Local EPUB Text
第十五节 非理性并购
迷雾 什么叫作“理性并购”？
解析 关注小精灵的去向而不是它现在的位置。
并购是企业发展的路径之一，成功的或理性的并购有望带来股东价值的提升，而失败的或非理性的并购无疑会对股东价值造成伤害。什么才是成功或理性的并购呢？哪些又是失败或非理性的并购呢？对于这些问题，巴菲特在1981、1983、1994和1995年的致股东信中较为集中地给出了回答。为了便于读者理解，我把理性并购归纳为七种模式。
旨在内在价值而不是管理版图的扩充
“我们收购的目标着眼于经济价值的最大化，而非管理版图与报告利润的最大化（长久以来，管理层太过注重企业的会计表现而非内在价值的提升，最终将导致两者都获益不佳）。”（1981年信）
“大部分的公司、机构或其他组织，在进行自我评估或被其他公司与机构评估，抑或是在制定经理人的薪酬标准时，大多是以组织的规模而非其他指标作为量度的标尺。（问一问那些名列财富500强的企业负责人——他们或许从来都不知道——如果他们的公司是以盈利能力而不是销售规模来重新进行排序的话，会排在第几位？）”（1981年信）
价格重于权力
“不考虑对短期报告利润的影响，我们更希望以x元/股的价格购买好生意T的10%股权，而不是以2x元/股的价格购买其100%的股权。大多数公司经理人的行为偏好与我们正好相反，而且也从不缺少对这种行为的解释。”（1981年信）
这一条，恐怕也同样适用于中国资本市场。当然，中国的商业环境与美国有很多不同，许多控股性收购也许是不得已而为之。但我们也不能就此完全排除那些旨在满足自己的权力欲望，而不是看股东价值是否得到提升的收购行为。
天性抑制
“公司或其他机构的领导者很少有缺乏动物天性的，而且喜欢接受各种挑战。然而在伯克希尔，即使是购并在即，我们的心跳也不会加快哪怕一下。”（1981年信）
“管理大师彼得·德鲁克几年前在对《时代》周刊的一次专访中指出了问题所在：让我告诉你一个秘密，撮合一笔交易比努力工作要好很多。促成交易刺激而有趣，而后者却尽是一些龌龊污浊之事。经营任何事业都无可避免地会面对一大堆繁杂的工作…………而交易则显得浪漫、性感。这就是为什么许多交易毫无道理可言的症结所在。”（1995年信）
毋庸赘言，在中国资本市场，这种类似的收购我们是经常看到的…………
公主情结
“许多经理人明显是让自己沉迷于一本颇为吸引人的儿童读物了——关于一个已被施予魔法的英俊王子因美丽公主的深情一吻而被救赎的童话故事，从而也认为那些被收购的公司，只要被他们优异的管理天赋轻轻一吻，便同样可以脱胎换骨。”（1981年信）
无论是美国还是中国的资本市场，为何总是会有那么多的高溢价收购？其中一个重要原因，恐怕就是收购者都不缺乏这种浓浓的公主情结，坚信在自己的亲吻之下，一个普普通通或境况不佳的公司就会焕发出勃勃生机。但实际情况究竟如何呢？
“如果剔除这些美丽的幻想，投资人完全可以用蟾蜍的价格买到蟾蜍。如果投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇迹会发生。我们见过很多公主式的亲吻，但却少有奇迹发生。然而，许多公主依然坚信她们的吻有让蟾蜍变成王子的魔力——尽管在公司的后院早已爬满了一大片毫无反应的蟾蜍。”
要知道因为并购而产生管理奇迹的事情，即使收购者是像伯克希尔这样的公司也是很少发生的：“我们已经尝试过用便宜的价格买下一些蟾蜍，至于最后的结果，在过去的报告中已多有提及。很明显，我们的亲吻效果平平。我们也曾经在几个王子身上做得不错，只是早在我们买下他们时，他们就已经是王子了，至少我们的吻没让他们再变回蟾蜍。最终，当我们的投资目标聚焦于部分股权时，我们倒是成功地以蟾蜍的价格购买到了一些很容易就能加以识别的王子。”（1981年信）
盯住小精灵的去向而不是现在的位置
“会计的短期结果不会对我们的经营或资金配置决策有任何影响，当购并成本接近时，我们更喜欢购买的是依照标准会计准则无须列示在账面上的两块钱利润，而不是完全可以列示在账面上的一块钱利润。这也正是我们经常要面对的选择，因为选择收购整家公司（会计利润可以完全反映）的价格通常要两倍于我们购买上市公司部分股权（会计利润仅反映其中的一小部分）的价格。但就整体和长期而言，我们预计这些没有列示在报表上的利润会累积于公司的内在价值中，并最终通过资本增值的方式显露出来。”（1983年信）
“在思考企业合并或收购时，许多公司经理人都专注于每股收益（金融机构偏重的则是每股净值）是否会增加或是被稀释。这样做其实是很危险的。回到我们先前有关教育投资的例子：假设一位25岁的MBA一年级学生正在考虑将他未来一生的经济利益与另一位同样25岁，但只是打一些散工的年轻人的一生权益进行合并，这位暂时无任何收入的MBA学生自然会发现，经过这样的合并，他的近期收入马上就会大幅度增加。但是我们不妨想一想，还有比这更愚蠢的交易吗？”（1994年信）
“在伯克希尔，我们不知拒绝了多少尽管会大幅增加我们的短期利润，但长期来看却可能损伤公司每股内在价值的合并案或收购案。我们的处事方式追随Wayne Gretzky
[1]
的建议：‘要紧盯小精灵的去向，而不是它现在的位置。’长期下来，比起按照较为流行的教义去行动，我们的股东已多赚了数十亿美元。”（1994年信）
不要问设计师你是否需要一个价值不菲的地毯
“长期而言，公司经理分配资金的技能会对企业的内在价值有很大的影响。几乎可以确定的是，一家好公司所能创造出的现金（至少在度过它的初期发展阶段后），一定会超过其本身所需。公司当然可以透过分配股利或回购股票的方式将资金回馈给股东，但是通常企业的CEO会询问公司策略企划部门、企业顾问或是投资银行：我们是否可以收购1～2个公司？这样的行事方法无异于一个人去问他的室内设计师，他是否应该增添一条价值5万美元的炉边地毯。”（1994年信）
我本人就曾经读过也做过不少同类型的可行性报告，报告的目的不是去证明计划可不可行，而是搜集一切可用的资料去证明它为何可行。
避免“别家的小孩都有一个”的思维模式
“几年前，我的一位CEO朋友半开玩笑地在无意间透露出许多大宗交易背后的病态心理。这位朋友经营的是一家财产意外险公司，当时他正在向公司董事解释为何他们必须收购一家人寿保险公司。当谈到此次收购究竟有何经济与策略上的合理性时，他在进行了一番毫无说服力的解释后，突然间停止了演说，然后露出顽皮的眼神说道：‘好吧！小伙伴们，谁叫其他的孩子都有一个呢。’”（1994年信）
这让我想起了一段往事：20世纪80年代初我刚到深圳不久，去一个领导的家里做客。当我看见那位并不喜欢音乐的领导在家里摆放着一个巨大的音响组合时，就禁不住问他：“你不是不喜欢听音乐吗？”我的这位领导是这样回答的：“嗨，看到别人家都有，我也就买一套呗。”
不同的结果
一次非理性的并购，有关方会得到相同的结果吗？当然不会。巴菲特在1994年的致股东信中指出了非理性并购之所以流行的原因：“遗憾的是，大部分的大型购并案充满了不公平性：对于被购并方来说，得到是财富；对购并方的管理层来说，得到的是名和利；对投资银行家与购并顾问来说，得到是蜜糖罐；对于购并方的股东来说，得到的却是财富的即时或长期缩水。”
抓要点：不是基于股东价值提升的并购大多都是非理性的。
关键词：经济价值、动物天性、亲吻蟾蜍、愚蠢的交易。
[1]
注：20世纪80年代加拿大职业冰球明星。