Local EPUB Text
5 再轮回与再平衡——2016年全球周期和大类资产配置框架（2016年1月5日）
未知
5 再轮回与再平衡
——2016年全球周期和大类资产配置框架
（2016年1月5日）
一、提要
1. 2015年的回顾——中周期高点与资产价格的分裂
2015年全球经历了资产价格的大幅震荡，这是康波二次冲击的预演。在全球资产价格持续分裂之后，进入了全球的变局期。美国与其他主要经济体在货币政策上的分裂是这种动荡的主要诱因。主导国已经确认迈过了中周期的高点，接近充分就业背景下收紧货币政策是中周期的规律，适逢其他主要国家需要以宽松维持脆弱的经济，分裂由此而生。
2. 宿命与反抗——未来四年的周期运行
迈过中周期高点之后，未来四年全球都处于中周期的下降期。此前全球资产配置的核心逻辑是宽松主导，此后全球以宽松主导的资产配置逻辑将发生边际变化。在中周期的下降期，2016—2017年全球会迎来第三库存周期的反弹。价格体系的修复对周期开启的最大赌注。美元问题是周期格局下的政策格局问题。未来是康波衰退后期向康波萧条期迈进的过程。
3. 分裂中的观察——2016年主要经济体的诉求
美国——追求股市等资产价格的稳定和健康，收紧货币抑制美股等风险资产的估值泡沫，以第三库存周期拉动盈利复苏从而推动股市的健康上涨；中国——加速推进供给侧改革，通过需求管理的对冲开启第三库存周期，防止债务风险以及汇率风险；欧洲和日本——仍处于QE后的短周期高位震荡期，持续的“输入型”通缩抑制了欧洲和日本QE的效果，追求价格的企稳；新兴市场国家的资源国——需要追求资源的定价权，以输出危机的模式进行反抗。
4. 再轮回与再平衡——主体的诉求与经济系统的融合
根据结构主义理论体系中整体相对于部分具有逻辑上优先重要性的原则，需要将主体的诉求在全球经济系统中进行融合。康波从衰退后期向萧条期过渡，是全球货币体系维护、走向瓦解和重构的过程，当前全球在重构经济结构的过程中，需要考虑到康波周期位置所决定的本轮中周期的脆弱性。当前主导国美国基于本位捍卫和财政重整的角度开启美元强周期。2016年将各经济主体的诉求在全球经济系统中进行融合的过程中，消费国和制造国需要探索转型过程中的再平衡问题。
5. 2016年大类资产配置的节奏
第一季度将是中国短周期和价格探明底部的过程，第二季度将经济企稳但需要确认，下半年第三库存周期将开启上行之旅。大类资产配置的核心围绕着从通货紧缩到通货膨胀预期的转换。
6. 2016年风险情景的提示
从周期运行的角度来看，第一重风险来自持续的通缩爆发超预期风险爆发中周期级别的危机；第二重风险来自中国短周期的脆弱性所引起的通往第三库存周期的波折。
二、前言：2016年，宿命与反抗，再轮回与再平衡
2014年美元开启强势突击之际，我们发表了简评报告《康波的二次冲击正在靠近》，点出了全球由宽松推动的“反危机”可能会由于主导国宽松的退出而产生二次冲击。2015年，全球资产价格经历了大幅动荡。2014年下半年，主导国与核心消费国美国开启收紧货币的通道之后，大宗商品的暴跌让资源国首先受到了压制，而核心制造国中国通过维持汇率的稳定和开启流动性宽松的拐点，出现了“股债双牛”，也让全球共生模式下的消费国、制造国和资源国的资产价格出现了分裂。这种分裂最终还是由于主导国货币收紧的进一步确认，以及中国自身股市泡沫的积累和实体经济的持续恶化而出现全球资产价格的冲击，而中国人民币“8·11”的一次性大幅贬值更是让全球资产价格的动荡达到了高峰。
全球货币政策分裂是全球经济运行和资产价格运行不稳定的核心因素。2015年的标志意义在于随着主导国迈过了经济增长中固定资产投资占比的高点，接近充分就业的背景下开始了收紧货币政策之旅。这预示着：第一，主导国的中周期的高点标志着全球经济已经越过了2009年开始的新一轮中周期的高点，理论上未来四年都在中周期的下行期运行；第二，主导国货币收紧通道的开启标志着全球宽松主导的大类资产配置逻辑发生了变化。从周期嵌套的体系出发，2016年各主要经济体将开启第三库存周期，从而形成对中周期下行期而产生的短周期的反抗。在这个过程中价格体系的修复无疑是最大的赌注，从而使2016年的大类资产配置存在着从通货紧缩向通货膨胀预期的转变。同时，基于周期格局下的美元政策格局将是关键问题。
展望2016年，各主要经济主体的诉求如下：美国——追求股市等资产价格的稳定和健康，收紧货币抑制美股等风险资产的估值泡沫，以第三库存周期拉动盈利复苏从而推动股市的健康上涨；中国——加速推进供给侧改革，通过需求管理开启第三库存周期，防止债务风险以及汇率风险；欧洲和日本——仍处于QE后的短周期高位震荡期，持续的“输入型”通缩抑制了欧洲和日本QE的效果，追求价格的企稳；新兴市场国家的资源国——需要追求资源的定价权，以发起冲突和输出危机的模式进行对宿命的反抗。那么，只有对各主体的诉求在全球系统中进行融合，才能展现出未来经济运行的途径和大类资产配置的思路。
康波运行中存在着全球货币体系和世界经济秩序的轮回。当前康波周期运行的位置是衰退期的后半段，按康波轮回来讲，世界经济的结构以及主导第五轮康波的货币体系开始表现出重重问题，按照规律而言，对这种货币体系的维持会逐渐成为抑制全球经济的因素。当前主导国美国对美元本位的维护而产生的强美元战略，正对全球经济体系产生较大的冲击。就全球经济结构而言，当前消费国美国和制造国中国都在谋求新经济结构的构建和自身经济的转型，但是，康波周期的位置决定了当前经济体系的脆弱性，对资源国的持续压制可能会导致风险的恶化和蔓延。因此，将个体的诉求与经济系统的诉求进行融合的角度来看，对消费国和制造国的转型与全球经济结构重建的过程中，需要看到给予资源国的阶段性好转的机会对整个经济系统的意义，这也是再轮回中再平衡的意义。从而主导国在维持强美元战略的同时，也需要控制美元上涨的节奏。
2016年大类资产配置的逻辑中，围绕着各国第三库存周期开启的判断是核心问题之一。第一季度中国的短周期触底和价格企稳的迹象将会提升风险偏好，但是，当前全球经济结构的脆弱性导致了从触底但反弹会有波折。尤其是当价格体系有修复预期后，美联储再次加息的预期和美元的再次走强是一个检验中国短周期复苏强度的重要时点。不过我们依然认为，虽有波折，但是，2016年下半年依然会确立第三库存周期的开启。对于2016年的风险而言，第一重风险是中周期维度的风险，就是再平衡的失败将导致全球中周期危机的提前到来；第二重风险是短周期维度的风险，就是中国短周期运行的波折可能带给短期金融市场的冲击。
三、2015年的回顾——中周期高点与资产价格的分裂
（一）2015年资产价格的动荡——康波衰退二次冲击预演
2015年，全球的资产价格经历了大幅动荡。按照世界经济体的层级来看：对于处于核心层的美欧体系而言，其股市进入2015年后整体触顶回落，迄今未创新高，债券市场整体处于震荡状态；核心制造国中国资产价格出现了大幅动荡——A股大幅调整，人民币币值波动；受到全球需求走弱，美元持续走强，大宗商品价格不断下探的影响，新兴市场国家的股市债市和基本面都面临着大幅资本外流的冲击。从康波运动的角度而言，康波一次冲击的全球金融危机后，世界经济和资产价格经历了“反危机”后的增长和上涨，之后是平稳运行和波动收敛期，而2015年资产价格的动荡，正是康波二次冲击靠近所致。
图1 A股第二季度末的大幅下跌完美衔接欧洲债市下跌
资料来源：中信建投证券研究发展部
图2 美元强周期启动后的大宗商品不断下探
资料来源：中信建投证券研究发展部
图3 反危机以来主要经济体指数上涨的对比
资料来源：中信建投证券研究发展部
图4 主要经济体国债收益率的变化
资料来源：中信建投证券研究发展部
（二）全球大类资产价格的分裂以及新的变局期
从2014年第四季度到2015年，全球走向了资产价格的分裂。主导国的货币紧缩效应和其他国家的货币宽松效应成为金融因素上大宗商品价格下跌的重要推动力，核心国家增长乏力、结构转型、总需求不足，更是在供需层面打压了大宗商品价格。中国和欧洲、日本享受了成本红利，通过释放流动性以压低无风险利率支撑自身的风险资产的价格，但是，却使资源国资产价格全面下跌与危机重重。全球大类资产价格分裂的背后，实际上是主要央行货币政策的分裂，更是旧有全球共生模式的分裂，这是康波的宿命。
货币政策的分裂来自主导国美国自2009年以来的经济周期已经迈入了中后阶段，充分就业的背景下已经开始了收缩货币政策的预期，而欧洲、日本、中国等经济体当前仍然不得不通过宽松的政策进行经济修复。分裂的重要副作用就是资源国因资源价格的下跌而萧条甚至引发战争，中东重新进入冲突期。六年的“反危机”之后，中周期走过高点后，康波的衰退阶段正向尾声迈进，衰退向萧条的转换期到来。这个转换期的核心矛盾是中周期下降期中资产价格的分裂。那么，这个分裂的全球资产价格在未来将如何运行呢?
图5 主要经济体的货币政策走向宽松的节奏顺序
资料来源：中信建投证券研究发展部
图6 美国、中国、俄罗斯的资产价格
资料来源：中信建投证券研究发展部
图7 经典康波示意图
资料来源：中信建投证券研究发展部
图8 新兴市场——从“反危机”V形反转到康波二次冲击
资料来源：中信建投证券研究发展部
四、宿命与反抗——未来四年的周期运行
（一）宿命——未来四年中周期的下降期
1. 2015年的意义——主导国中周期的高点
2015年的重要意义在于主导国越过了从2009年开启的本轮中周期（2008年康波一次冲击后，“反危机”开启的新一轮中周期）的高点——第二库存周期的头部已经出现。美国中周期后期的特点已经充分显现，同时美联储已经停止扩张资产负债表并开始收紧货币。主导国的这一高点意味着在中国和欧洲等重要经济体相继见到中周期高点后，全球经济的中周期高点已经出现，也意味着全球以流动宽松“反危机”的重要拐点已经显现。
图9 美国就业增速高位维持，失业率接近充分就业
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图10 康波周期与主导国失业率下行空间的关系
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图11 2015年的意义——主导国迈过第二库存周期高点
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图12 主导国的中周期高点也是世界经济的中周期高点
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2. 主导国中周期的高点后——全球进入四年下降阶段
对于主导国美国而言，8~10年的中周期，2009年之后当前已经走进了第7个年头。当前经济的主要特质是：设备投资高点占比已过；向充分就业逐步靠近；出现紧缩货币预期；消费拉动经济等。在强势美元对页岩油进行强势冲击后，经济增长的动力已经彻底切换至新开启的房地产周期。当前房地产周期的根本推动力仍然持续，中周期还在高位维持，预计将持续到2018年。
中周期得以维持仰仗美国资产价格的繁荣所支撑的消费服务经济，目前美国的就业增速和实际收入增长仍然可以使美国的实际消费支出维持在较为健康的水平。但是需要警惕的是，康波周期从衰退向萧条过渡的当前位置决定了主导国失业率的下限将会受到抑制，同时劳动生产率的低迷也会抑制实际收入增长的空间。
展望未来，全球将进入未来四年的下降阶段，对增长和资产价格的繁荣有着明显地制约：在技术方面，全球缺乏新的投资点；虽然按照规律，以往第三库存周期往往可以迎来虚拟经济繁荣，但本轮中周期的特质决定了全球资产价格运行至今已经泡沫化。
3. 中周期高点前的全球资产配置——宽松主导
过去六年，全球大类资产的配置逻辑主要围绕着“宽松”展开：宽松的前半场，主要是宽松刺激增长——这一阶段将“中国因素”发挥至极致，以挣脱对康波一次冲击对此前全球共生模式的破坏，对于大类资产而言，这带来了宽松下增长的牛市；宽松的后半场，随着中国迈过了中周期和房地产周期的高点，主流消费国和制造业国都开启了通过分享大宗商品下行的成本红利，通过宽松压低无风险利率（成本红利），分享“股债双牛”的盛宴。
展望未来，宽松之后还有什么?全球的货币宽松已经到达边际高点，尤其是当前主导国的货币紧缩通道已经较为明确地打开。当前已经开始出现关注宽松的负面效果的声音——对于中国而言，持续的宽松需要理顺货币从金融市场向实体经济传导的路径，需要看到单靠货币政策宽松无法解决实体经济的结构矛盾；对于欧洲和日本而言，在开放的金融市场下，持续地QE向市场投放了大量的货币，在全球通货紧缩的背景下提振自身的经济周期和通货膨胀也十分有限，反而大量地流入了有升息和升值预期的市场。
图13 美国库存周期与朱格拉周期波动的关系
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图14 美国的实际收入同比增速回升支撑消费支出的上涨
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）反抗——第三库存周期和为资源而战
1. 中周期的未来——第三库存周期的开启
既然判定美国可以将中周期的运行推进和延续，具体落实到短周期，我们认为2016年的重要看点是各主要经济体第三库存周期的开启。对于美国而言，2015年强势美元对制造业的冲击是开启第二库存周期下行期的关键因素，加息预期和强势美元对全球产生的副作用也在2015年反作用于美国，当前美国仍然处于对这一反馈的适应阶段，2016年需要启动第三库存周期，时间在第二季度左右。
对于欧洲和日本而言，2014年下半年开启的QE使两个经济体在2012年年底开启的第二库存周期上行期得以延续，目前两国处于对短周期景气度的高位震荡期和QE规模的观察期。在2016年，两个经济体整体上处于跟随状态，在上半年顺势回落后，下半年可能跟随中国和美国开启第三库存周期。中国会在经济持续回落后出现库存周期反弹，当前中国经济结构的矛盾，使得货币加速器（M1）、金融底（信贷）向短周期的底部传导，地产销售到地产投资的传导出现了长于以往的时滞，但是，随着持续地去产能和去库存，持续的政策释放，还是会使经济触底并获得一定的弹性，时间在第一季度。
图15 主要经济体的PMI运行
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图16 主要经济体将在2016年陆续开启第三库存周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2. 价格体系——通缩还是滞涨 ?商品将是重要赌注
我们目前似乎正在从滞胀走向通缩，这是趋势吗?康波的繁荣期100%是价格的平稳期，回升期基本是价格平稳期；康波的衰退期价格100%剧烈波动，萧条期100%都是冲高回落。康波的经验来看，目前处于中期价格低点的概率非常大，未来需要探索价格回升的机制。
从全球格局角度来看，商品价格是修正全球分裂的核心问题，是全球利益分配的焦点。2015年，我们已经看到了商品价格持续下跌带来的世界经济和政治问题的连锁反应。如果第三库存周期想要开启，商品价格能不能稳住是一个重要的转折点。商品价格的反弹将引领全球的通货膨胀预期，这与一年前仅有持续通缩的预期形成了鲜明的对比。通货膨胀预期是2016年资产价格变局的核心问题和最大赌注。
3. 美元问题——周期格局所导致的政策格局问题
如果从周期运行的框架下可以看到第三库存周期的开启，同时从价格体系存在探讨企稳与回升的可能性，那么势必落实到对另外一个重要问题的认识——美元周期。美国将在怎样的美元格局下开启第三库存周期?美元周期的开启确实与美国和主要非美经济体在增长强度和货币政策分化上有着直接关系，美元周期本质上是世界经济周期的格局问题。不过基于对中周期性质和偏弱强度的判断，强势美元对美国经济存在着隐患。在经济周期格局之下，美国政策的选择和配套的美元战略是关键因素。如果说过去几年宽松的本质是央行剥夺市场的资产价格定价权，央行成就了宽松也将抑制宽松，那么美联储已经开始试图第一个走出来并回归一个正常状态。但是，为了开启第三库存周期，美国是否需要在美元强势和增长之间再平衡?
图17 美国和主要非美经济体GDP增速的对比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图18 美国和主要经济体利差的对比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
4. 走向长波萧条——未来的结束
从中期来看，周期的运行将以怎样的方式结束?从康波运行的角度，我们认为，2018年本轮中周期第三库存周期的下降期将使全球进入康波萧条期，即全球经济将在中周期的冲击中迎来康波衰退的第二次冲击，届时全球资产价格将会受到大幅冲击，或面临着重要的清算时刻。
图19 康波周期中的价格波动——从衰退到萧条期的过渡期出现价格冲高回落
资料来源：中信建投证券研究发展部
五、分裂中的观察——2016年主要经济体的诉求
（一）美国——长期维护本位，中期维护资产价格，短期等待第三库存周期
分析各经济主体的诉求首先需要从主导国美国入手。康波衰退的一次冲击（2008年金融危机）带给美国的中周期危机是信用的空前收缩（流动性陷阱危机模式，单纯压低利率至零信用无法修复）。美国面临的问题是修复私人（居民和商业）部门的资产负债表，从而选择了用基础货币取代信用货币派生的模式——通过QE的资产购买大量扩张基础货币。这种操作事实上是在总量杠杆提升的基础上，通过杠杆转移的方式修复私人部门的资产负债率，从而使金融体系重新健康并获得活力。经过三轮QE，家庭的负债率下降，银行的坏账率下降，信贷市场（消费信贷）开始重新扩张。而这种做法的副作用是美国国债发行的泛滥以及美元的泛滥，同时财政赤字增加。在经济复苏后，美国不得不考虑财政重整的问题，以及货币政策正常化的问题。而从长周期的角度来看 ，这种诉求就是通过经济复苏和财政约束来对美元本位进行维护 。
美联储在采取这种模式之后，显而易见，资产价格的稳定和繁荣对中周期的支撑有着重要意义。这是在这轮中周期，理论上央行在一定程度上剥夺了市场对资产的定价权：首先，以压低无风险利率为目的，央行成为长期国债的重要购买者。而这对整个债券市场和股票市场的定价有着重要作用。其次，还是通过QE，美联储的基础货币发行开始盯住信用产品——MBS。这在以往历史中不曾有过，这样做对经济的作用尤其是房地产周期的恢复是显而易见的，同时也就使风险资产的价格被美联储所控制。由此，美国走向了“国家牛市”。
图20 QE的扩张——以基础货币取代信用货币
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图21 家庭部门资产负债率的下降
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图22 银行部门资产坏账率的下降
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图23 信贷市场各部门未偿还债务同比增速变化
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
自2009年美国开启了本轮中周期，当前已经走入中后阶段（已经迈入第7个年头），美元指数的走强和原油价格的下跌使得基于“页岩油革命”的固定资产投资周期已经迈过了高峰。2012年之后新一轮房地产周期启动后，对美国的消费经济提供了支撑，房地产市场指数逐步向“次贷危机”前的高峰稳步迈进，目前运行状况依然良好。从美国对中周期的诉求角度：美国经济的主要战略目标应该是将中周期剩余的2~3年的时间向前推进，在逐渐接近充分就业的背景之下，这种消费经济的维持是可行的；而另外一个角度，鉴于资产价格（房地产与股权）对经济基本面的重要性，就是美国需要重点维持其资产价格的稳定 。
图24 实际收入和就业增长基本解释了美国消费支出的上行
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图25 美国房地产周期对经济周期动力的支持
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图26 危机后低评级企业债收益率情况——近期反弹
资料来源：Wind资讯，http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，中信建投证券研究发展部
图27 标普500的CAPE显示当前估值水平已经处于高位
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
落实到对中周期的维持，就要落脚到对美国当前周期定位进行准确的认识。当前美国处于第二库存周期的下行期。美国第二库存周期的准确开启时点是2013年7月，通过零售商的补库存——销售的回暖——制造业的补库存——2014年销售回暖全面去库存（拉动经济增长从库存拉动到消费拉动）。2014年第四季度后，受美元强势影响，美国进入主动去库存过程，零售库存和零售销售齐降，库销比上行。价格因素对美国短周期的冲击因素较大，强美元和由此而来的PPI持续下滑，让美国短周期在2015年持续回落。另一方面，在中周期中后段充分就业的背景下，美国表现出了消费和服务经济的繁荣。按照中周期的历史规律，美国在这个时间点需要向前推进其第三库存周期，而在这个过程中价格的企稳与筑底是非常关键的。
持续的通缩对全球整体的冲击也会波及美国自身的资产价格，从而影响到美国的消费者信心和经济基本面。2016年“8·11”人民币的贬值带给全球的冲击对美股和美国第三季度经济数据的影响就是证明。从短周期的角度讲，美国面临着对增长问题进行优化，从而对CPI-PPI剪刀差进行修复。市场需要一个强周期中稳定上行的美元，以使全球市场的供需因素去适应。当然，上两轮的第三库存周期(布什与克林顿时期)都经历了虚拟经济繁荣和泡沫的破灭，此次美国对短周期的诉求是追求股市的稳定和健康 ，而美国收紧货币的预期也抑制了美股的估值 ，未来需要第三库存周期拉动盈利出现复苏从而推动股市的健康上涨 。
图28 产出缺口与短周期运行
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图29 CPI-PPI通货膨胀剪刀差收窄是短周期复苏的必要条件
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图30 制造业的衰退与消费服务的高位维持
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图31 美国产出缺口与盈利增速的对比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）中国问题——国际化战略下，追求经济企稳与改革深化
2016年，中国经济发展的本质是追求再平衡战略。第一个再平衡维度是从工业化角度追求增长方式的再平衡，主要是“十三五”开局之年，加速推进供给侧改革，而逐渐摆脱2012—2013年以前过分依赖投资的总需求管理模式，并会具体落实到对要素（产权、人口、土地与资本）的变革以及全要素生产率的提升（创新）。这是从工业化角度追求中长期发展道路变革的再平衡。
改革和经济的调结构从2013年开始推进。此前的思路一直是在“稳增长”和“防风险”的1基础之上支持经济的调结构，存量经济在去落后产能和打破刚性兑付不理想的情况下，经济总量不断下探，积累的风险越来越多。未来存量经济将以加快产业整合的兼并重组的方式推动存量经济供给侧去产能和转型升级；增量经济保持活跃，推动经济产业结构调整。同时，这些活跃的领域在资本市场上积累了一定的估值泡沫，未来资本市场改革和注册制的实质性推进将使市场的配置效率和支持产业结构调整更有效。
图32 中国产能周期和库存周期波动
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图33 房地产相关
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图34 制造业和服务业PMI景气度
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图35 新兴产业PMI
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
战略性的供给侧改革需要中国战术性的需求管理进行对冲，房地产去库存对防范风险以及经济的企稳有着重要意义，政策对房地产去库存的力挺已经反映了这样的取向。从中国产能周期和库存周期关系的角度来讲，历经6年左右的去产能，中国的库存周期有望在2016年迎来弹性，从而开启第三库存周期。中国的中枢下移是在波动中完成的，2016-2017开始新的短周期对风险的防范和为改革争取时间有着重要意义。对于新的短周期而言，其增长弹性是相当有限的，主要在于供给侧改革路线大方向上的选择。其次，中国金融周期向库存周期的传导阻塞问题仍然需要在2016年做出大量的债务置换，超预期的价格弹性将引发流动性环境生变，从而不利于债券市场的发展。
在汇率层面，可控的贬值和外汇储备对资本外流的对冲，最终需要改革实质性推进和增长的修复。而从中期来看，中国需要开始谋求自身的信贷主权和货币之路，创新性地寻求人民币与美元挂钩程度的进一步下降。对于中国来讲，2016年的诉求是加速推进供给侧改革，并通过对冲管理开启第三库存周期，温和的价格反弹受欢迎，需要小幅且可控的汇率贬值配合，并通过SDR等因素对冲资本外流 。
图36 结构矛盾（高杠杆）下金融短周期向库存周期的传导
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图37 中国的股票市场和中国的货币市场利率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图38 人民币汇率的变化：中间价、在岸、离岸与远期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图39 中国的外汇储备和基础货币余额的变化
资料来源：Wind资讯，中信建投研究发展部
（三）欧洲——经济稳定的维持，宽松延续，追求地区的稳定
受德国央行对通货膨胀问题认识的影响，欧元区是主要经济体中最晚开启QE的。2012年第四季度开启第二库存周期之后，在2014年第二季度出现回落，进入2014下半年，通货膨胀率大幅走低。在一系列类宽松措施无效后，欧洲央行开启了QE（2015年1月起，每月购买600亿欧元区证券，目标至通货膨胀2%）。随后，从2014年第四季度开始，欧洲的第二库存周期被延长，从形态的角度来讲，欧洲当前仍然处于第二库存周期上行期。不过，大量基础货币的投放使欧洲出现了货币效率下降的问题，这其中一个主要的原因就在于随着美欧央行货币政策的持续分化，以及在利率平价原则下汇率市场上美元欧元的分化——沦为融资货币的欧元和变为被套息货币的美元 。在这样的背景下 ，货币支持实体经济和通货膨胀的状况也会大打折扣并会引起反思 。
图40 欧央行资产负债表的扩张与M1增速对比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图41 欧洲和中国问题的同质性——货币效率的下降
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图42 欧元区产出缺口和PMI——高位震荡
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图43 欧洲短周期与投资者和消费者信心指数——第三季度的上翘
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2015年第三季度，欧洲短周期随着全球基本面和风险偏好的收缩而回落，不过随着QE的持续购买，进入2015第四季度后，欧洲的PMI数据再次出现了上翘，整体上欧洲的短周期属于高位震荡状态。在12月的欧央行会议上，新加码的宽松远不及市场预期，虽然表述了将QE规模延长，但是并未如市场预期加码QE规模。政策取向从鸽派向鹰派的扭转，一方面由于当前从环比来讲短周期依然处于高位，另一方面确实欧洲央行也开始担忧持续的QE扩张对通货膨胀修复的效果确实有限。欧洲央行官员诺沃特尼（Nowotny）表示：“欧洲央行上周的决定是正确的，必须关注QE政策的负面影响和引发的泡沫。”由此，欧洲短周期上行期延长到何时，将成为影响2016年上半年资产价格的最机动砝码。
从乌克兰危机到叙利亚局势，再到极端组织IS在巴黎发动“欧洲9·11”，欧洲与俄罗斯之间的剑拔弩张会否进入阶段性的合作，这些是当前世界格局的重要问题。从中期看，老龄化的欧洲渴望修复自身的要素结构（移民政策以及工业4.0等）。但是从短期看 ，这需要经济的稳定和通货膨胀的修复 ，以及避免全球金融经济和地缘因素于 2016年在欧洲叠加蔓延 。因此 ，落实到 2016年 ，欧洲的诉求指向稳定的短周期和通货膨胀的修复 。
图44 欧洲的信贷增速与第二库存周期的延长
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图45 QE后欧洲的GDP增速——消费支出拉动与去库存
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图46 欧洲主要国家股市的运行
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图47 欧元区的通货膨胀与国债收益率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（四）日本——类似欧洲，在饱受经济结构困扰的背景下维持经济
20世纪70年代初，走过了刘易斯拐点的日本逐渐进入了工业化成熟阶段，升级与转型成功，股票市场走出“慢牛”。1985年“广场协议”造就了日本“日元升值+货币宽松”下的大资产泡沫。泡沫的拐点正好对应了劳动人口占比的拐点，此后日本市场开启了地价的持续下行，股票指数整体上处于回落和消化估值的阶段。在结构性衰退的“失落的20年”中，全球康波周期正好处于上升期，日本经济可以分享海外市场的成长性，股市也随着全球的中周期运行而产生周期性反弹。
2009年新一轮中周期后，日本与2012年年底在“安倍经济学”的指导思想下开启了QE，目标是让日本的通货膨胀目标达到2%。日央行开启QE的时间晚于美国，早于欧洲。随着第一轮QE的推行，日本在2012年年底开启了第二库存周期，上行至2014年第二季度后出现回落后，日本央行开启了QQE，试图拉长日本的第二库存周期上行期。经过两轮资产购买，日央行持有国债规模大幅上涨。
理论上，在对经济结构这一宿命的反抗方面，安倍需要在量化宽松后推出另外两支箭——财政政策和结构性改革。下一阶段改革通过变革企业治理、完善金融风险管理、削减企业实际税负至30%以下、参与高质量亚洲基础设施建设等措施增加企业利润，实行“日本—硅谷”合作形成创新体系，与“工业4.0”国际接轨优化经济结构（创新），继续推进“女性经济学”、引进移民、改革大学教育（劳动力）等提高劳动力供给。政策最终将以拉动私人部门投资为核心来提高社会生产力。另外，从中期看，TPP（现已改为CPTPP）也将对日本贸易和增长产生拉动。
图48 QE与日本央行资产负债表的变化
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图49 日本的GDP增长与全市场指数
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图50 日本的制造业PMI和产出缺口
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图51 日本的投资者和消费者信心指数
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
那么，从落实到日本短期的诉求可以看到其与欧洲的相似性。日本2012年年底开启的第二库存周期上行期，第一轮量化宽松推动了日本的通货膨胀和短周期上行，在第二季度通货膨胀和短周期再次回落，日本再次推出QE的过程中，由于美元走强和全球大宗商品下跌的输入型通货紧缩的原因，CPI开启了持续回落的模式，直接影响到了再次QE的效果，甚至开启了反思。短期来看，全球输入型通货膨胀已经开始对日本 QE产生明显的影响 ，当前日本也已经开始对持续增加的基础货币产生担忧 。日本在中长期的诉求要落实到 2016年 ，同样是渴望价格体系的修复以及开启第三库存周期 。
图52 日本的通货膨胀变化与经济周期波动
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图53 结构型衰退后日本迅速开启压低国债利率之旅
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图54 日本劳动人口与地价
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图55 日本政府转型期后债务负担及国债费用
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（五）新兴市场资源国的诉求——为资源而战
从国际贸易共生格局来讲，2009年金融危机后逐渐走向瓦解，2011年中国固定资产投资高点出现后，大宗商品也就逐渐迎来了重要拐点：从产出的角度来讲，由于新兴市场中很多资源国的经济基本面主要以大宗商品绑定，大宗商品价格的持续恶化导致了主要资源国基本面的恶化；从全球货币信用的角度而言，美元周期的收缩是对资源国输出了量化紧缩，恶化的基本面叠加资本的大规模流出，使新兴市场国家面临着经济基本面的严重恶化——增长萎缩与通货膨胀高企，部分国家已经开始向政治危机蔓延。
对于新兴市场资源国而言，原世界共生产业链中的消费国美国寻求了能源独立和再工业化，而制造国中国在人口结构方面发生变化，也需求工业化的转型以及“供给侧改革”。以俄罗斯和巴西为例，对于俄罗斯而言，在西方制裁后，不得不寻求地缘战略上向中东扩张，以获得一定的能源谈判权和定价权；对于巴西以及诸多南美国家而言，各左翼政党纷纷被反对党所取代，经济危机下的政治危机不断蔓延。
图56 原油价格与俄罗斯GDP增长的同比增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图57 俄罗斯的股市、国债收益率以及通货膨胀率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图58 铁矿石价格与巴西GDP增长的同比增速
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图59 巴西的股市、国债收益率以及通货膨胀率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
诸多新兴市场国家面临着“经济增长与国际收支恶化——货币贬值——国际收支逆差下的通货膨胀——财政恶化——被下调评级——举债能力大幅减弱——资本外流——经济紧缩——外储继续消耗——资本外流与货币贬值加剧——经济增长和国际收支进一步恶化”的循环。从理论上讲，如果大宗商品价格不出现筑底反弹，那么全球性的通货紧缩会使这种恶化会一直持续。在这种情况下，新型市场面临着一定的僵局。以国际信贷为例，欧洲银行在发展中国家有着大量的风险敞口，随着发展中国家经济情况的恶化，相应的国家风险资产将出现大量抛售，即欧洲银行可能产生对新兴市场国家去风险敞口的过程。这样发达国家的货币将会在发达国家体系内部进行流转——从宽松贬值预期货币流向紧缩升值货币（主要是金融市场而非实体经济），而新兴市场国家出现的流动性匮乏将使情况不断恶化，造成两个结果：第一，全球实体经济的输入型通缩持续；第二，新兴市场国家群体性恶化和风险的蔓延对发达经济体的金融市场产生冲击。
面对持续恶化的基本面，各主要资源国在2016年将会面临不得不为资源而战的局面，在旧的全球共生模式土崩瓦解和全球信用收缩的过程中，以发起冲突和输出危机的模式进行对宿命的反抗。
图60 主要国家的资本流入占GDP比重
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图61 新兴市场国家与发达经济体GDP对比（IMF）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图62 主要新兴市场国家的汇率
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图63 主要新兴市场的股指
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
六、再轮回与再平衡——主体的诉求与经济系统的融合
（一）轮回——康波周期中国际货币体系的迁移
1. 历史的视角：从衰退后期向萧条期的过渡——未来康波周期的大背景
将主要经济主体的诉求在全球经济系统中融合时，要注意到从衰退后期向萧条期过渡的这个不稳定的康波周期大背景。康波运行中的重要命题是世界秩序、国际货币体系以及相应的全球贸易体系之间的变迁。复苏期是这种模式的寻找和确立；繁荣期是这种模式确立后的发展并达到极致（信用周期和经济走势的健康扩张）；衰退期是这种模式爆发出危机（信用扩张到达极致后出现崩溃）；衰退后期到萧条期是这种模式试图修复但是最终以失败告终（修复中试图修复旧模式，后尝试新模式）。从萧条期到复苏期再探索并确立新的模式，轮回往复。
其中，货币体系的变迁是核心变量。从历史轮回的视角看：在第三轮康波中，1925年（1920—1929年为第三轮康波衰退期），英国试图修复以英镑主导的金本位，在政策协调的背景下，美国压低自身利率使黄金流入抬高英国的利率，持续的紧缩使英国难以维持内部均衡，而美国低利率下的泡沫也最终被美国轻微的收紧货币刺破。进入萧条期的前半段，许多国家仍然坚持对金本位的维持，制约了对银行体系流动性的输送，尤其使银行体系危机蔓延，随着康波萧条期的运行，金本位在世界范围内逐渐走向名存实亡，旧货币体系的瓦解也给全球带来了极大的冲击。进入康波复苏期（1937—1948年为第四轮康波复苏期）后，1944年，布雷顿森林体系的确立确保了战后国际贸易体系的构建，从而奠定了第四轮康波繁荣（1948—1966年为第四轮康波繁荣期）的基础。
在第四轮康波中，在逐渐进入康波衰退期后，“特里芬难题”下的货币体系开始不断显现问题，1968年（1966—1973年为第四轮康波衰退期）爆发了“黄金危机”，危机之后，美国试图平复兑付危机，在维持1∶35官价的基础之上，与主要国家达成协议，试图克制黄金的兑换，同时试图制订计划平衡美国的国际支付。此后虽有短暂的平复，但是布雷顿森林体系不得不在1973年出现终结，也标志着第四轮康波进入了萧条期（1973—1982年为第四轮康波萧条期）。萧条期的前半段，主导国试图以总需求管理重构美国经济，但以失败的全球滞胀而告终。在萧条期的后半段到复苏期的前期，才经过石油美元、制造业美元的回流机制的确立，以及里根供给改革重塑了美元信心，奠定了“美债汇兑本位”和第五轮康波繁荣（1991—2005为第五轮康波繁荣期）的基础。
图64 康波周期中国际货币体系的迁移
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图65 美国的国债发行与货币体系对黄金的摆脱
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
当前康波周期运行的位置是衰退期的后半段，按照康波轮回的角度来讲，世界经济的结构以及主导第五轮康波的货币体系开始表现出重重问题，按照规律而言，对这种货币体系的维持会逐渐成为抑制全球经济的因素。可以看到，当前的美元周期运行已经开始表现出了这样的特征，新一轮美元强势已经开始冲击石油美元和制造业美元，而这两者恰巧是这轮货币体系走向繁荣的根基。美联储退出QE和首次加息开启的美元强势是当前全球经济周期运行的一个核心变量。作为主导国而言，美元战略的选择有着丰富的内涵；从历史规律来看，美元战略是主导国美国政策选择的重要辅助手段。
2. 主导国政策的选择——美元战略的视角
第一 ，美元战略的选择需要从全球经济周期入手 。康波周期运行就是主导国以及全球经济运行从复苏（低增长、低通货膨胀）到繁荣（高增长、低通货膨胀）再到衰退（增长回落、高通货膨胀），最后到萧条（低增长、低通货膨胀）的过程。美元运行的基础是由美国和主要非美经济体的相对强弱比较决定的。这往往取决于主导国自身经济周期的状态和经济周期的动力，与其他主要经济体——包括发达国家和发展中国家——经济周期运行的节奏差异和幅度差异。
第二 ，美元战略选择是国内和国际战略的融合问题 。在经济周期判断的基础上，对财政政策以及国际收支战略的选择往往至关重要。修复国际收支往往就是重塑制造业产业结构或者再工业化，这个时候往往需要弱势美元。扩张的财政政策由于目的不同，美元的战略选择不同。扩张的财政辅之以强势美元，则需要强势的利率和偏紧缩的货币政策使资本回流美国，为经常项目逆差融资（里根前期）；扩张的财政政策辅之以弱势美元，则一定处于美元泛滥和全球信用扩张期——世界经济共生模式较强，非美经济体基本面强劲（里根后期和小布什时期）；紧缩的财政政策、产业重构后强劲的基本面是强势美元的天然土壤（克林顿时期）。
一方面，作为国际储备货币，美元的战略选择需要与美国国内和国际战略双重问题相结合；另一方面，美元战略同时也是能源与国家安全战略相结合的产物。对于全球主要非美经济体而言，在共同发展的同时，对不同主要非美经济体在不同阶段进行“遏制”与“平衡”是美国国家战略和美元战略的基石之一。强势美元的选择在金融因素方面可以遏制石油价格，从而对主要的资源国进行打击。另外，强势美元的战略造成的资本回流可以造成世界范围内局部范围的动荡，从而一方面拉开美国经济与其他主要经济体的差距，另一方面形成对那些试图挑战和冲击美元本位制货币的冲击，在动态中使美国保持持续的领先优势。这本质上是一个世界秩序动态演进的过程中美国保持相对优势的游戏。
图66 美国不同时期国内国际战略的变迁和美元战略的选择
资料来源：中信建投证券研究发展部
第三 ，美元战略的核心要落脚到资本流动问题 。只要是强势美元，就会对全球的信用供给产生明显的影响。通过数据可以看到，海外的美元债务在两种情况下会有明显的收缩：一种情况是中周期级别的全球金融危机和由此产生的信用收缩；另一种情况是美国中周期平稳阶段美元强周期过程中，也会对全球的美元债务产生冲击。第一种情况如2008年金融危机，由于主导国信用危机势必对全球的信用体系产生冲击，因此产生了整体的美元债务收缩；第二种情况如20世纪80年代美元强周期导致的拉美债务危机，90年代的亚洲金融危机以及近期美元强势冲击下的全球新兴市场的危机，都是强势美元对美元债务的冲击。在岸美元收紧之时，离岸美元同样跟随收紧。
除了信用扩张之外，海外资本回流美国的国债、企业债和股权市场，也是每次美元战略选择的看点。从本质上来讲，美元强周期引导资本流入的本质还是争夺流动性的问题。对于债券市场而言，强势美元时期，本质是私人部门回流美国债券市场，以对冲官方部分维护本国汇率冲销干预而卖出的美债。对于股权市场而言，在非中周期危机下的美元强势周期中，美股同样是美元强势的受益者。不过需要注意的是，每一次由于全球经济的结构发生了变化，流入的情况也是不同的。
图67 海外投资者国债购买资金净流入（1978—1995年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图68 海外投资者国债购买资金净流入（1995—2015年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图69 海外投资者购买美国股票与标普500指数（1978—1995年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图70 海外投资者购买美国股票与标普500指数（1995—2015年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图71 海外债务人对于美国银行体系债务额变化（1978—1995年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图72 海外债务人对于美国银行体系债务额变化（1995—2015年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图73 海外购买美国企业债资本净流入与美元周期（1978—1995年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图74 海外购买美国企业债资本净流入与美元周期（1995—2015年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图75 美国的国际资本净流入与美元周期（1978—1995年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图76 美国的国际资本净流入与美元周期（1995—2015年）
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图77 日本对美国国债的购买额与同比增速变化
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图78 中国（不含港澳台地区）持有美国国债总额与同比增速变化
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
（二）再轮回——新经济秩序的构建与当前主导国的选择
1. 全球经济结构变化的尝试——再轮回中存在再平衡的诉求
康波周期当前从衰退向萧条过渡的本质，是过去的消费国、制造国和资源国的共生模式出现了重大变化和破坏。旧有模式在走向瓦解的过程中，需要对新的模式进行探索。这种结构的变化在于对消费国美国而言，其在全球经济结构中的诉求发生了变化，它追求科技创新主导的再工业化和能源独立革命，由此，其对主要制造业国家中国（劳动力成本出现了上升）和主要资源国的依赖出现了下降。而对主要制造业国家中国而言，其自身劳动力结构出现变化后，也在当前工业化所处的阶段谋求经济发展的转型，从而摆脱对净出口的过度依赖（减少对消费国美国的依赖），同时摆脱对投资的过度依赖（减少资源和能源品的支出）。
那么，对消费国美国和制造国中国而言，随着双方经济关系的变化，以及随着追赶国中国在经济体量和国际地位提升而在国际化上有了新的诉求后，双方开启了探索新的全球经济结构的尝试。其中充满了新的复杂博弈，这是所谓的“新型大国关系”的由来。而从产业链的角度来看，消费国和制造国都在新的经济结构转型中，都在不断地摆脱对资源国的依赖。因此，从宿命的角度而言，资源国注定是消费国和制造国在升级的过程中被牺牲掉的主体。
但是，我们在前面强调，全球康波周期的位置决定了如果在经济结构重构的过程中没能看到全球经济系统脆弱性的本质，那么不断对资源国的压制很有可能让消费国和制造国受到较大的冲击，从而存在使中周期危机提前到来的风险。可以看到，作为下游的消费国美国和制造国中国，在顺应大趋势而构建新模式的过程中，需要给予资源国在宿命中逆袭的机会。就天时而言，从库存周期运行的角度来看，对中国而言，在经历了持续两年的库存周期下行后，从产能周期和库存周期的关系来看，在2016年具备开启第三库存周期的条件：中国近期在2015年年底的中央经济工作会议上对2016年稳增长和防风险的定调——正是在调结构中对增长的一次再平衡和修正的诉求；对美国而言，在短周期被持续地通缩进行压制后，未来也将不得不选择在资源价格的修正中开始新的库存周期——同样是一次对经济短周期再平衡的诉求。
因此，从将个体的诉求和经济系统的诉求进行融合的角度来看，在消费国和制造国的转型与全球经济结构秩序重建的过程中，需要看到给予资源国阶段性好转的机会对整个经济系统的意义。
图79 世界经济共生模式示意图
资料来源：中信建投证券研究发展部
图80 康波冲击对全球贸易和增长的冲击
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图81 主导国劳动生产率趋势的变化
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2. 当前主导国的政策——本位重振与财政重整的强势美元战略
2008年金融危机使美国遭受了信用危机的冲击，美国选择通过QE支持财政扩张剥离有毒资产并试图摆脱金融危机以及重启新的中周期。在实现国家信用向私人部门信用转化的同时，美联储的资产负债表也得到了空前扩张。三轮QE让美国资产负债表由金融危机前的8000亿美元扩张到2014年第四季度退出QE时的4.4万亿美元。奥巴马政府上台后在经济上面临着在国内重启中周期复苏的重任，美联储杠杆转移的技术选择决定了经济需要走上财政的重整，由此在国际战略选择上收缩其战略半径，“后反恐时代”从中东收缩并践行重返亚太战略。而这一系列选择在本质上是在财政和债务的约束下，对美元本位的维护和维持。
对于突破僵局而言，美国的首要选择是再工业化，即制造业回归与页岩油革命，从而一方面推动本国的固定资产投资（中周期的动力），另一方面减少对能源的依赖，从而修复自身的贸易逆差。美联储持续的MBS购买最终推动了美国房地产新周期的开启，并且这一轮房地产周期背后有置业周期的支撑。本轮中周期前半段，弱美元战略下，美国确实一定限度地修复了经常项目顺差，但是随着全球主流经济体见到中周期高点，同时随着美国房地产周期的复苏，美元战略开始发生了转变。
能源独立革命战略让美国摆脱对全球能源的依赖，一方面造成了全球能源的供给过剩预期，而另一方面，2014年随着克里米亚战争的爆发，美国通过原油价格遏制俄罗斯的战略诉求提升。强势美元有这样的结果：第一，强势美元在“金融因素”上压制了石油价格，其副作用是随着油价的持续下跌，将不断对美国的页岩油造成冲击，同时强势美元又伤害美国的制造业，这样就需要美国经济转向内部并忍受经常项目的恶化；第二，强势美元可以促使资本回流美国，支撑美国的房地产和股权繁荣下的消费服务型经济。从再轮回的角度来看，在全球经济结构变化的过程中，美国所选择的道路在战略上已经是明确的了。加息预期的引导和加息通道的开启是最合理的战术选择。
全球资本的回流收缩全球的信用（发展中国家流动性不足），并使全球的基本面恶化（大宗商品价格的下跌与通缩持续），加息的预期管理却使全球资本意识到回流美国的重要性（不管是出于避发展中国家的险，还是出于套美联储的息），最终私人部门的资本回流美国，实现对发展中国家因对冲资本外流进行冲销干预而抛售的美国国债的对冲。而这种对冲，对维持美国资产价格有着重要意义（无风险收益率既不会大幅走高——资本流入的对冲，也不会推升资产价格泡沫——因为有加息和紧缩预期）。美联储一年多以来艰难的预期管理不难理解。我们需要看到政策选择的两个维度：
从政策选择的“遏制”与“平衡”角度来看：强势美元对原油价格的抑制给予俄罗斯较大的财政压力，使其军事上扩张和能源战略整合的计划面临经济上的压力；对于欧洲和日本而言，在资本自由流动下持续的宽松使得大量资本流入美国，QE的效果受到影响的情况下，不得不寻求与美国在更高层级的区域经济合作框架下进行战略上的捆绑；对于中国而言，持续的美元强势和资本外流给资产价格带来了压力。在TPP（现美国已退出）的框架下回应中国的“一带一路”和人民币国际化战略。
从政策选择的“妥协”与“协作”角度来看：在能源价格的持续下滑与美国战略半径收缩的背景下，中东局势进一步复杂化，带来了包括恐怖主义外溢的地区局势进一步复杂化，美国需要寻求在反恐问题上与俄罗斯存在阶段性关系的修复；不断强势的美元造成的输入型通缩，对欧洲、日本等美国需要在未来多边框架下拉拢的合作伙伴产生了明显的影响；中国经济短周期的持续下行对通缩的输出也会冲击到美国和全球主要经济体。在这些层面，美国在政策选择上都需要有战术的调整。
图82 QE的推出与美联储资产负债表的扩张
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图83 金融危机后主要央行资产负债表的变迁
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
可以说，在美国政策选择的这两个维度上，基本上已经包含了“宿命”与“反抗”的内涵。另外，需要注意到的是，前文提到过美元战略最终需要落实到资本流动问题。此次美元强势周期中所产生的资本流入结构与里根和克林顿时期产生的资本流动有明显的不同。此次美元强周期开启后，美国一直面临着国际资本流入持续下降；里根时期的美元强周期，从康波的角度发生在萧条末期向复苏的转换期，而从中周期的角度则是发生在从中周期的末尾到新一轮中周期的开启，在财政政策扩张和无风险利率开启下行拐点后，信贷和固定资产投资大幅扩张，资金流入实体经济明显，同时大量流入债券市场；克林顿时期的美元牛市，从康波的角度看发生在繁荣的鼎盛期，乐观情绪下，资金大量资金流入美国的股权市场，对冲掉制造和资源国的外储冲销抛售。
在这一轮强美元周期的突围中，从国际资本流动的角度来看：国债方面，私人部门持续流入对冲了主要发展中国家抛售的美国国债，但整体上来讲，净流入美国国债市场的资金大幅下降；股市方面，从2014年第四季度之后，海外资金一直是净流出，并且规模不断扩大，收紧的流动性和美国短周期下行盈利增速回落是主因；另外，和每次强美元周期一样，海外债权不断销毁。总体来讲，康波的衰退后期对全球产生的冲击较大，此次美元强周期开启后，海外资本呈现大规模流出的趋势，这与以往美元周期有较大的不同。这轮美元强周期在消灭全球流动性的同时，也在大规模消灭海外进入美国国内的流动性。
（三）再轮回中的再平衡：博弈中寻求稳态——未来的可能演进路径
在将主要经济主体的诉求在全球经济系统中进行融合的过程中，我们已经首先明确了当前全球康波周期位置的大背景，并明确了在康波周期视角下，存在着主要消费国和制造国谋求经济结构变化的尝试。我们强调了这种尝试可能存在的隐患，以及在此基础之上世界经济主体对经济短周期的诉求，并同时指出在周期嵌套的框架下，这种诉求当前来看具有时间上的可行性。因此，我们认为，未来存在着再轮回中的再平衡。诉求的融合点最终的落脚点之一是美元问题。我们梳理了在此前第五轮康波周期运行的过程中，主导国美国政策选择和美元周期的关系，并明确了当前阶段美国政府的战略选择和当前一轮美元强周期的关系。展望本轮中周期剩余时间的经济周期运行，在首次名义加息落地之后，关于美元运行的方向和节奏仍然是关键问题。
1. 趋势的把握——强美元周期的时代背景与强美元战略的必然选择
第一 ，强势美元是大周期的客观因素 。本轮美元强周期从2012—2013年开始酝酿与启动，于2014年开始向上突进，其本质上是由经济大周期决定的。进入2012年后，中国已经迈过了固定资产投资的高点，随着2013年在房地产投资的最后拉动下，2014年中国迎来了重要的房地产投资的拐点。这种房地产大周期自东向西的转移是美元大周期最主要的背景。美元周期的本质是美国经济和非美主要经济体基本面的强度差异：一方面，当前美国在绝对增长上要好于欧洲、日本等主要非美经济体，而中国则面临着充满艰巨挑战的工业化转型期，整体上美国经济要明显好于其他主要经济体，这是重要的基础；另一方面，落脚到美国当前中周期而言，理论上未来2~3年仍然有延续的空间，而欧洲、日本等经济体仍然处于跟随的位置，因此，美元整体的强势趋势短期内不会改变。
第二 ，强势美元是美国国家的战略选择 。梳理完历次美元战略的选择后，可以看到当前美国经济和地缘政治上，一个较为强势的美元是美国当前的必然选择。这里再次强调，由于QE是一种“非常规化”的货币政策，其直接结果就是造成了央行资产负债表的大幅扩张，为了维护储备货币的地位，美国的必然选择是消灭过剩的美元，美联储或最终走向缩表。因此，由于QE的节奏和主要国家存在着明显的时间差，2014年，美国退出QE并逐渐由美联储开始向市场传递加息的预期。这事实上传递了两个信号进行预期管理：第一个信号是美国经济本身已经较为健康 ，已经走向了充分就业后的货币紧缩阶段 ，从而吸引资金回流美国 ；第二个信号就是由于已经走上紧缩 ，对于股市和债券市场都是一个去泡沫的机制 ，这样在资金回流的过程中又不会引起较大的泡沫 。由此在美元回流的过程中，美国的主要风险资产开始在相对狭窄的空间内稳定运行。
2. 节奏的控制——短周期与资产价格稳定，美元的“健康牛”
既然强美元的趋势有其必然性，那么对于大类资产运行而言，重点需要关注美元走强的节奏。如果趋势向上运行是确定的，那么节奏无非是分为阶段整固 和突围向上 两种。在2015年的美元和全球大类资产运行的过程中，可以看到这样框架下美元和全球大类资产的运行逻辑。未来美联储在预期管理下使美元出现趋势走强的过程中，不得不考虑 的因素包括：
第一，美国不得不考虑强势美元对美国制造业的持续伤害 。2014年下半年开始的美元强势上攻，美元指数上涨20%冲击到了美国的制造业和净出口，使美国在2013年年中开启的强势第二库存周期在2015第一季度迎来了拐点。随后在3月的议息会议上，联邦储备在维持利率不变的情况下，虽然删除“耐心”，但是却大幅下调未来利率路径预估与经济前景预估，被解读为鸽派，随后引导美元走弱。进入12月，显示美国就业数据11月再次走好，并向上修正了10月的就业数据，但是由于11月美国的制造业PMI仍然有大幅下降，在必须落实11月加息（维护美联储的信誉）的基础之上，为了减小加息造成的美元大幅上涨冲击到美国制造业，美国通过与欧洲央行政策协调的方式，使欧洲央行的宽松不及市场预期，从而压低美元。
第二，美国不得不考虑强势美元产生的外溢效应对自身风险价格的冲击 。进入2015年后，在美股基本震荡走平的基础之上，由于7月美国经济释放了较好的第二季度GDP数据，加息预期和美元走强重燃。8月11日，在人民币超预期一次性大幅贬值的状态下，全球产生了由于中国基本面恶化而产生的担忧，风险偏好大幅收缩，波及美欧股市，美欧股市短期内大幅下挫。在这样的背景下，市场预期美联储在9月的议息会议上会释放偏鸽派的言论并推迟加息，经济数据（消费者信心指数等）和9月的就业数据让美联储9月推迟加息和鸽派表述成为事实。
第三，美国不得不考虑人民币超预期贬值因素对全球产生的冲击 。由此可以看到当前中国的经济体量，中国超预期的贬值和恶化会显著地冲击到全球和美国。竞争性货币贬值会冲击全球，因此，理论上想完成加息，加入SDR的中国在2016年的贬值应是小幅与可控的。
结论 ：2015年短周期下行期，美元的节奏是：“下有底”——围绕不断向好的就业数据和改善的短周期及通货膨胀数据的加息预期确认；“上有顶”——围绕短周期和通货膨胀数据恶化的加息预期缓和。2016年，美国经济周期需要美元有一个健康的牛市——短周期的健康回升和资产价格的健康上涨。
图84 “下有底”——围绕不断向好的就业数据和改善的短周期及通货膨胀数据的加息预期确认
资料来源：中信建投证券研究发展部
图85 “上有顶”——围绕短周期和通货膨胀数据恶化的加息预期缓和
资料来源：中信建投证券研究发展部
图86 2015年美元运行节奏与金融市场冲击回顾
资料来源：中信建投证券研究发展部
图87 通货膨胀和美股的关系演绎——当前金融市场对于通货膨胀修复的期待
资料来源：中信建投证券研究发展部
七、2016年大类资产配置的节奏和风险情景
（一）各主要主体诉求的博弈与融合——共同指向价格体系的筑底与温和回升
2016年各主要经济主体的诉求如下：美国——追求股市等资产价格的稳定和健康，收紧货币抑制美股等风险资产的估值泡沫，以第三库存周期拉动盈利复苏从而推动股市的健康上涨；中国——加速推进供给侧改革，通过需求管理开启第三库存周期，防止债务风险以及汇率风险；欧洲和日本——仍处于QE后的短周期高位震荡期，持续的“输入型”通缩抑制了欧洲和日本QE的效果，追求价格的企稳；新兴市场国家的资源国——需要追求资源的定价权，以发起冲突和输出危机的模式，进行对宿命的反抗。
落实到融合问题，需要落实到美元体系和美元战略的选择问题。从客观规律上，当前美国经济的健康程度整体上要好于其他主要经济体，这是重要的基础；另一方面，落脚到美国当前中周期而言，理论上未来2~3年仍然有延续的空间，而欧洲、日本等经济体仍然处于跟随的位置，因此，美元整体的强势趋势短期内不会改变。而从战略的角度而言，美国也需要较为强势的美元回流美国，与其他经济体保持着在动态中的差距。从2015年的经验来看，美国追求的美元趋势运行节奏在战略中进行战术选择，在博弈中寻求稳态——美国追求能使美国经济和资产价格稳定的美元“健康牛”。
因此，对于2016年而言，可以看到在将各主体与世界经济体系进行融合的过程中，无论是从个体还是整体，都共同指向价格的温和反弹以及在这个基础上确保第三库存周期的开启 ，即主导国和制造国需要给予资源国一次反抗和逆袭的机会 ，从而在这样的基础上确保世界经济体系不会在当前位置便迎来中周期的衰退 。因此，可以说通货膨胀问题 ，或者说价格问题会成为 2016年资产运行的一个核心变量 。
当然，从另外一个角度，价格只会控制在温和的反弹幅度之中，超预期的上涨需要旧有全球共生模式得到系统性地修复，而康波周期决定了一旦走向决裂，这种修复是不可能的，虽有反弹，但是整个价格体系应会被控制在狭窄的区间之内 ，同时决定了第三库存周期是一个弱复苏 。另一方面 ，建立在金融市场繁荣的主流经济体必须防止流动性格局生变 ：对于美国而言，通货膨胀的负面效果可能会是紧缩的超预期与对实际购买力的冲击；对于中国而言，在“供给侧改革”的红利释放经济增长动能之前，债务置换需求下的金融市场稳定以及结构转型需求下的股权市场活跃都是关键领域，因此，通货膨胀价格超预期会打乱节奏并引致风险；对于世界经济而言，在重新确立新的技术动力和贸易格局之前，超预期的通货膨胀将是重大风险。
（二）2016年经济周期和大类资产运行的方向与节奏
由此可以看到，对于全球而言，2016年和2015年最大的不同就是——2015年是持续通缩预期，2016年会有通货膨胀预期。这样也就决定了对于股市而言，宽松逻辑和流动性充裕推动的上涨将不是主要矛盾。在欧洲和日本整体上处于跟随状态并作为机动砝码的基础上，中国和美国经济运行的方向和节奏是至关重要的：
落实到中国而言，“供给侧改革”将是重要的战略道路，同时对稳增长和总需求的管理的节奏控制，将使经济在整体上更灵活、政策上更有弹性。对于价格体系来讲，中国可以采用灵活的政策，在供需因素面进行节奏的把握。落实到美国而言，在中期强势美元和科技创新等战略道路之下，同时对美联储加息的节奏以及美元走势的节奏进行预期管理，将使经济在整体上更灵活、政策上更有弹性。对于价格体系来讲，美国可以使用灵活的预期管理，在金融层面进行节奏的把握。在时间上，我们需要对2016年的第三库存周期有所期待，而对第三库存周期的开启，中美在博弈基础上的协调才是关键。
对于2016年经济周期运行的节奏而言：
第一季度：在2015年12月美国首次加息后，可以看到商品价格 （金融因素——美国库存周期目前仍然处于下行期，加息落地后至2016年3月联储议息会议之间处于首次加息后的政策观察期；供需因素——中国短周期触底，以及中央经济工作会议后对2016年增长的预期）和短周期运行的触底 （主要是前期持续释放的政策累计效果显现）。
第二季度：由于经济结构矛盾下经济复苏的脆弱性，进入第二季度后价格体系和经济短周期的企稳需要进行确认 。由于在第一季度价格触底回升的基础之上，美国可能会重新考虑再次走向紧缩的问题，从流动性的角度可能对经济再次产生冲击，检验短周期复苏基础的牢固程度的关键时点就在这一阶段。前期上涨较多的风险资产可能会出现震荡。震荡的幅度取决于是否有超预期的风险 ，因此 ，这个时期是一个重要的观察时间 。
下半年：站在当前的时点来看2016年下半年，对于中国而言，政策的持续释放会使下半年迎来第三库存周期确定性的回暖和反弹，传统产业的去产能基础上的低位均衡和新兴产业的高景气度将使经济在第三季度出现向好的格局。美国的第三库存周期也进一步开启，这样的短周期共振向上的背景将不会给中国的资本外流带来较大的冲击，风险偏好得以提升，这也就是经济弱复苏对资产配置走出“垃圾时间”的意义所在 。
表1 大类资产运行的判断
（续）
资料来源：中信建投证券研究发展部
（三）风险情景——体系的崩坍与中周期危机的提前出现
1. 第一重风险——中周期维度：再平衡失败与中周期危机的到来
由于全球经济体系在当前的位置处于一种在博弈中寻找均衡的状态，而非处在明显的趋势之中，整个经济结构处于从旧有模式向新模式的过渡阶段，无论在经济基本面还是在金融层面，当前的世界经济都存在着脆弱性。在这种背景之下，同样需要提示未来世界经济运行的整体风险。我们认为，从2014年下半年到2015年的动荡已经彰显了康波二次冲击靠近的威力，但是，这次冲击的典型特征是系统性地冲击到了大部分新兴市场国家，并没有集中地冲击到美国。我们认为，2008年金融危机是康波衰退的一次冲击，而这次对新兴市场国家的冲击只是康波二次冲击的预演，只有美国发生了系统性的危机和衰退，才是康波衰退的二次冲击。所谓对宿命的反抗，正是2015年新兴市场国家危机到本轮中周期危机的阶段。
在宿命与反抗的框架下，只是过程不一样，但是结局都是一样的。由此可以判断，2016年需要对大类资产配置提示的风险就是主导国和制造国再平衡的失败，即全球尝试走出大类资产配置的“垃圾时间”尝试失败，从而使全球提前进入中周期危机。
2. 第二重风险——短周期维度：第三库存周期开启的波折
我们认为第二重风险来自短周期的维度，即虽然第三库存周期可以开启，但是在开启的过程中会充满相当大的波折。本轮中周期开启以来，每一轮库存周期的开启和上行期的运行都充满波折：第一轮库存周期上行期，大量对内投资带来的增长使经济受到了从“过热”到“滞胀”的困扰；第二轮库存周期的上行期，主要受到了由于债务治理和清理影子银行所导致的利率大幅上行的困扰。展望未来，在开启第三库存周期的过程中，由于当前经济体系的矛盾，应该意识到风险问题应当是干扰第三库存周期的最主要因素。
图88 美国的中周期危机
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图89 未来将走入康波的萧条期
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
在选择供给侧改革的过程中，对金融风险的对冲至关重要。中国在转型的过程中面临着由于美国收紧货币预期而产生的资本外流压力。转型中，中国需要兼顾化解债务风险和推进金融改革。在前半段，需要用技术性手段对冲这种压力，随着转型效果的体现，资本外逃的压力才会系统性降低。中国在主要资产负债表重建的过程中，在2016年需要注意的是金融风险的冲击。如果冲击发生，需要关注的是政策的进一步放松对第三库存周期开启的进一步助推。