穿过迷雾

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• 1

  序

  其实，我从来没有系统地看过巴菲特的东西。我非常认同买股票就是买公司这个逻辑。对我来说，这个逻辑其实不是来自老巴，而是来自我自己的内心，只是后来发现老巴也是如此，而且干得很不错，从而坚定了自己的信心而已。所以，我更认为我喜欢老巴，是因为老巴是我的“同道中人”。 老巴股东信里讲的东西无非就两个：一个是“做对的事情”，就是去找好公司，关注公司长远的未来；另一个是“

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• 2

  前言

  本书系统梳理和解读了巴菲特的投资与经营思想，其定位是：一本介绍加解读式的读物。基于这样一个定位，笔者主要做了以下三件事情： （1）以1977—2015年巴菲特致股东信为基础，将巴菲特的投资与经营思想解构为86个既相互联系又互为独立的部分，并删减了一些笔者认为非伯克希尔股东可能不太感兴趣的内容。经过一番系统的归类整理和解读，希望可以达到如下目的：不管你是一个证

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• 3

  第一节 四把尺

  迷雾 在选择投资标的时，巴菲特手中是否有一个通用的标准？ 解析 是的，我们可称其为“四把尺”。 在1977年的巴菲特致股东信中，我们看到了一组可被称为“四把尺”（或“四只脚”）的投资标准：“我们选择股票时的评估方式与买进整家企业的评估方式基本一致，我们想要的企业是：（1）我们懂的生意；（2）有良好的经营前景；（3）由德才兼具的人士管理；（4）非常吸引人的价格

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• 4

  第二节 能力圈

  迷雾 如何正确把握巴菲特提出的能力圈概念？ 解析 它包含了多层含义。 易了解才风险可控 在1993年的致股东信中，巴菲特是这样描述能力圈的：“每个投资人都会犯错，但只要将自己限制在少数几个容易了解的投资对象上，一个有智慧、有知识和勤勉的投资人，一定能够将风险控制在一个可控的范围内。” 简单而美丽 在1994年的致股东信中巴菲特提出，投资回报并不与标的复杂程度

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• 5

  第三节 后视镜

  迷雾 巴菲特很在意公司历史是否具有较高的稳定性，但历史能代表未来吗？ 解析 历史不能代表未来，但历史中却隐藏着不少有用的信息。 在1987年的致股东信中，巴菲特较为集中地谈了他的几个“历史观”。 邻家的女孩更美丽 “我们旗下的这些事业实在没有什么新东西需要向各位报告的。实际上这是一件好事。剧烈的变动通常不会有特别好的结果。当然，大部分投资人的行为显示出的似乎

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• 6

  第四节 100：1

  迷雾 说事物的确定性就是它的不确定性，这个观点正确吗？ 解析 当一些条件得到满足时，投资回报就有很高的确定性。 尽管会有不少读者觉得在投资领域谈什么回报的确定性不免有些不着调，但在巴菲特的投资思想中，不仅有着对确定回报的孜孜追求，而且在他看来这完全可以实现。在1996年的致股东信中，我们就看到了大量与确定性有关的表述。 确定性 “在观察我们的投资时，不论是收

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• 7

  第五节 砂糖

  迷雾 在巴菲特的眼中，什么是较差的商业模式？ 解析 企业只会生产一般化商品。 在给出具体答案之前，我们先来看看在巴菲特的笔下，这类企业是如何惨淡经营的。“1977年，纺织业的表现依旧萎靡不振，过去两年来我们的乐观预期均未实现。出现这样的结果，也许是因为我们的预测能力很差，也许这就是纺织产业的自然属性。尽管付出了很多努力，但行销与制造环节上的各类问题依旧存在。

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• 8

  第六节 市场特许经营权

  迷雾 差的商业模式已清楚了，什么是好的商业模式呢？ 解析 具有市场特许经营权的生意。 如果说巴菲特非常重视一家企业的商业模式，就没有理由只对较差的商业模式给出描述，而闭口不谈什么是好的商业模式。实际上，在巴菲特多年的致股东信中，都谈到了他心目中的好商业模式就是企业具有市场特许经营权。 如何理解市场特许经营权呢？在1991年致股东信中巴菲特给出了清晰定义：“有

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• 9

  第七节 船与船长

  迷雾 买公司就是买管理吗？巴菲特怎么看？ 解析 这个问题回答起来有点复杂………… 根据本人的学习研究，我觉得巴菲特在讲述这个问题时并没有一个统一的答案，要视具体情况而定。我们知道伯克希尔旗下有数十家非上市公司并且大多运转良好，背后的原因与其说是有着出色的商业模式，不如说它们只是有着出色的企业管理。在很多场合聊起这些公司时，巴菲特经常说的一句话就是：如果不是×

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• 10

  第八节 护城河

  迷雾 在投资领域，常听人们谈论护城河，如何准确把握这个概念呢？ 解析 当竞争优势难以模仿时，企业就有了自己的护城河。 说起巴菲特的投资，护城河是一个被经常提起的概念。在巴菲特历年的致股东信中，护城河这个词也确实被多次提及。那么应如何准确把握其背后的含义呢？这个听起来似乎简单易懂，但却又看不到、摸不着的概念，背后究竟有着怎样的故事？ 三组竞争要素 在《奥马哈之

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• 11

  第九节 小投入 大产出

  迷雾 巴菲特会时不时提到商誉，它代表着什么呢？ 解析 如果是经济商誉，它代表着小投入，大产出。 巴菲特笔下的商誉有两种，一种是经济商誉，一种是会计商誉，两者代表了完全不同的意思。被巴菲特较多提及的应当是经济商誉。 理念转变 我们都知道巴菲特的许多投资思想来自于他的老师格雷厄姆，特别在他的早期投资阶段尤其如此。例如，捡起烟蒂，吸上一口；买较多的股票，分散风险；

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• 12

  第十节 股东利润

  迷雾 应当如何去准确理解巴菲特所说的股东利润？ 解析 我们可按时间顺序分八步加深理解。 第一步：企业的再投资回报而不是你的权益占比决定了股东利润大小 在1980年的致股东信中，巴菲特为我们指出了背后的玄机所在：“我们对利润真实性的看法与一般公认会计原则不太一致，尤其在目前通货膨胀高企或极不确定的时候就更加如此。（不过批评一件东西比修改它要容易多了，而且有些问

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• 13

  第十一节 踮脚

  迷雾 怎样理解资本支出中的“踮脚”效应？ 解析 顾名思义即可。 “踮脚”效应 记不清是2007年尾还是2008年初了，北京奥运火炬从我居住的小区门前经过。提前半个小时，我和太太就赶到了门口，没想到马路两旁早已挤满了人，都在热切等待着火炬手的到来。时间过得很快，似乎没有多久，火炬传递选手的前哨队伍就过来了，人们开始躁动、欢呼、沸腾。我和太太隔着四五层的人群队伍

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• 14

  第十二节 EJA

  迷雾 伯克希尔旗下的EJA公司经营情况如何？ 解析 提供了高资本支出公司经营状况的实例。 经营模式 我们先来看巴菲特对EJA公司的简要介绍：“想要了解企业主管飞行计划（Executive Jet Aviation）的巨大潜力，你需要先对这项生意有个了解。它出售小型喷气式客机的部分产权给有需要的人士，然后为它的众多所有者运行和管理此项飞行计划。Rich San

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• 15

  第十三节 船长

  迷雾 在伯克希尔，有一个怎样的船与船长的故事？ 解析 在伯克希尔，故事的演绎似乎有些不太一样。 伯克希尔旗下有众多的非上市公司，因此也就有了为数众多的管家。关于这些管家的详细情况，后文还会有进一步讨论，本节的任务主要是对这些管家的“角色”给出一个简要的“速描”。不过在做出速描之前，我想先说三句话。 第一句话：平凡的事业创造了不平凡的业绩。 所谓平凡的事业，是

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• 16

  第十四节 六道门槛儿

  迷雾 如何才能在伯克希尔旗下做一个称职的管家呢？ 解析 至少要过六道门槛儿。 能在伯克希尔旗下当一名称职的管家可不是一件容易的事情。我们在前面已经聊过，巴菲特无论是投资上市公司股票还是进行私人企业收购，都会用手中的四把尺进行仔细衡量，其中的第二把尺就是“才德兼具的管理人”。不符合这个标准的企业，是无缘进入伯克希尔这个大家庭的。那么，如何正确理解“才德兼具”呢

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• 17

  第十五节 非理性并购

  迷雾 什么叫作“理性并购”？ 解析 关注小精灵的去向而不是它现在的位置。 并购是企业发展的路径之一，成功的或理性的并购有望带来股东价值的提升，而失败的或非理性的并购无疑会对股东价值造成伤害。什么才是成功或理性的并购呢？哪些又是失败或非理性的并购呢？对于这些问题，巴菲特在1981、1983、1994和1995年的致股东信中较为集中地给出了回答。为了便于读者理解

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• 18

  第十六节 用结果说话

  迷雾 巴菲特在评价旗下经理人的表现时有无量化指标？ 解析 有一组逐步递进的量化指标。 当巴菲特评价旗下经理人的表现时，除了上面说的“六道门槛儿”这些非量化指标外，还有一组完全可以量化的评价标准。你干得好与坏，最终还需要用公司的长期财务表现来说话。在整理巴菲特1989和1990年致股东信时，我们发现了这一组指标。请注意，这是一组较为简单但需要逐步递进的指标（以

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• 19

  第十七节 插满蜡烛的蛋糕

  迷雾 商场竞争惨烈，伯克希尔是否拥有一批年轻有为、年富力强的商业才俊？ 解析 恰恰相反，从某种程度上说，伯克希尔是老人当道。 说伯克希尔是老人当道，至少在很长一段时间内是一点也不过分的。不过，这与我们平常理解的某某领导岗位的老龄化现象并不是一回事。伯克希尔不是一家国有企业，更不是什么事业单位或主管机构，它是身处竞争激烈的商业领域中的一家上市公司，经理人的表现

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• 20

  第十八节 大赢家

  迷雾 当巴菲特打算长期持有一家公司时，价格和品质谁更重要？ 解析 早期时天平偏向前者多一些，中后期时天平偏向后者多一些。 读过一些巴菲特和芒格著作的人，对这句话恐怕都耳熟能详：“以出色的价格买入一家普通的公司，不如以普通的价格买入一家出色的公司。”对，这句话是芒格先说的，然后逐渐被巴菲特接受且身体力行，为后期的伯克希尔公司创造了令人称道的业绩。如何正确理解这

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• 21

  第十九节 基石

  迷雾 安全边际在巴菲特的投资操作中究竟占有什么样的地位？ 解析 与格雷厄姆的思想基本一致，尽管内涵已变得稍有不同。 评价安全边际思想在巴菲特投资实践中的地位，同样需要通读本书的全部内容，因为一个章节的讨论并不足以给出全面的展现。但由于这一思想实在是太重要，因此本书专门使用了三个小节进行讨论。除了本节外，上一节的“大赢家”以及下一节的“打棒球”，它们都与安全边

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• 22

  第二十节 打棒球

  迷雾 巴菲特投资股票时也会进行时机选择吗？ 解析 会，不过是基于价值评估上的时机选择。 常听到有人说，巴菲特投资股票时只注重“time”，而不注重“timing”。如果这里说的“timing”是指基于股市预测的那种时机选择（机构投资者比较热衷于玩这种游戏），则此话没有错。但如果换另一个视角谈这个问题，我们也可以说巴菲特在买股票时，其实是很注重“timing”

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• 23

  第二十一节 财务2+2

  迷雾 巴菲特对财务数据有什么独特见解吗？ 解析 见解是否独特不清楚，但都很重要。 财务数据是投资者或债权人进行证券或公司分析时的重要参考信息。然而，由于会计准则制定的目标并不只限于为投资者和债权人服务，加上某些不良人士的有意误导以及投资者的一些不正确认识，使得人们在使用财务数据时不免会出现一些偏差。 不过，财务分析是一个庞杂的工程，不可能通过一个章节的讨论就

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• 24

  第二十二节 下滑的电梯

  迷雾 对于高通胀巴菲特发表过什么观点？ 解析 可了解一下“投资人痛苦指数”。 由表1.8可以看出，美国20世纪70和80年代曾有过一次时间较长的高通胀时期。在1979和1980年的致股东信中，巴菲特曾就高通胀会给投资者带来什么影响深入谈了自己的观点。由于涉及的内容较多，为了便于读者理解和直奔重点，我把这些内容划分成了5个小部分。不过既然是个人解读，难免会有错

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• 25

  第二十三节 横杆

  迷雾 高通胀时期投资股票仍然是一个好选择吗？ 解析 答案并不那么一目了然。 这一节的内容其实可当作上一节话题的延续。由于涉及的问题稍显复杂一些，因此就单独设置了一节进行专门的讨论。 巴菲特在2011年的致股东信中曾经指出：相对于存款、债券和黄金，股票投资不仅回报高，而且也更加安全。其实早在30年前，他已经发现了这个问题，不过由于当时美国正处于高通胀时期，导致

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• 26

  第二十四节 我们买了些报纸

  迷雾 巴菲特好像很喜欢投资报业？ 解析 差不多是这样。 从20世纪70年代中期买入华盛顿邮报和水牛城新闻到2012年收购28家报纸，表面上看巴菲特和芒格似乎很喜欢投资报纸，然而实际情况则还要复杂一些，其投资、经营和管理的过程也颇为曲折。 巴菲特先后在1984、1988、1990、2006和2012年的致股东信中，分别谈了他对报纸业的看法以及他和芒格会一直投身

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• 27

  第二十五节 银行业

  迷雾 巴菲特是否说过银行业不是他们的最爱？ 解析 是，也不是。要看银行的经营品质如何。 伊利诺国民银行：被迫卖出 “1977年，伊利诺国民银行继续其过往的业绩，资产利润率大约为那些规模较大同业的3倍。像往常一样，在这一成绩的背后，存款户继续可以获得最优惠的利率，贷款户继续保持较低的风险，银行则继续保有较高的流动性。Gene Abegg在1931年以25万美元

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• 28

  第二十六节 20年的糖果店

  迷雾 巴菲特为什么经常提起喜诗糖果公司？ 解析 喜诗糖果对巴菲特来说有着多重意义。 喜诗糖果，一个在伯克希尔经营的较早时期被巴菲特买入的优质公司。之所以单独划出一节进行专门讨论，是因为这家公司的买入对巴菲特后期投资思想的转变起了很大的作用。可以这样说，如果没有这家公司后来的成功，巴菲特投资思想的“进化”恐怕还要再晚上几年。 买入喜诗 “我们刚刚跨过历史性的一

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• 29

  第二十七节 GEICO

  迷雾 GEICO是巴菲特经常提到的另一家公司，这是一家怎样的公司？ 解析 伯克希尔旗下的另一家低成本运营商。 除了喜诗糖果外，盖可保险（GEICO）是另一家巴菲特只要一提起就会眉飞色舞的公司。如今，盖可保险已是伯克希尔旗下一家全资拥有的公司。许多年来，它为伯克希尔的业务发展可谓做出了巨大贡献。这是一家怎样的公司呢？这家公司与巴菲特之间究竟有着怎样的故事呢？下

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• 30

  第二十八节 公用事业

  迷雾 巴菲特为何会投资以前从不触碰的公用事业？ 解析 公司的资金规模太大了。 巴菲特管理的伯克希尔在最近一段时间开始大举投资公用事业。由于这项事业资本支出大，价格又受到政府管制，因此一时间有不少人对巴菲特这一投资对象的转变有些看不懂。其实也没什么复杂的，本人觉得主要原因就是伯克希尔的资金盘太大了，原有的选股标准已承载不了巴菲特手中数以百亿计的资金。 为何会投

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• 31

  第一节 长期投资

  迷雾 价值投资是否等于长期投资？ 解析 至少巴氏投资等于长期投资。 常听到有人说，巴菲特的投资并不等于长期投资。他们的理由之一是伯克希尔买入的股票，其持有时间大部分都没有超过5年。持有这一观点的人最爱举的例子就是中石油，几乎每次争论我都会看到有人拿出这一案例，作为巴氏投资不等于长期投资的依据。 中石油的案例我们在这里就不讨论了，《奥马哈之雾》一书已聊过这个话

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• 32

  第二节 集中持股

  迷雾 巴菲特买过很多股票，他的投资风格究竟是集中还是分散呢？ 解析 集中持股——仅就上市公司股票而言。 巴菲特的早期投资策略有一个比较有趣的现象，他一方面坚定不移地执行老师教导的“捡烟蒂”并尽量分散的操作策略，一方面在遇到较为优秀的上市公司时，又重仓持有。关于这点，历史上有两个实例可以提供佐证。不过这个我们等会儿再聊。 至于在巴菲特执掌伯克希尔的数十年里，他

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• 33

  第三节 逆向而动

  迷雾 巴菲特是逆向投资者吗？ 解析 整体上看，可以这样说。 从某种程度上说，投资上的逆向操作是安全边际偏好者的必然选择。搞价值投资的人，他们总爱说的一句话就是趁低价买入，趁高价卖出。单从字面上看，这其实就是一种逆市场而动的操作策略：当众人陶醉于股票价格的狂欢派对时，偷偷将手中的股票脱手；当市场哀鸿遍野时，偷偷地大举买入。巴菲特无疑是一个价值投资人，因此，他必

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• 34

  第四节 笨钱不笨

  迷雾 听说巴菲特多次推荐大家买指数基金，是这样的吗？ 解析 的确如此。 指数基金VS共同基金 1975年，查尔斯·艾利斯 [1] 为《金融分析师》杂志撰写了一篇有关积极管理的重要文章，名为《输家的游戏》。他展示了在已过去的10年里，85%的主动型基金经理人难以击败标准普尔500指数。 ——摘自《主动型指数投资》 对于养老基金以及银行和保险公司联营的股票基金也

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• 35

  第五节 市场先生

  迷雾 巴菲特如何看待股票价格的波动？ 解析 将“市场先生”的比喻铭记于心。 无论是巴菲特还是芒格，当说起格雷厄姆有关市场先生的比喻时，无不赞叹有加。即使是芒格这样的对格雷厄姆的某些思想并不认同的人，也曾高度评价《聪明的投资者》一书中有关市场先生的论述。可以这样说，在巴菲特的主体投资思想中，有关市场先生或如何正确对待股价波动的部分，一直占据着非常重要的位置。

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• 36

  第六节 特别协议

  迷雾 巴菲特与所投资企业的CEO们有一个怎样的合作模式？ 解析 可以表述为一种叫“关系投资”的合作模式。 一则小故事 到1973年晚春时节，巴菲特所持有的《华盛顿邮报》的股票已经超过了5%。因此，他给凯瑟琳·格雷厄姆写了一封信。…………这封信这样开头：“这一购买活动对我来说代表着极大的责任和义务——坦诚地表达了我们的极大热爱，不仅仅是对《华盛顿邮报》公司，更

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• 37

  第七节 卖出

  迷雾 巴菲特从不高卖低买吗？ 解析 做过几次，但代价惨重。 这一节，我们重点聊巴菲特历史上的5次重要卖出。这5个故事揭示出一个道理：不要轻易把手中的优秀上市公司给卖掉，即使你认为它的股价已经很高。这样做听起来有点不符合价值投资的逻辑，低价买入而高价卖出不正是价值投资的题中之意吗？话虽然可以这样说，但我们下面介绍的这5个卖出实例证明基于简单估值而卖出一家优秀公

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• 38

  第一节 固定收益证券

  迷雾 巴菲特投资固定收益证券的情况似乎较少看见。 解析 评估债券是否值得投资，须把通胀因素考虑在内。 在巴菲特的投资工具中，固定收益产品不仅是一项重要的内容，而且可谓是种类繁多。投资固定收益产品，除了是基于经营保险业务的内在要求外，吸引巴菲特投身其中的，主要是因为固定收益金融产品也和股票一样，经常会出现错误定价，这就给巴菲特提供了进场的机会。不过基于通胀因素

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• 39

  第二节 可转换优先股

  迷雾 对巴菲特投资可转换优先股的一些细节了解不多。 解析 本节将分三个部分介绍。 所罗门 “迄今为止，我们1987年最大——也是最公开——的一笔投资是购买了7亿美元，利率为9%的所罗门公司优先股。这笔优先股在3年之后可以以每股38美元的价格转换为该公司的普通股。如果不进行转换，该笔优先股可以在1995年10月31日起的5年之内，由所罗门公司按比例赎回。”（1

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• 40

  第三节 非常规性投资

  迷雾 巴菲特除了投资有价证券和收购公司外，还做其他业务吗？ 解析 做，但不是主业。 由詹姆斯·阿文图切尔所著Trade Like Warren Buffett一书的中译本《像巴菲特一样交易》（机械工业出版社）的封面上，我们会看到这样一段文字：“在过去50年里，没有人比巴菲特更多样化地采用投资策略了：股票、商品投资、债券、套利交易、基金、格雷厄姆-多德式的方法

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• 41

  第四节 套利

  迷雾 对巴菲特的套利投资不甚了了。 解析 间歇式进行，但以风控为先。 基本情况（1985—1992年） “或许你们已注意到，年底时我们持有一大笔Beatrice公司的股票。这是一笔短期套利型投资——事实上算是给闲置资金一个暂时的去处（由于交易有时会落空从而导致重大损失，因此套利活动并不十分安全）。我们只是在资金比主意多时会参与一些套利活动，且只会参与媒体已公

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• 42

  第五节 玩转衍生品

  迷雾 巴菲特一边指责衍生性金融产品是大规模杀伤性武器，一边自己也投身其中，为什么？ 解析 巴菲特投资衍生品的前提：错误定价以及无交易对手风险。 在2002年的致股东信中，巴菲特根据自己长期的观察而形象地指出“衍生性金融商品属于大规模杀伤性武器”。但在以后的几年里，他自己也主动投身其中，参与了一些不同类型的衍生性商品投资。这背后有着怎样的故事呢？ 参与衍生品投

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• 43

  第一节 视而不见

  迷雾 巴菲特从不做也不相信股市预测，背后的原因是什么？ 解析 持续成功地预测几乎没有可能，而且对自己来说也没有必要。 电梯：从A点到Z点 “相较于对短期营运的保守看法 [1] ，我们对于目前保险子公司所持有的那些重仓股票的长期前景却感到相当乐观。我们从来不会去尝试预测股票市场的短期走势，事实上我们也不认为包含我们自己在内的任何人能够持续成功地预测股市的短期波

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• 44

  第二节 音乐厅

  迷雾 巴菲特长期投资的一个重要前提是他随时可以炒掉一个不称职的CEO。 解析 不能说完全不对，但可以说基本不对。 经常听到有人这样讲：巴菲特之所以选择长期投资和喜欢收购私人企业，是因为他能对这些公司施加个人的影响力，对不称职的经理人可以随时解聘。事实真的如此吗？巴菲特对那些自己投资的上市公司以及收购进来的私人企业都愿意并且能够施加足够的影响力吗？这一节，我们

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• 45

  第三节 两元换一元

  迷雾 巴菲特是如何看待新股发行的？ 解析 你付出的与你得到的一样重要。 在A股市场“混”的人，对于一件事情肯定不会陌生：增发新股。无论是项目融资、扩充企业资本金或者其他一些需要，企业都有可能选择用增发新股的方式筹集资金。其实，无论是处于发展阶段的我国股市，还是较为发达的美国股市，上市公司都会不时有增发新股的行为。那么，巴菲特对此发表过什么看法吗？他是如何看待

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• 46

  第四节 5分钟

  迷雾 听说巴菲特5分钟之内就会做出一项收购决策，是这样的吗？ 解析 有夸大之嫌。 常听到有人说：巴菲特判定某项投资是否可行的时间通常不超过5分钟。身边有不少朋友也经常问我这个问题。下面，我们将就这个话题展开介绍与讨论。为了便于大家的目光聚焦，本节的第三小部分将主要围绕巴菲特的其中一个收购案例展开，大家可以以点带面地将这一案例的背后逻辑扩展到其他收购案上。这个

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• 47

  第五节 酒吧间的喧哗（上）

  迷雾 如何理解巴菲特笔下的股票期权计划？ 解析 可以用一个形容词概括：酒吧间的喧哗。 在公司治理中，当涉及长期激励机制的建立时，无论是在美国发达的资本市场，还是在中国发展中的资本市场，都有为数不少的公司会向其管理人员发放股票期权。如何看待这一问题？在这些问题的背后又隐藏着怎样的故事？本节将就这个话题展开讨论。由于涉及的内容较多，讨论将分成上下两个部分。 如何

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• 48

  第六节 酒吧间的喧哗（下）

  迷雾 酒吧间的另一种“喧哗”是什么？ 解析 是指股票期权是否计入成本的争论。 这是一段历史往事，因为那次争论今天已经有了答案。最终，以巴菲特为代表的“计入成本”派获取了胜利。不过，追忆一下这一段还不算久远的往事也是有些意义的。 期权是否应计入成本 “说到公司行政主管与会计师们的鸵鸟心态，最极端的例子就是发行股票期权了。在伯克希尔1985年的年度报告中，我曾经

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• 49

  第七节 合法丑闻

  迷雾 巴菲特关于会计欺诈都有哪些论述？ 解析 内容很多。 无论是投资上市公司股票还是收购私人企业，均离不开财务或会计问题。如果贪婪与罪孽让会计欺诈成为一个绕不开的话题（又怎能绕得开呢），那么巴菲特在其致股东的信中就一定会谈到这些。本小节涉及的话题只是其中一个部分而已。 话题的开始 “管理层在股票期权会计处理上所扮演的角色可谓是竭尽其能…………我认为管理层在公

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• 50

  第八节 Rainmaking

  迷雾 对资本市场上一些中介服务机构巴菲特发表过什么看法？ 解析 一群Rainmaking式的人物。 巴菲特在历年致股东信中曾多次提到活跃在资本市场上的中介机构，如股票经纪、投资银行、管理顾问、投资顾问、薪酬顾问以及会计师事务所等。总体来看，负面的表述多过正面的表述。之所以如此，我想和行业的现状不无关联。以投资顾问为例，在我的印象中，能与各种投资顾问连接在一起

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• 51

  第九节 旅鼠

  迷雾 巴菲特对机构投资者似乎一直没有什么好感？ 解析 的确如此。 按过去的口径（后来没有追踪），美国的机构投资者至少包括以下三个类型：共同基金；私人退休基金；公共退休基金。从上世纪中期开始，机构投资者逐渐成为股票市场的中坚力量。一晃数十年过去了，机构投资者的投资业绩究竟如何呢？与指数大盘相比，它们又有一个怎样的表现呢？表4.6给出了部分回答。 注：所谓简单价

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• 52

  第十节 投票机与称重器

  迷雾 长期投资，股价不反映业绩怎么办？ 解析 股市短期是投票机，长期是称重器。 过去许多年来，市场一直流行着这样一种看法：公司股价与公司业绩很多时候并不同步。极端情况下，不仅不同步，甚至还会背道而驰。在巴菲特看来（思想来源于格雷厄姆），股市短期是投票机，长期是称重器。 盯住比赛 “追随格雷厄姆的教诲，查理和我是以企业的经营成果，而不是它们每天甚至是每年的股价

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  第十一节 平庸的回报

  迷雾 巴菲特是如何看待美国业余投资者的？ 解析 投资回报要么很平庸，要么惨不忍睹。 在历年的致股东信中，巴菲特很少聊他对业余投资者的看法（除了让大家投资指数的那几段话）。时间到了2004年，面对业余投资者不尽如人意的投资回报，他在当年的致股东信里谈了自己的看法。 “过去35年来，美国企业交出了一份很不错的成绩单。投资人只需以分散且低成本的方式构建一个投资组合

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  第十二节 宴会打嗝

  迷雾 关于公司治理，巴菲特这个大股东兼CEO谈过什么看法吗？ 解析 他的重点关注之一：董事会能否选出一个称职的管理团队。 在中后期的致股东信中，巴菲特比较多地谈了公司治理问题。本节讨论的内容主要来自1988、1993和2002年的致股东信，话题则主要围绕两个内容展开：（1）什么样的股权结构会产生称职的董事会；（2）什么样的董事会能催生出一流的管理层。 管理层

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  第十三节 独立董事

  迷雾 对基金的公司治理问题巴菲特有过什么看法吗？ 解析 有，比如独立董事不独立。 在聊公司治理的话题时，巴菲特不仅谈了一般性商业企业，也谈了很多基金公司的公司治理问题，如独立董事不独立的问题。下面，我们就将巴菲特的有关看法分成几个小专题分别介绍和讨论。 独立董事的素养 “目前外界正在大声疾呼的是‘独立董事’制度。公司确实需要在思想与言论上都能独立的董事，但他

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  第十四节 橡皮图章

  迷雾 关于信息披露是否真实的问题，巴菲特发表过什么意见吗？ 解析 有，比如如何对外部审计师进行管理。 财务造假、会计欺诈、使用各种财会技巧让企业的信息披露变得云山雾罩，并不是我国特有的情况，美国的上市公司同样如此。如何才能有效治理这个问题？在巴菲特看来，除了其他一些必要的手段外，对公司的外部审计师进行有效的管理，也会有助于问题的解决。 审计委员会需担起重任

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  第十五节 所有者资本主义

  迷雾 关于公司治理，巴菲特还发表过什么独特看法吗？ 解析 所有者资本主义。 关于什么是“所有者资本主义”（也可被称为“投资人资本主义”），在前作《奥马哈之雾》中有一段描述： 美国的公司治理模式过去100年来经历了三个阶段：家族主导阶段（1930年以前）——人们称之为家族资本主义；经理人主导阶段（20世纪30—90年代）——人们称之为经理人资本主义；机构投资人

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  第十六节 资本利得税

  迷雾 巴菲特是因为美国有较高的资本利得税才进行长期投资的，是这样的吗？ 解析 当然不是。 美国股市与中国股市目前有一个很大的不同，那就是美国股市有资本利得税——因卖出股票而获利的部分需交纳所得税——而我国则暂时还没有征收。基于此，我常常听到有人说巴菲特之所以会长期投资，就是因为美国有较高的资本利得税。根据这句话的逻辑可以推论，由于我国没有资本利得税，因此大可

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  第十七节 价值投资

  迷雾 人们称巴菲特的投资方法为价值投资，他自己又是怎样看待这个问题的呢？ 解析 只要是投资，都应当是价值投资。 1996年左右，我当时在香港工作。一位在外资投行工作的朋友（哥伦比亚大学毕业，听过巴菲特的课）来到我的办公室，手中拿着一份资料。翻开资料后，他一边看一边向我说明：巴菲特的投资模式是“价值投资”，而不是我们惯常理解的“价值型投资”。从那以后，我第一次

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  第十八节 白天与黑夜

  迷雾 巴菲特是如何看待有效市场理论的呢？ 解析 市场“常常”有效与市场“永远”有效的区别如同白天与黑夜。 市场真的有效吗？这个问题差不多已经争论了近半个世纪，直到今天，似乎也没有一个让所有人都信服的结论（再过50年可能也不会有）。因观察的视角不同，争论的各方都有自己的“证据”，且对那些相反观点嗤之以鼻。究竟谁是谁非，这个问题恐怕还要继续争论下去，读者只能在本

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  第十九节 股票回购：其他公司

  迷雾 巴菲特是如何看待股票回购的？ 解析 看重并推崇企业的股票回购行为。 在1980、1984和1999年的致股东信中，巴菲特比较多地谈了他对股票回购的看法。这一节我们介绍与讨论的重点，是巴菲特关于股票回购的一般性看法，即在他的眼里，公众公司应当如何看待股票回购。至于伯克希尔自身的股票回购问题，我们放在本书的第五部分讨论。 总体来看，巴菲特是非常看重并极力推

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  第二十节 华尔街好人

  迷雾 巴菲特好像聊过几次沃尔特·施洛斯？ 解析 是的，且充满了赞许、尊敬和推崇。 沃尔特·施洛斯是巴菲特20世纪50年代初在格雷厄姆-纽曼公司打工时的同事，后来自己出来开了一家投资合伙公司，一干就是几十年。在2006年的致股东信中，巴菲特谈到了他的这位早期同事，文中充满了尊敬、赞许和推崇。 一个好人 “下面让我介绍一位华尔街的好人，也是我一直以来的一个好朋友

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  第二十一节 风雨过后是彩虹

  迷雾 巴菲特可以成功是因为他生长在美国？ 解析 不完全对。 经常听到有人说，巴菲特长期投资之所以能够成功，是因为他生长在美国。下面我们的话题围绕一个内容展开：如果你恰好也一直生长在美国，你是否会像巴菲特那样去做长期投资呢？ 从后视镜里看什么都是很清晰的，但当你回到100年前的美国时，你的思维与行为模式是否还会与今天一样，是需要打一个大大问号的。其实，也不用回

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  第一节 双性恋

  迷雾 巴菲特为何既做私人企业收购又进行股票投资？ 解析 有多重的原因。 巴菲特的资金配置有两个主要方向：一是对上市公司部分股权的投资，二是对私人企业控股权的收购。巴菲特为何选择这种两条线同时作战的经营策略呢？本节将围绕这个话题展开介绍与讨论。 股票投资的原因 “我们的经验显示，拥有一项出色生意的部分所有权，其价格要比协议买下整家公司便宜很多。因此，想要拥有一

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  第二节 透视盈余

  迷雾 经常听到巴菲特讲透视盈余，什么是透视盈余？ 解析 透视盈余是指看得见的盈余加上看不见的盈余。 早在20世纪70年代后期的致股东信中，巴菲特就经常提起与“透视盈余”有关的话题，只是当时还没有明确提出这个概念。直到1989年的致股东信，巴菲特才首次（也可能本人会记错）有了透视盈余的提法。那么什么是透视盈余呢？为何在一般性的财务概念中没有这个提法呢？如何从透

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  第三节 特色餐厅

  迷雾 伯克希尔公司是个怎样的大家庭？ 解析 一家具有鲜明个性的“特色餐厅”。 在巴菲特的带领下，伯克希尔的业务经营不仅颇具特色，公司的信息披露与股东管理也同样具有鲜明的个性。下面我们先给出全部的摘录，以便读者对这个特色餐厅有个整体了解，然后再就几个比较重要的话题展开讨论。 巴菲特笔下的特色餐厅 我们的股东 “在某种程度上说，我们的股东是相当特别的一群人，这影

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  第四节 靶心

  迷雾 巴菲特是如何定位伯克希尔的公司特质、增长目标与比较基准的？ 解析 稳定的合伙模式；纠结的比较方法。 这一节的标题虽然是“靶心”，但涉及的问题并不单一。这里面有巴菲特对伯克希尔公司属性的定位、有公司的增长目标、有比较基准的设定以及在选择何种数据与基准进行比较上的犹豫不定等。通过本节的介绍与讨论，相信读者会对相关问题有一个大致了解。下面我们继续按时间的先后

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  第五节 股票分割

  迷雾 巴菲特为何不分割伯克希尔股票？ 解析 这样做的效果只会是弊远大于利。 2016年，伯克希尔A股股价已经高达22万美元一股，对于这一高股价，《投资圣经》中有一则小故事。 当伯克希尔的股票第一次被列入《华尔街日报》的时候，巴菲特接到一个电话，对方问他最近是否有什么股票分拆计划，如果真的有这个计划，希望他能第一时间告知《华尔街日报》。很明显，为了编排这只股票

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  第六节 三条线

  迷雾 如何评估伯克希尔的内在价值及其增长率？ 解析 看三条线。 第一条线已众所周知，即伯克希尔每股资产净值及其年度变化。尽管资产净值与内在价值不是可以等同的概念，但由于（仅适用于伯克希尔公司）两者的增长速率差别不大，再加上内在价值计算的不方便与不统一，因此一直以来巴菲特都是用每股资产净值的变化来记录公司内在价值的增减情况。随着伯克希尔公司规模的不断扩大，只是

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  第七节 烟蒂

  迷雾 巴菲特后来投资策略的改变是否只是因为资金规模变大了？ 解析 不完全是。 现在市场上有一个看法似乎很流行：巴菲特买大型优秀企业并进行长期投资，是因为他的资金规模已变得越来越大，不得已而为之。对于一个小散户而言，由于资金规模并不大，船小好掉头，因此应当学习巴菲特早期的投资方法——毕竟，他那时的投资回报要好于后来的表现。 实际情况如何呢？下面，我们先集中摘录

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  第八节 非受迫性失误

  迷雾 巴菲特好像很少谈他所犯过的错误？ 解析 完全不是这么回事。 在一个财经论坛上，我曾看到有一个网友说：巴菲特好像只是谈自己的投资业绩，而从来不谈他曾经犯过什么错误。然而实际情况并不如此。如果那位网友能够认真阅读巴菲特历年（特别是中后期）的致股东信，他也许就会得出一个完全相反的结论。 公开的失误 失误一：伯克希尔公司 “7月，我们决定关闭纺织事业营运。到年

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  第九节 别处没有的管理故事

  迷雾 巴菲特买了那么多私人企业，他管得过来吗？ 解析 他遵循的是一种与众不同的经营与管理哲学。 我们知道，巴菲特既投资上市公司股票（取得公司的部分股权），又进行私人企业收购（取得公司全部或控股股权）。而随着时间的推移以及公司资金规模的不断扩充，收购的企业数目也就越来越多。当这些被收购的企业到达一定的数目时就会产生一个管理学上的问题：他管得过来吗？ 今天我们在

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  第十节 市值管理

  迷雾 上市公司应当做市值管理吗？巴菲特是怎样看待这个问题的？ 解析 巴菲特认为上市公司应当做市值管理。 股市运行中有一个问题始终挥之不去：上市公司是否需要做市值管理？如何对待这个问题，市场至少可分成三个阵营：（1）消极派：认为公司对股价无能为力，自己的职责只是打理好公司业务即可；（2）积极派：认为在市值管理上，公司可以做的事情有很多；（3）纠结派：一方面认为

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  第十一节 夜夜安眠

  迷雾 巴菲特对借债是什么态度？ 解析 非常保守。 很少有公司不借债，但借多借少则差异很大。有些公司有很高的债务使用率，有些公司则崇尚保守的财务。不同的公司有不同的情况，我们很难用债务比率的高低去简单判断哪家公司的财务更健康和更稳健。尽管如此，深入了解一个公司CEO的债务观，对了解他的公司究竟会有一个怎样的运营风格乃至前景，也是有益处的。 作为一家公司的CEO

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  第十二节 发动机

  迷雾 浮存金于伯克希尔意味着什么？ 解析 公司业务不断发展的引擎所在。 如果对伯克希尔做一个业务切割的话，可被切分成主要的三块：（1）保险事业经营；（2）证券投资；（3）私人企业收购。如何定位三者之间的关系呢？本人认为，如果把两项投资业务比喻成两门大炮的话，那么保险事业负责的就是不断地为这两门大炮输送炮弹。 伯克希尔的每股净值或每股收益之所以能在数十年里取得

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  第十三节 世界总部

  迷雾 伯克希尔总部有多少人？ 解析 25人，截至2014年末。 从1965年投资伯克希尔，到1969年接手公司管理，再到2015年末，在50年的历程中，伯克希尔在巴菲特的带领下已发展成为世界瞩目的集团公司。在这个不断发展壮大的公司中，其集团总部是什么样子呢？有多少人？占地多大？每年的花费又是多少？本节的介绍与讨论将围绕这个话题展开。 我们先来看一段来自《投资

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  第十四节 600个伯克希尔

  迷雾 通过各种办法巴菲特让伯克希尔少交了很多税，是这样的吗？ 解析 你先要看他们交了多少税。 伯克希尔是一个在美国注册的公司，过去50年来，在巴菲特的领导下其盈利能力不断提升，利润规模也不断扩大。任何人或任何公司，只要参与商业活动，都不可避免地会与政府的税务部门打交道，巴菲特也自然不能例外。从1956年独自开办公司开始，巴菲特就开始了他长达一个甲子的向联邦政

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  第十五节 B股

  迷雾 伯克希尔为何要发行B股？ 解析 抵制别有用心的机构炒作。 1995年，伯克希尔股东会议上提交了一份资本重组提案，根据这份提案，伯克希尔的股本将被拆分为两种类型：A股和B股。随后股东大会表决通过了这项提案，并与1996年完成了此项资本重组计划。从此，伯克希尔的股东也分成了两个阵营：A股股东和B股股东。 伯克希尔为何要在20年前进行这次资本重组呢？B股发行

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  第十六节 股票回购

  迷雾 为何伯克希尔一直以来很少进行股票回购？ 解析 背后的原因有点复杂。 自从巴菲特1965年投资并接手伯克希尔的管理后，这家公司在过去的50年里不仅从不分红（仅在较早期时发过一次股息），也从未进行过股票回购——即使在股票价格大幅下跌甚至被腰斩时也是如此。一个喜欢甚至推崇上市公司进行股票回购的人，为何自己长期以来从不进行股票回购（直到2011年才实施了第一笔

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  第十七节 股息

  迷雾 如何看过去数十年伯克希尔从不分红这一现象？ 解析 要看留下来的钱公司都做了什么以及做得如何。 分红还是不分红，这个话题已经讨论了100多年，至今仍然莫衷一是。主张分红的人道理一箩筐，主张不分红的人也是道理一箩筐。究竟应如何看待这个问题呢？在这个问题上巴菲特持有什么观点？伯克希尔数十年没有分过一毛钱的股息，他又是怎样解释的呢？本节的介绍与讨论将围绕这个话

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  第十八节 克莱顿房产公司

  迷雾 伯克希尔旗下有搞房屋贷款的公司吗？在次贷危机中是否也受过伤？ 解析 有这样的公司，但在次贷危机中毫发无损。 发生在数年前的美国次贷危机至今令人记忆犹新。伯克希尔作为一个经营多元化业务的企业集团，有没有涉及房地产业务？有没有从事房地产贷款的企业？在震惊全球的美国次贷危机中，伯克希尔的这些公司是否也同样受到了严重伤害？本节的介绍与讨论将围绕这个话题展开。

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  第十九节 我们有所不为

  迷雾 一个人不做什么有时比做什么还要重要，什么事情是巴菲特从不会去做的呢？ 解析 巴菲特自己说了四条，笔者又给补充了几条。 明确的四不为 “很久以前，查理就为自己制订了一个远大的人生抱负：‘我只想知道我会死在何处，然后我就绝不会去那个地方。’这一智慧是受到了普鲁士伟大数学家Jacobi的启发，他将‘倒过来想，一直倒过来想’作为协助自己解决难题的一个方法。以下

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  第二十节 我们的优势

  迷雾 巴菲特如何为伯克希尔估值？ 解析 既要定量，也要定性。 给伯克希尔估值可不是一件容易的事，即使是巴菲特本人也同样如此。而且，越到公司发展的后期（按巴菲特接手公司管理算起）估值就越不容易。在公司的早期阶段，巴菲特是用每股资产净值来显示公司内在价值的成长性。随着公司业务的不断多元化，巴菲特又提供了两组新的数据以帮助大家追踪公司内在价值的变化，即每股投资和每

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  第二十一节 聪明钱

  迷雾 巴菲特之后，伯克希尔会由什么样的人担任投资经理呢？ 解析 需符合多项要求。 早在10多年前，当巴菲特年过70时，伯克希尔董事会就慢慢开始了对巴菲特“接班人”的培养和选拔工作。按照董事会事先的安排，巴菲特的工作将被分解成至少两大部分：经营与投资。我们暂且把负责经营的继任者继续叫CEO，把负责投资的继任者暂且叫CIO。那么，公司后来对相关人士的物色与选拔工

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  第二十二节 不离不弃

  迷雾 当旗下的企业经营不佳时巴菲特如何处理？ 解析 大体上可用一个词概括：不离不弃。 截止到2015年，巴菲特已经收购了数十家私人企业，它们中的大部分公司目前都运作良好。当然，因为各种各样的原因，也有少数企业经营表现不尽如人意。对这些企业，一般情况下巴菲特的选择就是不离不弃。真的如此吗？ 巴菲特的选择 中庸之道 “我不会因为企业的利润率能增加一个百分点，便结

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  第一节 厚钱包

  迷雾 规模拖累成长，在伯克希尔身上是否同样适用？ 解析 同样适用，只是程度不同。 从1965年入主伯克希尔，一晃50个年头过去了。在巴菲特的带领下，伯克希尔从昔日的一个小小纺织公司蜕变成一个有着近70家子公司的大型企业集团。除此之外，其持有的股票市值也从早期的数千万美元发展至上千亿美元。作为一个外部的潜在投资者，不管你何时想进入伯克希尔，都会面临一个同样的问

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  第二节 账面价值与内在价值

  迷雾 巴菲特如何看待账面价值与内在价值的关系？ 解析 一言以蔽之：这是两个完全不同的东西。 受老师格雷厄姆的影响，巴菲特认为一个公司的账面价值与其内在价值是两个完全不同的东西。也正如我们以前介绍和讨论过的一样，巴菲特之所以总是提账面价值，那是因为伯克希尔的内在价值不容易计算，且由于两者的变动速率差不多，因此巴菲特就将账面价值作为内在价值的替代指标。 那么，在

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  第三节 内在价值评估

  迷雾 如何给一个企业估值巴菲特似乎讲得不多？ 解析 整体上看其实讲了不少，比如关于估值的12个你必须知道的内容。 有个故事想必不少读者都听过。在一次股东会议的问答环节，芒格调侃说（大意）：“我从未见过巴菲特计算现金流量。”巴菲特接着回答（大意）：“如此秘密的事情我是不会当众做的。”这个故事虽有一些调侃的味道，但巴菲特究竟如何给一家企业估值，人们似乎了解的并不

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  参考文献

  1977—2015年巴菲特致股东信。 本杰明·格雷厄姆.聪明的投资者[M].王中华，黄一义，译.北京：人民邮电出版社，2010. 本杰明·格雷厄姆，戴维·多德.证券分析[M].邱巍，李春荣，黄铮，译.海口：海南出版社，1999. E.迪姆森，P.马什，M.斯汤腾.投资收益百年史[M].戴任翔，叶康涛，译.北京：中国财政经济出版，2005. 埃德加·史密斯.用

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