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5 中国经济即将触底——以产能周期和库存周期的逻辑（2015年11月3日）
未知
5 中国经济即将触底
——以产能周期和库存周期的逻辑
（2015年11月3日）
一、提要
1. 产能周期的运行规律
产能周期的产生源于当期需求与当期供给的结构性错配，进而引发产能扩张和减少的波动，这是产能周期波动的核心逻辑；产能周期运行时间为8~12年，一个产能周期往往包括1~2个高点；随着中国工业化的深入，将逐步由“增长型产能周期”向“成熟型产能周期”转变。按照中国产能周期规律来看，本轮产能周期有望在2016年见到第一低点，终极低点将出现在2018—2019年。
2. 产能周期与三周期嵌套
产能周期的运行遵循康波运动，我们认为2025—2029年本次康波萧条低点来临之前，美国产能周期将呈现长期震荡下行趋势；中周期在大趋势上也遵循康波运动；中国和美国平均产能周期下行期为5年，中国自2010年开始回落的产能周期，2016年应该是一个重要的低点年份；一个产能周期的运动包括几个库存周期，产能周期低点一定会滞后于库存周期对应高低点，产能周期低点没有出现，商品价格也可以出现反弹，而其领先的时间长度要用库存周期来解释。
3. 产能周期转换与库存低点
研究产能周期的目的是定位经济或者价格的高低点，也就是为了研究库存周期，从而完成产能周期底部的寻找工作。研究发现，中国产能周期见底前的库存周期复苏，较可靠的观测顺序是：社会融资规模增速→产出缺口→PMI原材料→工业企业利润→PPI→PMI产成品→产成品库存。按照目前第二库存周期运行规律来看，底部或将在2016年第一季度出现。
4. 产能周期与库存周期运动中的行业定位
从中国的历史经验来看，每一轮产能周期见底前，化工、非金属制品、有色、钢铁和煤炭将次第企稳回升；以产出缺口为基准，比较分行业产出缺口和PPI同比后发现，产出缺口均领先PPI价格反弹，其中化工产出缺口、有色金属产出缺口、钢铁产出缺口最为领先；如果判断PPI同比低点，前面还有非金属产出缺口，煤炭产出缺口和非金属PPI。目前，化工、有色金属的产出缺口均已反弹，库存周期底部隐现。
5. 细分行业产能周期及库存周期
化工行业2005年触顶后10年产能去化，本轮化工PPI底部将出现在2015年第四季度末，产成品库存有望在2016年第一季度附近触底；非金属建材触顶回落近6年时间，库存将有望在2016年第二三季度触底，PPI有望在第二季度企稳；煤炭行业经历近6年去产能，煤炭产出缺口在2015年第一季度触底，煤炭PPI自2015年6月步入底部区域维持震荡，煤炭库存在8月已有回升，或是冬季补库存因素所造成，被动补库存不可持续，或将于第四季度发生变化，但已触及底部区域。
二、前言
中国经济何时是底，根本还是一个产能周期问题，中国产能周期的回落，除了周期性供需匹配的因素之外，更为根本的是中国工业化起飞结束后，重化工业产能增速已经见到了历史大顶，这是工业化的规律，各个国家概莫能外。但这不并不代表中国经济的增长深不见底，产能周期的长期回落是有其起落规律的，这从美国的长序列数据可以发现，长期还是太久，对我们来说，一个产能周期的反弹也对投资具有重大意义。
自2010年之后，中国的产能周期已经下降了6年，对应的大宗商品价格已经下降了4年，而中国的PPI也已经下降4年，这些时间是有意义的，一种系统趋势如果延续太久，必然会导致某种崩溃的出现，而从周期研究者的角度看，时间周期可能已经迫近极限。这个判断得到了历史数据的支持，从国际经验看，产能周期的一个单边下降趋势，极限时间就是6~7年，而到了这个时间，必将引起库存周期的反弹，因为产能周期的下降是库存周期被持续压缩的过程，中国目前就是这种情况。所以，当产能周期迫近低点的时候，库存周期的弹性就增加了，这一点也得到了产出缺口的验证。
我们并没有说中国的产能周期下降已经结束。从长期来看，当前所处的康波衰退和未来的萧条期，都是产能的下降周期；从中期来看，中国的本轮中周期尚未触底，而产能周期又是中周期的滞后周期。所以，中国的产能周期显然不会在这个位置触中期大底。但是，产能周期的反弹是必然发生的，而这个反弹也会持续1~2年的时间，这对被挤压到极致的周期弹簧来说，也是一次爆发。
所以，在这个产能周期的反弹点附近，库存周期可能会爆发出弹性，任何经济反弹的最根本因素，都是供需错位所导致的价格和库存问题。因此，寻找任何经济反弹，都是从库存周期出发。中国本次库存周期的高点是在2013年10月，到现在已经调整了24个月，这对中国的库存周期来讲，已经迫近极限。我们认为，中国的本轮中周期第三库存周期，最晚将在2016年第一季度触底反弹。虽然这是我们根据周期时间规律的推导，但是现实已经给出了领先信号。
产出缺口是衡量库存周期的核心指标，但同时也是最领先的指标。目前，产出缺口仍在探底的过程中，但是，我们依然有领先于产出缺口的指标存在。在周期拐点处M1增速和M2增速是产出缺口的领先指标，社会融资规模增速与产出缺口的拟合度高于M1增速和M2增速。社会融资规模增速领先产出缺口约1个季度，社会融资规模增速于2015年6月开始企稳，我们或将在未来1个季度的时间内见到经济的企稳，我们需要为库存周期的企稳做准备了。
除了总量规律外，行业的库存周期规律也可以是我们寻找库存周期低点的指标，同时也是我们布局周期的指针。中国库存周期规律中，较可靠的企稳顺序是：化工产出缺口→有色产出缺口→钢铁产出缺口→产出缺口→非金属产出缺口→煤炭产出缺口→非金属PPI→PPI同比→煤炭PPI→化工PPI→有色金属PPI→煤炭PPI。目前来看，有色金属产出缺口于2015年4月开始反弹，化工产出缺口于2015年5月触底反弹，钢铁产出缺口9月刚开始小幅上翘。上述情况说明，中国的产出缺口可能很快触底。
各种周期的规律已经说明，2015年第四季度到2016年第一季度，中国经济将触及本轮中周期第二库存周期的低点，随后，中国将出现第三库存周期为期一年的上行期。这是客观的，在经济极度低迷的时刻，曙光已经出现。对2016年的资本市场而言，流动性推动的逻辑传销毕竟已经是过时的方法，我们不能再次踏入同一条河流，逻辑的变化是至关重要的，而此时经济的触底为我们提供了新的逻辑起点，尽管这也是流动性推动的理由，但它显得有价值得多。
三、产能周期的运行规律
（一）产能周期的理论概述
产能周期为何?产能是指在一定时间内，企业参与生产的全部固定资产，在既定的组织技术条件下，所能生产的产品数量，或者能够处理的原材料数量。简而言之，产能是企业所有要素投入后所能生产的最大产品量。决定产能的三大核心要素：技术、资本和劳动。由于短期内技术提升较慢，产能的变动通常由资本和劳动决定。资本主要是指机器设备、厂房等固定资本。
从定义可知，产能是企业所有要素投入后所能生产的最大产品量，短期内决定产能的核心要素是资本和劳动。但上述定义并没有回答提升或减少产能的动力从何而来。
按奥地利学派的逻辑，周期其实是人类的欲望与约束的平衡问题，这是人类经济活动的根本问题。这一结论可以从米塞斯（Mises）的《货币、方法与市场过程》一书中的“当前经济学方法与政策之观察”所述中找到证据：“生产的唯一目的是满足需求，即消费。市场经济的卓越之处在于所有的生活活动最终都是由消费者决定的。人作为消费者是至高无上的。作为生产者，他必须受制于消费者的愿望。”
我们将经济体简单的划分为两部分：消费者和生产商。我们认为，生产商对资本、劳动的投入动力源于下游消费者对产品需求的增加，需求的增加引起产品价格弹性和利润空间的提升，促使生产商进行投资、兴建产能，或是在原有的领域增大投资、扩大产能。这一切都源自生产商对消费需求、经济前景、价格弹性、利润空间的预期。相反，如果企业决定减少产能或退出，则是因为预期需求下降、经济前景恶化、利润空间下降。
但是，由于产能的形成一般需要2~3年甚至5~6年的时间。当期投入到产出存在明显时滞效应，直接导致了当期投入将在未来某个时间内转换成为供给，直接导致了当期需求与当期供给的结构性错配，进而引发产能扩张和减少的波动。这是产能周期波动的核心逻辑。
（二）产能周期的衡量方法
涉及产能周期研究，无法避免的谈到我国产能过剩问题的形成原因和影响我国产能利用程度的主要因素。不论是管理层还是理论界，都将更多的精力或着眼点放在固定资产投资上，认为我国产能利用程度是固定资产投资所形成的物质资本存量的结果。
我们在2013年9月发表的报告《转型期中国固定资产投资研究》中对产能利用率的估算方法进行了系统论述：“2012年以来，产能过剩逐渐成为一个长期的问题，但难以量化。我们做了一定的尝试：①资本存量法。中国的产能利用率已经从20世纪90年代的90%以上下降到了2012年的60%左右；②模型法。从2011年第三季度到目前，产能利用率持续下降，当前中国经济的产能利用率大约为80.6%，产能利用率是随经济周期而波动的，产能过剩在经济周期波动过程中，有局部改善的可能。”
本文在讨论产能周期的研究中，采用资本存量法对我国产能进行估算。资本存量法认为产能利用程度是固定资产投资所形成物质资本存量的结果：Z =f （K ）=AK （物质资本存量）。该方法的优点是比较符合产能利用率的定义和实质，得出的结果比较切合实际；其缺点是变量取值争议较大。利用王小鲁和樊纲（2000）给出了1952年不变价的1952—1999年的我国物质资本存量的数据，我们还需要计算1952年不变价的2000—2014年我国物质资本存量的数据，最终计算得到中国产能周期。
（三）产能周期的历史规律
为了更好地了解产能周期的运行规律，我们回溯了美国、日本和中国的长序列历史数据，并在此基础上对产能周期的运行规律进行分析。
1. 美国的产能周期
1975—2010年，美国经历了四个完整的产能周期，分别是：
1975—1983年，共经历8年，3年上行期，5年下行期。产能同比增速中枢约2.57%。
1983—1991年，共经历8年，2年上行期，6年下行期。产能同比增速中枢约1.76%。
1991—2004年，共经历13年，7年上行期，6年下行期。产能同比增速中枢约3.34%。
2004—2010年，共经历6年，3年上行期，3年下行期。产能同比增速中枢约0.48%。
平均来看，美国产能周期约8.75年，上行期3.75年，下行期4.75年，上行期比下行期短1~2年。按照美国经验来看，本轮产能周期上行期接近尾声，或将在2015—2016年开启下行期，或在2019—2020年见底。
从时间来看，美国的产能周期与中周期时长是一致的，都是9年左右，根源在于中周期和产能周期本质上都是固定资产投资问题。但产能周期与中周期也存在明显的不同：①产能周期的波动性会大于中周期，因为固定资产投资是经济运行中弹性最强的部分；②产能周期往往在时间上表现出与中周期滞后的特征。但从大的波动特征来看，产能周期显著存在30年以上的剧烈波动序列，这显然与康波的运动一致。最近一次美国产能周期的最高点在1999年，这正是本次康波繁荣的高点。
图1 美国的产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
表1 美国：产能周期统计
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
2. 日本的产能周期
1987—2014年，日本经历了三个较完整的产能周期，分别是：
1987—1994年，共经历7年，3年上行期，4年下行期。产能同比增速中枢约1.33%。
1994—2002年，共经历8年，3年上行期，5年下行期。产能同比增速中枢约-0.70%。
2002—2014年，共经历12年，5年上行期，7年下行期，该趋势运行已接近尾声。
平均来看，日本产能周期约7.5年，上行期3年，下行期4.5年，上行期比下行期短1~2年。从长序列来看，由于日本20世纪80年代之后处于增长长期下降趋势，产能周期处于长期去产能状态，呈现低点越来越低的状态，是典型的“成熟型产能周期”。
按照此规律来看，日本本轮的产能周期可能将在2015—2016年结束。
图2 日本的产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
表2 日本产能周期统计
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
3. 中国的产能周期
1981—2015年，中国共经历了三个较完整的产能周期，分别是：
1981—1991年，共经历11年，6年上行期，5年下行期。产能同比增速中枢约9.72%。
1991—2000年，共经历10年，5年上行期，5年下行期。产能同比增速中枢约11.20%。
2000—2015年，共经历16年，10年上行期，下行期目前已运行6年。
从前两个产能周期来看，中国产能周期平均持续时间约10.5年，上行期5.5年，下行期5年，上行期比下行期长约6个月。从历史数据来看，工业化推升了中国产能周期的中枢高度，低点越来越高，产能周期上行期略长于下行期，是“增长型产能周期”模式。但随着工业化的深入，未来这一局面将有可能转向美国和日本的“成熟型产能周期”模式。
按照这一规律来看，中国本轮产能周期将有望在2016年见第一低点，终极低点将出现在2018—2019年。
图3 中国的产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
表3 中国产能周期统计（1981—2000年）
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
（四）小结
从理论上来看，产能周期本质上是需求拉动投资的供需错配问题。在经济发展阶段，同一时间不同的国家所面临的经济结构、产业结构、工业化进程、要素结构等都存在巨大的差异，因而所产生的需求必然存在差异，这种差异最终也将体现在产能周期的波动上。但是，在我们对历史规律研究中，仍然发现诸多对分析和预测有意义的结论：
（1）从运行时间来看，无论是理论还是国际经验均表明，产能周期运行长短不存在一定规律。具体的时间长短，与其所处的经济、政治、工业化和周期等诸多因素有关，但历史经验表明，产能周期主要分布为8~10年。
（2）从运行形态来看，产能周期表现出两种经典形态：增长型产能周期（中国）和成熟型产能周期（美国、日本）。这主要与各国所处工业化位置有关。从运行中枢来看，由于产能周期运行形态的差异，“增长型产能周期”的产能增速中枢呈现上升台阶形态，产能增速低点逐步上升；“成熟型产能周期”的产能增速中枢呈现下降台阶形态，产能增速低点逐步下降。
（3）从运行特征来看，增长型产能周期呈现出上行期长于下行期，为6个月~1年，成熟型产能周期呈现出下行期长于上行期，为1~2年。
（4）此外，一个产能周期中往往包含1~2个产能高点，产能周期的高点多出现在中后期。
按照历史规律来看，美国产能周期上行期接近尾声，或将在2015—2016年开启下行期；日本本轮产能周期可能将在2015—2016年触底；中国本轮产能周期有望在2016年前后见到底部。这些时间规律为我们寻找产能周期的低点提供了经验数据。
四、产能周期与三周期嵌套
熊彼特认为，尽管康德拉季耶夫、朱格拉以及基钦三种周期划分标准不一，但是并没有出现不可调和的矛盾性特征。在每个经济体的运行中都可能存在长、中、短周期，即三周期，每个长波周期嵌套有中周期，每个中周期套有短周期。一般地，每个长波周期包括六个中周期，每个中周期包括三个短周期。这就是多层次三周期嵌套的理论核心。
为了更好地理解产能周期的关系和作用，本文在三周期嵌套的基础上引入产能周期，系统论述产能周期与三周期嵌套的内在逻辑，从产能运动的维度揭示经济周期的运行。
（一）产能周期大趋势与康波一致
目前受到比较广泛认可的康波划分方法是荷兰经济学家雅各布·范·杜因的划分。在他的划分中列出了有资本主义世界以来前四次康波的四阶段划分，以及标志性的技术创新。从表4可以看出，第五次康波自1982年起进入回升阶段，1991年之后进入繁荣。而根据我们对康波的理解，我们定位主导国美国繁荣的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年。2004年之后，康波进入衰退阶段，而第五波康波的标志性技术创新为信息技术。
表4 世界经济史上的五轮康波（1782—2015年）
资料来源：1. 1973年以前参见雅各布·范·杜因.创新随时间的波动,载外国经济学说研究会. 现代外国经济学论文选(第10辑)［C］.北京:商务印书馆,1986年. 1973年以后为陈漓高、齐俊妍所续。
2. 陈漓高、齐俊妍. 信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势［J］. 世界经济研究,2007(7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。
3. 第五波康波为周金涛划分。
以第四次和第五次运动为例：1948年之后，全球进入繁荣期，随即在1966年美国经济增长达到高点；1971-1973年布雷顿森林体系崩溃，全球进入萧条阶段；随后1974年和1979年再次发生两次石油危机，在此期间美国持续处于滞胀状态。这是第四次康波的衰退和萧条期。1982年之后，里根政府携“供给学派”重整美国经济，削减政府预算减少福利开支，控制货币供给量以降低通货膨胀，减少个人所得税和企业税以刺激投资，放宽企业管理减少生产成本。1982年之后，美国又进入高增长、低通货膨胀的局面，经济逐步摆脱萧条，步入第五波康波回升，1991年之后进入繁荣。而根据我们对康波的理解，我们将主导国美国GDP增长的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年，在此之后，全球第五波康波进入衰退阶段。
从康波运动的角度来看，产能周期的运行遵循康波运动：①康波衰退期（始于1966年），产能周期进入去产能阶段，产能中枢逐步下移，一个低点比前一个更低；②康波萧条期，产能下降趋势有望在萧条期得到企稳；③康波回升期，产能周期将在回升期达到最低点，开始触底反弹；④康波繁荣期，产能增速加速回升，在繁荣期上升至最高点。产能周期与康波运行规律具有高度的相关性。这种相关性背后的内在联系是，经济周期波动影响消费需求的变化，进而影响投资产能的波动。因此，我们认为产能周期在趋势上受制于康波运动。
目前来看，1998年美国出现产能周期的长期高点，证明了第五次康波的繁荣结束，康波衰退已经在2004年附近开启。按照这样的规律，我们认为在2025—2028年本次康波萧条低点来临之前，美国的产能周期将呈现长期震荡下行趋势。这对研究中国的产能周期也有重大的意义。
图4 美国的产能周期与康波
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
（二）产能周期与中周期的关系
1862年，法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(C.Juglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出，设备投资周期会对经济带来8~10年的周期性变动。这种中等长度的经济周期被后人一般称为“朱格拉周期”，熊彼特将朱格拉周期称为中周期。一个康德拉季耶夫长周期大约包括6个朱格拉中周期，即一个阶段大致是8~10年的时间。
在分析中周期和产能周期问题时，需要先明确中周期（朱格拉周期）在大趋势上也是遵循康波运动的：①长波繁荣期中周期向上，设备投资在GDP中的占比上升，如1948—1966年、1991—2005年，虽然前者经历了20世纪50年代的多次危机，但1960年后占比上升较快；②长波衰退期设备投资回升较慢，如1966—1973年；③长波萧条期，设备投资仍会较快增加，如1973—1982年；④长波回升期设备投资反而下降，如1982—1991年。
其内在逻辑如我们在2011年2月的报告《工业化、中周期与主导产业演进》中对这种现象进行的阐述：“正如熊彼特的创新周期理论所指出，经济繁荣主要源于创新浪潮，设备投资快速上升正是这一浪潮的反映。但长波衰退以及长波萧条期设备投资占比上升，如果用熊彼特四阶段周期理论解释的话，衰退是由于创新活动的下降，但从属波或投机活动消退的速度快于创新，由此，创新在经济活动中反而更加突出，而在‘回归点’，在低利率下，投机活动恢复，在回归均衡过程中，设备投资的占比反而是下降的，在下一个繁荣中，创新重新主导经济增长。”
以美国为例，分析产能周期和中周期的运动规律可知：①中周期在拐点位置领先于产能周期，中周期在高位与产能周期的关系：领先1季度、滞后4季度、领先4季度、领先7季度；中周期在低位与产能周期的关系：滞后4季度、相同、滞后3季度、滞后6季度；②产能周期高点与中周期高点的位置关系不明显，呈现出领先和滞后交替分布的状态，产能周期低点均滞后于中周期低点；③从均值角度来看，产能周期高点平均滞后中周期高点2~3个季度，产能周期低点平均滞后中周期低点3~4个季度。
图5 美国的产能周期与中周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
表5 美国：产能周期与中周期的领先-滞后关系 单位：季度
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
从中国的产能周期与中周期的关系来看，中国自20世纪80年代以来，一直运行的是超长产能周期，这与中国处于工业化起飞阶段有较大的关系。以我们对中国工业化的理解，2007—2010年是中国工业化起飞的结束点，所以，2010年的产能周期高点，应该是中国产能周期30年超级大周期的结束，随后，中国的产能周期应该是长期向下的。而在2025年或者2028年之前，由于康波处于衰退及萧条阶段，全球都是超级下降产能周期，所以我们不可能期望中国产能周期的大趋势有所回升，只是需要把握每个产能6年或者12年周期时高点和低点的机会。
根据我们前面研究的产能周期的时间规律，美国的产能周期的平均下行期为5年，而中国的产能周期下行期也是5年，所以，自2010年开始回落的中国产能周期，我们认为2016年应该是一个重要的低点年份。当然，我们并没有说2016年是中国产能周期的最低点，按照我们对中国三周期嵌套模式的理解，2016年将开启中周期第三库存周期，而这可能与产能周期到达阶段低点是有关系的。而本来中国中周期的终极低点在2018年左右，如果产能周期滞后中周期低点一年，则中国本轮产能调整的终极低点将出现在2019年，这有可能是一个18年的产能周期。
在对中国产能周期的认识上，有两个不恰当的概念：
其一，认为去产能周期不结束就看不到周期的机会。中国自2010年开启的应该是长达20年的产能向下周期，但在具体波段上，我们更应该关注以6年或者12年为时间段的产能周期。而这种周期具有明显的规律性，即其调整波段最长不会超过6年，随后将出现产能周期的反弹，从理论上可以推导出，产能周期反弹之前，一定会出现价格反弹。
其二，产能周期具有明显滞后于经济中周期的特点，所以，价格对产能具有明显的领先性，而其领先的时间长度要用库存周期来解释。因此，一个基本结论是，产能周期低点没有出现，商品价格也可以出现反弹。而这种价格反弹的弹性可能有大小之别，我们当前研究的意义在于，从中周期上讲，当产能在6年或12年周期迫近调整低点时，价格弹性会不会增加?如果增加，这就是重大的价格反弹机会，从库存周期上讲，这种价格弹性增加可以用库存周期进行定位和预判，因而现在研究价格反弹的意义就大大增加了。
图6 中国的产能周期与中周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
（三）库存周期是产能周期的领先表现
短周期，又称基钦周期。1923年，英国的约瑟夫·基钦（Joseph Kitchin）在《经济因素中的周期与倾向》一文中，根据美国和英国1890—1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料，从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这种2~4年的短期调整称为“存货”周期，而在40个月中出现了有规则的上下波动，从而发现了这种短周期。
就库存周期的表现形式看，库存周期是一种量价变化的过程。理论上，价为量先，库存周期也可以根据量价关系划分为四个阶段：被动去库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（量价齐跌）→被动补库存（价格先于库存上升）→主动补库存（量价齐升）。在真实的库存周期中，这四个阶段很难清晰地划分，大多时候都是量价同向的过程。
图7 库存周期的四个阶段
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
在过往的经济周期研究中，我们使用产出缺口衡量经济短期波动，在2013年4月的报告《三周期嵌套之理论篇（3）：经济周期的识别》中也定义到：“产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值或者差值与潜在产出的比率，反映了现有经济资源的利用程度。真实产出总是由于需求的波动而偏离潜在产出。因而，产出缺口也有正负之分，反映的是总需求与总供给之间的差异。若实际产出大于潜在产出，则意味着总需求大于总供给，经济景气度较高，增速较快，经济周期繁荣阶段总是伴随着持续上升的正缺口；若产出缺口为负，则意味着总需求小于总供给，经济景气度下降，增速下滑，经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口。因此，产出缺口是判断经济周期的指标之一，或者说是库存周期的领先指标。”
从理论上来说，一个产能周期的运动必定会包含几个库存周期在内，产能周期的高点和低点一定与其包含的某个库存周期的高低点有关，但不会与其包含的所有库存周期的高低点有关。产能周期的高低点一定会滞后于库存周期的对应高低点，这都是可以推导出来的。其实，研究产能周期的目的是定位经济或者价格的高低点，也就是为了研究库存周期，因为可以推断出在产能周期的高低点位置，库存周期往往会表现出波动放大状态，这是可以用理论推断的，而此时往往有较大的投资机会。
以美国为例，2013年8月，美国本轮中周期第二库存周期见底回升，在经历了16个月的上行期后，随着美国QE3的退出，产出缺口于2014年12月触顶回落。按照美国第二库存周期下行期平均调整15个月，最长调整19个月来看，底部尚有一段距离，目前还在寻底的过程，预计将于2016年第二三季度触底。本轮美国产能周期尚处顶部区域，按照美国产能周期平均上行3~4年的规律，现已接近产能周期上行期尾声，或将于2015—2016年开启下行期。
图8 美国的产能周期与短周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
2012年8月，中国本轮中周期第二库存周期见底，但上行期非常短暂，2013年10月产出缺口见顶回落，即开始第二库存周期的调整阶段，到2015年10月，已经调整了两年。而按照中国库存周期调整期的经验，两年已经是库存周期调整的最长时间，所以，本次库存周期调整显然离底部不远。而在此时，如前文所述，中国的产能周期在调整了6年之后，可能会出现阶段性的底部，那么在这个过程中，恰逢中国库存周期触底，从而这个库存周期的底部可能有较大的意义。因此，后面要做的工作，就是以嵌套关系推测本轮库存周期的低点，从而完成底部的寻找工作。
图9 中国的库存周期划分
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
表6 中国不同库存周期上升、下降的时间规律 单位：月
资料来源：中信建投证券研究发展部
五、产能周期转换与库存周期低点
如前所述，产能周期滞后于库存周期，研究产能周期的转换过程，应以周期嵌套关系为核心，先推测本轮库存周期的低点，从而完成产能周期底部的寻找工作。产能周期的低点在理论上不会与库存周期的低点重合，因此，研究产能周期底部转换问题，本质上是在研究库存周期，以及产能周期底部附近与库存周期的关系。由于一个产能周期包含几个库存周期，而其中只有一个或者两个（如果是双底结构的话）库存周期的低点出现在产能周期低点之前，所以，我们的研究分为两个步骤：第一步，研究库存周期低点的寻找问题；第二步，研究在产能周期低点之前的那个库存周期低点的特征与其他库存周期低点的差异性问题。
以下按照嵌套理论和以往的研究经验，利用以产出缺口为核心的库存周期研究框架，对美国和中国进行研究。
（一）美国经验
1. 产出缺口的意义与作用
产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值，测度的是经济周期性波动对产出的影响，反映现有经济资源的利用程度。产出缺口有正负之分，反映的是总需求与总供给之间的差异。产出缺口为正，则意味着总需求大于总供给，经济景气度较高，增速较高，经济周期繁荣阶段总是伴随着持续的正缺口；产出缺口为负，则意味着总需求小于总供给，经济景气度下降，增速下滑，经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口。因此，产出缺口是判断经济周期的指标之一，其核心应用是对库存周期的判断。
美国产出缺口与美国工业部门产能利用率波动基本一致。具体到行业来讲，正缺口意味着产品供不应求，行业步入景气阶段，开工比较充分，产能利用良好，且有扩张产能的要求，出现主动的补库存行为以应对需求；负缺口则意味着产品供大于求，企业收缩生产，产能利用下滑，库存行为上表现为去库存行为。根据我们以往的经验和论证，可以说产出缺口是产能利用情况、供需情况、库存行为和价格表现的统一，而产能、需求、价格则是库存行为的关键因素。
上述结论也印证了我们之前的判断，产出缺口作为衡量短周期的重要指标之一，与产能周期的变化关系敏感度较低，但在周期拐点处明显领先产能周期，主要原因是产能周期的触底和复苏源于长期的去产能以及短周期的剧烈去库存和边际弹性的回升。
图10 美国：产出缺口与产能利用率相关性较强
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图11 美国：产出缺口是产能周期拐点的领先指标
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
2. 产出缺口与库存
为什么产出缺口能描述库存周期?从逻辑上看，产出缺口向上时，需求持续好转，企业有增加库存的冲动和行为；相反，产出缺口向下时，需求开始萎缩，初期表现为供需失衡下的库存增加，而后则是以去库存为主的库存下降。产出缺口领先于库存变动。
制造业库存平均滞后产出缺口约5.14个月（1~2个季度），零售商库存滞后产出缺口约4.86个月（1~2个季度）。从统计规律上来看，零售商库存同步略领先制造业库存，这可能与美国经济结构和产业链传导有关，零售商库存的变动更接近下游消费者，制造业则偏上游。
值得注意的是，仅考虑产能周期低点，制造业库存平均滞后产出缺口约4个月（1~2个季度）、零售商平均滞后约4.5个月（1~2个季度），制造业库存同步略领先零售商库存，并且底部反弹后的制造业库存持续性强于零售库存。可能的原因是，在产能周期低点之前，遭遇经济危机冲击，经济增速大幅下滑，全社会去产能加速，位于上游的制造业弹性大于下游行业，率先企稳。这本质上是库存周期与产能周期切换过程中动力源强弱的差异。
从波动幅度看，存在明显的“库存长鞭效应”。制造业、批发商库存同比波动比零售商波动更为剧烈，这种现象可以解释为由于对终端需求信息的放大，使得越远离终端的制造业和批发商的库存波动对需求变化更为敏感、幅度更大。然而，批发商调整库存的速度慢于制造商可能的解释是，批发商作为中间商，其产业链位置决定其获取信息和调控资源的能力具有滞后性。
结合上述分析，产出缺口领先制造业库存和零售库存同比约4个月（1~2个季度）。但库存企稳顺序在不同级别的周期转换过程中存在差异，本质原因在于周期动力源强弱和需求弹性的差异。我们认为，在库存周期底部运行过程中，零售库存同比将领先于制造业库存同比反弹；在产能周期底部切换前，比较可靠的顺序是：产出缺口→制造业库存同比→零售库存同比。
图12 美国的产能周期与库存同比
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图13 美国的产出缺口与库存同比
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图14 美国的产出缺口与库存周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
表7 美国的产出缺口与库存周期的领先-滞后关系 单位：月
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
3. 产出缺口与价格
正如基钦所认为，要研究库存周期，价格和库存的变化都是不能忽视的，两者共同决定库存周期。其内在的逻辑是，当需求不振时，价格上涨乏力，企业没有提高库存的动力；反之，当需求旺盛时，企业预计未来有更多的需求，于是提高库存。
我们一直认为，经济周期或库存周期同时也是价格周期。价格在经济运行中占据核心地位，它反映了经济运行过程中的供需关系与货币状态：经济扩张伴随着通货膨胀、经济衰退或萧条则伴随着通货紧缩，这一现象可以反映在产出缺口变化与物价同比之间的关系上，并且，物价拐点很多时候滞后于经济周期的拐点。
产出缺口领先PPI同比约1个季度，两者均领先于产能周期。但在产能周期达到低点时，PPI价格指数往往已上升至阶段性高点。这充分说明：①价格的回升并不需要等到产能周期触底，在一个产能周期之中嵌套了多个价格周期，价格提前反弹的原因可能是在长期去产能和去库存之后，第三库存周期的开启，以及大幅提升价格弹性；②在产能周期的运行过程中，企业的产能投资行为具有显著的滞后性，供需在时空上是严重错配的。
图15 美国：产能周期的低点往往伴随着价格阶段性高点
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图16 美国：产出缺口是PPI同比的领先指标
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
在研究价格问题时，不可避免地需要结合库存周期进行研究。美国库存数据序列有限，我们仅通过对1992年之后的数据观察库存和价格关系。从理论和数据出发，价格数据略领先于库存数据，在产能周期低点附近，PPI的回升速度和强度明显领先于CPI和库存数据（尽管这种领先在时间规律上间隔较小），本质上是周期切换过程中的动力源强弱差异和弹性差异。
因此，我们认为产能周期在长时间的去产能情况下，产能周期底部前可能观测到的传导关系是：产出缺口→PPI同比→制造业库存→CPI同比→零售库存。
图17 美国：制造业库存与PPI同比、CPI同比
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图18 美国：零售库存与PPI同比、CPI同比
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
4. 产出缺口与利润
利润是企业生产经营的最终目标，利润的变化对企业生产经营决策较为敏感，在经济周期运行的上行期，需求旺盛，价格持续攀升，企业利润增速较快，企业将通过投资新建、扩建产能，并最终实现企业利润的最大化。因此，研究企业利润的变化与库存周期的关系是极其重要的。
产出缺口基本同步于企业利润，企业利润与PPI的领先-滞后关系随康波运行呈现不同形式。可能的原因是我们在2015年9月的报告《康波中的价格运动》中所提到的：“康波价格的剧烈波动主要集中于从衰退到萧条的阶段，这是由于：①当效率提升放缓时，供需的原有平衡边际发生了变化；②长鞭效应，康波衰退期上游原材料的波动幅度与速度远大于产品价格，而原材料价格的巨幅波动正是工业企业利润回升的潜在条件。当原材料价格跌幅超过产品价格时，促使利润边际弹性的提升。”
从产出缺口的角度看，产出缺口是利润变化的领先指标。其背后的逻辑是：产出缺口衡量的是实际产出和潜在产出之间的差额，反映的是社会经济中资源的利用情况，而企业利润是量和价的综合表现，利润见底则首先要看到销售量见底，其次要看到价格见底（或者说是销售价格-成本）。销售量可以用产出缺口描述，价格变动则可以通过PPI同比描述。
从历史的规律可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现、最晚则是在“价”的底部出现，或在两者之间。利润同比波动基本与产出缺口波动一致，而当利润底部回升之后，在回升初期，原材料价格的回升将推升利润；但到了回升后期，如若遭遇PPI同比大幅上涨，会对工业企业利润产生冲击，商品价格本身也是企业利润的掘墓人。
从当前的经济周期运行来看，“量”处于第二库存周期二次探底的过程之中，“价”的走势下跌幅度略有收窄。因此，利润的恢复至少需要产出缺口再次拐头向上之时才能确认。按照第二库存周期运行的规律来看，美国的第二库库存周期底部或在2016年第二三季度出现。
图19 美国：制造业企业利润总额也是产能周期的领先指标
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图20 美国：制造业企业利润同步略领先于产出缺口
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图21 美国：利润的恢复至少需要产出缺口再次拐头向上之时
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
5. 另一个维度的证据：库存周期中的产出弹性
研究产能周期的目的是定位经济或者价格的高低点，实质上是为了研究库存周期，因为可以推断在产能周期的高低点位置，库存周期往往会表现出波动放大状态。一般规律而言，随着经济从衰退底部复苏，产能利用率通常得到快速提升，从这个角度而言，产能利用率的提升是经济增长弹性最大的动力（源泉当然是需求的快速复苏）。这也说明周期波动不仅表现在库存和价格变动上，还将通过生产行为体现。
从美国库存周期来看，美国制造业产能利用率历史平均值约80%，产能利用率运动呈现的规律明显：①第一库存周期产能利用率提升幅度较大，平均达10.35%，其后依次为第二、第三库存周期，第三库存周期产能利用率较低，表现出高位震荡的特征；②产出弹性依次为第三、第二、第一库存周期，分别为564%、252%、125%，而所谓的产出弹性越高，意味着相同的产能利用率变化，产出更多；③不同库存周期产能利用率与产出弹性特征表明，产能的扩张从第一库存周期开始，而后随着时间推移逐渐被投放。
在第三库存周期上行期间，我们观察到产能利用率波动较小、产出弹性极高。可能的原因是产能短期内受到约束，产能利用率维持震荡，产能利用率的进一步持续源于需求的维持。而产能利用率的产出弹性较高，则是源于第一、二库存周期产能扩张后的产能投放、产能利用率提升（需求回升是核心）及效率提升。
值得注意的是，1971年1月—1973年11月、2005年11月和2008年3月的第三库存周期上行期，均出现明显的大宗商品价格波动，这在我们在2015年9月发布的报告《康波中的价格波动》中有所论述：“康波价格的剧烈波动主要集中于从衰退到萧条的阶段，这是由于生产效率提升放缓时，供需的原有平衡边际上发生了变化，以及长鞭效应所导致的。”
表8 美国第一库存周期上行期 （%）
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
表9 美国第二库存周期上行期 （%）
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
表10 美国第三库存周期上行期 （%）
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
6. 小结
通过上述分析，观察美国产能周期底部前的库存周期大致有如下规律：
1）产出缺口在周期拐点处明显领先产能周期，主要原因是产能周期的触底和复苏源于长期的去产能以及短周期的剧烈去库存和边际弹性的回升。
2）产出缺口领先制造业库存和零售库存同比约4个月（1~2个季度）。但库存企稳顺序在不同级别的周期转换过程中存在差异，本质原因在于周期动力源强弱和需求弹性的差异。
3）在库存周期底部运行过程中，零售库存同比将领先于制造业库存同比反弹；在产能周期底部切换前，比较可靠的顺序是产出缺口→制造业库存同比→零售库存同比。
4）PPI同比滞后于产出缺口约1个季度，在产能周期达到低点时，PPI价格指数往往已上升至阶段性高点。可能的原因有：长期去产能后的价格弹性回升；供需时空上的严重错配。
5）在产能周期低点附近PPI同比的回升速度和强度明显领先于CPI和库存数据（尽管这种领先在时间规律上间隔较小），本质上是周期切换过程中的动力源强弱差异和弹性差异。
6）企业利润与PPI的领先-滞后关系随康波运行呈现不同形式。可能的原因是：①当效率提升放缓时，供需的原有平衡边际上发生了变化；②“长鞭效应”促使原材料价格跌幅超过产品价格，利润边际弹性提升。
7）利润同比波动基本与产出缺口波动一致，而当利润底部回升之后，如若遭遇PPI同比大幅上涨，会对工业企业利润产生冲击，商品价格本身也是企业利润的掘墓人。
根据上述规律，我们认为比较可靠的顺序是：产出缺口→PPI→制造业库存→CPI→零售库存。根据这样一个顺序，我们认为短周期（库存周期）有这样的特征：
1）产出缺口触底反弹。
2）PPI触底大幅反弹。
3）制造业库存回升。
4）CPI触底反弹。
5）零售库存回升。
结合美国产能周期的运行规律和产出缺口数据来看，美国本轮产能周期始于2011年，已经运行至今，接近5年时间。美国产能周期平均上行期约3.75年，最长运行时间为7年，我们有理由相信，本轮产能周期运行接近尾声。从库存周期的角度看，2013年8月美国开启第二库存周期，2014年11月到达高点后随即回落，按照美国第二库存周期平均19个月下行期的运行规律来看，第二库存周期将在2016年第二三季度附近见底，而美国第三库存周期开启或将伴随产能周期的触顶回落。
（二）中国经验
从我们过往对周期嵌套关系研究的基础来看，美国经验都在中国得到了很好的印证。但是，需要注意的是，对美国经验的运用并非教条，因为同期的美国和中国无论是在经济发展阶段或是工业化发展阶段，都存在着较大的差异。美国经验只能在特定时空背景下才能被较好地运用，这也是我们结构主义研究一直所秉承的理念。
1. 产出缺口与产能周期
以中国为例，1981—2015年共经历了三个较完整的产能周期。在工业化起飞结束点之后，2010年是中国30年超级大周期的结束点，未来的趋势大概率是向下运行，即由“成长型产能周期”向“成熟型产能周期”转型。
对于中国而言，产出缺口作为微观层面衡量企业需求变动的短期指标，在产能周期底部前领先见底。每一轮产能周期包括数个经济短周期的高点，产能周期的低点之前，可以清晰地看到，中国产出缺口早已步入回升阶段，甚至已从高点回落，这是来自库存周期开启的动力，但这往往只是产能周期最终低点前的第一低点。这与我们从美国经验中所获得的结论是一致的。
图22 中国：产出缺口是产能周期拐点的领先指标
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
2. 产出缺口与库存
以中国为例，从1990年开始，中国共经历了较完整的两个产能周期，每一个产能周期包含2~3个库存周期，第一个产能周期在2000年到达低点，在此之前，库存周期已经出现反弹，与美国经验一致。
在历次库存周期拐点处，产出缺口平均领先工业产成品库存7~8个月（2~3个季度），这与美国领先1~2个季度有所区别，这可能是同比与周期的区别。对于中国而言，后续研究将加入中采PMI产成品进行辅助判断。但无论如何，产成品库存滞后于产出缺口，可以利用库存变化来验证经济周期的运行。
从中采PMI指数来看，PMI原材料库存指数领先于PMI产成品库存，那么产出缺口与PMI原材料库存之间的关系如何?经季调后我们明显看出，PMI原材料库存的周期波动与产出缺口周期具有较高的契合度，最大领先产成品库存约7个月。从这一关系看，产成品库存量价齐跌的主动去库存还将进行。PMI产成品库存波动明显滞后PMI原材料库存，这一点与美国历史规律存在明显的差异，主要原因是中国目前仍处在工业化中后期，以原材料为主要投入的工业仍是中国经济发展的主要动力源。
由于中采PMI指数每个月1号公布，而工业增加值则是月中公布，因此，单从库存运行的角度来看，PMI原材料的走势对产出缺口走势有一定的指导意义，尤其是在衰退期和萧条期时（分析见报告《周期之轮系列——定位与动力》），但仍需结合其他指标验证。按照中国经验可知库存与产出缺口的大致关系：产出缺口→PMI原材料库存→PMI产成品库存→产成品库存。
图23 中国的产能周期与库存周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图24 中国的产出缺口与库存周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图25 中国的产出缺口与中采PMI库存季调趋势项
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
3. 产出缺口与价格
上轮产能周期于2000年见底，在此之前1999年5月，第一库存周期迎来反弹，带动价格指数迅速回升，并于2000年9月触顶回落。产能周期见底之时价格反弹至阶段性高点，这一规律与美国历史经验相符。
从产出缺口的角度看，中国的产出缺口明显领先PPI同比，在库存周期底部平均领先4~5个月（1~2个季度），PPI同比在库存周期底部领先于库存企稳。
将中采PMI库存分项纳入分析，季调后PMI原材料库存的周期波动与产出缺口周期具有较高的契合度，最大领先产成品库存约7个月。我们发现，PMI原材料库存在库存周期底部与产出缺口基本同步，并且领先于PPI同比，主要的原因可能是PMI自身环比和抽样景气指标的特性所决定的。
从库存周期运行情况来看，每一次大反弹的酝酿都源自库存周期的“量价齐跌”。在上一个产能周期低点之前同样出现了类似情况。2012年8月开启的第二库存周期，更多的是以“双底”波动模式实现库存周期的启动。2013年10月产出缺口见高点，而后反弹冲击演绎“双头”模式后再次回落，到2015年10月已经调整两年，目前正处于“量价齐跌”的阶段。依照中国库存周期调整经验来看，两年的调整期已是最长，本次库存周期调整已离底部不远。
在产能周期底部之前，我们认为较可靠的观测顺序是：产出缺口→PMI原材料→PPI同比→PMI产成品→产成品库存累计同比。
图26 中国的产能周期与PPI同比
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图27 中国的产出缺口与PPI同比
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图28 中国的产出缺口、PPI同比与工业企业产成品库存
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图29 中国的产出缺口、PPI同比与中采PMI库存
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
4. 产出缺口与利润
从产出缺口的角度看，产出缺口是利润变化的领先指标，我们用产出缺口去描述销售量，而价格变动则可以通过PPI描述。在之前的研究中曾指出，销售量是领先于价格的，所以，在量价底部过渡之时，利润才能见底。
值得注意的是，销售量、价格和利润运行的大致路径是：在价格超跌—需求回升—利润企稳—价格回升—利润反弹—价格冲击—利润受阻—价利双回落的过程中，正是我们之前一直强调的库存周期即是价格周期，其运动规律是“通缩-滞涨”的不断切换。
从历史的规律中可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现，最晚则是在“价”的底部出现，或在两者之间。从当前经济周期运行来看，“量”处于第二库存周期的底部，二次探底或将结束，“价”的走势下跌幅度略有收窄，但企稳仍需等待。因此，利润的恢复至少需要产出缺口再次拐头向上之时，按照第二库存周期运行的规律来看，底部或将在2016年第一季度出现。
图30 中国的产能周期与工业企业利润
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图31 中国的产能周期与工业企业利润
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图32 中国的工业企业利润、产出缺口与价格指数（经标准化）
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
5. 产出缺口与货币
上述我们以产出缺口为核心，分别对产能、库存、价格、利润等维度，考察了在经济周期嵌套关系下变量间的传导关系。然而，仍然不能囊括所有的经济周期驱动因素，如货币、进出口、汇率、信用等。在剩余众多的因素中，货币或是一个较为重要的因素，下面分别从M1增速、M2增速和社会融资规模增速来讨论。
M1是指流通中现金与企事业单位活期存款，活跃度仅次于M0，与经济周期波动关系更为密切；M2则是M1加上企事业单位的定期存款以及居民的储蓄存款，反映社会总需求变化以及未来通货膨胀压力；随着直接融资发展的提速，社会融资规模的变化越发受到重视。具体来看，社会融资规模是指实体经济（即非金融企业和个人）从金融体系获得的资金量，主要包括金融机构表内业务、表外业务、直接融资和其他项目四个部分。
从货币流动性的历史规律来看，在周期拐点处M1增速和M2增速是经济周期的领先指标，是产出缺口的领先指标，领先1~3个月，M2增速是更加领先的指标，最长领先四个季度。正如我们所提到的，随着直接融资的兴起，社会融资规模的变化可能可以更好地反映与实体经济和经济周期的关系。从社会融资规模增速的变化来看，社会融资规模增速与产出缺口的拟合度高于M1增速和M2增速。社会融资规模增速在领先产出缺口约1个季度，最长领先4个月。
本轮第二库存周期开启于2012年8月，13个月的上行期后于2013年9月结束。在此之前，2012年5月社会融资规模增速领先产出缺口3个月触底，2013年4月触顶持续下行。社会融资规模增速之所以能成为经济周期的先行指标，本质是由于融资加杠杆帮助资金流入实体经济后提升企业经营效率。从目前来看，社会融资规模增速已跌至2005—2006年水平，而在长达26个月的下行期后，社会融资规模增速于2015年6月开始企稳，持续回升了3个月。如果社会融资规模增速持续保持回升，或将在未来1个季度的时间内见到经济的企稳。而我们认为，2016年第一季度则可能成为本轮库存周期的低点。
图33 中国的产出缺口与M1增速
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图34 中国的产出缺口与M2增速
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图35 中国的产出缺口与社会融资规模增速
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
6. 小结
1）产出缺口平均领先工业产成品库存7~8个月（2~3个季度），这与美国领先1~2个季度有所区别。这可能是同比与周期的区别，但无论如何，产成品库存滞后于产出缺口。
2）PMI原材料库存的周期波动与产出缺口周期具有较高的契合度，最大领先产成品库存约7个月。从这一关系看，库存量价齐跌的主动去库存还将进行。
3）产能周期见底之时价格反弹至阶段性高点，这一规律与美国历史经验相符。PMI原材料库存在库存周期底部与产出缺口基本同步，并且领先于PPI同比。这主要是由PMI本身环比和抽样景气指标的特性所决定的。
4）值得补充的一点是，销售量、价格和利润运行的大致路径是：在价格超跌—需求回升—利润企稳—价格回升—利润反弹—价格冲击—利润受阻—价利双回落的过程，正是库存周期由“通缩—滞涨”切换的运动规律。
5）在周期拐点处M1增速和M2增速是经济周期的领先指标，是产出缺口的领先指标，领先1~3个月，M2增速是更加领先的指标，最长领先4个季度。
6）社会融资规模增速与产出缺口的拟合度高于M1增速和M2增速。社会融资规模增速在领先产出缺口约1个季度，最长领先4个月。社会融资规模增速于2015年6月开始企稳，或将在未来1个季度的时间内见到经济的企稳。
在产能周期底部之前，我们认为较可靠的观测顺序是：社会融资规模增速→产出缺口→PMI原材料→工业企业利润→PPI→PMI产成品→产成品库存。根据这样一个顺序，我们认为未来短周期（库存周期）有这样的特征：
1）社会融资规模增速持续回升。
2）产出缺口触底回升。
3）PMI原材料反弹。
4）工业企业利润企稳回升。
5）PPI大幅反弹。
6）PMI产成品反弹。
7）工业产成品库存增加。
从目前运行来看，6月社会融资规模增速触底回升已有3个月，9月产出缺口再次掉头向下，10月PMI原材料与上月持平，10月工业企业利润降幅收窄，9月PPI跌幅收窄，10月PMI产成品小幅反弹，工业企业库存仍处于量价齐跌阶段，未来几个月经济二次触底或为大概率事件。因此，利润的恢复至少需要产出缺口再次拐头向上之时，按照第二库存周期运行的规律来看，底部或将在2016年第一季度出现。
六、产能周期及库存周期运动中的行业定位
产能周期的运动源于固定资产投资的变化，而中观层面不同行业的产能变化，与其自身行业与宏观经济的强弱关系存在差异。这种差异主要体现在产能周期与库存周期运动时间、反弹的领先-滞后关系、反弹的幅度和持续性上。在前文对美国和中国产能周期和库存周期运动规律研究的基础上，继续对上游的周期性行业进行产能周期和库存周期的研究。
（一）美国经验
1. 分行业产能周期的运动规律
从美国经验看，上游的煤炭、钢铁、化工、非金属制品等周期性行业，其产能周期的运动均遵循自身规律。一个产能周期可能包括1~2个高点，而行业产能周期则包括3~4个高点，说明行业的产能调节相对灵活。尽管部分行业的产能周期领先于总的产能周期，但均滞后中周期见底（下文提到的“产能周期”均指总的产能周期）。
分行业领先-滞后关系看，上游的化工和非金属制品产能周期明显领先于产能周期企稳，因为该细分行业自身建设投产周期较短，产能建设和去化相对灵活。相较而言，钢铁行业产能周期与产能周期的领先—滞后关系不明确，但钢铁产能周期的运行遵循产能周期运行规律；煤炭行业产能周期波动较大，煤炭产能周期与产能周期不存在明显的领先—滞后关系。
因此，对美国的经济结构而言，中周期见底后上游行业产能周期较可靠的企稳顺序是：化工→非金属制品→钢铁→煤炭→产能周期。
图36 美国的产能周期与化工产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图37 美国的产能周期与非金属产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图38 美国的产能周期与钢铁产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图39 美国的产能周期与煤炭产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
2. 分行业库存周期的演进轨迹
产能周期转换的研究本质上是寻找价格低点，这也凸现了讨论库存周期及两个周期关系的重要性。按照以往研究库存周期的经验，产出缺口和PPI价格是最为领先的观察指标，我们在此基础上对细分行业库存周期的运行进行研究。
从产出缺口来看，历史经验规律表明，化工产出缺口领先于非金属产出缺口，非金属产出缺口基本同步与产出缺口（注：下文提到的“产出缺口”均表示以全社会工业增加值测算的总量指标），钢铁产出缺口同步于产出缺口，煤炭产出缺口则相对较为滞后。
从PPI价格同比来看，PPI钢铁最为领先，钢铁价格的反弹领先于全社会PPI同比，其他细分行业的价格反弹略显滞后，依次表现为非金属PPI、化工PPI和煤炭PPI。
我们研究库存周期的目的是从嵌套的行业关系中寻找第三库存周期开启时，各行业企稳的顺序，并指导未来的投资节奏。考虑到本次库存周期下行期伴随着大宗商品价格的暴跌，我们选取历史上第二库存周期与第三库存周期交替以及中周期切换的产能周期拐点做分析。美国经验表明，化工产品对经济的敏感度最强，化工产出缺口领先产出缺口1~2个月；其次是非金属产出缺口，领先产出缺口1~2个月；钢铁产出缺口同步与产出缺口的变化。
因此，我们认为，在产能周期底部前，如果库存周期出现低点，较可靠的复苏企稳顺序是：化工产出缺口→非金属产出缺口→产出缺口→钢铁产出缺口→钢铁PPI→煤炭产出缺口→PPI同比→非金属PPI→化工PPI→煤炭PPI。
表11 美国：分行业领先-滞后关系表（以产出缺口为基准） 单位：月
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图40 美国的产出缺口与煤炭产出缺口
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图41 美国的产出缺口与钢铁产出缺口
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图42 美国的产出缺口与化工产出缺口
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图43 美国的产出缺口与非金属产出缺口
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图44 美国的PPI和煤炭PPI
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图45 美国的PPI和钢铁PPI
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图46 美国的PPI和化工PPI
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图47 美国的PPI和非金属PPI
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
（二）中国经验
1. 分行业产能周期的运动规律
中国自20世纪80年代以来，一直运行的是超长产能周期，这与中国处于工业化起飞阶段有较大的关系。以我们对中国工业化的理解，2007—2010年是中国工业化起飞的结束点，所以，2010年的产能周期高点，应该是中国产能周期30年超级大周期的结束。随后，中国的产能周期应该是长期向下的，而在2025年或者2028年之前，由于康波处于衰退及萧条阶段，全球都是超级下降产能周期。
根据我们前面研究的产能周期的时间规律，美国的产能周期的平均下行期为5年，而中国的产能周期下行期也是5年，所以自2010年开始回落的中国产能周期，我们认为2016年应该是一个重要的低点年份。而本来中国中周期的终极低点在2018年左右，如果产能周期滞后中周期低点一年，则中国本轮产能调整的终极低点将出现在2019年，这有可能是一个18年的产能周期。
从分行业产能周期的运行来看，本轮产能周期调整以来各行业加速去产能，这与经济结构转型升级和中周期主导产业变化有密切的关系。而从中国的历史经验来看，每一轮的产能周期见底前，各细分行业均已触底回升，其中，化工、非金属、有色金属、钢铁和煤炭将次第企稳回升。
图48 中国的产能周期与煤炭产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图49 中国的产能周期与钢铁产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图50 中国的产能周期与化工产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图51 中国的产能周期与非金属产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图52 中国的产能周期与有色金属产能周期
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
2. 分行业库存周期的演进轨迹
中国产能周期在2010年触顶回落，下行至今将近6年之久，在这一背景之下，中国在2012年8月开启第二库存周期，上行13个月后受房地产周期调整触顶回落，下行已有2年之久。我们认为，无论从产能周期还是库存周期的角度看，第三库存周期的开启在即，而在长期去产能的大背景之下，2016年第一季度第三库存周期的开启将有望带动产能周期触及底部的第一低点，带动上游行业的产品价格回升。
按照我们前面的经验分析，从分行业产出缺口来看，库存周期见底前可能出现的复苏顺序是：化工、有色金属和钢铁略将领先于产出缺口，而非金属和煤炭同步于产出缺口开始反弹；从行业PPI同比角度来看，非金属PPI将有望率先企稳，领先全行业PPI、钢铁PPI、有色金属PPI和化工PPI，煤炭PPI则是滞后指标。这些指标顺序的综合运用，有助于我们先期判断库存周期的低点，特别是我们预期2016年第一季度中国库存周期将触底的情况下，跟踪领先指标就显得非常重要。
我们认为历史规律中，较可靠的企稳顺序是：化工产出缺口→有色金属产出缺口→钢铁产出缺口→产出缺口→非金属产出缺口→煤炭产出缺口→非金属PPI→PPI同比→煤炭PPI→化工PPI→有色金属PPI→煤炭PPI。从这个规律来看，如果我们以产出缺口为库存周期的根本指标，则领先指标依次是化工产出缺口、有色金属产出缺口、钢铁产出缺口；如果我们判断PPI同比指标低点，则前面还有非金属产出缺口、煤炭产出缺口和非金属PPI。
本轮中周期第二库存周期自2013年10月调整以来，已经历时24个月。目前来看，有色产出缺口于2015年4月开始反弹，化工产出缺口于2015年5月触底反弹，钢铁产出缺口9月刚开始小幅上翘，上游资源品种产出缺口依次复苏，这是周期复苏前期最主要的特征。上述情况说明，中国的产出缺口可能触底。我们后面需要做的是跟踪产出缺口，一旦产出缺口有上翘，则有很大概率可以判断中国经济库存周期已经触底。
图53 中国的产出缺口与煤炭产出缺口
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图54 中国的产出缺口与钢铁产出缺口
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图55 中国的产出缺口与化工产出缺口
图56 中国的产出缺口与有色金属产出缺口
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图57 中国的产出缺口与非金属产出缺口
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图58 中国的PPI与煤炭PPI
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图59 中国的PPI与有色金属PPI
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图60 中国的PPI与黑色金属PPI
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图61 中国的PPI与非金属PPI
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图62 中国的PPI与化工PPI
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
七、细分行业产能周期及库存周期
中国本轮产能周期高点在2010年，在经过近6年的下行期，我们认为2016年应该是一个重要的低点年份。按照我们对中国三周期嵌套模式的理解，2016年将开启中周期第三库存周期，而这可能与产能周期到达阶段低点是有关系的，本轮中国中周期的低点在2018年左右，如果产能周期滞后中周期低点一年，则中国本轮产能调整的终极低点将出现在2019年。在全社会产能周期触底之前，细分行业产能周期将次第企稳，我们认为较为可靠的顺序为：化工、非金属、有色金属、钢铁和煤炭。
在前文对产能周期理解的基础上，明确了产能周期的运行规律及底部运行节奏。在产能周期运行即将触及第一低点和第三库存周期开启之际，我们以产能周期运行规律为坐标轴，通过以产出缺口为核心的指标体系，分别考察产能、库存、价格、盈利等四个维度，结合行业微观证据和行业分析师的观点，讨论细分行业未来企稳的可能、企稳时间和或有风险。
（一）化工行业
1. 产能周期：10年产能去化，周期寻底风将至
2005年化工产能周期触顶，在时间上是领先于全行业产能周期，高位震荡数年后于2009年加速去产能，从顶部回落至今已有10年之久。按照中信建投化工组的定义来看，当化工固定资产投资超过全社会固定资产投资时，将其称为产能扩张周期，反之则称为消化周期。从2015年经济及化工行业的运行来看，2015年1~8月全社会固定资产投资同比增长10.90%，化工行业固定资产投资同比增长5.80%，继续低于全行业投资水平，仍旧处于产能消化周期。伴随着第三库存周期底部的到来，化工行业产能周期低点或将出现。
图63 2005年化工产能周期触顶，震荡回落长达10年
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图64 化工行业固定资产投资继续下行，仍处产能消化周期
资料来源：Wind资讯，中信建投证研究发展部
2. 库存周期：量价齐跌终将逝，化工弹性或再现
从库存周期的运行来看，化工产出缺口领先于产出缺口，这是前文所得出的结论。化工产出缺口是化工产成品库存的领先指标，从历史规律来看，化工产成品库存滞后化工产出缺口2~3个季度。
本轮化工库存周期起始于2012年5月，产出缺口在经历双底震荡启动了19个月的上行期，受制于房地产周期触顶回落需求下滑的影响，于2013年12月触顶回落后，向下运行18个月，于2015年5月触底回升，领先于产出缺口见底。按照化工库存周期的规律，我们认为，化工产成品库存将有望在2016年第一季度附近触底。
正如我们一直强调的，库存周期也是价格周期。在库存周期的运动中，价格是库存的先行指标，即价格和库存存在“提前见顶，提前见底”的逻辑关系。在产能消化期，化工行业PPI指数一直处于0以下，2015年3月份略有回升，这与上半年油价的小幅上涨有关。伴随着油价的继续下行，化工PPI指数继续掉头向下，短期内化工行业还在经历量价齐跌的主动去库存阶段。我们认为，化工行业的价格底部将出现在2015年第四季度末。
图65 产出缺口率先触底，库存有望触底反弹
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图66 量价齐跌之后，化工行业弹性或再现
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
3. 利润与投资：产能消化中后期，盈利底部将出现
从周期运行的逻辑上看，我们认为产出缺口是最领先的指标，其次是库存周期的量价关系，其中价格略领先于库存变化，而利润的变化在中周期前后，PPI价格出现大幅下跌后，由于边际利润的企稳将滞后于利润同比，投资变化则是最滞后的指标。
从化工行业运行规律来看，盈利与投资均存在3年左右的周期性（基本相当于一个基钦周期的长度），且投资相对于盈利有1年左右的滞后关系，这与我们对全社会库存周期的判断是一致的。从化工行业的自身特性来看，是由企业投资项目决策、规划、审批、设计与前期准备的平均周期所决定的。
从利润和投资来看，本轮盈利周期从2012年2月开启，在全行业产能过剩的背景下，盈利表现平淡，销售利润率基本保持在4%～5%，本轮投资周期从2013年2月开启，固定资产投资呈持续下行的走势。伴随着化工行业产出缺口的企稳，利润总额同比有所回升，但受制于价格因素持续下滑，短期内趋势尚未显现。
从利润与价格关系看，我们发现在每次价格下跌之后，盈利相对于价格具有提前见底的规律，因此，在盈利回升趋势尚未确立之前，价格仍在继续探底。综合产出缺口、投资增速、价格和盈利来看，化工行业本轮产能消化周期有所延长，行业投资和盈利都处于底部区域，而底部的位置需要结合前述库存周期的运行情况判断。
图67 投资和盈利都没有明显的见底回升迹象
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图68 盈利回升趋势尚不明显，价格底部仍需探明
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
4. 美国去库存进行时 ，全球化工品价格有望企稳
在讨论完以产出缺口为核心的库存周期运行问题后，我们发现产出缺口的触底反弹，略有滞后的价格和库存仍在主动去库存末端，盈利底部略有企稳，投资持续仍在下行。以对化工行业库存周期的理解，我们认为，化工行业将于2016年第一季度附近见底。
在我们对化工行业库存周期运动规律判断的基础上，仍有几个问题需要进一步做出解释的：首先，参与全球定价的化工产品是否会受到美国因素的影响；其次，原油价格走势判断以及原油价格与化工产品价格波动的关系。
以中信建投化工团队的观点来看：
首先，在全球化时代，基础化工产品作为大宗商品已经跨越国别参与全球定价，因而，全球化工产品的供需、库存运行情况将直接影响我国化工行业的周期运行。我们从主导国美国和日本的化工产品价格和库存情况来看，美国目前仍然处于高位去库存阶段，化工品价格仍在低位，但从历史运行规律来看，美国去库存时间一般在6个月左右，而这一期间价格将会反弹；日本的情况则与美国不同，化工产品库存和价格都处于低位运行，未来一旦价格反弹，将很快进入主动性库存增加阶段。
其次，油价变动一般领先于化工产品的价格和利润约1个月，而我国基础化工指数（中信）的反弹，也一般在油价上涨的背景下完成，但是当油价平稳时，我国化工行业的价格和利润也可走出自己的周期。油价在2015年2月和9月双探底，WTI价格与美国运行原油钻机数量相互影响，暂时形成平衡，油价底部已基本探明，2016年有望在40～60美元/桶波动，化工品PPI将更多地依靠自身周期进行运行。
因此，我们有理由相信，2016年，美国化工产品库存周期将会出现低点，届时在原油价格不发生大的下挫的情况下，全球化工品价格将有望企稳。
图69 美国化工产品价格低位，存货出货比相对较高
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
5. 新一轮库存周期 ，关注开工率向上和持平的品种
去产能初见成效，部分产品开工率回升。中信建投化工团队统计了29种重点化工品近5年来开工率的走势，结果显示，共有8种化学品的开工率逐渐上行，占总数的28%；另有5种化工品的开工率小幅波动，占总数的17%；而其余16种化工品的开工率仍在不断下降，占总数的55%。开工率上行的产品中，磷酸一铵和磷酸二铵主要是受到出口提升的影响，是关税政策调整的结果；其余的产品主要为行业自身去产能的结果。
表12 重点化工产品的开工率情况
资料来源：Wind资讯，百川资讯，中信建投证券研究发展部
6. 小结
综上所述，我们对化工行业的周期运行情况做出如下总结：
1）产能周期：化工行业自2005年触顶后，经历了10年产能去化，伴随着第三库存周期底部的到来，化工行业产能周期低点或将出现。
2）库存周期：化工产成品库存滞后化工产出缺口2~3个季度。我们认为，化工行业的PPI底部将出现在2015年第四季度末，化工产成品库存将有望在2016年1季度附近触底。
3）利润与投资：化工行业盈利与投资均存在3年左右的周期性，且投资相对于盈利有1年左右的滞后关系。短期来看，伴随着化工行业产出缺口的企稳，利润总额同比有所回升，但受制于价格因素持续下滑，短期内趋势尚未显现。
4）2016年，美国化工产品库存周期将会出现低点，届时在原油价格不发生大的下挫的情况下，全球化工品价格将有望企稳。
5）油价在2015年2月和9月双探底，WTI价格与美国运行原油钻机数量相互影响，暂时形成平衡，油价底部已基本探明，2016年有望在40～60美元/桶波动，化工品PPI将更多地依靠自身周期运行。
（二）非金属制品
1. 产能周期：产能去化进行时，供给端持续收紧
从我们对非金属制品（以下简称非金属）产能周期的判断来看，受益于中国工业化进程加速和城市化的大力推进，1999年开启本轮产能周期的上升，共持续10年时间，2009年受经济下滑冲击后快速回落，去产能已有近6年时间。按照中信建投非金属建材团队对水泥产能周期的统计来看，2010年是新型干法熟料产能产能增速的高点，之后一段时间内均处于产能的消化阶段。
从每年新增新型干法水泥熟料产能来看，熟料新增产能自2010年的2.59亿吨后持续下滑，根据卓创资讯的统计资料，2015年和2016年将仅有0.4亿吨，供给端进一步收缩，几近停滞。
图70 2009年非金属产能周期触顶，持续下滑
资料来源：卓创资讯，数字水泥网，中信建投证券研究发展部
图71 我国新型干法水泥熟料产能及其增速
资料来源：国家统计局，Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图72 新型干法产能占熟料总产能的比例
资料来源：国家统计局，Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图73 我国每年新增新型干法水泥熟料产能的情况
资料来源：卓创资讯，数字水泥网，中信建投证券研究发展部
2. 库存周期：去库存正当时，见底仍需等待
对比数据后发现，非金属制品产成品库存和PPI同比价格波动与水泥库存和价格同比波动基本一致，我们姑且将非金属制品看作水泥产品的替代讨论水泥行业库存周期的关系。
从历史库存周期的运行来看，水泥产出缺口同步于产出缺口，这是前文所得出的结论。水泥产出缺口是水泥产成品库存的领先指标，领先水泥库存约4个季度。水泥库存周期底部多呈现二次探底的形态，这或与水泥建设投产周期较短带来的冲击有关。
从非金属制品的角度看，本轮水泥产出缺口开启于2012年7月，产出缺口启动了21个月的上行期，受制于房地产周期触顶回落需求下滑的影响，于2013年10月触顶回落后，向下运行18个月后，于2015年4月触底回升，上行已有6个月时间。按照水泥产出缺口的规律，我们认为，水泥产成品库存将有望在2016年第二三季度附近触底。按照价格领先库存的平均约3个月，水泥价格有望在2016年第二季度触底。
图74 产出缺口反弹过半，产成品库存持续下降
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
图75 水泥行业正在经历量价齐跌，跌幅有所改善
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图76 水泥价格波动与非金属制品PPI波动一致
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图77 水泥产成品库存与非金属制品产成品库存波动一致
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
3. 2016年边际供需改善推升价格趋势大概率向上
一般而言，影响水泥价格的主要因素包括：供需关系、成本因素、市场竞争情况、消费者和生产者对价格的预期、政策因素、短期其他突发性因素等。由于市场竞争情况在短时间内难以有明显改善，消费者和生产者对价格的预期变数较大，很难准确预判，政策因素和短期其他突发性也难以准确预测。所以，通常的分析方法是对供需关系以及成本变化进行比较深入的分析，而供需关系和成本变化基本上能分析和预判价格的趋势。
中信建投非金属建材团队的研究表明：相对于供需关系的研究，成本变化研究相对简单一些。而成本影响中，煤炭价格变化较大，其他的成本影响因素，如电价、原材料、机器和厂房折旧、人工以及其他，相对变化小一些。由于水泥价格受多种因素综合影响，在调整幅度上尚未有一个明确的数量关系。下面分析一下水泥价格走势与供需关系之间的关系。表13列出了一些供需的指标：供给（产能）、需求（产量）、供需差（供给-需求）、产能利用率以及供给和需求增长率。
预测2016年水泥供给同比减少4.58%，需求同比增长3%~4%，边际供需关系或有明显的改善，成本变动幅度预计不会太大，所以，2016年同比2015年价格上涨的概率较大。
表13 影响价格变化的供需指标
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
4. 小结
综上所述，我们对水泥行业的周期运行情况做出如下总结：
1）产能周期：产能触顶回落已有6年时间，从新增新型干法水泥熟料看，供给段新增产能接近停滞。
2）库存周期：水泥库存周期底部多呈现二次探底的形态，这或与水泥建设投产周期较短带来的冲击有关。
3）库存周期：水泥产成品库存将有望在2016年第二季度附近触底，按照价格领先库存约3个月看，水泥PPI有望在2016年第二季度触底。
4）预测2016年水泥供给同比减少4.58%，需求同比增长3%~4%（根据文中假设），边际供需关系或有明显的改善，成本变动幅度预计不会太大，所以，2016年同比2015年价格上涨的概率较大。
（三）煤炭行业
1. 产能周期：行业加速去产能，新增产量首现负增长
回顾煤炭产能周期的进程，受益于中国重化工业发展和城市化进程，煤炭于1999年前后开启了本轮产能周期，上行时间持续11年之久后，煤炭产能周期于2010年触顶回落。煤炭行业十余年的产能扩张周期导致了煤炭产能的过剩，受制于宏观经济结构调整、行业产能过剩、能源结构调整和政策转向等因素，煤炭行业在2010年之后经受一轮快速去产能，至今已有近6年之久。
从新增原煤开采产能和产量来看，煤炭新增原煤开采同步于煤炭行业产能周期，于1999年启动后一路飙升直到2011年见到顶部后回落。而新增原煤开采产量来看，2014年产量出现产量负增长，是近15年来首次，上一次出现是在1997年和1998年。历史难以复制，但历史总是惊人的相似。我们不能简单推演出产量负增长意味着产能即将降低，但是，我们可以理性地发现，煤炭产量的快速下滑或将导致未来的煤炭供需关系发生变化。
图78 2010年煤炭产能周期触顶后，产能持续下滑
资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部
图79 15年来煤炭再现新增产量负增长
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
图80 近年来煤炭行业产能利用率持续下滑
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
2. 库存周期：年内煤价空间有限，等待来年风再起
自2006年以来，共经历了三轮产出缺口的周期波动，其中包括：2006年7月—2009年1月、2009年1月—2012年7月、2012年7月—2015年3月，分别经历了30个月、42个月、32个月，平均来看，煤炭产出缺口的周期约35个月。煤炭产出缺口周期波动较大，一个周期往往包括2~3个高点。
从历史煤炭产出缺口的运行来看，煤炭产出缺口基本同步于产出缺口，煤炭产出缺口领先于产成品库存2~3个季度，单边最长上行期为12个月，而煤炭PPI领先煤炭产成品库存约1个季度。值得注意的是，自2009年以后，煤炭产出缺口在底部前出现略领先的特征。
本轮煤炭产出缺口上行期开启于2015年3月，煤炭PPI自2015年6月步入底部区域，震荡数月于8月触及年内低点，之后维持底部震荡走势。按照PPI同比领先库存1个季度的经验来看，如果煤炭PPI的低点是8月，那么煤炭库存应于11月前后企稳。但是，从煤炭库存数据来看，库存在8月已有回升，或是冬季补库存因素所造成。从历史规律来看，如果没有价格的企稳，库存的增长是不可持续的，属于被动补库存阶段。
图81 产出缺口与煤炭产成品库存相比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
目前来看，本轮煤炭产出缺口的反弹领先于产出缺口，上行期开启近11个月，但从历史最长上行期12个月来看，未来煤炭库存或随季节因素的消退有所回落，产出缺口的上行或将于第四季度产生变化。根据我们对库存周期的理解，如果价格尚未出现回升，库存的反弹尚属于被动补库存，是不可持续的。
图82 煤炭PPI与煤炭产成品库存相比
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
3. 利润：全行业亏损已不远，边际供需改善应重视
虽然可观测的数据有限，但我们仍能看到煤炭行业的销售利润率与行业产能周期同趋势波动。1999年之后煤炭行业开启本轮产能周期，行业销售利润率由逐步亏损的状态转向盈利，而后几年持续保持高增速，伴随着行业利润的持续高涨，吸引了大量的投资者进入该领域，直接导致的后果是煤炭行业小煤矿众多，小散乱低层次生产过剩。落后产能严重过剩。这一现象直到2010年后才开始得到抑制。
图83 煤炭行业盈利周期与产能周期同趋势变动
资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
从2010年开始，煤炭产能周期步入下行期，全行业去产能加速去产能，煤炭销售利润率持续下行，反映的是煤炭行业供过于求的现状。去产能至今已有6年之久，煤炭行业销售利润率从最高点的15%降至不到2%，全行业大量煤炭企业亏损和处于倒闭边缘。我们认为，从行业发展的角度来看，产能周期的下行期本质目的是在于去落后产能建立新产能，提升行业整体的结构效率为主，因此，本轮煤炭产能周期有可能在全行业进入全面亏损状态后到达。但在此之前，我们仍需重视第三库存周期开启时，边际供需改善所带来的价格效应。
4. 小结
综上所述，我们对煤炭行业的周期运行情况做出如下总结：
1）产能周期：在经历近6年的去产能后，煤炭产量的快速下滑或将导致未来的煤炭供需关系发生变化。
2）库存周期：平均来看煤炭产出缺口波动约35个月，单边最长上行期为12个月；煤炭产出缺口同步于产出缺口，煤炭产出缺口领先于产成品库存2~3个季度，而煤炭PPI领先煤炭产成品库存约1个季度。
煤炭PPI自2015年6月步入底部区域，震荡数月于8月触及年内低点，之后维持底部震荡走势；而煤炭库存在8月已有回升，或是冬季补库存因素所造成，属于被动补库存阶段，如果PPI尚未出现回升，未来煤炭库存或随季节因素的消退有所回落。虽仍有反复，但已处于底部区域。
3）利润：本轮煤炭产能周期有可能在全行业进入全面亏损状态后到达。但在此之前，我们仍需重视第三库存周期开启时，边际供需改善所带来的价格效应。