涛动周期录

未知

5 转型期中国固定资产投资研究

（2013年9月4日）

一、提要

（一）逻辑起点

结构变动问题的重要性已经开始超越周期波段的重要性，我们将更多地以结构主义的视角去研究中国经济的转型问题。方法上，除了站在过去看现在和站在现在看过去之外，我们将更多地使用站在未来看现在的方法，这就是所谓的“三个站在”的方法。

（二）主要结论

1. 中国正经历从工业化后期到后工业化的过渡

中国目前正在经历走向成熟的过程，工业扩张在放缓，第三产业扩张速度加快，20世纪60年代末至70年代初期的日本、80年代末期至90年代初期的韩国已经历类似阶段，经济增长中枢下移以及投资驱动模式的转型不可避免。

2. 二次中枢下移是通过周期波动实现的

1970年之前，日本的GDP增长中枢维持在10%左右，在“起飞萧条”期间的1970—1972年，增长中枢下滑至7%附近；由于石油危机，日本的增长中枢进一步下滑至1975年的3.7%。在中枢下移过程中，经济并非直线向下，而是经过了两次短周期波动：第一次是1968—1971年，本次周期波动实现了第一次中枢下移；第二次是1972—1975年，这一短周期中，实现了第二次中枢下移。

3. 中国产能利用率的估算

2012年以来，产能过剩逐渐成为一个长期的问题，但难以量化。我们做了一定的尝试：①资本存量法。中国的产能利用率已经从90年代的90%以上下降到了2012年的60%左右。②模型法。从2011年第三季度到目前，产能利用率持续下降，当前中国经济的产能利用率大约为80.6%，产能利用率是随经济周期而波动的，产能过剩在经济周期波动过程中有局部改善的可能。

4. 中国二次中枢下移将是缓和而漫长的

次贷危机前，中国经济增长中枢为11.7%，2010年回落至10%，2012年年末，增长中枢已经下降至7.5%附近，第一次中枢下移完成，持续了整整五年的时间，而日本此过程仅持续2～3年；中国的第二次中枢下移，有可能持续至本轮中周期结束。

5. 中国投资引致投资模式让位于第三产业的过程将是缓慢的

2008—2012年，中国的投资率不断提高，这是对冲次贷危机冲击的结果。长波衰退背景下，投资效率下降将是趋势性的，投资模式仍终将让位于第三产业的崛起，但这个过程也将是漫长的，2014年之前，这一模式仍将维持。

6. 2014年中国设备投资率有可能达到50%以上

2007年中国的设备投资在总投资中占比35.6%，相对于日本1970年时的水平，是偏低的。2014年设备投资率或达53%，达到日本第一次中枢下移后1973年时的水平，至于提高设备投资率的方式，通过服务业，通过第二产业的产业升级、需求革新都有可能实现，制造业产能过剩或因设备投资率的提高而缓解。

二 、《站在系列 》寄语

我们在前期的报告《逆袭——关于地产和上游的布局意义》中提出了一个想法，中国资本市场当前的研究和估值体系是建立在以建筑地产为主导产业的基础之上的，而目前需要的是建立一套以转型期经济为核心的研究和估值体系。研究体系实际上最终解决的就是预期问题，正如中国需要转型一样，中国的资本市场需要新的理论进行引导。

但是，问题谈何容易?以我们对工业化理论的理解，中国已经进入了工业化最富挑战性的阶段，也是最危险的阶段，中国经济转型将向何处去，能否成功，在我们看来都不能很快得出肯定或否定的结论，所以，资本市场的估值体系也很难立即得出理论上的逻辑，中国的资本市场要与中国经济同时转型，而这是一个极富挑战性的阶段。

这是一个十年以上的探索过程，因为从周期的角度来看，至少在未来的五年间，我们或许能看到一些供给学派政策的效果，或许能看到一些产业升级的效果，但也或许收效甚微。我们依然希望在这个问题上探索下去，所以有了这个《站在系列》。

从2005年我们研究中国的工业化问题开始，我们一直使用的是站在过去看现在的方法，间或使用站在现在看过去，从而开创了当年的中日工业化比较研究之风。或许是时事变化的原因，自2009年之后，我们一直将研究的重心放在三周期嵌套模式上，以此来解决资本市场的拐点和趋势判断问题。但现在来看，结构变动问题的重要性已经开始超越周期波段的重要性，这是一个新的时事特征。我们将更多地以结构主义的视角去研究中国经济的转型问题，而在方法上，除了站在过去看现在和站在现在看过去之外，我们将更多地使用站在未来看现在的方法，以工业化转型的他国经验来回推和评价中国的改革和转型之路，这就是所谓的“三个站在”的方法。

就中国的经济和资本市场转型的研究来看，即便有可依靠的经济学逻辑，其可解释性也是有限的，所以，我们也许需要更宽泛的视角，在这个《站在系列》中，除了对过去、现在和将来的研究之外，我们也试图从中观的层面寻找内生结构变化的蛛丝马迹，以中观的社会结构变迁去映射未来的社会发展方向，这是一个星星之火的方法，但未知可否燎原。除了对经济结构的研究之外，我们还期望从历史上经济转型期的市场变化去回推经济结构的变化和社会预期的变化，从而期望越来越贴近中国资本市场的现在炒作需要和未来逻辑需要，统统这些都是我们这个庞杂的《站在系列》的内容。

经济转型是一个有逻辑的必然而没有结果的必然的问题，站在这个历史时点之上，无论是哪种方案，我们都期望中国经济越来越接近涅槃的彼岸。

三、前言：十字路口

罗斯托在《经济增长的阶段》中指出，一个经济体的增长是分阶段的，包括所谓的传统社会、工业化准备、工业化起飞、工业化成熟以及大众消费阶段。针对工业走向成熟的剖析中指出，“在走向成熟的道路上已经隐藏着使它资格改变的种子”。一是劳动力发生了重大的变化，比如劳动力的结构、实际工作、自我预期和劳动技能等都发生了变化。二是组织模式的实质性转变，已经进入了一个高度官僚化和高度精细化的专业化运作模式阶段。三是最有意思的变化，整个社会对于工业化的奇迹开始感到有些厌烦。为此，“成熟阶段是一个提供新的富有希望选择的时期，也是一个带有危险性的时期”。

1980年以来，中国GDP增速的年复合增长率高达10%，创造了“中国奇迹”，远胜于日本“高速增长”阶段的经济增速。尤其在2000年之后，中国房地产业的迅速发展和膨胀以及加入WTO之后的出口热潮，中国的重化工业也走上了当年日本和韩国的道路，迅速完成了罗斯托的“工业化起飞”阶段，并即将过渡到工业化成熟阶段。

正当人们沉浸在中国经济何时赶超美国的思索之中时，起源于美国的次贷危机冲击全球，作为世界经济重要一环的中国不可避免地受到严重冲击，当季GDP增速比最高时最大下降超过50%，由于在之前十年中，中国尝到了投资扩张拉动经济高速增长的甜头，“四万亿”以及“10大产业振兴规划”走上了历史舞台，对抗经济衰退及萧条，中国经济也因此走出泥淖，但更大的困境正在来临：投资对经济增长的作用减弱、飞速增长的资产价格、内部和外部需求的不断萎缩、产能扩张后更加严峻的产能过剩……

中国正在经历的这一切是必然?还是偶然?

大约在一个长波周期之前，我们的邻邦——日本，也曾经经历类似阶段，它也曾经尝试用投资来对冲经济下滑，但事实证明是无效的；日本选择用经济转型来解决结构性矛盾，虽然经济增速下降了，但经济实力和居民收入提高了。韩国也经历了类似的经济转型阶段，但却保持了比较高的投资率，相对日本而言，韩国的转型并不彻底。

我们正处于这样一个历史性的十字路口：一方面是投资效率低下和结构性矛盾的恶化，另一方面是新兴产业的萌芽和发展；一方面是工业化的极致，另一方面是第三产业的崛起；一方面是经济增速下降，另一方面是优化经济结构。中国将如何选择?

我们可以继续投资拉动经济的模式，但过去几年，证明这种模式的效率明显下降，要保持之前的经济增长速度，需要更多的投资，而更多的投资将带来更大的产能；我们可以进行经济转型，以经济增长质量的上升来对冲经济增速的下降，建立更健康、更可持续的经济结构。

这是一个历史必然阶段，也许中国有自身的特征，也有自身的矛盾，历史条件也是动态变化的，没有必要去照搬所谓的“日本模式”或“韩国模式”，而是创造“中国模式”。

这是一个十字路口，经济的巨变或已悄然来临。在巨变来临之际，中国会发生什么，我们并不知道，我们可以研究他国在这样一个阶段已经发生过什么，正如《寄语》所说，“经济转型是一个有逻辑的必然而没有结果的必然的问题”。

四、中国正经历工业化起飞向工业化成熟的过渡

工业化理论之父、美国经济学家罗斯托认为，一个经济体的增长是分阶段的，包括所谓的传统社会、工业化准备、工业化起飞、工业化成熟以及大众消费阶段。工业化阶段的标准可以用工业化程度来确定。工业化程度的衡量指标一般有两个：一是根据三次产业对经济产出的贡献度以及产业之间的相互关系；二是根据制造业对经济产出的贡献。但是，罗斯托并没有给出这两个指标对工业化阶段的指示意义。不过，我们根据相关的研究，如果第一产业的产值占经济产出的比重低于10%，同时第二产业占比大于第三产业，那么这个经济体就处于工业化后期；如果第一产业的产值占经济产出的比重低于10%，同时第三产业占比大于第二产业，那么这个经济体就处于后工业化时期。两者分别对应于罗斯托的工业起飞和工业化成熟阶段。

如果从三次产业对经济产出的贡献看，2008年中国第二产业产值占GDP的比重仍然高达50%，2009年和2010年受金融危机后的四万亿投资影响而略有提高，2010年中国第二产业产值GDP占比仍然比第三产业高7~8个百分点， 2012年中国第二产业和第三产业的产值相当。中国仍然处在工业化后期，并向后工业化阶段靠近。

日本和中国三次产业结构相似的阶段是1968—1973时期，1968年，日本第一产业产值占比低于10%，同时第二产业占比达到46%，不过高于第三产业的产值。1973年之后，日本第三产业产值占比高于第二产业。为此，1968—1973年是日本从工业化后期向后工业化阶段的过渡期，相当于罗斯托所谓的工业化起飞向工业化成熟的过渡阶段，如果非要精确定位的话，2012年中国工业化水平相当于日本1973年时的水平。

韩国在经济起飞之后，其第三产业就相对发展得更好，但是，韩国第一产业产值占比低于10%是在1988年，首次低于10%，为9.9%。当时第二产业产值占比为35.5%，第三产业产值GDP占比为54.6%。如果根据工业化后期和后工业化阶段，韩国在1988年就迅速地进入了后工业化社会。不过，从工业化自身的情况看，韩国当时的经济转型才刚刚开始。对于中国而言，如果按原来的趋势，2013年是一个重要的拐点，但是原来的趋势已经被金融危机冲击后的投资对冲行为所打破。

中国经济目前正在经历一个走向成熟的过程，而这个阶段正是20世纪60年代末至70年代初期的日本、20世纪80年代末期至90年代初期的韩国，而日韩的经济转型就发生在这一阶段。

如果按照三次产业投资扩张分析：①2000—2012年间，三次产业固定投资年复合增长率分别为21.24%、28.37%、23.68%；②2000—2007年间，三次产业固定投资年复合增长率分别为7.32%、30.48%、22.8%；③2007—2012年间，三次产业固定投资年复合增长率分别为43.76%、25.47%、24.90%。2007年之前，第二产业投资增速平均比第一、第三产业高4~7个百分点，但2007年之后，第二产业投资增速回落，第一和第三产业投资增速上升，从这一角度看，工业扩张是在放缓的，第三产业扩张速度加快，也印证了工业化起飞到走向成熟的三次产业比重的变化。

图1 工业化四个演进过程中的中、日、韩比较

资料来源：中信建投证券研究发展部

图2 中、日、韩三次产业结构对比

资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部

图3 中国三次产业结构：2012年第三产业与第二产业相当

资料来源：中信建投证券研究发展部

图4 三次产业投资扩张倍数

资料来源：中信建投证券研究发展部

五、中国或遭遇日本式难题

（一）日本的起飞萧条

20世纪60年代是日本经济的高速增长阶段，以制造业为核心，经济充分发展，形成了钢铁、石化、造船、化工、航运等主导产业，同时也出现了汽车、电子电器、建筑地产和金融保险等新兴产业。

1965年后日本进入工业化起飞的繁荣阶段，日本投资的效率是在提高的，增量资本产出率一直低于5，日本的经济结构转型并非源自资本投资效率下跌，而主要是一种从外需向内需、从投资向消费的“大结构”转型，是资本投入的自我降低。在60年代末期日本全要素生产效率的确明显下降。1965—1970年期间，日本全要素生产率对经济增长的贡献占比接近40%，但是1970—1973年这个比例迅速下降至28%，在60年代末期，日本技术贡献已经呈现颓势。

高速发展阶段是日本工业化起飞阶段，也是一个重化工业阶段，在起飞完成之后，日本由于资源能源、资本投资效率和人口结构等因素，其经济陷入了“起飞萧条”时期。1971年，日本经济增长速度下降至5%之下，是二战以来最低的增长水平之一，日本工业化起飞以起飞萧条而结束。

从工业化后期向后工业化时期、从工业化起飞向工业化成熟的过渡，根源上就是一个结构的变化，最为明显的是第三产业在国民体系中的比重或其增长速度具有相当的优势。作为工业化进程的主要载体，第二产业在不同的工业化阶段也会发生明显的结构变化。这种内部结构的变化，究其根源不仅受制于总需求变化等波动问题，更加根本的因素在于经济发展和工业化进程到这个时点，要素约束和要素组合方式需要进行改革、完善甚至是重构。

图5 日本的“起飞萧条”

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（二）中国遭遇难题

日本和韩国在不同的历史阶段，经历了从工业化起飞到走向成熟过程，但两者的经济表现截然相反：日本在起飞结束阶段经历了“起飞萧条”，经济出现剧烈波动。相较于日本，韩国在1980—1988年工业化起飞阶段，经济并没有出现剧烈波动，GDP增速也没有出现显著下滑，韩国经济平稳进入后工业化时代。

从三次产业结构角度看，2006—2011年，中国的第一产业占比下降至10%~11%，第二产业占比高出第三产业7个百分点左右，处于工业化后期，到2012年，第一产业占比10%，第二、第三产业占比基本相等，均约为45%，处于工业化起飞结束阶段，并开始进入后工业化社会。

所以，2012年之前，中国经济处于从工业化起飞逐渐走向成熟阶段，遭遇了两次比较大的危机：一次是源自美国的次贷危机，经济出现大幅波动；另一次是2011年之后的欧债危机，在内部结构矛盾日益恶化、产能严重过剩的情况下，经济持续两年显著下滑。2008年以来，中国经济遭遇了类似日本起飞萧条和外部冲击，只不过，日本先有内部萧条后遇外部冲击，中国则是先遇外部冲击后是内部萧条。

我们上述分析已经指出，在这样一个阶段，日本遭遇了外部失衡、高投资和能源依赖、环境污染、居民生活水平提高有限、垄断和利益集团使得市场竞争失效等问题，对中国而言，上述困境同样存在。

图6 中国从工业化起飞到走向成熟，经济增长与日本历史相似

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图7 韩国工业化起飞后的经济增速

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

六、当转型遇上长波

同样经历从工业化后期到后工业化，日本和韩国走了截然相反的道路，前者遭遇起飞萧条，后者则维持高速增长；前者转型成功，后者则维持旧模式；前者虽然经历阵痛但经济获得长足发展，后者最终也经历了矛盾不可缓和的爆发。

之所以导致截然不同的道路，除了内部条件之外，外部环境，尤其是以长波为主导的长期经济增长周期背景的不同，可能是影响转型的关键因素之一。

（一）中国经历日本类似的转型期长波背景

熊彼特认为，创新是经济周期波动内在的本质，但其也指出，创新期长短是不定的，创新是不连续的、不稳定的和不均匀的，同时又具有多样性，因此对经济发展的影响有所不同，从而形成了不同长度的周期。所以，现实就不可能只存在一种周期形式，不同的周期时长、影响均有不同，因此为了更加形象有效地说明经济周期的规律，熊彼特提出了三周期模型：长达50多年的经济长周期、9~10年的中周期以及平均40个月的短周期，我们日常所观测到的是存货周期，但以危机形式表现的则是中周期（可参见《三周期嵌套之理论篇（4）：周期嵌套的实证研究》），长波周期构成中短周期运行的大背景。

正如上述所分析的，日本在1970年前后出现了所谓的“起飞萧条”，并在1975—1982年之间遭遇两次石油危机，按照雅各布·范·杜因的划分，1966—1973年为长波衰退期，而日本则在这一时期进入工业化后期与后工业化时期的过渡；韩国则在1980—1988年进入相应工业化阶段，但这一阶段在长波划分上，则是“长波回升”阶段，全球经济已经从长波的衰退及萧条中逐渐回升，新的全球性的主导产业——计算机及信息技术已经在全球确立。这也是我们从长波角度比较的日韩转型背景的最大的不同。

2005年以来，全球进入新的一轮长波衰退期，而也正是在这一时期，中国正在经历工业化后期到后工业化阶段的转变，相较而言，中国当前所处的长波背景与日本当年类似。

表1 雅各布·范·杜因长波周期

资料来源：雅各布·范·杜因《创新随时间的波动》，中信建投证券研究发展部

（二）当转型遇上长波：二次中枢下移

日本、韩国在工业化阶段经历了20~30年的高速增长，1952—1970年，日本平均经济增长率高达7%以上，韩国1965—1990年的平均经济增长率也超过7%。但是，这个纪录被中国打破了。改革开放30多年来，中国经济经历了历史性的快速增长，经济增长的平均水平大致在9.5%，由于潜在增长水平是难以计算的，如果我们将长期的经济增长中枢作为一个潜在增长水平的话，那无疑中国30年以来的增长中枢大致是9.5%的水平，相应地当时处在高速增长的日本和韩国经济的经济增长中枢水平就大概是7%~8%。

日本在转型之前，经济经历了长期的快速增长，1970年之前，日本的GDP增长中枢维持在10%左右，在“起飞萧条”期间的1970—1972年，增长中枢下滑至7%附近；1973年之后，由于石油危机，日本的增长中枢进一步下滑至1975年的3.7%，比起转型前的1970年10%的中枢下降超过6个百分点；在1990年房地产泡沫破灭之前，日本的增长中枢一度回升至5.2%左右，但房地产泡沫破灭之后，日本的增长中枢再次下移，2010年之后，日本经济增长中枢在0~0.5%之间，风光已不再。

相较于日本，韩国的经济增长中枢在1975年第一次石油危机之前同样保持在10%左右，石油危机短暂冲击下一度下降至6.5%，但并没有改变韩国工业化趋势，在1980—1988年，韩国的经济增长中枢再次回升至10%，1990年之后，由于韩国重回投资驱动模式，日本式的转型期阵痛并没有出现：1990—1995年，韩国保持7.5%以上的增长中枢，直至亚洲金融危机爆发，才一度下降至4.8%左右。

韩国经济增长的中枢并没有出现类似日本的断崖式的下降，但进入后工业化时代，增长中枢下移也是不可避免的，韩国2010年之后的增长中枢已经下降至3%附近，只不过，从10%下降至3%，日本在5年之内发生，韩国则经历了漫长的20年。

反观中国，可以观测到经历了两次中枢下移：一次是在90年代，由于高通货膨胀的治理，中国的增长中枢从1992年最高的14%下降至1998年的8%左右，由于中国仍处于工业化阶段，2000年之后，由于房地产和重化工业的膨胀，中国的增长中枢一度回升至2007年的12%左右；第二次中枢下移则发生在2008年次贷危机之后，到2013年，中国的增长中枢已经下滑至7.6%左右。

对比中、日、韩三国在“工业化后期到后工业化过渡”这一阶段的经济中枢表现可得出：①经济增长中枢下滑至7%~8%之间是正常的；②仍会出现第二次中枢下移，极有可能在4%~5%之间；③第一中枢下移在工业化起飞结束之后3~5年内完成，2013年中国应已经完成第一次中枢下移；④第二次中枢下移取决于长波因素，日本在长波衰退——萧条期，第一次中枢下移结束后很快出现第二次中枢下移，韩国则在长波繁荣期，用了20年甚至更长时间才结束第二次中枢下移；⑤从长波范畴来看，中国有可能重复日本模式，2013—2014年有可能出现增长的短暂反弹，但第二次增长中枢有可能在未来5年之内下降至5%附近。

为什么会出现普遍的经济增长中枢下移?

一方面，长波背景有可能是主要因素之一。在长波衰退以及萧条背景下，全球增长中枢是下移的，但在长波回升和繁荣阶段，工业化转型引发的中枢下移有可能被对冲、缓解甚至延缓。

另一方面，如果从数学意义上讲，从工业化起飞向工业化成熟的过渡，使得这个代表过去20~30年基于经济增长经验的“生产函数”可能是不适用的。因为技术进步水平、劳动力的弹性系数和资本的弹性系数都由于要素及结构变化而需要进行修正，即整个生产函数需要进行一次系数的调整，而对于柯布—道格拉斯生产函数而言就是一次重构的过程。对于经济而言，就是一次增长模式的修正和完善，潜在的就是经济结构的变化。当然，这个结论同样是基于经济学的逻辑，可能具有一定的主观性。为了更好地理解经济转型压力，我们需要从各个要素的变化来阐释经济增长模式的变化以及经济结构的演进。

图8 日本的经济增长中枢

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图9 韩国的经济增长中枢

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图10 中国的经济增长中枢

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（三）中枢下移是在经济周期波动中实现的

日本在转型之前，经历了长期的快速增长，1970年之前，日本的GDP增长中枢维持在10%左右，在“起飞萧条”期间的1970—1972年，增长中枢下滑至7%附近，下滑程度高达30%；1973年之后，由于石油危机，日本的增长中枢进一步下滑至1975年的3.7%，比起转型前的1970年10%的中枢下降超过6个百分点。我们不能孤立地看待日本这一时期的两次中枢下移，在中枢下移过程中，经济并非直线向下，而是经过了两次短周期波动：一次是1968—1971年，本次周期波动实现了第一次中枢下移；第二次是1972—1975年，在这一短周期中，实现了二次中枢下移。而我们也注意到，这两次促使中枢下移的经济周期大约为3年的短周期。

图11 日本：中枢下移是在经济周期波动中实现的

资料来源：中信建投证券研究发展部

次贷危机前，中国经济增长中枢为11.7%，2010年，经济增长中枢回落至10%左右，这是一次并不彻底的“出清”；2012年年末，增长中枢已经下降至7.5%附近，至此，第一次中枢下移完成，持续了整整五年的时间，而日本此过程仅持续2~3年；中国的第二次中枢下移，有可能持续至本轮中周期结束。相对而言，中国的中枢下移是缓慢的、温和的，而日本则是快速的、猛烈的。

图12 中国的增长中枢与经济周期

资料来源：中信建投证券研究发展部

七、投资效率降低， 投资引致投资的增长模式面临嬗变

无论是日本、韩国，还是中国，在工业化起飞阶段，投资引致投资是维系高速增长最重要的方式，正如上述所分析的，当前中国正处于工业化后期向后工业化时代过渡阶段，三次产业结构发生根本性变化，经济增长的中枢在下移，这些也已逐渐形成共识，而自“四万亿”投资以来，投资主导的经济增长模式饱受批判。高投资率是否已穷途末路?是什么因素决定了投资引致投资模式的式微?

（一）后工业化特征：投资率随宏观投资效率下降而回落

对于一个特定的经济体而言，多高的投资率算是正常或合理?难有统一标准。从理性角度分析，应取决于宏观投资效率。国际上，经济学家常用“增量资本产出率”（Incremental Capital-Output Ratio，ICOR）指标衡量国家或地区的宏观投资效率。ICOR即资本存量变动与产出增量（△GDP）的比率，当不考虑固定资产折旧时，资本存量的变动等于投资流量，即资本形成总额。ICOR反映一个单位GDP增量需要多少个单位的投资拉动，也反映1个百分比GDP的增长需要多少个百分比的GDP用于投资活动。ICOR越大，表示增加单位产出所需的投资量越大，也就意味着投资效率越低；反之，ICOR越低，意味着投资效率越高。投资效率越高，则投资引致投资模式是最省事的经济增长模式；反之，则应降低投资率。

对于美国这样一个从20世纪早期就已完成工业化后期到后工业化转换的经济体来说，长期的投资率维持在15%~20%之间。美国的投资率在大萧条期间一度低至10%，而在罗斯福当政期间，为了摆脱大萧条，投资率逐年上升，至1943年，上升至23%，1950—1980年，投资率长期保持在20%附近；次贷危机后，投资率回落至15%。美国之所以长期维持如此低的投资率，与美国投资效率较低是分不开的：1965年至今，美国的ICOR最低也在5%左右，1970—1980年，ICOR在6%~7%之间，80年代中期，投资效率一度下降至15%，也就是说，用相当于15%的GDP投资，也就仅仅带来1%的GDP增速。80年代中后期，由于计算机及信息技术等新产业的兴起，美国的投资效率才有所起色，但ICOR也在5%以上。

所以，我们可以得出后工业化的特征：后工业化时代的国家，宏观投资效率总体是不高甚至是低下的，除非出现新的、拉动经济的主导产业的诞生，才能改善投资效率，不然，在投资效率不高、低投资率下，经济增长水平也相对较低。

图13 美国投资率变化

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图14 美国、日本的增量资本产出率

资料来源：IMF（1998），中信建投证券研究发展部

（二）日本：转型期投资效率逐年降低，投资率从历史高峰跌落

日本在工业化转型阶段，投资率高企和投资增长速度提升是一个趋势，投资对经济增长的贡献往往更高。因为，在工业化起飞或者成熟阶段，资本形成是经济增长的重要支撑，固定资产投资增长率较高和投资率较高是重要的特征。

在日本工业化的起飞阶段，投资的作用是日益强化的，日本也产生了投资拉动增长的模式。在整个重工业和工业化走向成熟阶段的前期，即60年代初期，设备投资和原有起飞主导产业出现了共同繁荣。60年代之后，日本工业化发生了质的变化，社会分工得到进一步的细化，制造业尤其是中游产业得到膨胀式的发展，钢铁、石油化工、化工、机械等行业蓬勃发展，出现了一个“投资引致投资”带来的整个工业体系的繁荣时期。

1965—1970年，日本投资的效率是在提高的，增量资本产出率一直低于5%，比当时美国的投资更加有效率。所以，日本的经济结构转型并非源自资本投资效率下跌，而主要是一种从外需向内需、从投资向消费的“大结构”转型，这个“大结构”转型与中国政策的初衷是一致的。

1971年后，由于“起飞萧条”以及石油危机冲击导致的经济下滑，日本的投资效率逐年下降，ICOR甚至一度超过10%以上，日本投资引致投资的可持续性受到了明显的冲击，一方面外部需求的边际贡献在降低，另一方面是成本压力持续上升，使得资本积累的正向反馈效应被打破，增量资本产出率在提升。这种投资效率一直持续至整个80年代，随后带着日本进入“失去的十年”时期。

1970年投资效率最高时，日本的投资率创出38%的第二次世界大战后高点之后，就一路下行；1973年，“起飞萧条”后，即便日本的投资效率已经下降，日本也曾尝试投资增长模式，当年的投资率一度接近38%，但此后，由于投资效率持续下降，至80年代中期，投资率仅为28%，相应地，资本形成对经济增长的贡献也逐步下行，特别是1974年之后更为明显。在房地产泡沫破灭的“失去的十年”中，日本的投资效率超过两位数，固定资产投资模式对日本经济已经起效不大，日本的投资率也逐年下降至20%附近，后工业化特征显著。

图15 日本投资率变化

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

（三）韩国：长波回升背景下，过渡期投资效率改善，投资引致投资模式维持

70年代，韩国增量资本产出率低至2.5%，是相当高效率的经济增长，投资率也逐年上升。

与日本相类似，韩国1987年之前的工业化后期向后工业化过渡初期，投资效率是降低的，根据IMF的数据，韩国在1987年的增量资本产出比超过7%，比泰国、印度尼西亚等经济体都要高，这个时期，韩国的投资率也是降低的，从1979年的34%下降至1986年的28%。

与日本不同，韩国的转型期处于长波回升到长波繁荣阶段，全球新产业兴起，带来新的增长动力，所以，我们看到，1987年之后，韩国的投资效率反而是改善的，1993—1994年之间，ICOR一度下降至4%以下，投资效率的改善，使得韩国在高速增长阶段投资引致投资的增长模式得以维持，我们也看到，在1996年之前，韩国的投资率甚至提高到36%~38%之间，甚至还高于70年代。

图16 韩国与其他国家的增量资本产出率

资料来源：IMF（1998），中信建投证券研究发展部

图17 韩国的高投资率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

1991年，韩国的投资率也是创出了历史性新高，达到39.7%，其后进入一个短暂下行的过程，1993年投资率为35.7%，但是其后又有明显的上升。直至亚洲金融危机前，韩国的投资效率有所下降，1997年开始，投资率开始下降，2012年降至27%左右，相对美、日而言，韩国的投资率仍然偏高，但在可预见的未来，长波衰退及萧条背景下，随着投资效率的进一步下降，投资引致投资的增长模式终将结束，韩国也将进入低增长的后工业化时代。

（四）中国：产能过剩，投资效率下降，高投资模式难以维持

中国的投资效率在1994年之前是比较高的，按照现价增量投资产出率计算的ICOR长期保持在2%甚至更低，与1970年之前的日本以及1970—1980年的韩国基本相当，而这两个时间段也正是两国高速增长阶段，但随着当时国内高通货膨胀及长期通货膨胀治理，直到1999年亚洲金融危机结束，中国的投资效率逐年下降，效率最低时ICOR甚至降至6%~7%，而这一时期，除美国外，其他国家的投资效率也是在下降的，尤其是日本，在房地产泡沫破灭之后，ICOR最高时甚至超过20%，意味着要通过投资拉动经济增长1个百分点，日本将需要把GDP中的20%甚至更高比率用于投资；这一阶段，韩国的ICOR也在4%以上。

2000—2006年，全球长波繁荣后期，技术泡沫、中国加入WTO、城镇化加速、重化工业膨胀等，旺盛的需求使中国的投资效率得以改善，2004—2007年，投资效率提升到本阶段最大，ICOR在3%附近，相当于3%的GDP投资规模能拉动1%的GDP增长，虽然不如80年代，但平均每年25%左右的固定资产投资增速对GDP贡献还是很显著的。而次贷危机之后，2009年ICOR一度上升至7%左右，虽然2010年和2011年投资效率有所改善，但2012年仍然回升至7%附近。

正如上述分析指出，日本在1970年前后出现了所谓的“起飞萧条”，并在1975—1982年之间遭遇两次石油危机，这一阶段为雅各布·范·杜因的长波衰退期，而日本则在这一时期进入工业化后期与后工业化时期的过渡，而1973—1982年为长波萧条期，日本的投资效率和投资率都是下降的，投资引致投资的模式也发生改变。

2005（或2008）年以来，全球进入新的一轮长波衰退期，而也正是在这一时期，中国正在经历工业化后期到后工业化阶段的转变，相较而言，中国当前所处的长波背景与日本当年类似，2008年之后，中国的投资率达到历史高值，这种情况类似于日本1970—1973年的情形，但在投资效率下降趋势不变、长波下行背景下，高投资率是难以维持的。可以预见，在未来10年甚至更长的时间中，在主导经济的新兴产业出现之前，中国的投资效率仍将继续下降，投资率有可能长期下降。

另外一个不得不提的是中国的产能问题。在2003年之后的长期高投资率增长模式下，中国积累了大量的产能，这些产能在经济繁荣阶段并不显现，但随着中国的增长中枢的下移，产能过剩逐渐成为一个长期的问题。

我们面临的困境是如何估计中国的产能利用率，我们通过两种方法估算中国的产能利用率：

1）资本存量法认为产能利用程度是固定资产投资所形成物质资本存量的结果：U =Y （实际产出）/Z （产能）；Z =f （K ）=A ×K （物质资本存量）。该方法的优点是比较符合产能利用率的定义和实质，得出的结果比较切合实际；其缺点是变量取值争议较大。从中国的年度产能利用率趋势图可以看出，中国的产能利用率在1993年、1994年达到其最大值，之后逐年下降，在不到20年的时间里，中国的产能利用率已经从90年代的90%以上下降到了2012年的60%左右，表明中国已经存在严重的产能过剩情况。

2）根据有关经济理论和研究表明，一国的产能利用率与其工业增加值、价格指数（CPI或PPI）以及货币存量密切相关。我们有理由认为我国的产能利用率与上述三者也存在一定的联系，因此我们建立模型来估算产能利用率。将估算结果与景气调查中的制造业企业产能利用率相对照，应该说还是相当精确的。产能利用率在2008年经济危机爆发时下降比较多，直到2009年第一季度降到最低点时又走向快速恢复阶段，但我们同时也应该看到，从2011年第三季度到目前，产能利用率持续下降，虽然下降速度并没有似2008年第一季度那样在一年之内急剧跌到低点。当前中国经济的产能利用率大约为80.6%，高于存量法估算的结果。

两种方法相比较，我们更倾向于后一种，后者与经济周期的关系更为密切，当前的产能利用率与84%左右中枢水平仍有差距，产能过剩问题在较长时间仍可能存在，但阶段性改善的可能是存在的，随着投资率的下降，从长期看，产能过剩问题有可能会得到解决。

图18 中国的增量资本产出率

资料来源：中信建投证券研究发展部

图19 中国的高投资率

资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

图20 资本存量法估算的产能利用率：中国

资料来源：中信建投证券研究发展部

图21 回归模型估算的产能利用率：中国

资料来源：中经数据，中信建投证券研究发展部

（五）投资引致投资模式让位于第三产业的过程将是缓慢的

1965—1970年，日本的投资效率是在提高的，增量资本产出率一直低于5%，1970年投资效率最高时，日本的投资率创出38%的第二次世界大战后的高点，而1970年，则是短周期的高点；1973年，“起飞萧条”后，即便日本的投资效率已经下降，日本也曾尝试投资增长模式，当年的投资率一度接近38%，这是第二个短周期的高点。所以，从日本当时的情况来分析，在两次中枢下移或经济转型期间，都采取原有的投资模式维持经济，但并未改变大的趋势。

映射到当前的中国，2007—2010年，中国的投资率不断提高，毫无疑问，这是对冲次贷危机冲击的结果，但即便保持如此高的投资率，中国经济增速却未见起色，经济增长中枢从危机前的最高的11.7%回落至10%左右，这是一次并不彻底的“出清”；2011年中国的投资率略有回落，但2012年出现反弹，甚至创下历史新高，但却阻挡不了中枢的继续下移，2012年年末，增长中枢已经下降至7.5%附近，至此，第一次中枢下移完成，持续了整整五年的时间，而日本此过程仅持续2~3年。中国的第二次中枢下移，有可能持续至本轮中周期结束，甚至横跨下一种周期，但这种延缓中枢下移的代价是投资率的居高不下，在投资效率下降的大背景下，产能过剩矛盾的积累将有可能导致更猛烈的经济波动。

正如上述所分析，相对而言，日本则是快速的、猛烈的，中国的中枢下移是缓慢的、温和的，在这一过程中，投资率也将反复出现，投资驱动模式难以彻底舍弃，但在长波衰退背景下，投资效率下降将是趋势性的。所以，虽然难以舍弃，投资引致投资模式仍终将让位于第三产业的崛起，但这个过程也将是漫长的。

图22 1992—2012年投资率继续走高

资料来源：中信建投证券研究发展部

2013年上半年中国的房地产投资维持在20%以上，制造业投资也在17%以上，虽然不断强调经济转型，但我们也意识到，在此过程中，投资模式或者还将维持，直至转型结束或二次中枢下移结束。根据我们对短周期研究判断以及中国不可能发生类似日本式的快速、猛烈的中枢下移，未来两个短周期内（5~6年），经济增长中枢仍将缓慢下移，投资率在宏观投资效率下降的背景下，继续反弹的可能性比较大，但本轮第二库存周期的高点在2014年，在2014年短周期高点之前，投资模式仍可能维持，但最多维持到本轮中周期结束，但我们不得不警惕“出清时刻”。

图23 中国：固定资产投资、房地产及制造业投资增速

资料来源：中信建投证券研究发展部

图24 短周期运行猜想

资料来源：中信建投证券研究发展部

八、长周期下的中周期：设备投资

上述我们探讨了转型期间投资效率和投资率问题。在工业化起飞的高速增长阶段，投资引致投资的高投资率增长模式是比较明显的，即便在投资效率开始下降之时，政府仍可能尝试原有的投资增长模式，但在投资效率不断下降的背景下，投资率出现趋势性下降。

过去十几年来，中国高投资率的增长模式表现得淋漓尽致，后危机时代，也曾经，或者仍正在尝试投资拉动模式，但投资效率下降的趋势仍未发生根本变化，在外需和内需不济的背景下，高投资率必然带来过剩的产能，尤其表现在制造业方面。

我们将讨论投资的另一个领域——设备投资问题，因为设备投资是中周期的实质。

（一）美国：对设备投资率不因长波衰退或萧条而下降

朱格拉周期一般从设备投资占GDP的比例定义。根据朱格拉对10年周期的定义，我们计算了美国设备投资在GDP中的占比，确实发现了比较明显的周期波动：1961年第一季度—1971年第一季度、1971年第一季度—1976年第一季度、1976年第一季度—1983年第二季度、1982年第二季度—1992年第一季度、1992年第一季度—2003年第一季度、2003年第一季度—2009年第四季度共六个周期，每个周期的时间跨度分别为10年、5年、8年、10年、11年以及7年，发生频率最多的就是10年，从这一点看来，用设备投资在GDP中的占比来划分中周期是比较有效的。

从美国看，我们分析朱格拉周期的长波特征：①长波繁荣期朱格拉周期向上，设备投资在GDP占比上升，如1948—1966年、1991—2005年，虽然前者经历了50年代的多次危机，但1960年后占比上升较快；②长波衰退期设备投资回升较慢，如1966—1973年；③长波萧条期，设备投资仍会较快增加，如1973—1982年；④长波回升期，设备投资反而下降，如1982—1991年。正如熊彼特的创新周期理论所指出的，经济繁荣主要源于创新浪潮，设备投资快速上升正是这一浪潮的反映，但长波衰退以及长波萧条期设备投资占比上升，如果用熊彼特四阶段周期理论解释的话，衰退是由于创新活动的下降，但从属波或投机活动消退的速度快于创新，由此，创新在经济活动中反而更加突出，而在“回归点”，在低利率下，投机活动恢复，在回归均衡过程中，设备投资的占比反而是下降的，在下一个繁荣期中，创新重新主导经济增长。

1966—1982年间，跨越长波衰退和长波萧条，长波衰退开始，投资率是下降的，但从衰退的后半段开始，投资率逐渐上升，表明政府在长期的经济衰退和萧条中，有以投资对冲经济下滑的冲动，即所谓凯恩斯主义的需求管理。在此期间，设备投资与投资率的变动基本是同向的，但分析设备投资在总投资中的占比发现，设备投资在长波衰退开始前占总投资的34%左右，虽然总投资率此后有所下降，但设备投资在总投资中的占比却是不断提高的，在长波萧条结束时，设备投资占总投资的比重提高到37%。

这种现象或表明，虽然经济增速下滑，投资率下降，但企业在此期间并没有放弃创新活动，根据范·杜因的理论，在长波衰退，新技术已变成成熟产业，产品逐渐趋向于饱和，出现了除进行技术创新和创造新的部门外，根本无法解决的所谓门斯的“技术僵局”，“只有创新才能克服萧条”，创新主要发生在现有工业部门的产品和工序创新上，这就涉及对设备的更新或升级，因此对设备的投资就显得至关重要了。

图25 美国：长波中的设备投资率

资料来源：中信建投证券研究发展部

图26 美国：投资率与设备投资在总投资中的比重

资料来源：中信建投证券研究发展部

表2 长波不同阶段的创新倾向

资料来源：雅各布·范·杜因，《创新随时间的波动》；中信建投证券研究发展部

（二）日本：高投资率下产能过剩，设备投资长期下降

在日本工业化的起飞阶段，日本也产生了投资拉动的增长模式。在整个60年代初期，重工业和工业化走向成熟阶段的前期，设备投资和原有起飞主导产业出现了共同繁荣，所以，我们看到，设备投资在日本GDP中的占比高达20%。

60年代之后，日本工业化发生了质的变化，社会分工得到进一步的细化，制造业尤其是中游产业得到膨胀式的发展，钢铁、石油化工、化工和机械等行业蓬勃发展，出现了一个“投资引致投资”带来的整个工业体系繁荣的时期，1970年，日本的投资率高达35%，设备投资率也达到21%。

日本空前的固定资产投资和设备投资，使得日本产生了产能过剩的风险。1962年，日本通产省就警告称，日本设备投资过快，可能导致过剩的风险。尤其在以设备投资为核心的生产效率提高的触动下，生产能力过剩问题越发显现出来。在1962年之后，日本经济由于此前高达40%的投资率，导致了部分行业固定资产投资“相对过剩”，日本经济进入了一个自我修复时期，投资增长率大幅下挫，尤其是1965年甚至出现负增长，与此同时，日本经济增长也陷入了60年代以来的最低谷。

正如前述所分析，日本的转型期或投资率下降期是伴随长波衰退而出现的，如果没有之前的高投资率以及由此带来的庞大的产能，日本在随后的十多年中（1966—1982年），产能过剩的背景下（虽然在1971—1973年间，日本的投资率一度反弹），投资率的下降，证明重走高投资率以及设备投资的模式显然行不通，消化产能和设备投资下滑一直持续到1978年长波萧条的尾端，意味着需要10年甚至更长的时间来消化制造业的产能。

图27 日本：长波中的设备投资率

资料来源：中信建投证券研究发展部

所以，对于工业化后期到工业化成熟阶段，设备投资周期，即中周期，是下降的中周期，很难出现中周期的繁荣。但是，随着全球进入长波回升以及繁荣阶段，计算机及信息技术的兴起，虽然日本的投资率长期下降，但设备投资却维持在25%~30%之间，设备投资在总投资之中甚至高达60%~70%。工业化后期，经济的增长更多地依赖新经济和新技术。

图28 日本：投资率与设备投资在总投资中的比重

资料来源：中信建投证券研究发展部

（三）中国：设备制造业产能过剩，但设备投资率仍有上升空间

1997年，“住宅建设成为国民经济新增长点的研究”课题组在北戴河召开了一个小型研讨会，成为房地产业被列为国家支柱产业的开端；1998年出台的个人按揭政策则为房地产业装上了推进器；2003年，“房地产业是支柱产业”的提法写进国务院18号文件。所以，在中国的固定资产投资结构中，房地产及基建投资一直占据最重要的位置；1995年，地产及基础设施投资占固定资产投资比例不到40%；到2000年时，房地产及基础设施投资占总固定资产投资的46.5%；2005—2010年，由于制造业投资占比上升，房地产及基础设施投资占比一度小幅下降至43%左右，但2011年重新回升至46%附近。

制造业投资在总投资中的占比在1995年大约是19%，由于治理通货膨胀、货币紧缩以及随后的亚洲金融危机，此后几年，制造业投资占比一度下滑至2000年的12%，“制造业作为房地产外的另一个支柱产业”在这一时期并没有得到体现，但在2001年之后，尤其是加入WTO之后，机电及高新技术产品的引进加速，同时机电及高新技术产品出口的高速增长、高技术的引进以及旺盛的外需，使得制造业投资在2008年时占总投资的近27%，总投资额是2000年的11.6倍，即便在2010—2011年总投资率下降的背景下，制造业投资占比仍继续提升至总投资的33%，总投资额在2008年基础上增加了120%，2012年制造业投资额是2000年的31倍。如果将这些投资转化为产能，那么，2012年，制造业的产能是2000年的30倍以上，但2009年后，欧美经济仍然深陷次贷危机及欧债危机的泥淖，中国高新技术及机电产品的出口也开始萎缩，制造业产能过剩就难以避免。

在固定资产投资统计中，建造和购置固定资产的经济活动，即固定资产再生产活动，包括固定资产更新（局部和全部更新）、改建、扩建和新建等活动，由设备购置、安装和建筑等构成，设备购置仅占其中一部分，因此，制造业投资额并不能准确描述设备投资和产能扩张，但能反映基本的方向。

为了描述设备投资，我们借助投入产出表中的基本流量表，计算国民经济所有行业中间投入中的设备投入部分，从占比来看，1992年以前，设备投资在固定资本形成中的占比大约在32%，但之后，与上述分析一致，设备投资占比是在下降的，2000年时，设备投资占比大约降至27%，这一时期，产能扩张是放缓的，但2000年之后，一直到2007年，设备投资占比逐年增加至35.6%。由于数据原因，2008年及之后的设备投资我们无从研究。

从设备投资占比与制造业投资占比比较看，前者在固定资本形成中的比重高于制造业投资在总投资额中的占比，但从投入产出表计算的设备投资从2000年到2007年扩张的倍数大约为4.25倍，远低于同期制造业投资扩张的8.86倍。如果说设备投资统计的是所有行业对设备的投入，代表全社会对设备的需求，那么制造业投资则代表供给端，从这一角度看，供给增长的速度远大于需求增长速度，产能过剩也就成为必然。

此外，如果更细致地考察不同领域的扩张速度，我们截取2003—2007年的样本进行分析。此期间，首先是设备制造业投资扩张的速度是最快的，投资增长3.1倍，名义年复合增长率约为42.3%；其次是采矿和轻工制造，分别增加了2.4倍和2.2倍，而全社会对设备的需求仅增长了1.9倍，名义年复合增长率约为30.5%。或者表明，设备制造业产能增加部分，大约60%~70%能被国内各行业所消化吸收，剩余30%~40%需要通过出口来消化，在出口增速维持在30%附近的2003—2007年，设备制造业产能过剩现象并不显著，但2011年以来，出口增速下降至个位数背景下，20%~30%的制造业（或设备制造业）投资所产生的过剩产能就难以消化了。

与日本1970年附近相比较，当时日本的设备投资率大约为59%，虽然其后不断下降，即便最低时的1978年，设备投资率也高达45.2%，当前中国的设备投资率大约在35%，而这一时间段，美国的设备投资率也达到35%~38%，对于仍然处于工业化后期的中国来说，设备投资率仍有提高空间，而提高的方式，则主要依赖于内需拉动的设备投资。

图29 投资率居高不下，源于制造业或设备投资的快速上升

资料来源：中信建投证券研究发展部

图30 2000—2006年为高新技术及机电产品进出口的高速阶段

资料来源：中信建投证券研究发展部

图31 根据投入产出表计算的设备及软件在固定资本的占比

资料来源：中信建投证券研究发展部

图32 2003—2007年不同行业的扩张倍数

资料来源：中信建投证券研究发展部

（四）设备投资率2014年有可能达到50%以上

关于设备投资，美国的历史经验表明，长波衰退并不必然导致设备投资在GDP中占比的下降，反而，虽然经济增速下滑，投资率下降，但企业在此期间并没有放弃创新活动——设备的投资。

第一次中枢下移开始之时，1970年，日本的设备投资在GDP中的占比高达21%，在总投资中占比高达60%。此后直到1978年，日本的设备投资在总投资中的占比下滑至45%左右，随后1990年回升至62%。

有关中国的设备投资率，2007年中国的设备投资在总投资中占比35.6%，相对于日本1970年时的水平是偏低的，但我们按照线性外推法得到的结果是，2014年设备投资率大约为53%，也基本达到了日本第一次中枢下移后1973年的水平，至于提高设备投资率的方式，通过服务业，通过第二产业的产业升级、需求革新都有可能提高，一直困扰制造业的产能过剩问题有可能因为设备投资率的提高而得以缓解。

图33 根据投入产出表计算的设备及软件在固定资本形成中的占比：2008年以后为线性外推结果

资料来源：中信建投证券研究发展部

九、结论：转型期投资效率下降，投资率趋于下行，设备投资率在2014年附近或达到局部高点

中国正经历从工业化后期到后工业化的过渡。中国目前正在经历走向成熟的过程，工业扩张在放缓，第三产业扩张速度加快，20世纪60年代末至70年代初期的日本、80年代末期至90年代初期的韩国已经历类似阶段，经济增长中枢下移以及投资驱动模式的转型不可避免。2007年之后，工业扩张是在放缓的，第三产业扩张速度加快，也印证了工业化起飞到走向成熟的三次产业比重的变化。

在转型期，通常会发生两次中枢下移：中、日、韩三国在“工业化后期到后工业化过渡”这一阶段的经济中枢表现：①经济增长中枢下滑至7%~8%之间是正常的；②仍会出现第二次中枢下移，极限有可能在4%~5%之间；③第一中枢下移在工业化起飞结束之后3~5年之内完成，2013年中国应已经完成第一次中枢下移；④第二次中枢下移取决于长波因素，日本在长波衰退——萧条期，第一次中枢下移结束后很快出现第二次中枢下移，韩国则在长波繁荣期，用了20年甚至更长时间才结束第二次中枢下移；⑤从长波范畴来看，中国有可能重复日本模式，2013—2014年有可能出现增长的短暂反弹，但第二次增长中枢仍将继续。

二次中枢下移是通过周期波动实现的。1970年之前，日本的GDP增长中枢维持在10%左右，在“起飞萧条”期间的1970—1972年，增长中枢下滑至7%附近；由于石油危机，日本的增长中枢进一步下滑至1975年的3.7%。在中枢下移过程中，经济并非直线向下，而是经过了两次短周期波动：第一次是1968—1971年，本次周期波动实现了第一次中枢下移；第二次是1972—1975年，这一短周期中，实现了第二次中枢下移。

中国第二次中枢下移将是缓和而漫长的。次贷危机前，中国经济增长中枢为11.7%，2010年回落至10%，2012年年末，增长中枢已经下降至7.5%附近，第一次中枢下移完成，持续了整整五年的时间，而日本此过程仅持续2~3年；中国的第二次中枢下移，有可能持续至本轮中周期结束。

中国投资引致投资模式让位于第三产业的过程将是缓慢的。2008—2012年，中国的投资率不断提高，这是对冲次贷危机冲击的结果。长波衰退背景下，投资效率下降将是趋势性的，投资模式仍终将让位于第三产业的崛起，但这个过程也将是漫长的，2014年之前，这一模式仍将维持。

中国设备投资率在2014年有可能达到50%以上。2007年中国的设备投资在总投资中占比为35.6%，相对于日本1970年时的水平是偏低的，2014年设备投资率或达53%，达到日本第一次中枢下移后1973年时的水平，至于提高设备投资率的方式，通过服务业，通过第二产业的产业升级、需求革新都有可能提高，制造业产能过剩或因设备投资率的提高而缓解。

本报告另一个贡献是提出了中国产能利用率的估算方法。2012年以来，产能过剩逐渐成为一个长期问题，但难以量化。我们做了一定的尝试：①资本存量法。中国的产能利用率已经从90年代的90%以上下降到了2012年的60%左右。②模型法。从2011年三季度到目前，产能利用率持续下降，当前中国经济的产能利用率大约为80.6%，产能利用率是随经济周期而波动的，在经济周期波动过程中，产能过剩有局部改善的可能。