涛动周期录

未知

2 历史上两轮美元牛市行情的成因与影响

（2015年1月9日）

一、提要

1. 经济景气美强而欧弱 ，乃美元牛市行情形成的基本背景

1971年美元与黄金脱钩之后，国际货币体系进入浮动汇率时代。这意味着，反映美元强弱的已不再是其对黄金的绝对购买力，而是美元相对于其他主要国际货币的相对比价。

在影响美元指数的主要货币中，欧洲货币（现在的欧元，过去的德国马克、法郎、里拉、荷兰盾）的权重占据了半壁江山以上。回顾布雷顿森林体系崩溃之后美元的两轮牛市行情，基本的国际经济景气格局均呈现出美强而欧弱的态势。当然，20世纪90年代的美元牛市行情还包括美强而日弱的格局。

2. 美元牛市期 ，新兴经济体的风险高发期

历史上美元两轮牛市行情期间，也是新兴市场的风险高发期，如20世纪80年代爆发的拉美债务危机，90年代爆发的亚洲金融危机。原因在于，美元“走牛”的过程中，那些对国际市场或资源出口依赖较大的新兴经济体将遭遇经常账户与资本账户的双重冲击，进而容易使先前隐藏的风险被暴露、放大，最终爆发危机。

经常账户方面：形成美元牛市的美强而欧弱（第二次还包括日本弱）的格局，意味着全球经济的相对低迷，进而对新兴经济体的出口不利（强美元对资源品出口国家还存在进一步的冲击）。资本账户方面：美元走强，美国资产升值，还诱发国际资本从已经相对脆弱的新兴市场回流美国。资本大规模外流容易引发货币危机，恐慌情绪蔓延之后进一步可能会发展成债务危机经济危机。

3. 美元牛市期：发达市场股市可以继续牛，黄金、大宗受压制

通过观察两次美元牛市行情中全球股票市场的表现可以发现，在美元持续走强的过程中，发达经济体的股票市场同样处于牛市阶段。

当黄金已成为一种纯粹的商品，且投资需求占比较大时，其价格与其定价货币美元之间呈一种高度负相关的镜像关系。两次美元牛市行情阶段，黄金皆呈现趋势性的走弱。

与黄金相比，大宗商品价格走势除了受美元强弱影响之外，市场供需格局对其影响相对更强。不过由于美元牛市行情形成的国际经济大气候是相对疲弱之下的美强而欧（日）弱，大宗商品的市场需求也处于相对低迷状态。所以，这种情况之下，大宗商品易处于相对较弱的态势。

虽然从历史情况来看，似乎两轮美元牛市行情中，国际债券市场呈现收益率震荡下行的态势，但从影响债券收益率变化的根本原因来看，其与美元走势之间并不存在直接的因果关系。

二、历史上两轮美元牛市行情形成的国际格局背景

1971年美元与黄金脱钩之后，国际货币体系进入浮动汇率时代。浮动汇率制下，反映美元强弱的已不再是其对黄金的绝对购买力，而是相对于其他主要国际货币的比价。这就意味着，美元指数走强，必然存在着其他主要货币兑美元走弱。

在影响美元指数的主要货币当中，欧洲货币（现在的欧元，过去的德国马克、法郎、里拉、荷兰盾）的权重占据了半壁江山还多。因此，回顾布雷顿森林体系崩溃之后，美元在1980—1985年与1995—2001年的两轮牛市行情，其基本国际格局背景均呈现出美强欧弱。此外，20世纪90年代的牛市行情还包括美强日弱的格局。

图1 美元指数的历史走势格局

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图2 美元指数权重构成

（一）1980—1985年的美元牛市行情

20世纪60年代，美元危机频频发生。70年代，由于美国国际收支状况恶化等原因，美元汇价不断下跌，从1970年年底到1980年年底，美元对日元、西德马克、法国法郎和瑞士法郎的汇价分别下跌了43.6%、4 6.4%、18.6%和59.5%。

到1980年年初，美元汇率一反常态，转跌为涨。美元对西德马克的汇价从1980年1月的1美元兑1.72 马克涨到1985年3月4日的1美元兑3.42马克，上涨9%；美元同日元的比价从1980年8月17日的1∶243.95涨到1985年2月8日的l∶260.75，上涨6.9%；美元同法国法郎的比价从1981年8月7日的1美元兑6.068法国法郎涨到1985年3月1日的1美元兑10.265法国法郎，上涨69.2%；美元同意大利里拉的比价从1980年8月17 日的1∶1573. 8涨到1985年2月8 日的1∶1995，上涨26.8%；美元同英镑的比价从1981年8月7日的1.784美元兑1英镑涨到1985年2月8日的1.05美元兑1英镑，上涨69.7%（见《肖海泉：80年代以来美元汇率变动的特点及近期走势，1985》）。

1. 第二次石油危机冲击全球经济

1978年年底，伊朗政局动荡，之后又爆发两伊战争，伊朗的石油产量因此大受影响，从每天580万桶骤降到100万桶以下，打破了当时全球原油市场供求关系的脆弱平衡。随着产量剧减，全球市场上每天都有560万桶原油的缺口。油价在1979年开始暴涨，从每桶13美元猛增至1981年的34美元，导致了第二次石油危机的出现。随着石油危机的发酵蔓延，20世纪70年代末80年代初，一场世界级经济危机席卷了主要资本主义国家，首先在美国（1979年4月）、英国（1979年7月）爆发，到1980年上半年，欧洲20多个国家和日本等普遍陷入危机。

图3 原油价格

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图4 第二次石油危机后美国、德国、法国、意大利、英国、日本的经济增速

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

2. 里根经济学使美国率先强势反弹

1981年年初，里根入主白宫，为了摆脱长期存在的经济滞胀局面，以控制通货膨胀作为其宏观政策的首要目标，采取了松财政、紧货币的政策：一方面，实行减税以刺激增长；另一方面，严格控制货币发行量，抑制通货膨胀，并提高利率以吸引外资来弥补巨额的财政赤字。

首先，美国经济从1983年年底开始回升，工业生产连续增长。到1984年，美国的经济复苏更为强劲，达到了6.9%，为33年来的最高纪录，比同期其他西方国家要高出2倍以上。经济的高速增长，增强了国际金融界对美元的信心。

其次，随着里根经济学的推进，美国国内投资环境发生了较大变化。1981年，采取了减税和提高折旧率的方法来鼓励投资；1984年7月，又进一步取消了对外国投资者购买美国证券征收30%利息预扣税的规定。与此同时，欧洲复苏乏力，加上工资率又高，结果把在欧洲投资的纳税前可获利水平压得大大低于在美国投资获利水平。这加速了国际资金流入美国。

最后，美国通货膨胀下降而利率高企。美国通货膨胀从1980年起即有所下降，到1984年，通货膨胀情况有了明显改善，消费者物价上涨率从过去的两位数降至4%。在美国通货膨胀得到控制的同时，美国利率一直维持着较高水平。1984年，美国联邦储蓄银行的贴现率一直接维持在8%~9%，商业银行的优惠放款利率则在10%上下波动。在其他国家相继调低利率之际，美国利率保持较高水平，吸引了大量国际资金，从而有力地支持了美元汇率。据估计，1984年从世界各地流入美国的资金共约1000亿美元。这个数目足以弥补美国联邦预算赤字的一半以上，或者相当于美国净投资总额的40%。

表1 里根时期主要减税政策措施一览表

资料来源：根据杨鲁军《第二次革命——论里根经济学》资料整理，转引自黄琼慧《二十世纪八十年代美国宏观政策调整》；中信建投证券研究发展部

表2 美国劳动生产率的变化 （%）

资料来源：陈宝森，《美国经济与政府政策——从罗斯福到里根》；中信建投证券研究发展部

3. 欧洲遭遇沉重打击 ，且复苏缓慢乏力

从欧洲共同体十国的平均工业生产指数看，是从1980年4月开始下降的，这次危机持续了三年以上。对于西欧国家来讲，这场危机的特点是持续时间长，大大超过了1974—1975年的世界经济危机。那次危机持续了一年多，这场危机则拖了三年以上。危机期间，工业生产和国内生产总值的降幅，有些国家（如英国、联邦德国等）超过上次，但总的说来不及上次。然而，失业剧增，欧洲共同体国家1982年失业人数达1200万人以上，平均失业率达9.6%，创20世纪30年代经济大危机以来的最高纪录；利率居高难下，企业大量破产，财政赤字严重，对外贸易萎缩，国际经常收支出现巨额逆差，金融市场激烈动荡、险象丛生。整体看来, 这场危机的严重性超过1974—1975年的世界经济危机，对西欧经济的打击尤其沉重。

在美国经济回升的带动下，英国从1982年12月，联邦德国、卢森堡、荷兰、比利时等西欧国家从1983年年初开始回升；法国和意大利1983年上半年尚在沟底徘徊，直到年底也才出现一些转机。而且，即便在走出危机低谷之后，相比美国经济的强劲表现，西欧经济的表现仍逊色很多。

图5 美国、德国、法国、意大利的经济增速

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图6 美国、英国、加拿大的经济增速

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图7 美国、德国、法国、意大利的实际利率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图8 美国、德国、法国、意大利的实际利率之差

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图9 欧元兑美元、英镑兑美元

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图10 美元兑瑞士法郎

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

4. 日本：经济表现良好，无奈美国高利率

由于在第一次石油危机的冲击之后，日本通过积极调整产业结构（由重化工业主导型产业向资源节约型的“组装加工”方向转变）和通过推广节能环保技术，摆脱对石油能源的过分依赖。并且，日本在石油危机发生之后，宏观政策应对得当（在1980年石油危机全面爆发之前，日本就采取了紧缩的金融政策：在1979年，日元急速贬值、批发价格明显上升时，日本便在当年5次提高再贴现率率、2次提高存款准备金率，并且加强窗口指导，从而成功地避免了1980年石油危机给国内物价和经济造成严重的影响）。在主要资本主义国家中，日本是受第二次石油危机冲击最轻的。

1979—1981年，日本的批发价格指数分别为7.3%、17.8%和1.4%，消费者价格指数分别为3.7%、7.7%和4.9%，GNP增长率分别为5.3%、3.7%和3.3%。由此可见，在这次石油危机中，除了批发价格指数在1980年大幅上涨为17.8%以外，消费者价格指数和GNP的波动幅度都不大，石油危机导致生产环节的价格上涨并没有传导至消费环节，也没有使经济严重受创。

不过，由于美国从1979年起开始实行高利率、高汇率政策，并曾于1981年5月将贴现率提高到14%的历史高峰，这促使资金从储蓄过剩、低利率的日本流向储蓄不足、高利率的美国，由此导致国际资本市场上对美元需求增加和对日元需求减少。出现了20世纪80年代初美元汇率上升、日元汇率下降的局面。

图11 美国和日本的经济增速

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图12 美国和日本的实际利率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图13 美国、日本和加拿大的利差

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图14 美元兑日元

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（二）1995—2001年美元牛市

1995年4月以来，一度疲软的美元资产和过分贬值的英镑资产受到了投资者的青睐，美元兑日、德、法、意等国的货币汇率持续坚挺。1996年全年美元兑日元升值了12.2%，由年初的103.5日元/美元升至年底的116.145日元/美元；1996年美元兑德国马克升值了9.6%，由年初的1.435德国马克/美元升至年底的1.555德国马克/美元。截至1997年2月，美元兑欧洲货币单位，如德国马克、法国法郎、意大利里拉，以及兑日元的汇率均攀升10%以上。（李国斌：强势美元的背景、走向及其影响分析，1997）

事实上，美元自1995年开始的一轮牛市行情一直持续到了2001年7月（科技泡沫破裂效应开始蔓延）。从美元兑主要货币的升值程度来看，从1995年4月美元兑日元的低点81日元/美元，到1998年8月147日元/美元，升值幅度超过80%；欧元兑美元从1996年11月1.41美元/欧元的高点到2001年11月0.84美元/欧元，贬值幅度超过40%；英镑兑美元从1996年11月的高点到2001年6月的低点，贬值幅度达19%。

1. 美国新经济繁荣风光无限

从20世纪80年代开始，美国经历了战后以来最深刻的结构性调整，以信息业为核心的高科技产业得到了长足发展，传统产业也得到了有效改造，国际竞争力显著增强，再加上政策的有效实施，赢得了美国经济的繁荣。高新技术的广泛运用使劳动生产率大幅度提高，并成为推动美国经济增长的一个重要因素。同时，高新技术企业的丰厚利润和高回报率造成了股市的繁荣，从而通过巨大的财富效应，刺激了美国的个人消费，并对其经济增长起到了重要的刺激作用。高科技产业的发展使美国的就业空间得到了深层次拓展，从而使美国的失业率也一直保持在较低水平。高科技产业还有一个特点，就是虽然投资巨大，但随着需求和产量的上升，高科技产品价格和生产成本都下降很快，从而在促进经济增长的同时也不会带动物价上涨。这对于美国经济在增长的同时伴以低通货膨胀起了很大的作用。

“新经济”一词最初出现在1996年美国著名刊物《商业周刊》发表的一篇文章中。该文章分析了20世纪90年代以来美国经济发展的轨迹，发现了与七八十年代经济不同的特点，提出美国出现了“新经济”的观点。

1991—2000年的美国经济状况超出了传统经济理论。解释美国经济自1991年3月走出衰退以后，保持了长达近十年的持续增长势态，经济扩张周期明显延长，而收缩期则明显缩短。特别是20世纪90年代最后几年，美国经济在高速平稳增长的同时，通货膨胀率、失业率和财政赤字都控制在较低水平，呈现出近几十年少有的“一高三低”的理想状态。1995—1999年的5年间，美国经济生产率年均增长4.8%，这个增长率近一半的贡献来自劳动力投入的增加，这是劳动力的一个自然增长率，而且还得益于20世纪90年代初失业率的下降；另外一半中多一些的贡献来自平均劳动生产率的提高，这个时期劳动生产率的增长是25年前的2倍。

图15 美国20世纪90年代高增长、低通货膨胀的黄金期

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图16 美国的失业率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图17 美国的道琼斯与纳斯达克指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

2. 欧洲经历低迷、黯淡的十年

进入20世纪90年代之后，当世界经济逐步从之前的低迷中逐步恢复发展，并表现出相对景气状态之时，由主要发达国家构成的西欧经济却在走向增长的低谷。90年代前半期，西欧经济遭到了严重经济危机和多次货币风潮的打击，陷入了起伏不定、失业恶化、财政困难的局面。1991—1993年，西方世界严重的经济危机席卷西欧各国。1992年秋、1993年秋和1995年春，欧洲货币体系连遭三次危机的冲击。在此期间，德国统一后紧缩政策和高利率的钳制，加上欧洲汇率机制动荡不稳、各国巨额财政赤字的沉重压力及《马斯特里赫特条约》（又称《欧洲联盟条约》、马约）达标的约束等影响，使欧盟国家普遍实行严厉的宏观调控政策，试图通过提高利率以遏制赤字和整顿财政的失衡，控制预期通货膨胀的趋势。因此，西欧经济在90年代前半期出现了“三高两低”的显著特点：失业率高，政府财政赤字、国债高，利率水平高，经济增速低，通货膨胀水平低。

在西欧国家，在90年代的大部分时间，利率一直都很高。一方面是因为德国的统一造成通货膨胀压力很大，德国联邦银行不得不靠维持高利率来控制有可能引发的通货膨胀，而德国马克在欧盟中的影响很大，其他国家的货币一直与它挂钩，所以也不得维持着高利率；另一方面，欧盟其他国家深受70年代通货膨胀之苦，各中央银行都把限制通货膨胀当作自己最重要的责任。再加上要实现《马斯特里赫特条约》规定的欧洲统一货币的条件，各成员国政府与中央银行在通货膨胀与预算赤字标准上不敢丝毫怠慢。高利率造成了一种通货紧缩的气氛，影响企业投资不足，阻碍了经济回升。

1989年欧共体12国的经济增长率为3.5%，而到了1995年，欧盟15国经济增长率已下降到2.5%，1996年进一步下降到1.6%，其中德国为1.3%，英国为2.2%，法国为1.3%，意大利为1.1%。直到1997年下半年，主要国家的经济景气才走出低谷，开始缓慢的复苏。而且失业率居高不下，政府预算吃紧的局面仍未得到根本扭转，通货紧缩的风险迟迟挥之不去。

图18 美国、德国、法国、意大利的经济增速

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图19 美国、德国、法国、意大利的通货膨胀水平

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图20 美国、德国、法国、意大利的实际利率之差

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图21 欧元兑美元、英镑兑美元

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

3. 日本泡沫破灭之后经济复苏夭折 ，形成第一个失去的十年

20世纪90年代是日本经济陷入停滞的10年。在80年代，生机勃勃的日本经济是世界各国羡慕的对象，并引起美国的恐惧；但90年代初期资产泡沫破裂，日本经济从此一蹶不振，掀开了一个又一个“失去的十年”的序幕。

20世纪90年代，日本经济可以分为两个阶段。从泡沫经济破灭到1997年前半年是第一阶段。在此阶段，尽管泡沫破灭后的种种后遗症使日本经济处于停滞状态，但日本人对经济问题的严重性仍缺乏充分认识，对推行扩张性的宏观经济政策和各种改革措施缺乏必要的决心。从1994年开始，日本的居民消费开始缓慢回升，并在1996年达到泡沫破灭后的最高值。但是，日本政府错误地判断形势，认为经济已走出低谷。1997年，日本政府提出不合时宜的重整财政政策，对消费者开征消费税，导致消费需求增长速度锐减。同时，亚洲金融危机开始扩散，对日本出口及消费者信心形成进一步的冲击。自1997年第四季度开始，日本经济形势急转直下，连续5个季度出现负增长。1998财年，日本GDP比上财年下降1.9%。直到1999年第一季度，日本经济才开始恢复正增长，而依据不变价计算的经济增长仍为-0.2%，直到2000年才实现昙花一现的2.26%正增长。

图22 美国和日本的经济增速

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图23 美国和日本的失业率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图24 美国、日本、加拿大利差

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图25 美元兑日元

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

三、美元强周期之下新兴市场的群体性危机

前面的分析已经阐明，美元强周期基本都出现在一轮较大的国际性危机之后，美国经济率先走出危机，而欧洲和日本依旧在泥潭中挣扎的阶段。例如，第二次石油危机冲击之后的1980—1985年，美元强势冲高，美国储贷危机与日本地产泡沫破裂冲击之后的1995—2001年美元牛市行情。

也就是说，美元的牛市行情阶段，国际经济仍处于从此前冲击的谷底向上艰难爬升的阶段，国际贸易依旧较为低迷。因此，这个阶段经济面临较大挑战的不光是欧洲和日本，新兴经济体同样面临着由欧洲和日本经济低迷所带来的贸易萎缩的挑战。

除了贸易途径所产生的负面冲击之外，美元的持续走强所带来的美元资产价值的提升，也将从金融资本账户途径对新兴经济体产生更为致命的冲击，尤其是对那些先前经济发展战略比较激进、举借外债较多，且受欧洲或日本经济低迷影响较大的新兴经济体而言。从图28~图31中可以看出，在美元的强势攀升周期中，国际资本从新兴经济体向美国回流的趋势非常明显。

图26 全球经济增速与OECD产出缺口

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图27 全球商品和服务出口增速及商贸指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

因此，在美元的牛市行情之中，相比欧洲和日本的景气低迷，新兴经济体所面临的风险更大。贸易账户受欧洲和日本景气低迷的冲击，资本账户又受美元资产升值所造成的资本外流冲击，双重冲击之下，薄弱环节一旦破裂，恐慌情绪的扩散与国际资本的故意攻击往往会使单个事件演变为群体性危机。例如，20世纪80年代美元牛市行情中爆发的拉美债务危机；90年代美元牛市行气中爆发的东南亚金融危机与韩国金融危机。

图28 美国FDI及证券投资私人资本净流入

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图29 美国、英国、日本、德国、法国的证券投资组合净流入

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图30 美国、英国、日本、德国、法国的外商直接投资（FDI）净流入

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图31 美国与新兴经济体的国际私人资本净流入

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图32 IMF全球新兴经济体私人资本净流入

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图33 IMF亚洲与拉美新兴经济体私人资本净流入

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（一）20世纪80年代：拉美债务危机

1982年8月12日，墨西哥财政部长吉色斯·席尔瓦·埃尔佐格（Jesus Silva Herzog）分别给国际货币基金组织的主管主任拉罗西埃（Jacques de Larosiere）、美国总统里根（Ronald Wilson Reagah）和美国联邦储备委员会的主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）打了求援电话，声称墨西哥的外汇储备已经用光，墨西哥已经没有能力继续偿还外债了。墨西哥债务危机爆发引发的恐慌迅速席卷了拉美，到1983年，就有25个债务国先后加入了因无力偿还债务而等待救援的行列，需要重新安排到期期限的债务规模在1983—1984年达到1678亿美元。由此一场空前严重的债务危机爆发了!

据世界银行统计，1975—1980年间，平均每年有5个会员国需要重新安排债务到期期限，到1981年增加到13个，1983年则达到31个国家。重新安排的债务规模从1975—1980年的138亿美元增加到了1983—1984年的1678亿美元。

酿成20世纪80年代拉美债务危机的原因是多方面的，大体来讲可以概括为内部经济发展战略失当造成的过度举债，以及用债不当、管理不善和外部环境变化造成的贸易条件恶化、国际贷款利率提高和资本回流美国等。

1. 内因：经济发展战略失当，债务管理与使用不善

在20世纪六七十年代，为了追求经济的高速发展，加速本国的工业化进程，拉美主要国家不顾自身实力大举借债，有的国家债务年增长率高达57%。根据联合国的统计，拉美主要国家的债务规模从1976年的960亿美元增至1982年的2880亿美元，到1982年年底，拉美地区外债总额为3287亿美元。

在拉美债务规模不断膨胀的过程中，其债务结构也发生了明显变化，私人银行贷款在债务总额中的比重从1975年的65%增加到1982年的85%。并且，拉美的一些大国把相当一部分外部贷款投向了周期长、收益慢的基础设施工程，进而使所举外债不能如期偿还，债务本息不断累加。此外，还有一些国家将外债用于购买军火，仅巴西、智利、阿根廷和秘鲁四国在1977—1980年间用于购买军火的费用总额就已高达30亿美元。

表3 拉美部分重债国债务状况（1982年）

资料来源：联合国拉美经委会，世界银行，中信建投证券研究发展部

表4 拉美主要债务国家未偿付债务构成（占债务总额的百分比）（1970—1984年） （%）

资料来源：《1986年世界发展报告》，中信建投证券研究发展部

此外，为了控制国内的通货膨胀与防治因汇率变化而造成外债规模膨胀，在20世纪70年代末和80年代初，拉美的一些主要国家，如墨西哥、阿根廷、巴西等执行了高汇率政策。例如，墨西哥在1972—1982年间的汇率比实际汇率高出近40%。不合实际的高汇率政策虽然在一定程度上对其内部的通货膨胀有所抑制，但是也产生了比较大的负面影响，如出口减少、进口增加等，而且还加剧了国际投机资本的外流。

表5 阿根廷、巴西、墨西哥三国外汇储备规模（1971—1985年） （单位：百万美元）

资料来源：联合国拉美经委会，世界银行，中信建投证券研究发展部

2. 外因：外部因素的纵容与冲击

虽然拉美债务危机的根源在于其经济发展战略与管理的失当，但是，当时国际环境对其发展战略的纵容以及后来对其经济造成的冲击，也是拉美债务危机爆发的一个重要成因。

20世纪70年代，在两次石油危机的冲击之下，欧美经济长期陷入了“滞胀”的泥潭。为刺激经济增长所实施的低利率政策，使大量的国际资本出于追求高额利润的本性流向其他收益率相对较高的拉美地区。当时的国际环境为拉美的举债发展战略创造了比较充分的条件，甚至在某种程度上纵容或者说助推了拉美举债发展的过度膨胀。

国际资本大量流入拉美虽然对其经济发展起到了积极的作用，但是由于拉美债务使用与管理不当，在国际环境发展变化的情况下，国际资本成本的不断上升与流动方向的反转，也使拉美陷入了债务危机的深渊而不能自拔。

第二次石油危机冲击之后，欧洲的疲弱既使贸易保护主义不断抬头，又使美元不断攀升。双重冲击之下使国际原材料与初级产品价格暴跌，CRB期货价格指数自1980年12月起一路下滑至1982年9月末危机前夕，指数由334.7跌至227.9。于是，造成依靠原材料和初级产品出口的拉美国家贸易收支状况不断恶化，进而削弱了这些国家的债务偿付能力，加剧了债务规模的不断膨胀和债务状况的可持续性。

1978年年底，伊朗伊斯兰革命爆发，引发第二次石油危机。1979年，保罗·沃克尔上任美联储主席。第二次石油危机加剧了西方国家的滞涨问题，而沃克尔以强硬手段抑制了通货膨胀水平的上升。1981年6月，沃尔克将联邦基金利率从1979年11.2%的平均水平提升至19%的历史新高，贷款利率也提升至21.5%。1982年，联邦基金利率水平也维持在历史最高水平附近。1982年国际商业贷款利率曾一度高达21%。据统计，利率每增加一个百分点，拉美国家还本付息的规模每年就要多支付25亿美元。因此，拉美国家所欠的3000多亿美元外债中，将近40%的部分都是由无法及时支付的贷款利息转变而来的。

欧美利率水平的提高既造成了拉美贷款利率的急剧攀升，加剧了拉美国家的债务负担，也造成了大量国际资本从拉美向欧美回流，使拉美国家依靠大量举债发展经济的模式难以持续，最终引发了拉美债务危机。以墨西哥为例，1975年资本项目流入规模仅为16.5亿美元，尽管1979—1981年美联储连续加息，但资金流入墨西哥的规模不断上升。1979年流入规模为84.5亿美元，1980年资金流入规模已达到113.8亿美元，1981年更是上升至266亿美元。但是，在美国不断收紧货币政策背景下的资本流入是不可持续的。墨西哥宣布债务违约后，1982年资金流入规模迅速下降至99亿美元，1983年资金流入规模仅为13亿美元，1985年更是出现了资金净流出。

图34 拉美债务危机集中爆发期的美国联邦基金利率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（二）20世纪90年代：东南亚金融危机

1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。

1997年8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力，一向坚挺的新加坡元也受到冲击。印度尼西亚虽是受“传染”最晚的国家，但受到的冲击最为严重。

1997年10月下旬，国际炒家移师国际金融中心中国香港，矛头直指香港联系汇率制度。中国台湾当局突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。10月23日，香港恒生指数大跌1211.47点；28日，下跌1621.80点，跌破9000点大关。

1997年11月中旬，东亚的韩国也爆发金融风暴。17日，韩元兑美元的汇率跌至创纪录的1008∶1；21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机；但到了12月13日，韩元兑美元的汇率又降至1737.60∶1。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。

1997年下半年，日本的一系列银行和证券公司相继破产。东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。

图35 美元兑印尼卢比与美元兑泰铢

图36 美元兑韩元与美元兑菲律宾比索

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（1）出口导向型战略未做适时调整，欧洲、日本低迷抑制其经济景气

出口导向型战略是“东亚模式”的主要特点之一，也是其成功的重要策略之一。20世纪60年代亚洲“四小龙”全面推行出口导向型经济发展战略，其时恰遇较为宽松的国际贸易环境，尤其是美国相对开放的国内市场，为东亚各国的经济发展提供了良好的外部市场条件。东盟虽然在70 年代才开始推行出口导向型经济发展战略，但当时外部环境还是相对宽松的。因此，在东亚经济发展初期，这一策略对扩大本国产品在世界市场上的份额、推动产业和经济发展起了重要作用。

但这种模式也存在着三方面的不足：一是当经济发展到一定的阶段，生产成本会提高，出口会受到抑制，引起这些国家国际收支的不平衡；二是当这一出口导向战略成为众多国家的发展战略时，会形成它们之间的相互挤压；三是产品的阶梯性进步是继续实行出口替代的必备条件，仅靠资源的廉价优势是无法保持竞争力的。

80年代中期以来，随着东亚经济的发展、竞争力的提高，在世界经济不景气的情况下，美国等国家不断要求东亚开放市场、扩大内需，而东亚国家的出口导向型战略没有做相应的调整。到90年代中期，在市场竞争愈演愈烈的背景下，东亚国家即便想调整这一战略，但面对业已形成的产业结构、经济体制和消费习惯，却一时难以调整到位，出口导向的战略与产业发展滞后（仍然以劳动密集型产业为主，科技型产业发展迟缓）的矛盾成为经济进一步发展的拖累和金融危机的深层根源。

（2）贪恋经济高增速，美元升值暴露其金融制度设计不当

保持较高的经济增长速度，是发展中国家的共同愿望。当高速增长的条件变得不够充足时，为了继续保持速度，这些国家转向靠借外债来维护经济增长。但由于经济发展的不顺利，到20世纪90年代中期，亚洲有些国家已不具备还债能力。在东南亚国家，房地产泡沫换来的只是银行贷款的坏账和呆账；至于韩国，由于大企业从银行获得资金过于容易，造成一旦企业状况不佳，不良资产立即膨胀的状况。不良资产的大量存在，又反过来影响了投资者的信心。

一些国家为了吸引外资，一方面保持固定汇率，另一方面又扩大金融自由化，给国际炒家提供了可乘之机。例如，泰国就在本国金融体系没有理顺之前，于1992年取消了对资本市场的管制，使短期资金的流动畅通无阻，为外国炒家炒作泰铢提供了条件。欧洲和日本景气低迷之下，东南亚出口导向战略的弊端显现，意味着其固定汇率制度先前所确定的汇率水平出现了高估。而为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债的增加。90年代中期以来美元的持续走强，无疑加剧了这些国家汇率水平的进一步高估，最终导致固定汇率制度崩溃，爆发货币危机，进而又在恐慌情绪蔓延和国际资本的攻击之下演变为金融危机。

此外，这些国家的外债结构也不合理。在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，这些国家的货币贬值便是不可避免的了。

（3）市场体制发育不成熟，政府监管不当

一方面，政府在资源配置上干预过度，特别是干预金融系统的贷款投向和项目。在西方经济学界对“东亚模式”从高度赞誉到极度贬伐的犀利言辞中，有称“东亚模式”为“裙带资本主义”或称其为“关系资本主义”，这是对东亚各国在发展过程中政府干预过分，以强权垄断替代经济发展规律，人为制造经济需求，贪污、腐败现象严重的严厉批评。政府过多干预，导致政企不分，滋生官僚主义和低效率，企业缺乏竞争能力。据研究，东亚金融市场的垄断程度远高于欧美国家，如日本为27.3%、新加坡为39.0%、马来西亚为34.8%、泰国为59.6%、韩国38.1%，而美国仅为13.8%。

多年来，印度尼西亚、泰国、菲律宾、马来西亚等国家和地区都曾使用管制措施施加信贷压力，以分配给特定的经济部门一定的信贷额度。据统计，至危机爆发时，泰国银行业不良债权已达400亿美元左右，约占国内生产总值的27%；印度尼西亚的该项指标也超过10%；韩国金融体系的呆账则高达28亿韩元，占国内生产总值的12%；日本的不良债权约为50万亿日元，占国内生产总值的9.3%。

另一方面，金融体制特别是监管体制不完善。东南亚国家普遍存在金融市场对外开放过早、过度和国内金融体系改革严重滞后的双重矛盾。除新加坡外，随着金融自由化改革，东亚国家和地区的商业银行和非银行金融机构迅速扩展，而中央银行直接控制和管理的金融资产不断下降，同时也没有建立相应的金融监管机制，许多银行信贷盲目扩张，并过度集中于一些高风险部门，使金融运行风险不断增加。

20世纪80年代以来，东亚各国相继开始推行自由外汇制度。泰国对汇入泰国用于证券投资的外币并无限制，外币可自由兑换成泰铢。从1986年起，泰国银行允许国外投资者无论在何时都可把证券投资所得汇回国内。东亚国家（主要是东南亚国家）为了制造一个宽松的金融环境，为外国资本大开方便之门，即允许外国银行、保险、证券、信托、融资和租赁等金融机构进入本国开设分支机构，授予外资银行国民待遇，允许境外证券商和共同基金在本国的证券交易所开设分支机构，从而助长了投机资本的进入。因为这些外国金融机构和它们在欧美的母体贯通，调用资金极为便捷，凭借雄厚的实力，很容易就使外汇市场陷入混乱。

图37 东盟6国储蓄率

资料来源:CEIC，中信建投证券研究发展部

图38 东盟5国投资率

资料来源:CEIC，中信建投证券研究发展部

图39 泰国FDI/投资总额（以固定资本形成总额为代表）

资料来源:CEIC，中信建投证券研究发展部

图40 泰国政府投资/投资总额

资料来源:CEIC，中信建投证券研究发展部

图41 菲律宾FDI/投资总额

资料来源:CEIC，中信建投证券研究发展部

图42 印度尼西亚FDI/投资总额

资料来源:CEIC，中信建投证券研究发展部

四、美元强周期之下的国际金融市场格局

（一）美元牛市可与发达经济体股票牛市并存

通过观察两次美元牛市行情中全球股票市场的表现可以发现，在美元持续走强的过程中，发达经济体股票市场同样处于牛市阶段。只是在20世纪90年代中后期一轮美元牛市的后期，发达经济体股票市场才牛市见顶。而在美元持续走强的过程中，新兴经济体的股票市场指数呈现出震荡回落的态势。

当然，基于对前两次美元牛市行情阶段国际经济景气格局的分析，我们也容易理解，之所以在美元的牛市行情阶段发达经济体股市仍能持续牛市行情，是因为在此期间美国经济是景气上行的，而欧洲经济虽然依旧低迷，但也处于从前期周期谷底艰难爬升的阶段。此外，在此阶段还存在国际资本从新兴市场向美欧回流的情况，进而也有利于对发达经济体的资产价格形成支撑。

由于在美元强势阶段，新兴经济体面临资本账户与经常账户的双重冲击，所以新兴市场股市呈现震荡回落格局也成为必然。

对于两次美元牛市周期后期发达经济资本市场所呈现出的迥异表现，主要是因为两次美元牛市行情结束的原因迥异：第一次美元牛市行情的终结，是发达经济体主动协同调整（广场协议）的结果，此后发达经济体的景气态势仍在延续；第二次美元牛市行情终结于美国科技泡沫破灭及危机的大范围扩散，主要经济体景气受到冲击。

图43 MSCI全球股票市场指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图44 MSCI发达经济体股票市场指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图45 MSCI发达经济体股票市场指数（1983-1987年）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图46 MSCI新兴经济体股票市场指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（二）美元走势与债市行情之间不存在单向因果关系

虽然从历史数据的角度看，貌似在两轮美元牛市行情中美债收益率（其他经济体债券收益率与美债收益率变化趋同）表现为震荡下行，但是从影响债券收益率波动与趋势变化的根本原因来看，其与美元走势之间并不存在单向的因果关系。

从根本上说，债券收益率的变化主要取决于通货膨胀水平与货币政策的变化，而美元指数的强弱主要取决于美国与欧洲、日本之间的景气落差和短期内的国际风险水平。造成美元走强的因素，并不一定会带来债券收益率的回落。例如，如果是因为美国的景气超欧洲、日本上行所推动的美元走强，受此影响，美债收益率应该表现为攀升；如果是因为国际避险情绪的提升所推动的美元走强，那么美债收益率应当表现为回落（如欧洲危机期间）。

而之所以在两次美元牛市阶段债券收益率均表现为震荡下行，主要是与20世纪80年代初期以来，全球经济走出滞胀危机，美国通货膨胀率呈现趋势性回落有关。

图47 美元指数与美债指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图48 美国、英国、日本、德国及欧元区的国债收益率

资料来源:Wimd资讯，中信建投证券研究发展部

图49 美国的国债收益率、联邦基金利率与CPI

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图50 欧元区的国债收益率、基准利率与通货膨胀

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图51 英国的国债收益率、基准利率与通货膨胀

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图52 日本的国债收益率、基准利率与通货膨胀

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

就美元与债券之间的关系而言，不但不能从美元走势之中推导出债券市场的表现，美元指数反而是在美元指数决定中扮演重要角色的国家间债券市场表现差异的结果。浮动汇率制之下，虽然影响汇率的因素是多元的，但是最直接的原因都是资金在国际市场上用脚投票的结果。

而在影响资金在国际市场上流动的因素（贸易、利差、风险）中，由不同国家间资产收益率差异所推动的资金流动又是规模最大且灵活多变的。从下面几个图中也可以明显看出，主要发达经济体与美国之间国债收益率的利差对其汇率变化存在很强的解释力。也即美元指数反倒是国际债市强弱格局变化的结果。

图53 美国国债收益率与欧元区国债收益率的利差与欧元兑美元

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图54 美国国债收益率与英国国债收益率的利差与英镑兑美元

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图55 美国国债收益率与日本国债收益率的利差与美元兑日元

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图56 美国国债收益率与加拿大国债收益率的利差与美元兑加元

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（三）大宗商品无趋势性机会，波段反弹亦取决于工业生产大国的景气态势

美元升值对大宗商品不利已成为一个共识。因为作为国际大宗商品的定价货币，美元价格与商品价格之间是一种镜像关系，此外，正如此前的分析，在美元强势周期过程中，国际经济呈现出的是一种美强，欧、日弱，新兴市场高风险的状态，因而对大宗商品的实际需求也是不利的。所以，在美元强势周期阶段，大宗商品价格震荡回落是一种大概率事件。

之所以在两次美元强势周期中大宗商品价格的震荡幅度存在较大差异，主要是因为在第一次美元强势周期中，主要的工业生产国日本受冲击较小，德国经济在美、日的外力拉动之下也出现了短期的快速反弹；而在第二次美元强周期中，主要的工业生产国日本、韩国以及东南亚诸国均出现较为严重的危机，所以大宗商品市场就表现为连一次像样的反弹都没有。

图57 美元指数与CRB现货指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图58 OECD工业生产指数与CRB现货指数

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图59 日本和德国的GDP同比

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图60 亚洲新兴经济体的经济增速

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（四）对黄金意味着绝对的利空

与大宗商品相比，黄金对美元的依赖性更强。因为在决定黄金价格的供求因素中，黄金每年的供给水平非常稳定且有限，而需求中工业生产所占的比重仅为10%左右，而在剩余的近90%的需求之中，珠宝首饰的需求不到50%，投机需求已超过40%。

但从黄金的长期走势来看，20世纪60年代以来，黄金所形成的两次大牛市皆与美国经济内部的结构性问题显现、美元走弱有关。而美国之外其他经济体的危机，以及地缘政治冲突等，均无法左右黄金价格的长期走势，仅能影响短期波动方向。例如，拉美债务危机爆发，日本地产泡沫破裂，亚洲金融危机期间，黄金皆处于熊市；美国滞胀危机，科技泡沫破灭，次贷危机期间，黄金处于牛市行情。

因此，当黄金已成为一种纯粹的商品，且是一种投资需求占比较大的商品时，其价格走势与其定价货币美元之间是一种高度相关的镜像关系。

图61 黄金价格与美元（1975—1987年）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

盎司（oz）=28.3495克（g）

图62 黄金价格与美元（1987—2000年）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图63 黄金价格与美元（2000—2014年）

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图64 国际经济危机与黄金走势

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部