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4 宿命与反抗——未来三年全球周期和大类资产配置（2015年9月25日）
未知
4 宿命与反抗
——未来三年全球周期和大类资产配置
（2015年9月25日）
一、提要
1. “反危机”后全球中周期高点的确认——宽松逻辑的高点
2009年全球以流动性反危机开启新一轮中周期，2015年主导国美国已经表现出了中周期中后段特征：设备投资高点已现，逐渐向充分就业靠拢，收紧货币的预期等。美国中周期高点标志着全球进入了本轮中周期的高点，全球由中周期上升六年转为未来下降三年，康波衰退二次冲击已经开启序幕。从资产配置的逻辑而言，宽松的逻辑终结，配置原则由攻转守。
2. 中周期的未来——强美元周期下如何开启第三库存周期
就历史经验而言，未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动，即展开第三库存周期。中周期中后段的流动性紧缩带来的强美元效应可能会明显冲击到美国经济的基本面，在博弈与协作中，我们推测美元强势将明显弱于前两轮美元强势周期，而这是全球框架下风险偏好可能回暖的重要看点。从康波和中周期的角度来看，最终终结周期的力量是滞胀。2015年资本市场的表现已经是这种逻辑的预演，未来的关键点是周期宿命中把握库存周期反抗的过程。
3. 中期资产配置——商品可能是资产价格的掘墓人
从中期资产配置的方向来看，利率债的配置价值逐渐向高点迈进，未来将受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。大宗商品价格将经历痛苦的筑底，未来会有缓慢的攀升，从而价格体系的回升将是全球风险偏好回升的重要边际变化。对于股市而言，在“去泡沫化”之后将会逐渐孕育新的结构性机会，关注未来短周期上行期中出现的盈利改善。
4. 短周期的节奏——全球短周期共振回落后 ，商品将率先反弹
2015年年初美国开启的第二库存周期下行期会在2016年中期触底，开启第三库存周期。欧洲在QE下明显地延长了第二库存周期上行期，并于2016年稍晚于美国开启第三库存周期；对于中国而言，2016年年初将出现第三库存周期启动点，产能周期第一低点反弹和房地产周期B浪将共同成为第三库存周期的动力所在。这样的复苏节奏，将决定短期美元趋弱走势和商品率先反弹。
5. 短期资产配置——观察流动性约束改善 ，守望新一轮短周期开启
预期第三库存周期上行将维持在4~6个季度，至2017年中期结束，这是未来三年最核心的机会。在战术上来讲，遵循着一种“债券—商品—权益”的运动路径。
6. 未来的结束——2018年四周期共振低点的意义
2018年将是全球库存周期、中周期的共振低点，康波由衰退向萧条的转换点，对中国而言，更是房地产周期的低点。如何保全资产将是未来的核心问题。
二、前言：垃圾时间后，全球周期运行的宿命与反抗
2015年6月，我们发表了《全球变局——关于三季度的大类资产配置和A股趋势》以及《二论全球变局——大类资产配置的垃圾时间》两篇报告，两篇报告的核心是警示全球资产剧烈波动的可能性，而这种预感来源于我们对世界经济周期的长期跟踪。2015年第二三季度以来，从大宗商品的反弹到德国国债被做空，从美联储的加息预期到A股“股灾”，从人民币的贬值到全球陷入“恐慌模式”。流动性的冲击和连锁反应向我们展示着当前世界经济的结构性矛盾，而这种结构性矛盾正是世界康波周期运行至当前阶段理应出现的特征。就像我们在2014年10月发表的《康波的二次衰退正在靠近》中提到的：以静态的收敛形态来看待经济的趋势，一定会存在重大不确定性，此时是必须重新审视中长期资产配置的时间。
全球美元供给的收缩僵局本质上是旧的“共生模式”受到冲击，总需求不足下增长乏力。在结构主义周期嵌套的指导思想下，还需要从问题的根源入手，对美国中周期的认识是重要的切入点。长度在8~10年的美国中周期，美国已经走过了接近7个年头。从中周期表现出的特征而言，当前美国固定资产投资已经达到了边际高点，并出现了拐点特征，经济主要靠消费拉动，同时就业水平逐渐向充分就业靠近。对美国中周期的制约来自全球长波衰退期后半段的大周期位置，要素回报率持续下降是主要特征。主导国中周期高点同时也对应了全球经济中周期的高点。周期的变局点则决定了资产配置的变化。
自2009年的新中周期以来，全球经济主要经历了宽松主导下的资产配置逻辑，上半场是宽松刺激增长下的逻辑，下半场是宽松压低无风险收益率刺激风险资产价格的逻辑，而这两大逻辑也分别运行在本轮中周期的前两个短周期之中。在宽松逻辑将风险资产价格推向高位后，全球中周期高点的确认使全球风险偏好出现收缩，从而出现了风险资产的回落。由于美元的主权货币和世界货币属性，美国的货币政策选择陷入了矛盾与纠结之中，未来三年我们将与过去六年有着不一样的投资逻辑。
对未来预测的关键点在于对大概率事件的判断，以及在这个基础之上对不确定事件的跟踪和观察。就历史经验而言，未来一个较为确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动。逐渐接近充分就业的中周期的中后阶段，在美国出现就业增速高位震荡或回落之际，往往是第二库存周期的中后段，此后美国仍然可以开启第三库存周期，只不过中周期的特质不同决定了第三库存周期的强度和时间长度也有着较大差异。此次美元强周期的本质是美国房地产周期对美国消费经济的推动，而本轮中周期的强度决定了强美元效应对经济基本面的冲击在所难免。美国会试图通过降低货币政策收紧带来的强美元溢出效应，而在政策取向上选择一条明显弱于前两轮美元强周期的美元升值路径，而这是全球框架下风险偏好可能回暖的重要看点。
在这样的中期框架下，把握未来短周期运行节奏显得格外重要。我们首先会观察到，全球流动性约束在一种合作和协商的机制下得到缓解，从而在中周期层面避免真正的金融危机和经济危机提前到来。在这样的背景下，全球第三季度开始经历的调整虽然具有中长期的拐点意义，但仍是短周期级别的回调，风险偏好的收缩更多的是在等待短周期有效的底部。在这个过程中，探索2016年开启的新的短周期的意义将格外重大，未来将需要探索在中周期剩余时光中短周期的动力问题。对于中国而言，未来几个季度将是底部探明的煎熬期，持续的去产能和财政货币政策双宽松与改革深化下，传统产业能否在低位找到弹性，新兴产业能否继续提供调结构的动力，决定着新的短周期弹性和高景气度的方向。对于世界和中国的大类资产配置而言，都是在大周期运行的宿命下艰难地寻求反抗。
三、“反危机” 后全球中周期高点的确认——宽松逻辑的高点
未来全球市场的大类资产配置，首先要从主导国美国为期8~10年的经济周期——朱格拉周期入手进行周期位置确认，从而确定当前经济周期位置中的美国经济特质以及对全球经济的影响。进入2015年后，美国已经逐渐表现出中周期后半段的特质，固定资产投资已经出现高点，经济表现为消费拉动，同时也逐渐向充分就业迈进。全球在2015年第二三季度之前的资产配置一切围绕着宽松展开，各个国家宽松的节奏有差异但是殊途同归，在“债务—通缩”困扰下，通过压低无风险收益率推高资产价格是唯一的选择。但是，随着资产价格的走高以及世界经济周期的运行，宽松的逻辑在2015年第二三季度达到了一个边际高点。这是大类资产配置的一个核心变化。
（一）美国中周期——迈入朱格拉周期中后段的消费推动阶段
1. 再工业化后固定资产投资的边际高点
从固定资产投资占比的角度可以看到，从2014年第四季度到2015年美国第一二季度，美国固定资产投资占比已经开始掉头向下。如果从中周期的时间来讲，一般为8~10年，具体的时间长度与中周期所处的康波周期以及本国的房地产周期的位置有关系，但是从时间维度来讲，从2009年周期启动开始，美国本轮中周期已经走过了7个年头，完全有理由相信当前已经是中周期中后期。同时，从中周期特征的历史规律上来看，美国当前的消费以及就业情况也具备中周期中后期的特质。
图1 美国中周期中的波动以及中周期末尾的经济危机
资料来源：中信建投证券研究发展部
进入2014年第四季度之后，固定资产投资占比出现了高点，这是朱格拉周期高点标志的预警，美元强势和全球通货紧缩冲击了美国的页岩油革命，相应产业岌岌可危，“再工业化”的高峰已过。从中周期的形态而言，高点已经出现。因此，当前阶段的美国中周期主要依靠消费的拉动向前推进。历史经验显示，美国的消费支出当前的良好表现主要源于美国当前的实际收入增长情况依然良好，这很大程度上得益于通货膨胀的下降以及就业市场的良好。在没有明显的减税政策的支持下（如20世纪80年代的里根政府和2003年后的布什政府），实际收入增速和就业增速几乎解释了全部的消费支出增速。加息预期预示着通货紧缩的低点出现预期增强，而从工资时薪和就业市场来看，当前处于维持和略回落的状态，而绝非扩张状态。中周期后期的特质已经非常明显。
图2 从固定资产投资的角度可以看到美国中周期已经度过投资拉动的边际高点
资料来源：中信建投证券研究发展部
图3 美国的实际收入同比增速回升支撑了美国消费支出的上涨
资料来源：中信建投证券研究发展部
图4 美国的实际收入同比增速和经济增长基本解释了美国消费支出的上行
资料来源：中信建投证券研究发展部
2. 周期动力的接力——新房地产周期对中周期的支撑
从美国的房地产大周期来看，经过四年左右的调整，于2011—2012年开启了新周期，2014年房地产周期有良好的回升。美国18年左右的大房地产周期与人口结构、经济周期与货币政策等因素都有着密切的关系。而人口结构是核心基本面驱动因素，首次置业周期（人口出生数滞后27年）和二次置业周期（人口出生数滞后42年）共同决定了房地产的潜在需求。1975—1992年的房地产周期中，其上行期是置业人口不断趋势攀升下推动的房地产周期上行，而1993—2011年的房地产周期，其上行期则是在置业需求平稳的背景下由宽松的利率和繁荣的经济推动的。进入2013—2014年以来，置业需求的回升决定了美国房地产基本面较为健康。
进入2013年以来，可以看到房地产数据的持续改善对推动美国短周期上行有明显积极的作用。全美住房建筑商协会（NAHB）房地产市场指数在8月创出10年新高。新房和成屋的销售持续攀升，目前没有看到衰竭的迹象。在销售的带动下，新屋开工和营建许可也不断创出新高，房价稳步攀升。整体来看，美国新开启的房地产周期可持续性较强，对美国经济增长的维持起到重要作用，稳步回升的资产价格通过财富效用形成的对美国消费支出的推动有着重要意义。因此，从这个角度来讲，美国自身的房地产周期是对美国当前中周期的消费形成较好的支撑的。
图5 美国置业周期与实际房价指数
资料来源：中信建投证券研究发展部
图6 2014年以来销售好转明显，目前没有显著衰竭迹象
资料来源：中信建投证券研究发展部
图7 美国房地产价格增速走势
资料来源：中信建投证券研究发展部
图8 美国新屋开工创2007年11月以来新高
资料来源：中信建投证券研究发展部
图9 美国NAHB房地产市场指数在8月创出10年新高
资料来源：中信建投证券研究发展部
（二）后金融危机时代的全球中周期高点已现
1. 长波周期位置制约全球经济主导国的中周期强度
我们于2005年左右（美国经济增速的高点）进入了世界长波周期（康德拉季耶夫周期）的衰退期，之后一直在长波衰退期运行，并在衰退期拐点的2~3年后经历了2008年全球金融危机，同时在2014年经历了美元升值带给全球的二次冲击。可以说，长波周期的位置对当前美国的朱格拉周期一定会产生明显的抑制。
第一个维度，对于失业率下降极限的抑制。我们可以看到，长波周期在衰退到萧条阶段的中周期的失业率低点是逐渐抬高的，而长波周期在复苏到繁荣阶段的中周期的失业率低点是逐渐降低的。因此，当前中周期的失业率低点很难逾越过4.4%(金融危机前)的低点，当然，就目前5.1%的水平理论上还有一定的空间。第二个维度，对于劳动生产率的认识。我们可以看到，从长波衰退到萧条阶段，劳动生产率不断地下降，从长波的复苏到繁荣阶段，劳动生产率不断地上升。本轮中周期以来，美国的劳动生产率不断走低，这可能对名义工资的上涨形成抑制。综合来讲，我们可以看到长波周期通过抑制就业的增长和工资的增长，从而抑制消费的增长，也就是在当前朱格拉周期的位置阶段对美国的经济产生影响。
图10 长波衰退向萧条的过渡期使失业率下行的空间受到抑制
资料来源： Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2. 主导国中周期高点表明全球进入中周期后半段
当我们看到主导国美国已经大概率迈过中周期高点而步入中周期中后段的时候，需要明确的是这代表着从全球中周期的角度来看，我们已经迈进了2009年开启的本轮中周期的高点。对于主导国而言，中周期的走势相对健康，但是主要受到全球长波周期的制约，包括人口、技术等多重因素。对于发达经济体中的欧洲和日本而言，同样是体制和人口因素的制约使改革和结构调整难以有利推进，通过货币对经济维持避免陷入通缩是当前的常态。
图11 长波衰退向萧条的过渡期使本轮中周期以来劳动生产率不断下降
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图12 美国中周期的中后段接近充分就业特征——就业增速回落，失业率（逆序）依然下行
资料来源： Wind资讯，中信建投证券研究发展部
对于中国而言，上一轮中周期中增长的红利已经逐渐消逝，产能利用率在2008年达到高点，随后一直下移。在2011年达到产能周期的高点后，中国经济一直处于去产能的增长中枢下移期。中国试图通过改革和转型寻求新的增长点，但显然新的固定资产投资目前无法看到提振的因素。其他发展中国家受到主要经济体需求下降的影响，也很难将固定资产投资向前推进。因此，可以判断的是，全球本轮中周期的高点随着主导国中周期高点的出现已经确定性出现。
图13 中国固定资产投资增速的不断回落——产能周期的不断调节
资料来源：中信建投证券研究发展部
图14 德国和欧元区的固定资产投资占比
资料来源：中信建投证券研究发展部
图15 全球固定资产投资在GDP中的占比
资料来源：中信建投证券研究发展部
（三）中周期高点前的全球资产配置——宽松主导
1. 全球资产配置的上半场——宽松刺激增长下的大宗商品牛市
可以看到，“反危机”出台后的过去六年，世界经济资产配置的核心逻辑就是宽松，一切机会来源于宽松。在各国“反危机”政策竞相出台下，中国“4万亿元”刺激使中国率先出现了周期性的反弹。这个新中周期开启后的第一库存周期是对过去增长模式的重复和推向极致，我们倾向于称它为“周期的复辟”。2008年金融危机前，本轮长波周期逐渐进入衰退期之后，长波衰退期大宗商品价格的大幅波动是规律。全球经济迎来了2005—2008的大宗商品牛市，这本质上是全球经济共生模式与中国工业化加速的结果。
在2009年到2011年第二季度之间，“中国因素”再次引领全球需求，使全球大宗商品出现康波的二次头部。在中国于2011年第二季度达到本轮中周期高点后，全球大宗商品价格也就开启了熊市之旅。对2009年到2011年第二季度的股市的反弹，也是围绕着“反危机”对经济的刺激而产生的经济周期的复苏而展开的。因此，新中周期上半场的资产配置是宽松刺激增长主导下的配置逻辑。
2. 全球资产配置的下半场——宽松压低利率下的“股债双牛”
中国、欧洲等主要经济体见到了固定资产投资的高点，全球大宗商品的回落之旅开启后，全球大类资产配置的逻辑进入了第二阶段。随着大宗商品价格的回落，全球开始逐渐享受成本红利，日本的“安倍经济学”与欧洲在2014年选择QE，以及中国2014年第四季度以后开启的全面降准降息通道，主要国家的资产配置核心，都是围绕着“需求不足，通货膨胀走低，货币宽松”进行的。当中国的房地产周期在2014年年初迎来了供需大拐点之后，固定投资和地产共振向下的短周期下行期让中国经济彻底进入了“新常态”。2014年下半年以原油为代表的全球大宗商品的暴跌是短周期中对长期供需错配的一次集中修正。看似中国输出了“衰退”，其实中国本身也向世界输出了“股债双牛”。
对于发达国家而言，欧洲和日本都选择了实施非常规货币政策，通过债券的购买，解决常规货币政策下的流动性陷阱问题。对于日本而言，2012年下半年“安倍经济学”时期的量化宽松已经出现了明显的效果，促进了2013年到2014上半年的短周期回暖。而短周期的再度回落，让日本在2014年下半年走上了资产负债表的再度扩张。欧洲和日本这种货币主动宽松下的货币贬值，使两国都出现了无风险收益率下行的 “股债双牛”。对于发展中国家的制造国而言，最典型的例子就是印度和中国，通过央行下调基准利率，在改革和转型的预期下，同样迎来了“股债双牛”；对于资源国而言，由于经济基本面和大宗商品价格有着比较密切的捆绑，这种通货紧缩背景下容易出现货币贬值，资金外流与金融市场大幅下跌的场景，典型的例子是俄罗斯。
我们提出进入2015年第二季度之后，随着全球中周期高点的确定，全球资产配置已经进入了新的变局点，需要重新梳理全球资产配置的新逻辑。对于全球的债券资产来讲，持续的通货紧缩伴随着持续的货币宽松已经将收益率推到了极低的位置；对于全球的股权资产来讲，无风险收益率的持续下降以及流动性的泛滥已经将股权的估值水平推到了泡沫化的高位。从另一个角度来看，以全球的股权资产为例，如果以2008年年末作为金融危机后全球“反危机”的起始点，截至2015年第二三季度（中国“股灾”）之后，全球主要资本市场的指数（美国、欧洲、日本以及中国）涨幅几乎完全一致，只是回顾上涨路径有着明显的差异。
图16 主要国家2008年年底“反危机”以来股指的涨幅
资料来源：中信建投证券研究发展部
图17 主要央行基准利率的变化
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图18 QE后德国无风险收益率下行下的“股债双牛”
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图19 QE后日本无风险收益率下行下的“股债双牛”
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图20 印度卢比汇率和印度央行基准利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图21 印度的“改革牛”—宽松下的“股债双牛”
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图22 原油价格和俄罗斯GDP同比增速高度相关
资料来源：中信建投证券研究发展部
图23 贬值期间俄罗斯股指大幅下挫，国债收益率大幅上行
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（四）小结：全球变局——资产配置的关键转折点
对于长度在8~10年的美国中周期，美国已经走过了接近7个年头，从中周期表现出的特征而言，当前美国固定资产投资占比已经达到边际高点，并出现了拐点特征，经济主要靠消费拉动，同时就业水平逐渐向充分就业靠近。美国的这一中周期的制约来自全球长波衰退期后半段的大周期位置，要素回报率的持续下降是主要特征。这个主导国的高点同时也对应了全球经济中周期的高点。周期的变局点则决定了资产配置的变化。2009年新中周期以来，全球经济主要经历了宽松主导下的资产配置逻辑，无论是上半场宽松刺激增长下的逻辑，还是下半场宽松压低无风险收益率刺激风险资产价格的逻辑。在宽松逻辑将风险资产价格推向高危后，全球中周期高点的确认让全球风险偏好出现收缩而出现风险资产的回落，那么回落后全球资产的配置将会出现逻辑的变化。中周期的变局意义在于资产配置逻辑的重塑。
四、中周期的未来——探索未来资产配置的原则
在回顾了过去之后，我们明确了全球中周期的高点意义，并明确了在高点之前全球资产的配置逻辑是围绕着宽松的方向和节奏。展望未来，在中周期剩余的时间里，之所以被称为全球变局，是因为全球经济运行出现了方向上的不确定性，发达国家继续通过宽松支撑实体经济能否依然起到作用?美国是否会不得不由于核心CPI的上升而终究走向货币政策收紧之路，这又会对全球经济和资本流动产生怎样的冲击?即便美国由于全球经济再次受到了冲击而暂缓加息，人民币贬值之后再次开启的全球货币宽松之旅能否再次提升或维持全球的风险偏好?而中国的改革和调结构的继续推进又将在怎样的全球周期背景下发生?我们需要做的是探讨中周期高点之后确定会发生的事情，并探讨这些确定会发生的事情如何以可能的情形展开，从而探讨未来资产配置的原则和方向。
（一）总需求不足下“债务—通缩”到“走向滞胀”的跨越
1. 全球总需求不足——债务—通缩的困扰
1932年，欧文·费雪(lrving Fisher)在《繁荣与萧条》一书中首次提出了“债务—通货紧缩”理论。该理论认为，经济主体的过度负债和通货紧缩这两个因素会在正反馈中不断强化，从而导致经济衰退甚至引起严重的萧条。当前全球的大背景是长波周期衰退后半段的总需求不足，各个国家受到了这种总需求不足背景下通货紧缩的困扰。以中国为例，债务占GDP的比重不断上升，PPI超过50个月为负值，短期政策所选之路依然是通过债务置换再次使经济走上信贷扩张的加杠杆之路，但是对经济的触底回升的作用却不明显。对于采取量化宽松的发达经济体而言，虽然杠杆转移至中央银行可以重新让实体经济走上短周期扩张之路，但是结构性矛盾还是无法支撑全球总需求的有效回升。
2. “类滞胀”对流动性逻辑的冲击——从大宗反弹，德债下跌，再到A股“股灾”
2014年下半年到2015年第一季度是“股债双牛”逻辑较为突出的时间段，从大宗商品价格体系来看，中周期甚至长周期中供需矛盾的修正集中体现在了一个短周期的下行阶段。根据全球短周期运行的交错关系，欧洲和日本运行在2012年第四季度开启的短周期的上行期，在2014年第二季度显现出了疲弱回落之势；美国的短周期则开启于2013年7月，在2014年持续地运行在上行通道之中；同时，中国的短周期在2014年第一季度由于房地产周期拐点的原因便开启了下调之路。为了刺激疲弱的经济，欧洲和日本都走上了量化宽松之路，而美国则在逐步退出QE后，准备加息之旅。因此，从短周期角度来看，美国的短周期强于欧洲和日本；从货币角度来看，又有明显的分化。因此，2014—2015年的主要关键词就是美元升值与大宗商品暴跌下的“成本红利”。
“债务—通缩”的困扰下本来就有推高资产价格的冲动，否则风险的暴露将是剧烈的。大宗商品剧烈下跌带来的成本红利下为何可以推高股票资产价格，主要在于无风险利率可以有下降的空间，股权的估值有提升的空间。对于发达经济体而言，通过QE可以推动信贷的扩张并压低信用风险溢价；对于中国而言，改革红利可以成为打开增长想象空间的钥匙。这些才是股权繁荣的基础，也是风险偏好提升的基础。但“股债双牛”本质上还是全球流动性过剩背景下，风险偏好提升，资金持续流进风险资产而产生的结果。
欧洲和日本的QE与美元的大幅升值一定会反作用于美国的短周期，包括出口的冲击以及对能源产业的冲击，并且从短周期运行的规律角度来讲，到2014年12月，美国的短周期已经上行了18个月，理论上会出现下行拐点。欧洲和日本的QE本身却从杠杆转移和压低利率的角度刺激了两个经济体的信贷和经济。短周期从分化到收敛是2015年上半年的主要特征。美联储加息一再延迟，美元指数出现阶段性高点，大宗商品的金融抑制因素解除，价格触底。
“股债双牛”的格局来自大宗商品暴跌下利率的下行，在资产价格的高位会对货币政策的边际变化极为敏感，原油价格筑底过后的向上突破完美地对接了德国国债的大幅下跌，之后德国国债和德国股市出现了高位震荡的局面，并形成了与中国“股灾”的完美对接。事实上，全球很多股票市场在第二季度见到了高点，本质上在于流动性的逻辑达到了边际高点。中国证监会清理配资更多的是决定了股市调整的剧烈幅度，但是对于趋势来讲，全球流动性变化的逻辑早已埋下了不稳定因素。同时，有限的流动性对于“稳增长”压力加大的中国来讲，还有引导流入实体经济的压力，更彰显了对流动性逻辑的影响。
对于宏观经济而言，我们确实担心的不是通货膨胀，或者说“通货膨胀”离我们很遥远，一些局部商品价格的提升掩盖不了总需求不足下通货紧缩的事实，更应该担心的是债务金融风险和通缩下的衰退。但是，这种“类滞胀”的逻辑更多地体现在风险资产运行的逻辑上，而不是我们对通货膨胀的真实感受上。总需求不足和宽松的泛滥是一枚硬币的两面，“股债双牛”阶段股票价格的反弹已经包含了宽松后的复苏逻辑，经济微弱的复苏后风险资产的价格更多的是担心流动性推动的不可持续性。没有增长的宽松，风险资产担心流动性的退出，从而对通货膨胀——流动性的边际变化——极为敏感。这是“类滞胀”逻辑的精髓。
图24 原油价格反弹、德债下跌与中国“股灾”三者的衔接
资料来源：中信建投证券研究发展部
图25 美国CPI和核心CPI的偏离
资料来源：中信建投证券研究发展部
图26 2015年第四季度到2015年上半年主要经济体产出缺口的运行
资料来源：中信建投证券研究发展部
图27 2015年第四季度到2015年上半年主要经济体PMI的运行
资料来源：中信建投证券研究发展部
（二）康波中价格的运动规律——走向滞胀
1. 康波中价格的运动规律
我们曾在2015年年初提出根据短周期的运动产生的大宗商品价格触底反弹，从而在第二季度有“拥抱资源”的逻辑。根据之前的论述，正是这种逻辑展开了资产价格上的“走向滞胀”的通道。我们之前强调，在债务压力高企的背景下，各国仍然在走总量债务扩张之路，从而避免陷入萧条之中。在这样的背景下，各国都希望通过宽松的流动性维持资产价格的繁荣，以避免使债务问题雪上加霜。长期的流动性宽松使资产价格达到了高位，股债对于流动性的边际收敛已经极为敏感，德债和A股“股灾”的例子已经明显地体现。2015年上半年这些逻辑的演绎，本质上是暗含了未来资产价格市场繁荣的终结者——滞胀。
图28 康波周期中的价格波动——从衰退到萧条期的过渡期出现价格冲高回落
资料来源：中信建投证券研究发展部
我们在近期的大类资产配置研究系列《康波中的价格波动》一文中，从康波周期运行的规律中探索了未来价格运行可能出现的路径。以我们对世界长波周期——康波周期运行的规律来看，我们中周期的危机产生的萧条将带领我们从康波衰退期走入康波的萧条期。当前康波周期的位置是从衰退向萧条的过渡期的后半段，我们研究了康波周期中的价格波动问题，从图表的结论来看：①康波的繁荣期100%的概率是价格的平稳期；②康波的回升期三次中有两次价格平稳；③康波的衰退期价格100%剧烈波动；④康波的萧条期价格100%是冲高回落。这个研究的意义在于，我们正处在衰退即将结束、向第五波康波萧条过渡的阶段，而当前全球都处于货币大量释放后的通货紧缩阶段，康波的规律向我们预示了，目前处于5年价格低点的概率非常高。
历史的经验告诉我们，在走向康波萧条的过程中，价格是冲高回落的，因此，未来更应该研究的是价格上升的逻辑。这种滞胀的概念可能与我们对当前宏观环境的认知相违背，总需求不足的“通缩”环境更多的是当前的状态。经济大周期本来就是增长和价格之间运动关系问题的研究。这种长波衰退向萧条过渡“滞胀”是相对的，即不管从大周期上来看可能是通货紧缩的，如20世纪20—30年代，还是通货膨胀的，如20世纪60—70年代，都存在过渡期价格的冲高回落。而价格的冲高回落对经济的冲击是不同的，通货膨胀的环境发生在经济过热之后，最终以严厉的紧缩冲击到总需求，从而造成实体经济的衰退。而在通货紧缩的环境下，由于无风险利率带动了资产价格的大幅上行，因此，价格的上涨带来的紧缩效应最终会刺破风险资产的泡沫，而这种刺破对于“债务—通缩”的冲击结果将是带来痛苦的萧条。而这本身也是周期运动的本质。
2. 总结——探讨价格回升的路径
根据长波中增长和价格的关系，长波的繁荣期经济更多地体现出“高增长、高通货膨胀”的健康特质，衰退期更多地体现出“低增长、高通货膨胀”的滞胀特质。从长波的繁荣期到衰退期，每一个短周期越来越体现出这种滞胀的特征。这种滞胀特征在本轮康波衰退期的前半段对实体经济产生困扰，在后半段则成了对资产价格的一种困扰。从德债下跌到A股“股灾”，再到美联储加息预期，整个过程都是未来这种滞胀刺破资产价格泡沫从而结束本轮中周期的一个预演。
这更多的是对未来情景的设想。回到现实中来看，股权资产价格的繁荣或稳定对当今的债务风险化解有着重要意义，股权价格的回落将对应于金融风险的积聚和经济的衰退。对于经济而言，温和的通货膨胀是被欢迎的，对提升风险偏好有着重要的意义。如果全球资产价格去泡沫化后不想马上陷入持久的衰退中，那么我们更应该探讨的是价格温和回升的路径。
（三）中周期未来的看点——第三库存周期开启
我们前面讲到，由于美国的中周期高点已经大概率出现，因此，未来一个确定性的命题是美国如何将自己的中周期向前推动。通过经验判断，当前处于中周期后半段的充分就业阶段。美国中周期后半段出现就业增速高位震荡或回落之际，往往是第二库存周期的中后段，此后美国仍然可以开启第三库存周期，只不过中周期的特质不同决定了第三库存周期的强度、时间长度也有着较大的差异。中国的第二库存周期自2014年1月开启调整期，当前已经运行了20个月，到2015年第四季度，第二库存周期已经运行36个月，按照40个月左右的运行规律，2016年将开启第三库存周期；对于欧洲和日本而言，其短周期同样将在2016年开启第三库存周期。因此，展望未来，全球中周期的确定性是将会展开第三库存周期，其中主导国美国如何展开其第三库存周期将是这一问题的切入点。
1. 探索第三库存周期的一般特征
从库存周期的规律来看，随着旧的中周期遭到了系统性的破坏，新的中周期开启后，第一库存周期表现出的特征是大量的货币释放，产能利用率和生产效率从底部大幅提升；同时消费和投资都从萧条中恢复，最大的看点是投资的大幅度扩张。而第二库存周期和第一库存周期相比，货币释放的增长相对放缓，产能利用率由于已经恢复到较高水平，因此，第二库存周期的产出弹性要高于第一库存周期，生产率的提升幅度不及第一库存周期，设备投资增长率也较第一库存周期下滑。总体来讲，第二库存周期的特征是在第一库存周期产能利用率和产能扩张恢复的背景下，实现产出扩张的过程。
图29 中周期后半段美国非农就业增速高位震荡或回落之后，仍然能够开启第三库存周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
图30 美国经济周期中的周期嵌套——中周期中的短周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
图31 中国经济周期中的周期嵌套——中周期中的短周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
表1 库存周期货币特征汇总 （%）
资料来源：中信建投证券研究发展部
到了第三库存周期后，可以看到高流动性货币增长大幅放缓，但是由于存在虚拟经济繁荣下的消费扩张，因此，消费信贷和货币乘数扩张超过了第二库存周期。这一阶段的劳动生产率虽然较第二库存周期有所回升，但是产能利用率基本已经达到饱和，扩张幅度已经非常之小，设备投资增长率较第一库存周期出现了进一步的下滑。总结下来，对于第三库存周期而言，由于处于中周期的中后段，在货币政策收紧倾向下高流动性货币增速放缓，货币乘数依然处于扩张之中，消费拉动支撑实体经济，投资拉动已经不是经济中的主要特征。第三库存周期虽有共性，但是各个库存周期所处大周期不同，因此各个周期的差异性也较大。
表2 库存周期产出特征汇总 （%）
资料来源：中信建投证券研究发展部
2. 大周期的差异决定第三库存周期大类资产类别表现的差异
第三库存周期CPI指数和大宗商品指数涨幅远超过第一和第二库存周期，体现了到中周期的中后段通货膨胀上行的特征。就国债收益率而言，对于第三库存周期而言，上涨幅度也是最大的。这样也就决定了第二库存周期上行期的股市主要由盈利增速推动。由于不同的第三库存周期开启的大周期背景不同，所以所对应的特征又有较大差异。这些大周期主要包括地产周期、美元周期和康波周期。在我们的研究体系中，美国和其他主要国家房地产周期的差异又与美元周期有着密切的联系，从数据中可以看到，美元指数的强弱与房地产周期的阶段有着密切的联系。不同的第三库存周期所处的中周期所对应康波周期的位置又有所差异，按照“衰退、萧条、复苏、繁荣”的轮回往复。总体来看，大周期的特征决定了第三库存周期资产配置的较大差异。
1971.1—1973.11——进入康波衰退期后，尼克松时期采取了总需求管理的扩张经济政策，结果在1973年之后受到了第一次石油危机的冲击——典型的康波二次冲击。这一过程全球是大幅成本输入型通货膨胀的环境，股票估值受到了高通货膨胀的抑制，扩张的经济政策和产出使得名义EPS增速较高，股市整体并没有较高收益。此时美国房地产周期处于下行期，美元处于弱势周期。
1980.8—1981.8——这一阶段处于康波萧条期的末尾，保罗·沃尔克的高利率强势美元政策促进了美元回流美国。如此强势美元的政策冲击了高外债的拉美新兴市场国家，也使全球经济陷入了衰退。这一阶段美国股市几乎走平，EPS增速回落，靠估值扩张支撑。强势美元在造成衰退特征的基础上，也造成了通货紧缩的环境。
1989.10—1990.7——这一阶段处于康波复苏期的后期，在1985年签订广场协议后，美国采取弱势美元的策略。当时的背景是日本的泡沫经济与亚洲四小龙的崛起，美国采取了产业重构和提升本国产品竞争力的策略。这一阶段是一个持续时间较短的偏弱的库存周期上行期，价格平稳，国债收益率小幅上行，股市小幅上涨。美元周期和房地产周期下行。
1999.1—2000.5——这一阶段处于康波的繁荣期，同时处于房地产周期上行期（即便互联网泡沫破灭也未对房地产市场产生重大影响）。美元强势，冲击了新兴市场国家。CPI上涨幅度较小，大宗商品略有下跌，国债收益率上行幅度较大，制约了股市的估值扩张，但是由于存在第三库存周期的虚拟经济繁荣，盈利大幅增长，推动股市上行。
2005.11—2008.3——这一阶段是世界经济刚刚进入康波衰退期，同时美国房地产周期高点已经显现，美国在房地产贷款衍生品的虚拟经济繁荣下支撑着消费经济。美元处于弱势状态，全球通货膨胀大幅上行，大宗商品价格大幅上涨。股票指数同样在盈利的扩张下支撑。国债收益率随着价格指数冲高回落。
表3 大周期的差异决定第三库存周期大类资产类别表现的差异
资料来源：中信建投证券研究发展部
3. 探索未来第三库存周期的特征——在新一轮美元强周期中寻找线索
美国第三库存周期的一般特征包括逐渐靠近充分就业，投资增速大幅放缓，经济主要靠消费拉动，高流动性货币收缩，货币乘数扩张，通货膨胀上行等一般特征，基本也就是中周期走到了中后期所体现的特征。不过，掌握了第三库存周期的一般特征，还远不能做出大类资产配置，对大周期的判断至关重要。探索2016年美国新开启的第三库存周期的特质，首先要从新一轮美元周期中寻找线索。
（四）新的国际秩序框架——美元周期视角下的全球博弈
到目前为止，我们看到未来经济中有较为确定的因素就是可能出现的价格的筑底回升（康波周期和美国中周期的规律），以及中周期的第三库存周期的开启（周期嵌套的实证研究）。但是，在这个变局期，全球将出现很多不确定的因素，这些不确定的因素将围绕着世界秩序和大国博弈而展开，相关的政策选择也决定了未来世界经济推进的方向：这其中对于中国而言，就是如何推进改革和转型；对于全球而言，就是在美元强周期下，美国经济如何将美联储资产负债表的修复顺利完成并对自身经济周期进行维持。探讨这些问题，需要从美元周期的本质入手。
1. 美元牛市周期的本质——美国与其他主要经济体的强度对比
2013年筑底、2014年启动的美元新周期，让我们再次看到了6年左右强势、10年左右弱势的美元周期的轮回。在此之前，美元周期的轮回分别是：19世纪70年代的美元弱势行情（布雷顿森林体系瓦解后的美元弱势）；1980—1985年的牛市行情，1986—1994年的美元弱势行情；1995—2001年的美元牛市行情，2002—2013年的美元弱势行情。美元牛市的本质是：美国的经济增速或者利率与主要经济体的差距对比支持美元的回流。
图32 美元牛市中美国与主要经济体的经济增速对比
资料来源：中信建投证券研究发展部
图33 美元牛市中美国与主要经济体的利差对比
资料来源：中信建设证券研究发展部
图34 全球经济增速与OECD产出缺口
资料来源：中信建投证券研究发展部
图35 全球商品和服务出口增速及商贸指数
资料来源：中信建投证券研究发展部
第一轮美元牛市中，保罗沃尔克强势收紧利率治理通货膨胀使资本回流美国，同时里根经济学通过减税和市场化改革提振经济，使得美国在第二次石油危机的冲击中率先恢复，经济增速差异和始终保持的利差使国际资本回流美国，支持了美元强势；第二轮美元牛市中，美国则是在前期弱势美元基础上做出了产业结构调整，奠定了新经济的繁荣，欧洲在20世纪90年代由于德国高利率的紧缩政策影响，经济陷入衰退，日本则在90年代承受泡沫破灭之苦。美元的强势发生在相对世界经济而言，美国经济一枝独秀的时期；相比之下，美元的弱势发生在以欧洲为代表的其他国家增长较好之际，同时以贸易水平衡量的世界经济一体化相对活跃之际。
2. 美元牛市周期的结果——新兴市场冲击在所难免
美元的强势一般是世界处于“再平衡”的状态，欧洲、日本等重要的经济体本身对世界总需求贡献较小，对于新兴市场而言，对经常账户的冲击在所难免，而通过金融账户产生的资本外流冲击更容易使新兴市场陷入危机模式。20世纪80年代，美元通过提高利率的方式冲击了外债比重较高的拉美，形成了拉美债务危机；而90年代则是东南亚国家的外向型经济受到冲击后，在金融自由化下，尝到了外债较高同时维持高估汇率的苦果，最终形成了货币危机和广泛的金融危机。虽有此前危机的经验，各国放弃了固定汇率，并注重对外储和外债的平衡，但是持续恶化的基本面将依然是危机的隐患。
图36 在贸易逆差下，泰国短期外债余额过高，超过外储
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图37 泰国汇率短期大幅贬值，提高基准利率无法扭转预期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
表4 拉美部分重债国债务状况（1982年）
资料来源：联合国拉美经委会，世界银行，中信建投证券研究发展部
图38 IMF全球新兴经济体私人资本净流入
资料来源：中信建投证券研究发展部
图39 IMF亚洲与拉美新兴经济体私人资本净流入
资料来源：中信建投证券研究发展部
3. 新一轮美元牛市周期的探索——在博弈中寻找平衡
我们此前探讨问题的切入点是美国未来将要展开自身的第三库存周期，从而将自身的中周期向前推进。而当下的时间窗口正逢新一轮美元强周期开启之后的一个重要十字路口。美元的强周期与美国和其他主要国家的房地产周期差异有着重要联系，当前美国的新房地产周期已经于2011—2012年开启，从增长的角度看，美国也拉开了与欧洲和日本的差距，同时美国收紧货币政策的决心也已经确立。从任何一个角度而言，美元的强势周期已经是当前主要的时代背景。我们需要探讨的，是美国如何在美元的强周期中开启美国的第三库存周期，而这正是我们强调的未来世界经济周期运行中存在不确定性的因素，也是投资机会的所在。
（1）与20世纪80年代美元强周期的比较——强势货币政策紧缩下的美元强周期
当前与20世纪80年代初美元周期的相似之处在于都是通过紧缩的货币政策重塑美元信心：对于80年代而言，紧缩治理通货膨胀，打击大宗商品的价格，资本回流美国，引起了70年代开始积累的离岸美元市场的信用紧缩，造成了对新兴市场国家的冲击；对于当下而言，紧缩本身是美联储修复自身资产负债表的需要（金融危机后从政府加杠杆、居民去杠杆再到政府去杠杆的自然演化），也是中周期发展的内在要求（充分就业后，核心通货膨胀上升）。同时，加息预期的持续强化也造成当今离岸美元的紧缩，中国和沙特阿拉伯抛售美债消耗外储的举动正是这种冲击的最直接特征。
当前与80年代美元周期的主要差异在于当时全球面临的是较高的通货膨胀环境，而当今全球面临的是总需求不足下的“债务—通缩”模式。对于保罗·沃尔克而言，其所面临的环境是治理恶性通货膨胀的不破不立，而当今的美国经济面临的是全球低无风险利率下的股票市场繁荣以及新房地产周期下的房地产价格的上涨，摆在当今美联储面前的任务会是如何维持这种消费繁荣。因此，未来美国不会采取类似20世纪80年代这种强硬的紧缩政策。
（2）与20世纪90年代美元强周期比较——供给侧繁荣与高增长下的美元强周期
当前与20世纪90年代后期第三库存周期美元强周期的相似之处在于，都是在“再平衡”的尝试之后，自身经济基本面强度超越欧洲等主要经济体，同时自身房地产周期向上也是周期动力的重要支撑。对于90年代的美国而言，我们此前讨论过当时长波周期的位置决定了其生产率不断提升，从而资本支出扩张不断延续，对经济的普遍乐观使得即便是加息抑制蓝筹股的扩张，互联网泡沫依然可以支持股市的超级繁荣，美元强周期对出口的负面影响被自身供给侧的繁荣所对冲，可以支撑自身的消费经济而保持繁荣。
而也正是当前与90年代的主要差异，当前美国的“再工业化”不足以形成90年代的供给侧繁荣，这是长波周期决定的，“页岩油革命”在低油价的冲击下，也对美国的固定资产投资产生了明显的冲击。强势美元对美国经济的影响已经在2014年第四季度到2015年第一季度体现得较为明显。在强势美元对美国出口的影响之下，很难想象美国能够像20世纪90年代那样通过固定资产投资和消费拉动经济繁荣，更无法想象对经济的乐观能再次支撑起类似的股权泡沫。因此，美国可以依靠自身繁荣而忽略美元强势冲击的土壤也并不存在。
（3）弱势美元的条件——非美主要经济体的大繁荣
那么，美元有没有可能就此展开弱势美元周期呢?我们认为，这样的土壤当前也并不存在。纵观美元周期下世界经济的历史，美元的弱周期都是在主要非美经济体经济大繁荣背景下，其本质上是美国作为全球经济的主导国和需求国对全球共生模式的依赖所导致的。20世纪70年代的美元弱势是资源国的大繁荣，本质上是增长模式中对能源的依赖；80年代的美元弱势是日本泡沫经济的繁荣，本质上是美国需要外部需求平衡自身的“双赤字”；2000年以后的美元弱势是以中国和资源国为代表的新兴市场繁荣，本质上是美国对中国低成本劳动力要素的依赖。
而观察当今的美元周期可以发现，随着中国工业化“新常态”的到来，以及美国能源独立革命的推进，全球此前的共生模式也走到了尽头，很难重现辉煌。在这样的背景下，制造业国家和资源国都经历着艰苦的转型期，欧洲和日本等主要发达经济体同样面临着转型的困扰，仅用非常规货币政策进行维持。因此，我们很难看到非美经济体的大繁荣，因此对于美元来讲，很难从趋势上看到弱势美元的格局。
（4）新一轮美元周期——在博弈中寻求平衡
因此，回到之前所说的全球未来的不确定性这个题目上，判断美国未来的政策取向以及全球主要经济体对秩序的博弈和重建是重要的看点。完全强势的美元政策取向，现在看来会反作用于美国经济的一枝独秀，全球的衰退也会将美国拖向衰退的深渊，而通过弱势美元再次争夺全球的总需求也更加不现实。未来如果美国想维持自身的经济增长，在美元政策取向上应该会使美元升值幅度明显弱于前两轮美元升值周期的升值幅度。同时，全球范围内温和的通货膨胀也是被欢迎的，既不会冲击美国的实际购买力，又不会使经济中的通货紧缩持续从而抑制供给端和消费，也不会使资源国崩溃。但是，这种理想的环境需要主要国家的博弈和妥协，2014—2015年，全球地缘政治经常陷入剑拔弩张之势，只有共同衰退后各国达成了妥协与平衡，才能迎来风险偏好的转机。因此，这是中周期接下来的不确定因素中最需要密切观察的。
（五）未来周期动力的探讨——中国和欧洲
既然美元强周期的本质是美国和其他主要经济体经济强度的差异，同时，本轮美元周期由于其自身中周强度和全球长波周期制约的因素不应选择过于强势的美元道路，那么这个问题的另一面就是还是需要挖掘非美主要经济体的周期动力问题。这最终决定了有无可能在美元周期强势的过程中存在一个偏弱阶段的可能，也是世界经济体展开第三库存周期问题的一个关键点。我们需要框架性地提出这一可能的动力来源并进行密切跟踪。
图40 房地产投资与土地购置面积和短周期的关系
资料来源：中信建投证券研究发展部
图41 2008年年底“反危机”以来各央行资产负债表的变化
资料来源：中信建投证券研究发展部
对于中国而言，房地产大周期是第二库存周期下行阶段中国增长中枢下移的主要原因。在消化库存和投资收缩两年多之后，我们会在2016年看到房地产周期在下行过程中的一个小级别的反弹，从“价格—库存—销量—投资”的角度应该会看到房地产周期为周期提供弱反弹的动力。同时，中国的固定资产投资周期在2011年第二季度见到高点之后，经过近5年的调整，随着需求的释放将会使价格弹性释放，从而形成对短周期的支撑，同时新兴产业也会为经济的反弹提供动力。这几点都是开启第三库存周期的必要条件，需要进行密切跟踪。
对于欧洲而言，其量化宽松起步较晚，同时规模相对其他主要发达经济体明显较小。欧洲央行副总裁冈斯坦西欧表示：“买进的总资产规模相当于欧元区GDP的5.3%，美联储买进的资产占美国GDP的近25%，日本央行买债规模占GDP的64%，英国央行买进规模则占英国GDP的21%。”事实上，欧洲未来的动力是来自继续宽松的潜力，实体层面也需要美国和中国的带动。
（六）总结：未来的中期资产配置的原则
1. 美元周期两种不同路径下的大类资产配置
以上我们已经推演了未来全球经济周期运行的逻辑，并细致地阐述了在考虑美元周期背景下未来美国如何开展第三库存周期，从而将美国经济的中周期向前推进。在这个中周期的剩余阶段，整体来看，我们在未来三年需要经历短周期下行的最后阶段，以及第三库存周期。这种逻辑判断也成为指导我们未来三年大类资产配置的原则。尽管我们已经对新一轮美元周期中，美国展开第三库存周期的路径做出了倾向性的判断，在中期配置原则中，我们还是倾向于做出两种模式分析。
第一种模式就是在美元强周期的模式下开启第三库存周期。前面已经强调过，这要求美国中周期的基本面较强，在紧缩重塑资产负债表的过程中能够让全球经济外部的流动性冲击和衰退不冲击到本国自身的消费，这对固定资产投资的供给侧繁荣以及美国的房地产周期有着较高的要求。美元的强势整体上对大宗商品价格和全球总需求产生冲击，重点制造业国家将在艰难的环境中寻求出路，其第三库存周期大概率将以偏弱势的模式展开，资源国将面临更加恶化的环境，世界经济整体的资产配置将向美元资产倾斜。
第二种模式就是在美元相对偏弱的模式下展开第三库存周期。这种模式的前提假设是美国中周期的强度无法支撑美国经济的一枝独秀。全球总需求不足下的“债务—通缩”危机愈演愈烈，这种衰退深刻地影响到美国自身经济的发展。从而美国在首次加息后加息通道的预期也会弱化，世界经济将会有比较好的外部环境。中国经济的企稳以及改革深化将是重要的看点，“一带一路”倡议的推进对全球总需求的修复将支撑中国自身和全球经济的好转。温和的通货膨胀是被欢迎的，大宗商品在筑底后的回升使配置意义加大。全球风险偏好在第二种模式下存在回暖的重要时间段，对资产配置有着重要意义。
2. 探索未来风险偏好的修复路径
在对美国中周期位置和中周期的强度进行认识后，我们倾向于认为未来全球风险偏好修复的机会孕育在美元强周期的弱势美元阶段。从资产配置的方向来看，利率债的配置价值逐渐向高点迈进，这主要是受制于在利率低位下逐渐温和上行的价格因素。大宗商品价格将会有缓慢攀升的意义，因此，关注价格的回升对于全球新兴市场国家风险偏好回升的意义。对于股市而言，在去泡沫化之后将会逐渐孕育新的结构性机会，关注在短周期上行期中出现的盈利改善。
这是一种对中周期剩余阶段大类资产配置问题的认识，需要结合短周期的运行进行把握。而这种中期判断的两种风险情景也是显而易见的。第一种风险情景就是美国中周期较强，基本面强劲，这样美国势必在紧缩和偏强美元走势下开启第三库存周期，这样全球会是资本回流美国的逻辑，全球流动性冲击的循环无法解开，制造业国家和资源国的冲击持续。对于中国而言，人民币存在持续贬值的预期，对内和对外政策难以应对硬着陆的风险，从而2016年市场难以有显著的风险偏好修复过程。第二种风险情景就是美国中周期超预期的弱，这样主流国家，包括美国、中国和欧洲将较早地走完2009年以来开启的中周期，房地产价格受到冲击，债务风险有加速暴露的可能。世界经济可能较早地进入到长波萧条阶段。
表5 美元周期两种不同路径下的大类资产配置
（续）
资料来源：中信建投证券研究发展部
图42 康波中的增长与通货膨胀——世界经济或在2018年左右随美国中周期的调整而迎来康波萧条期
资料来源：中信建投证券研究发展部
五、短期资产配置的关键——把握世界经济的短周期波动节奏
（一）2015年第二三季度后， 关注其他国家和主导国短周期共同回落的可能
以未来2~3年的时间窗口来看，我们首先明确了当前美国中周期的高点已过，进入就业相对充足、投资高点已过、消费拉动经济的后半段。同时，在这样的后半段，由于受到了长波衰退后半期劳动生产率持续下降的制约，增长的强度受到明显的制约，也就决定了美国走在美元强势和加息道路的过程中，会反复权衡其对经济的反作用力量，充满复杂的博弈，对世界经济的流动性环境和风险偏好也会反复产生影响。在这样的背景下，对于未来2~3年的资产配置来讲，关键是把握美国中周期的动向以及是否出现明显的衰竭信号；对于未来几个季度左右的资产配置，则是把握各主要经济体短周期运行的节奏；而短期最主要的关注点是第三四季度全球经济短周期可能共同回落。
1. 美国经济——在短周期回落中探寻底部
美国在2013年7月开启了第二库存周期的上行期，从2013年7月开始，美国经济经历了预期短周期向好的零售商补库存过程，随后制造业开始回补库存。进入2014年后，美国的销售周期全面恢复，开启了零售去库存的过程。拉动经济的因素也从库存转化为消费拉动。2014年第四季度后，受美元强势影响，美国进入了主动去库存到被动补库存的过程，零售库存和零售销售齐降，库销比上行。进入第二季度后，美国的零售销售周期有所好转，刚刚公布的第二季度GDP中消费较好，库销比也出现了高位震荡。
对于美国短周期来讲，第一季度中决定消费者支出的薪酬增速和非农就业增速同比增长的冲高回落消费支出同比冲高回落的理由，其中零售销售在第一季度的环比下滑是短周期下行的主要原因之一。我们也观察到，工业增加值同比在第一季度比较明显地回落，以及工业产能利用率在高位的震荡回调。进入第二季度后，零售销售是一个回落触底的过程，而消费支出的坚挺更多的是服务业支出的繁荣，这一点通过服务业景气指数和制造业景气指数的对比可以看出。第二季度虽然GDP的终值向上修正了两次，但是并看不到第三季度再次扩张的迹象，从消费数据上很可能会看到走平到回落的迹象。进入第三季度以来，就业数据差于预期，消费信心指数也出现回落明显。
图43 美国的库存周期波动——现处于第二库存周期下行期
资料来源：中信建投证券研究发展部
图44 美国库存周期中零售商的销售与库存周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
图45 美国库存周期中制造商的销售与库存周期
资料来源：中信建投证券研究发展部
图46 美国GDP增速中存货拉动率的变化
资料来源：中信建投证券研究发展部
图47 美国零售销售第一季度迅速下滑，第二季度有企稳迹象
资料来源：中信建投证券研究发展部
图48 美国第一到第二季度的消费者信心指数和劳动者薪酬
资料来源：中信建投证券研究发展部
图49 美国短周期当前整体仍然处在一个去库存的过程中
资料来源：中信建投证券研究发展部
图50 美国第三季度短周期仍然受价格进一步回落影响
资料来源：中信建投证券研究发展部
美国库存周期下行调整阶段的时间长度少则小于1年，多则6个季度左右，我们认为当前库存周期已经进入了后半段。当前库销比在高位震荡，理想的库存周期的筑底回升需要看到销售的持续好转消化当前处于高位的库存，然后随着乐观程度的进一步修复看到库存的回补和销售的进一步好转。不过，第二季度以来的销售环比改善在进入第三季度后出现了弱势，第二季度消费的繁荣从短周期来看是一种后周期现象，即消费支出滞后于产出回落，进入第三季度后，可以看到服务业PMI最终还是在制造业PMI的带动下出现了回落的迹象，随着消费者信心指数的大幅下滑，我们倾向于认为第四季度后消费支出会出现缓慢的回落，短周期下行的特征进一步显现。
除去工业产出缺口之外，从领先耐用消费品订单的角度观察，当前也还未见明确的筑底信号。新的短周期开启仍然需要一个筑底的过程，需要看到通缩输入对美国短周期的明显影响。进入第三季度后，PPI再次向下，整个价格体系对当前的美国经济依然形成制约。自人民币贬值以及二次“股灾”之后，全球大宗商品价格再次受到了冲击，也同样再次影响到了美国的通货膨胀。全球经济一体化的当下，美国的经济短周期始终受到全球风险偏好的影响。对美国短周期下行期后续的运行情况需密切关注，它决定着下半年全球流动性冲击问题。当前我们倾向于认为美国库存周期下行周期还需要至少运行2个季度以上，我们并不认为在2015年剩下的时间中，美国会从短周期经济强劲这个角度冲击世界经济。
图51 工业增加值产出缺口和领先指标季调趋势环比
资料来源：中信建投证券研究发展部
图52 美国工业产值和产能利用率
资料来源：中信建投证券研究发展部
图53 耐用消费品新订单和未完成订单的同比增速
资料来源：中信建投证券研究发展部
图54 非制造业PMI和制造业PMI
资料来源：中信建投证券研究发展部
2. 欧洲和日本经济——将迎来QE后的短周期景气高点
欧洲和日本的第二库存周期都开启于2012年年底，进入2014年第一季度开始都出现了短周期的回调，随后在2014年下半年两者都开启宽松货币政策之旅，刺激回落的经济。欧洲央行在宽松以及QE后，信贷逐渐扩张，经济景气指数也在2014年年末开始重回上行。日本经济的运行轨迹和欧洲有相似之处，但是力度上明显弱于欧洲，本质上由于日本的宽松已经是“一鼓作气，再而衰，三而竭”。两者本质上是通过非常规货币政策的方式扩张自身的资产负债表，是汇率贬值同时压低国内的无风险收益率。这种做法本质上是一种“杠杆转移”，对于重新扩张私人部门的信贷有着积极意义。不过，通过汇率贬值提振净出口在实践中被证伪，驱动经济的还是国内的消费支出增加。
图55 欧洲央行资产负债表的扩张
资料来源：中信建投证券研究发展部
图56 欧洲在货币宽松下的信贷扩张
资料来源：中信建投证券研究发展部
图57 欧元区GDP同比增速以及各分项拉动率
资料来源：中信建投证券研究发展部
图58 欧盟的工业增加值环比和产出缺口
资料来源：中信建投证券研究发展部
对于日本而言，第二季度短周期实质上在短暂修复后又掉头向下，2015年第二季度的增长相当之差，环比折年率-1.6%。从景气指数的角度来讲，当前日本的景气度基本处于维持状态，而投资者和消费者信心指数有回落的迹象，尤其是投资者信心指数，进入2015年第三季度后回落明显，对于消费而言，相比之下其应当同样是具有后周期的特征，目前处在高位维持的状态。短周期运行到第四季度后，应该会确定性地看到景气度进一步回落。
对于欧洲而言，2014年上半年表现出了较为强劲的景气度改善，短周期运行的强度明显好于日本，QE的成功确定性地将欧洲的第二库存周期上行期的运行时间进行了延长，截至2015年第二季度末，其上行期已经运行了30个月，目前产出缺口和经景气指数有回落迹象，待进一步确认。欧洲经济在第四季度出现回落将会是未来资本流动变化的重要变量。对于近期全球资本市场的动荡以及人民币的贬值等问题，欧洲央行行长德拉吉的评论表明，如果通货膨胀率未能朝着欧洲央行设定的接近2%目标恢复，那么这个计划的规模可能被扩大。从结果来看QE对于当前欧洲经济的维持有着重大意义，在QE的作用下，欧洲第四季度后短周期的进一步回落理论上也并不会造成强烈的冲击。
图59 欧元区的投资者信心指数和消费者信心指数
资料来源：中信建投证券研究发展部
图60 欧元区的制造业和服务业PMI
资料来源：中信建投证券研究发展部
图61 日本的工业增加值同比和产出缺口
资料来源：中信建投证券研究发展部
图62 日本GDP同比增速以及各个需求的拉动率
资料来源：中信建投证券研究发展部
图63 日本的制造业和服务PMI
资料来源：中信建投证券研究发展部
图64 日本投资者信心指数和消费者信心指数——近期现回落
资料来源：中信建投证券研究发展部
3. 中国经济——“L”形短周期向底部探明
我们在2011——2012年提出过中国增长中枢下移的命题，现在看来，这种中枢下移正是在中国短周期波动的下行期中完成的。也正是这样的思想下，我们提出中国的中枢下移需要三个阶段完成——中周期中三个短周期的下行期，从而从结构主义周期理论视角来认识这次康波衰退对中国工业化的冲击。经济的“L”底本质上是增速下台阶的痛苦过程。在2011年第二季度到2012年第四季度的过程中，我们经历了典型的从“滞胀”到“通缩”的第一库存周期下行阶段，在货币供应紧缩的过程中，股权资产经历了痛苦的下行。
第二次“L”底正是中国的第二库存短周期在2013年12月开启的调整之旅。这次调整叠加了中国房地产大周期的拐点，到2015年9月，已经下行了近22个月，也形成了中国经济新常态下的“L”底。而第二次库存周期下行的过程中，由于经历了后地产周期资产配置变迁的预期，以及低利率的环境，因此，股票市场经历了阶段性的流动性推动的大繁荣。不过，这种基于流动性的短期逻辑易于受到冲击，尤其在杠杆资金推动的估值高位下。经过第一次短周期下行，中国的GDP增速从10%以上下移到8%左右；而在第二次短周期下行过程中，GDP增速从8%以上下移到7%左右，目前仍然在下移的过程中。
图65 中国GDP当季同比增速与工业增加值产出缺口
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图66 中国三次产业结构占GDP比重的变化
资料来源：中信建投证券研究发展部
我们曾经在2014年第二季度提出“增长小时代，服务大时代”的命题，指出中国当前阶段工业化阶段未来的重要看点是转型中服务业接替工业成为重要引擎。中国经济在进入2013年后，服务业有加速发展的态势，在制造业低迷的同时保持了较高的景气度。在这个三次产业结构调整发生转变的过程中，从衡量GDP的另一个维度来看，也正是消费取代投资成为中国经济重要拉动力量的过程。这正是中国结构调整中的亮点，同样也是中国之前创业板牛市的基础。基本上在本轮第二库存周期阶段，结构调整一直在不断地推进。
随着第二库存周期下行期的不断调整，我们需要探讨未来展开第三库存周期上行期可能出现的时间点以及短周期的动力问题。对于传统工业经济领域而言，随着不断地去产能，在未来需求释放的过程中，可能重新在低位有一个弱的均衡，从而成为使经济短周期具备弹性的重要因素。同时，在新的短周期的上行期，仍然可以看到经济结构调整继续推进，从而新兴产业仍然具备较高的弹性。那么对于新的短周期来讲，我们可以从传统产业和新兴产业两个领域找到改善的线索。
图67 中国财新制造业和服务业PMI对比
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图68 需求“三驾马车”对GDP累计同比的拉动
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（1）从去产能和需求释放的角度看未来短周期企稳的可能性
固定资产投资增速不断下移的过程，即产能扩张放缓或者不断收缩的过程。经济短周期是一个供求与需求不断匹配的过程。第二库存周期下行期的2014年，固定投资从20%下降到15%的水平，而2015年又从15%下降至10%的水平。随着房地产投资周期的调整，相关产业链上的制造业投资增速加快收缩，目前仍然处在这一趋势之中。库存周期下行期基础设施投资的对冲是平滑下行的路径，2014—2015年的反弹都在第二季度维持一个季度左右。未来随着产能的不断调节，需求的再次加码，2016年第二季度将是我们在更低的增速平台寻求短周期弹性的时期。尤其是人民币贬值后重新调整了蒙代尔不可能三角，打开了压低长端利率的想象空间。财政政策的加码、投融资体制的改革以及重大工程包投资的展开将是重要看点。
周期动力中的房地产投资问题更需要密切关注，在我们对房地产大周期进行研究的框架中，2018年才能见到房地产大周期的底部。经过2014年以来持续地去库存、房地产投资的持续收缩、流动性环境改善支撑需求等，未来随着促进需求政策的进一步释放，去库存过程的不断推进，房地产价格的稳步反弹，我们判断在2016年后可能会出现中国房地产周期调整过程中的小幅反弹阶段，从而对经济周期提供一部分动力。因此，未来对这一过程的研究是非常重要的。
图69 2015年第二季度企稳的工业增加值数据在下半年再次下行
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图70 2015年8月中采PMI重回荣枯线之下
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图71 金融危机后人民币的三次贬值对应了宽松货币取向
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图72 2014年下半年以来人民币的实际汇率升值幅度较大
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图73 中国的产能扩张增速、资本形成总额与GDP增速的比较
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图74 房地产销售周期受益降准降息和购买政策的持续积累
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图75 2015年6-7月房地产行业景气度有明显回升
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图76 2013年第四季度后房地产行业经过连续的去库存
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图77 2015年第二季度后期一二线城市房地产价格回升幅度较大
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图78 2016年主要经济体将展开第三库存周期
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（2）在短周期上行期寻找保持高景气度的新兴产业
第二季度资本市场的繁荣拉动金融业从而拉动GDP超过1%的增长，“股灾”冲击之后，对实体经济的悲观预期使第二季度出现稳固迹象的工业数据再次回落。预期中国经济短周期2015年第四季度到2016年第一季度依然有向下回调的压力，但是也为2016年第二季度开启新的短周期奠定了基础。而关于新周期反弹的结构问题，仍然是问题的核心。第二库存周期下行阶段调结构已经深入人心，并有实质性的效果，而在中长期转型的背景下，我们判断在第三库存周期的上行期，结构调整仍然是核心问题。
这样对于投资来讲，问题的核心就变成了在短周期上行期寻找保持高景气度的新兴产业。从PMI的角度来看，新兴产业明显有着较高的弹性，在周期企稳之际弹性可以大幅提升。因此，对于投资而言，未来周期运行将给我们提供趋势的机会，配置的方向在于对高景气度产业的把握。
图79 2014年1月第二库存下行期以来战略性新兴产业高景气
资料来源：中信建投证券研究发展部
图80 新兴产业中主要产业的PMI走势
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（二）短期资产配置原则——观察流动性约束改善，守望新一轮短周期开启
从2014年下半年到2015年，从全球金融市场和经济周期的大框架下分析问题显得越发必要。从全球分享成本红利下的“股债双牛”，到美元加息预期下全球的风险资产冲击，再到人民币贬值和中国股市去泡沫化后全球风险资产的回落，都体现了站在全球大周期运行规律角度分析问题的重要性。对于中国而言，此前在较高位置绑定美元的策略，实质上向全球和国内输出了紧缩，正如在美元宽松周期阶段向国内输入通货膨胀一样。人民币在更低的位置进行稳定，打消资本外逃预期，同时稳定本国经济和资本市场，将是一条正确的道路。这其中，关键在于通过压低长期无风险利率，同时释放财政政策和推进PPP，并伴随着改革深化和调结构。
我们在第二部分论述了以美国周期为切入点的全球周期运行视角，并有倾向性地判断出美国倾向于在偏弱美元状态下推进中周期的最后阶段，从而会给全球风险资产的回暖带来机会。在中期判断的背景下，对于短周期而言，我们认为可以分为两个阶段进行思考：第一阶段就是我们在第三部分论述的，全球会在2015年第三季度后出现共同的短周期回落局面。在全球宽松逻辑受到冲击后，风险偏好的收缩已经给各主要经济体的风险资产带来了去泡沫化机制，最终演化成了一种全面危机预期。而全球短周期的回落则可以让美国回到对自身经济基本面的重新认识之中，并在全球的框架下协商流动性冲击的问题。这样即使美国加息，也可能不会形成加息通道的预期，从而会使全球风险资产形成一个从危机模式预期中修复的反弹。
表6 短周期运行下资产配置的节奏
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如果这种偏乐观的情景能够开启的话，那么第二阶段的看点就是各主要经济体在2016年逐渐开启本轮中周期的第三个短周期。虽然世界经济的结构性矛盾决定了这样的短周期上行期可能不会特别强，会维持在4~6个季度，但是对于提升风险偏好依然有着重要意义。对于美国而言，在房地产周期和资产泡沫支撑下的消费经济依然是主要看点，在第三库存周期的上行期完成失业率向本轮中周期下行极限的靠拢。对于欧洲而言，QE延长了自身第二库存周期短周期的上行期，在滞后回落后，2016年后期也会随着中美短周期的再次展开而展开。对于中国而言，经济自身的去产能与产业结构调整是一个积极因素，在宽松政策重新释放需求下，对经济短周期的企稳将起到积极的作用。当然，PPI和CPI剪刀差的收敛在前期会是提升风险偏好，但是随着周期的运行，最终还是会被紧缩政策终结。围绕着短周期运行两个阶段的判断，也就奠定了在中周期框架下随着短周期运行而进行的资产配置战术，从本质上来说，遵循着一种“债券—商品—权益”的运动路径。