称，是世界第四矿产国，也是世界上24种重要矿产的五大生产国之一。南非有六种矿的储量居世界第一位。南非还是世界上最大的黄金生产国和出口国，黄金出口额占全部对外出口额的1/6，因此又被誉为“黄金之国”。
由于多数人口（黑人）消费能力低下，南非长期“内需”不足，利用外资、开辟“外需”是南非“奇迹”的特征。作为非洲大陆最大的经济体，南非的国内生产总值约占全非洲国家经济总量的1/4，在过去相当长的一段时间里，南非都被称为“非洲经济巨人”，矿业、制造业和农业是南非经济的三大支柱产业。在过去近二十年的时间里，南非的经济年均增长率达3%，2005—2007年更是超过了5%。截至2012年，南非的国内生产总值比1994年翻了近7.4倍。
2008年国际金融危机爆发之后，受全球经济的持续低迷，以及其最大出口市场中国经济的趋势性减速，南非出口状况一直不佳，经济增速明显放缓。出口对于南非的国际收支平衡起着至关重要的作用，出口的疲弱，令南非的经常账户赤字不断扩大。经济放缓企业效益不佳，失业增多，进而加剧了社会矛盾、劳资矛盾的激化，大规模的罢工运动又对经济造成进一步的冲击。而且，由于在南非拥有资产的外国公司投资大多集中于采矿、制造、金融、石油加工和销售等部门，社会的动荡大大削弱了这些外国投资者对南非的兴趣，加之经济低迷，外资开始纷纷撤离南非。
经常账户赤字扩大，外资撤离，使南非外汇储备下降，进而又造成其货币兰特兑美元出现大幅贬值。更为糟糕的是，由于国内社会的动荡和生产效率相对缺乏国际竞争力（“非国大”对黑人的高福利政策令其劳动力成本偏高），兰特的持续贬值不仅没有提振出口，还加大了南非国内的通货膨胀压力。而通货膨胀水平的不断攀升和资本的持续外逃，又迫使南非央行2014年以来两次加息。
因此，随着国际经济的持续低迷，南非经济体系中出现了出口下滑→经济低迷→失业增加→矛盾加剧→外资撤离→外汇储备减少→汇率贬值→通货膨胀高企→货币政策紧缩（央行加息）→经济回升压力增加的紧缩循环。
国际货币基金组织2014年连续四次下调南非经济增长预期，预计2014年GDP涨幅将低于2%，主要原因在于各行业持续的罢工、疲软的国内市场需求和国际能源资源价格走势等。这一预期远远低于南非政府自己制定的3%~5%的增长预期。2014年10月7日，IMF发布的《世界经济展望报告》称，南非经济2014年经济增长率从之前的1.7%下调至1.4%，2015年增长预期从2.7%下调至2.3%。
南非统计局2014年11月25日公布了第三季度的GDP统计数字，显示该季度南非经济较2013年同期增长1.4%，大大高于第二季度的0.5%。受此影响，南非兰特当日止跌反弹。南非统计局指出，第三季度经济增长的原因是金融、房地产、服务业、批发零售业以及汽车交易带动。其中，餐饮业与住宿业分别为经济增长多贡献了0.5个百分点。不过，南非的制造业仍然不乐观，拉低了0.4个百分点。数字显示，南非的制造业比2013年同期下滑了3.4%，采矿业也只增长了1.6%。采矿业表现糟糕，一个很重要的因素是南非此起彼伏、旷日持久的罢工潮。因为罢工，南非铂金矿在上半年5个月中基本处于停产状态。
图79 南非的产业结构
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图80 南非的贸易结构
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图81 南非经济增速与OECD工业生产指数同比
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图82 南非与中国的经济增速
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图83 南非的进出口增速
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图84 南非的通货膨胀水平
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图85 南非贸易差额
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图86 南非财政结余/赤字占GDP比重
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（2）国内社会矛盾激化，制约经济再起飞
除了出口减速、外资撤离对南非经济形成显著冲击之外，国内旷日持久的罢工运动也是制约南非投资环境改善、政府宏观政策实施的一个重大障碍。南非属中等收入国家，但贫富悬殊。劳资矛盾成为南非社会所面临的严重问题，罢工已然成为影响南非经济、社会稳定的一大痼疾。
南非的罢工传统悠久。近年来，几乎每年都有大规模的罢工事件发生，而且几乎所有的行业都发生过严重的大规模罢工。接二连三的、大规模、持久的罢工运动，既造成了南非生产成本的不断上升，制造业国际竞争力下滑；也造成了严重的社会、经济混乱，外资大规模撤离；同时使政府的正常经济发展政策与战略难以实施，反因工会压力而不断增加福利支出，造成赤字不断增加。南非依靠社会补助的家庭比例从2002年的12.7%提高到2012年的29.6%。2013—2014年，南非依赖社会保障生活的总人数高达1600万人，占全国人口的比重超过30%，社保金额的总支出超过1000亿兰特。
南非的工会势力非常强大。权力结构基本上是三大势力联盟：一个是南非非洲人国民大会（非国大），一个是南非共产党，还有一个就是南非的工会大会。工会大会有很大的势力，在劳资纠纷中，南非的政策过于偏重照顾“劳方”的利益，而忽略了资方的利益，致使南非吸收的外资有限，生产率提高很慢。同时，南非的最低工资也逐年提高，致使失业率一直很高。
南非劳工部长奥利凡德表示，2012全年，遍及矿业及各个领域的非法罢工让这个国家损失了17290个工时。在对国会下院的书面答复中，奥利凡德表示：“2012年，劳工部的数据库共记录了99次罢工，其中45次是不合手续、不受保护的。”社区服务行业共发生13次罢工，是数量最多的领域；矿业领域虽然罢工数量较少，但是参与的人数和造成的破坏都最大。在2012年损失的17290个工时里，16503个都来自矿业领域。除了金融产业之外，其他所有领域都发生过非保护罢工。
数据显示，2013年8月的全国性汽车工人大罢工令一些汽车业巨头停止在南非扩大生产，并心生去意。该行业3万名工人大罢工据估带来每天约6000万美元的经济损失；同年9月的金矿行业罢工带来的经济损失也高达每天约3400万美元，全球更是有1/3的金矿遭受重创。2014年，南非又再度出现铂金矿大罢工，仅上半年的罢工就令南非2014年前两个季度的国内生产总值增长率分别仅为-0.6%和0.6%；下半年服务业行业又发出了罢工威胁，医护、警察、教师等主要公共服务行业的工会组织联合提出了涨薪15%的要求，并提出将住房津贴增至每月3000兰特、将医疗补助提高28%等附加条件。
2013年公布的世界经济论坛全球竞争力指数显示，南非不再是撒哈拉以南非洲国家中最有竞争力的国家，其位置被毛里求斯取代。而排名下滑的主要原因之一是南非的劳动力市场效率在148个国家中排名末尾，其中劳工—雇主合作关系指数排名第148位，薪水决定指数排名第144位，雇佣和解雇指数排名第147位。
除危害深重的不断罢工之外，贫富差距、行政体系低效率、社会治安较差等因素都在制约着南非经济的发展。
图87 南非的制造业生产指数
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图88 南非的失业率
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图89 南非矿工罢工
资料来源：中信建投证券研究发展部
图90 社会矛盾激化、贫富差距扩大情况下治安较差
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（三）小结：“金砖”失色还将持续，暂无群体性危机之虞
根据第一部分的分析，我们认为，在美强而欧、日弱的大格局再度显现的情况下，美元再度具备了走出牛市行情的格局。而根据历史的情况来看，在美元牛市格局的大气候下，新兴经济体因面临经常账户和资本账户的双重冲击，容易爆发群体性危机。因此，在当前美元持续走强，而“金砖”持续失色的情况之下，新兴经济体在美元强势周期中爆发群体性危机的历史魔咒会否再度显现，成了众多金融市场参与者的一个担忧。
根据第二部分的分析，我们认为，在美元不断攀升过程中，“金砖”失色的尴尬还将持续。因为，中国经济“三期叠加+地产周期大拐点”的过渡还将持续，大宗商品价格低迷的格局将因美元的不断走强和中国经济减速而继续，况且乌克兰危机，巴西、南非的内部结构性问题等短期内也难有明显的转机。不过，我们认为，金砖国家在美元强周期中爆发类似当年拉美、东亚这种群体性危机的风险很低。原因在于：
（1） 浮动汇率制有风险缓释之效， 固定汇率制下 “货币危机→债务危机→全面经济危机” 传导不容形成
当前各新兴经济体的汇率制度与此前有根本的区别。历史上两次新兴经济体群体性危机爆发之时，它们所实行的是盯住美元的固定汇率制，而现在各国普遍采取了浮动汇率制。
在固定汇率制下，危机爆发之前，各新兴经济体经济已现脆弱、低迷景象之时，为了维持国际债权人、投资者对其的信心，各国政府都在竭力维持着已经出现高估的汇率水平，并因此而加速本已十分有限的外汇储备的消耗。外汇储备耗尽之时，汇率水平一泻千里，因再无外汇，债务危机也随之爆发，进而从货币危机演变为债务危机，最终发展成全面的、群体性的经济危机。
而在当今的浮动汇率制下，各国汇率水平将随本国综合经济状况而不断波动，对经济风险起到一个缓释调整的作用，即便出现短期大幅下滑，央行也可以根据自身实际情况量力而进行干预，不存在必须守住某一水平的压力。所以，在这种情况之下，引起市场恐慌的汇率一次性崩溃的情况不会出现，政府的外汇储备可以更侧重于短期债务与利息的偿还，而不必被迫用于稳固汇率。进而，固定汇率制下新兴经济体“货币危机→债务危机→全面经济危机”的循环链条就不容易形成。
（2）金砖诸国资产负债情况尚且良好，中短期无债务违约风险
除了由于浮动汇率制对新兴经济体经济缓释调节的保护而无汇率崩溃之险之外，当前的金砖诸国资产负债表尚且良好，中短期之内无债务违约风险。
对于中国而言，作为全球最大的债权国，绝无外债违约风险。即便内部地方债务有一定的风险，但中央政府良好的资产负债情况完全可以应对。虽然“地产周期大拐点”已经出现，但是中国的各方面情况决定了地产调整的方式是温和的，对经济与金融体系的冲击有限（具体分析可以参阅《中国地产周期大拐点系列》）。
对于俄罗斯而言，国际收支延续着持续顺差的状态，外汇储备与外债余额相差无几，且远高于短期外债规模，因此，也不存在外债违约的情况。巴西外汇储备与外债余额之间的水平与俄罗斯的情况较为相似，外汇储备足以覆盖外债，贸易逆差也仅是短期现象。南非外汇储备与外债余额的比例方面虽稍逊于俄罗斯、巴西，但覆盖短期外债绰绰有余，况且外债之中外币债务的比重还略低于50%。
因此，总体而言，以金砖诸国当前的外汇储备水平，外债违约风险可以忽略不计，况且都还有继续在国际市场上融资的能力、金砖银行的保障，以及可以与中国签订货币互换等保障措施。
图91 俄罗斯的外汇储备、长短期外债与国际收支差额
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图92 俄罗斯的外债余额与外币余额
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图93 巴西的外汇储备、长短期外债与国际收支差额
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图94 巴西贸易逆差仍属短期现象
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图95 南非的外汇储备、长短期外债与国际收支差额
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图96 南非的外币债务与外债总额
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四、大类资产沉浮： 美元、股票升， 黄金、大宗降
（一）美强而欧、日弱， 美元牛市格局再现
1971年美元与黄金脱钩之后，国际货币体系进入浮动汇率时代。浮动汇率制下，反映美元强弱的已不再是其对黄金的绝对购买力，而是美元相对于其他主要国际货币的相对比价。这就意味着，美元指数走强，必然存在着其他主要货币兑美元的走弱。
在影响美元指数的主要货币当中，欧洲货币（现在的欧元，过去的德国马克、法郎、里拉、荷兰盾）的权重占据了半壁江山。因此，回顾布雷顿森林体系崩溃之后，美元在1980—1985年与1995—2001年的两轮牛市行情，其基本的国际格局条件均呈现出美强欧弱，当然，20世纪90年代的牛市行情还包括美强日弱的格局。
图97 美元指数的历史走势格局
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图98 美元指数权重构成
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图99 美元走强阶段的美欧经济格局
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审视当下，全球经济格局中美强而欧、日弱的格局已经再度出现。当前的美国经济周期正处于中周期扩张阶段，且经济体系的结构性改善正在持续，中期之内美国经济延续周期扩张的概率很大。而欧洲和日本皆面临着多重结构性问题的制约，且在当前的政治生态之下一时难以解决，未来欧洲、日本经济的好转需依赖国际景气的回暖，以及自身宏观政策的进一步刺激。而国际景气的回暖又要以美国经济继续保持健康扩张为前提条件。而美国经济继续保持健康扩张，也意味着其货币政策要继续回归常态，并逐渐走向紧缩，这将与欧洲、日本可以预期的宽松货币政策形成反差。
因此，综合而言，当下美强而欧、日弱的格局已经出现，且一两年之内难以改变（直到不断走强的美元灼伤美国经济），这意味着一个级别相对较大的美元牛市行情已经出现。
图100 美元走强阶段的美日经济格局
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图101 中国、美国、欧洲、日本的制造业PMI
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图102 美元指数
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图103 欧元兑美元与英镑兑美元
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图104 美元兑日元
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（二）QE退出、美元走强之下，股票牛市格局仍可持续
通过观察两次美元牛市行情中全球股票市场的表现可以发现，在美元持续走强的过程中，发达经济体的股票市场同样处于牛市阶段。只是在20世纪90年代中后期一轮美元牛市后期，发达经济体股票市场才牛市见顶。而在美元持续走强的过程中，新兴经济体的股票市场指数呈现出震荡回落的态势。
图105 MSCI发达经济体股票市场指数
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图106 MSCI新兴经济体股票市场指数
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分析当下，从图107和图108可以看出，美联储资产规模停止扩张，以及加息临近阶段和加息的初期，美国道琼斯工业平均指数均呈现剧烈的震荡态势。这反映出美联储货币政策的变动之际，市场心态不稳的状态。不过图107反映出美元指数走强还是走弱与美国道琼斯工业平均指数之间没有稳定的联系。这也体现出美元走势是多维度因素的综合作用所致，不同的阶段影响美元指数的主导因素不同，进而对股票市场的影响也差异较大。
图107 美联储资产规模与道琼斯工业平均指数
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图108 美国联邦基金利率与道琼斯工业平均指数
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图109 美元指数与道琼斯工业平均指数
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而从图110可以看出，决定美国股市走势的是其经济景气格局。该图准确地反映出美国股票市场乃其经济的晴雨表。而根据我们前面的分析，美国经济的中周期扩张阶段还没有走完，经济体系中仍在发生着结构性的改善。因此，这也意味着美国股市的牛市行情还没有走完，只是临近其货币政策转向之际，市场情绪不稳，容易出现剧烈的震荡而已。
图110 美国工业总体产出指数与道琼斯工业平均指数
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就各经济体股票市场的联动性来看，从图111和图112中可以看出，全球股票市场与美国市场在大趋势上保持较高的一致性。基于对美国牛市行情尚未走完，以及欧洲、日本仍将保持宽松的宏观政策的判断，我们认为美国之外的欧洲、日本股票市场同样值得继续挖掘。
不过对于新兴经济体市场而言，从历史情况来看，美元牛市行情之中，新兴市场的股市呈现震荡下行。就现实情况而言，虽然我们认为三个资源型金砖国家在此次美元牛市行情中爆发危机的概率不大，但是在经济内外交困之下，资本市场的表现难以与发达市场相提并论，应注意回避风险。对于中国市场则另当别论，具体分析可见我们的策略报告。
图111 富时欧洲先驱指数与道琼斯工业平均指数
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图112 美国道琼斯工业平均指数与新兴市场指数
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（三）黄金、大宗商品的寒冬仍未结束
美元升值对大宗不利已成为一个共识。作为国际大宗商品的定价货币，美元价格与商品价格之间是一种镜像关系。此外，正如我们此前的分析，美元强势周期过程中，国际经济呈现出的是一种美强而欧、日弱，新兴市场高风险的状态，对大宗的实际需求也是不利的。所以，在美元强周期阶段，大宗震荡回落是一种大概率事件。2014年以来，铁矿石再度贯穿全年巨幅下跌，年中开始的原油价格崩盘，也再度印证了这一历史与逻辑关系。
图113 美元指数与CRB现货指数
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图114 原油期货价格与铁矿石价格
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审视当下，在欧洲、日本皆面临顽固的结构性问题困扰，中国正处于“三期叠加+地产周期大拐点”之际，全球经济进入新平庸时代。所以，大宗商品价格所受到的需求低迷与美元走强的双重短期均难有转机，未来一段时间内大宗很难出现像样的反弹，持续低迷将是大概率事件。
图115 美联储资产规模与CRB现货指数
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图116 美元指数与CRB现货指数
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与大宗商品相比，黄金对美元的依赖性更强。因为在决定黄金价格的供求因素中，黄金每年的供给水平非常稳定且有限，而需求中工业生产所占的比重仅为10%左右，而在剩余的近90%的需求之中，珠宝首饰的需求不到50%，投机需求已超过40%。
但从黄金的长期走势来看，20世纪60年代以来，黄金所形成的两次大牛市皆与美国经济内部的结构性问题显现、美元走弱有关。而美国之外的其他经济体的危机，以及地缘政治冲突等，均无法左右黄金价格长期走势，仅能影响短期波动方向。例如，拉美债务危机爆发，日本地产泡沫破裂，亚洲金融危机期间，黄金皆处于熊市；美国滞胀危机，科技泡沫破灭，次贷危机期间，黄金则处于牛市行情。
根据我们前面的分析，在当前全球经济再陷低迷之际，美国经济正处于新一轮中周期的持续扩张期，经济体系中正反馈效应还在持续，短期之内经济出现明显回落的概率不大。所以，此种情况之下美元的大概率走强，将令黄金出现像样反弹的情况成为一种小概率事件。
图117 黄金价格与美元（1975—1987年）
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图118 黄金价格与美元（1987—2000年）
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图119 黄金价格与美元（2000—2014年）
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图120 国际经济危机与黄金走势
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（四）国际债券市场：黄金行情正在成为过去，波段反弹依然可能
虽然从历史数据的角度看，貌似在两轮美元牛市行情中美债收益率（其他经济体债券收益率与美债收益率变化趋同）表现为震荡下行，但是从影响债券收益率波动与趋势变化的根本原因来看，其与美元走势之间并不存在单向的因果关系。
从根本上说，债券收益率的变化主要取决于通货膨胀水平与货币政策的变化，而美元指数的强弱主要取决于美国与欧洲、日本之间的景气落差和短期之内的国际风险水平。造成美元走强的因素，并不一定会带来债券收益率的回落。例如，如果是因为美国的景气超欧洲、日本上行所推动的美元走强，受此影响，美债收益率应该表现为攀升；如果是因为国际避险情绪的提升所推动的美元走强，那么美债收益率应当表现为回落（如欧洲危机期间）。
而之所以在两次美元牛市阶段债券收益率表现为震荡下行，主要是与20世纪80年代初期以来，全球经济走出滞胀危机，美国通货膨胀率呈现趋势性回落有关。
图121 美元指数与美债指数
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图122 美国、英国、日本、德国、欧元区国债收益率
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图123 美国的国债收益率、联邦基金利率与CPI
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图124 欧元区的国债收益率、基准利率与HCPI
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图125 英国的国债收益率、基准利率与CPI
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图126 日本的国债收益率、基准利率与CPI
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那么，关于2015年的国际债券市场走势格局，我们认为相比美元与股票市场持续的牛市格局，债券的牛市格局环境正在逐渐成为过去，但相比黄金与大宗市场，仍有根本差别。
认为国际债券市场牛市行情正在成为过去的原因在于：一方面，2015年美联储加息几成定局，英国经济状况的势头也还不错；另一方面，虽然欧洲和日本的货币政策仍将保持宽松，但是当前其国债收益率都已经远低于美债，进一步下行的空间非常有限，并且还有美债收益率走高的牵制。
认为债市相较黄金、大宗仍有本质差别的原因在于：一方面，全球经济景气低迷还将持续，欧洲、日本央行货币政策还将持续宽松，国际市场流动性还将保持充裕；另一方面，在流动比较充裕的情况下，国际资金价格不会因美联储加息而出现大幅上升，并且美联储加息时点还具有不确定性，由此带来的预期波动还有可能形成波段行情。
对于中国债券市场的走势，由于我国资本账户尚未完全开放，债券市场依然主要存在于相对封闭的银行间市场，因而受国际因素的影响依然相对有限。随着央行货币政策已经明确转向，政府已把降低社会融资成本当作必须完成的任务，并且经济下行压力依然较大，中国债券市场的行情相对国际市场要更为乐观。
图127 美国的国债收益率
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图128 英国的国债收益率
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图129 欧元区的国债收益率
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图130 日本的国债收益率
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